Yunanistan-IMF, Çin, IMF

IMF

Yarın Yunanistan ve Euro bölgesi bakanları arasında yapılacak olan görüşme 12 Mayıs IMF ödemesi öncesi son durak. Schaeuble  “(Bloomberg) — German Finance Minister Wolfgang Schaeuble warned that governments can sometimes default by accident, in ajab at Greek officials still holding out for a better deal from creditors as their cash supplies run critically low.” dün “kaza” defaultlarına karşı uyarıda bulundu.

Sürdürülebilir büyüme arayışı devam ediyor…

Başbakan Yardımcısı Babacan Türkiye’nin yol haritası olan 2014-2016 Orta Vadeli  Programı (OVP) açıkladı.

OVP’nin Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) Dünya Ekonomik Görünümü (WEO) raporundan hemen sonra açıklanması bir tesadüf değildi. Türkiye’nin orta vadeli ekonomik programı IMF’nin önümüzdeki dönemde dünya ekonomisi için çizdiği düşük büyüme senaryosunu temel alıyor.

Genel değerlendirme olarak, OVP’nin sürdürülebilir bir büyüme ortamı yaratmaya çalıştığına inanıyoruz. Ancak küresel büyümede aşağı yönlü risklerin artmasına rağmen, uluslararası piyasalarda finansman imkanlarının zorlaştığı mevcut konjonktürde bu hedeflere ulaşılması kolay değil. Biz şartların zorlaştığı bir konjonktürde ekonomi yönetiminin önceliği ekonomik büyümeye ve finansal istikrara vereceğine inanıyoruz.

Ekonomik Görünüm: Bir zamanlar kartaldı…

2013 için %4,0 olan büyüme beklentisinin yeni OVP’de %3,6’ya indirilmiş olması piyasalar için sürpriz değil. FED’in varlık alımlarını azaltabileceği endişeleri sonrasında ekonomi yönetimi yaz ortasından itibaren piyasaları ekonomik yavaşlama konusunda uyarmıştı. 2014 için %5,0 olan büyüme hedefinin %4,0’e indirilmiş olması 2012-2013 yıllarında yaşanan zayıf ekonomik performansın ardından ekonominin hızla potansiyel büyümesine yakınsayacağına inanan iktisatçılar için acı bir sürpriz oldu.

Aşağı yönde revizyonlara rağmen OVP’nin büyüme beklentileri bizim 2013 (%3,3) ve 2014 (%3,5) yılı beklentilerimizin üzerinde bulunuyor. 2012 yılı tahmininde büyük ölçüde yanılan OVP’yi temel alarak büyüme tahminlerimizi yukarı çekmek için acele etmiyoruz. 2013 yılı için %3,3 olan büyüme beklentimizi artırmak için Eylül ayı sanayi üretiminin güçlendiğine yönelik göstergeleri izleyeceğiz.

Büyümenin dağılımına baktığımızda tüketim, yatırım ve dış talep bileşenlerinde ciddi revizyonlar dikkatimizi çekiyor. 2013’te tüketimin ekonomiye katkısı bir önceki OVP’nin öngörüsünden çok daha yukarıya taşınmış (%3,1 eski, %4,3 yeni). Yatırımlar tarafında negatif bir sürpriz söz konusu (%6,8 eski, %3,1 yeni). Dış denge tarafında altın ithalatındaki artışa rağmen cari açığın geçen seneki OVP tahminlerinin altında olacağı öngörülmüş.

Enflasyon Görünümü: Hala çok iyimser

Üreticilerin Türk lirasındaki değer kaybından kaynaklanan maliyet artışlarını fiyatlara yansıtmaya başlaması nedeniyle OVP’de 2013 yılsonu TÜFE beklentisi %6,2’den %6,8’e revize edildi. Ancak orta vade için iyimserlik korunuyor. OVP enflasyonun 2014’te %5,3’e ve sonraki yıllarda %5’e gerileyeceğini öngörüyor.

Türk lirasinin deger kazanmasi ve petrolde ayı piyasasına girileceği varsayımıyla enflasyonun hızla gerileyeceği tahminini gerçekçi bulmuyoruz. Merkez Bankası’nın büyüme yanlısı tutumu, Türk lirasında küresel risk iştahı kaynaklı bir güçlenme olmaksızın, enflasyonda sert inişi zorlaştırıyor. 2013 için %7,3, 2014 için %7 olan enflasyon beklentilerimizi koruyoruz.

Cari Açık: Petrol fiyatı vadelide hoş gelir

Dış denge tarafında cari açığın altın ithalatındaki artışa rağmen geçen seneki OVP tahminiyle aynı olacağı öngörülmüş (%7,1 2013 Cari Açık/GSYIH). Altın ticareti hariç cari açığın ekonomik büyümedeki hızlanmaya ramen 2014 yılında %6,1’e, 2015 ve 2016 yıllarında sırasıyla %5,9’a ve %5,5’e gerilemesi bekleniyor.

Cari açıktaki gerileme beklentisi vadeli petrol piyasası fiyatlarındaki gerilemeye ve tasarruf oranlarında sınırlı bir artış olacağı varsayımına dayandırılmış. OVP petrol fiyatlarının 2013 yılındaki varil başına 109 dolar seviyesinden kademeli olarak 2016’da 93 dolara kadar gerileyeceğini varsayıyor. Geçmiş döneme ait vadeli fiyatların gerçekleşmelerden büyük oranda sapması nedeniyle kendi tahminlerimizi 110 dolar üzerinden yapıyoruz.

Tasarruf cephesine dönersek Türkiye’nin gelişmekte olan ülke seviyelerinin yarısından daha düşük olan tasarruf oranının artırılması için kısa vadede sihirli bir çözüm yok. Bireysel emeklilik sisteminin geliştirilerek tasarrufların artırılması uzun soluklu bir süreç.

Maliye Politikası: Ufuktaki seçimlere rağmen iddialı

OVP önümüzdeki 2 yılda yapılacak 3 seçime rağmen bütçe performansında iyileşme öngörüyor. Buna göre genel devlet açığı 2013’teki %1,0 seviyesinden, 2014’te %1,1 seviyesine yükseldikten sonra 2015’te %0,8’e 2016’da 0,5’e geriliyor. Maliye Bakanlığı tarafından hazırlanan hedefler genelde tuttuğu için OVP rakamlarını önemsiyoruz. Ancak 2014-2015 döneminde yaşanacak üç seçim, büyümenin bileşenlerinin dış talep lehine değişmesi ve FED şoku nedeniyle Hazine’nin borçlanma maliyetlerindeki artış bu kez bütçe hedeflerinin tutmasını zorlaştırabilir.

Tüketici kredilerindeki büyümeyi frenlemek amacıyla yeni makro ihtiyari tedbirler gündemde. OVP ilave makro ihtiyati tedbirlerle tüketici kredilerindeki büyüme hızını yavaşlatıp kontrol altına alarak Türkiye’nin yurt içi tasarruf oranını orta vadede yükseltmeyi  amaçlıyor.

OVP’ye göre tüketici kredilerindeki büyümeyi yavaşlatmak için düzenleyici kurumların üzerinde çalıştıkları ilave makro ihtiyati tedbirleri, kredi kartlarında ve bazı tüketici kredilerinde ürün bazında taksit sayısına sınır getirilmesini, kredi kartlarında uygulanan borç/gelir oranının diğer bireysel kredilere de genişletilmesi ve konut kredilerindeki asgari peşinat uygulamasının diğer bireysel kredi alanlarından bazılarına genişletilmesi uygulamalarını içeriyor.

Tüm bu uygulamalar temelde kredi kullandıran kurumların maliyetlerini artırarak kredi fiyatlarını etkilemeyi ve dolayısıyla kredi talebini tırpanlamayı amaçlıyor. Tüketici kredilerindeki büyümeyi hedef alan bu yeni uygulamalar bu alanda aktif olan bankaların ileriye yönelik gelirlerini olumsuz etkileyecek. İhracata yönelik çalışan şirketlere ve KOBİ’lere yoğunlaşan bankalar getirilen makro ihtiyati tedbirlerden göreceli olarak daha az olumsuz etkilenecek.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Kusursuz Fırtına…

İki ana kredi derecelendirme kuruluşu tarafından yatırım yapılabilir kredi notu seviyesine yükseltilen ve IMF ile olan borcu kapanan Türkiye’de, havalar yavaş yavaş ısınmaya başladı.  Ancak, meteorolojik açıdan herkes aynı derecede şanslı değil.  Amerika’nın güney ve doğu eyaletlerini yakından ilgilendiren Atlantik fırtına sezonu 1 Haziran itibariyle başladı.  Peki 2013 Atlantik kasırga sezonu için kısaca bilmemiz gerekenler nelerdir…

Amerikan Ulusal Okyanus ve Atmosfer İdaresi (NOAA) 2013 kasırga sezonunda normalin üzerinde bir hareketlilik beklendiğini 30 Mayıs’ta açıkladı.  NOAA’nın beklentilerine göre 13-20 aralığında isim verilecek tropikal fırtına, 7-11 aralığında Saffir-Simpson Kasırga Rüzgar Ölçeği’ne göre Kategori 1 ya da 2 (119-177 km/saat) derecesinde kasırga ve 3 ila 6 aralığında Kategori 3, 4 ya da 5 (178-252 km/saat ve üzeri) derecelerinde kasırga olabileceği belirtildi.  2013 yılı kasırga sezonunda ise aşina olmamız gerekecek isimler sırayla, Andrea, Barry, Chantal, Dorian, Erin, Fernand, Gabrielle, Humberto, Ingrid, Jerry, Karen, Lorenzo, Melissa, Nestor, Olga, Pablo, Rebekah, Sebastien, Tanya, Van, Wendy ve ardından Yunan alfabesi (Alfa, Beta…) ile devam edecek.

Peki, bir yatırımcı gözüyle bakacak olursak Kuzey Amerika’nın önemli petrol havzalarından birisi olan Meksika körfezini, önemli limanları ve geçtiğimiz seneki Sandy Kasırgası’nda olduğu gibi Dünya’nın en gelişmiş borsalarını tatil ettirebilecek kasırgalardan çekinmeli miyiz yoksa doğabilecek fırsatlara karşı hazır mı olmalıyız?

Öncelikle, ilk akla gelebilecek petrol fiyatlarının oluşan kasırgalara verdiği tepkilere bakacak olursak, aslında korkulacak bir tablonun olmadığını görmekteyiz.  Amerika tarihinde en fazla maddi zarara neden olan ilk on kasırgaların tropikal fırtına oluşumu ile kasırganın kuvvetini yitirdiği tarihler aralığında petrol fiyatlarının beş kez %3-9 aralığında yükseldiği beş kez %4-8 aralığında ise gerilediği gözlemlenmiştir.  Geçmiş veriler baz alınarak özellikle Meksika körfezinde oluşabilecek fırtınaların sadece kısa vadeli petrol arzını etkileyerek petrol fiyatları üzerindeki etkilerinin sınırlı kaldığı gözlemlenmiştir.

Hisse senedi tarafında ise kasırgalara hazırlık ve kasırgaların ardından oluşabilecek hasarların giderilmesi açısından ilk akla gelen sektörler ve şirketlere göz atacak olursak; Sigorta sektöründen Travelers (TRV), Chubb (CB), Allstate (ALL), hırdavat malzemeleri için Home Depot (HD) ve Lowe’s (LOW),  Jeneratör şirketi General Holdings (GNRC), Çatı sistemleri için Beacon Roofing Supply (BECN), Eagle Materials (EXP), Owens Corning (OC) öne çıkmakta.

Son günlerde hisse senedi endekslerinde, tahvil getirilerinde ve kurlarda yaşanmakta olan hareketlilik göz önüne alınırsa, piyasaların takip ettiği asıl kusursuz fırtına Washington D.C. merkezli olması bekleniyor. Özellikle 19 Haziran, 31 Temmuz ve 19 Eylül tarihlerine dikkat edilmesi gerekiyor. FED’in bu tarihlerde çıkış stratejileri üzerine yapacağı açıklamalar ya da hamleler global piyasaları etkisi altına alabilecek daha önce benzeri görülmemiş bir kasırgaya neden olabilecek potansiyele sahip. 

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar 

Piyasalarda Üçlü Bayram Sevinci

Piyasalar 19 Mayıs kutlamalarına üçlü bayram sevinci ile girdi;

  • Türkiye IMF’ye borcunu sıfırladı.
  • Merkez Bankası politika faizini 50bp düşürdü.
  • Moody’s ülkemizin kredi notunu yatırım yapılabilir düzeye yükseltti.

Türkiye IMF’ye borcunu sıfırladı: Yanlış anlaşılmasın, IMF ile anlaşma yapılmasına karşı değiliz. IMF’nin kontrolünde uygulanan program ve piyasa koşullarına göre daha ucuz ve uzun vadeli sağlanan kaynak son 10 yılda Türkiye’nin dışarıdan ve içeriden gelen şoklara karşı koyma gücünü artırdı.

Ancak 2006 yılında Türk lirasındaki değer kaybı karşısında “faizlerin yükseltilmesi”  gibi kritik bazı  yaptırımlar, Ak Parti hükümetini yola tek başına devam etme kararı almaya zorladı.

2008 yılında küresel krizin etkilerinin görülmesine rağmen IMF ile yeni bir standby anlaşmasına gitmeyen  hükümet son beş yılda IMF’ye borçlarını sıfırladı. Alınan karar korkulduğu gibi Türkiye’nin risk algısını bozmadı. Önümüzdeki 5 yılda IMF’ye kaynak sağlayan ve karar mekanizmalarında etkili bir bir Türkiye göreceğiz.

Merkez Bankası politika faizini 50bp düşürdü: Sermaye girişlerindeki artış ve kredilerin referans değer olan %15’in çok üzerinde artması Merkez Bankası’nı finansal istikrarı korumak adına bir yandan faiz oranlarını düşürürken diğer yanda kredi kullanımını zorlaştırıcı ve döviz rezervlerini artırıcı önlemler almaya zorladı. Küresel talepteki yavaşlama ve emtia fiyatlarındaki gevşeme enflasyona ilişkin yukarı yönlü riskleri azaltarak Merkez Bankası’nın  faizi düşürme kararı almasını kolaylaştırdı.

Moody’s ülkemizin kredi notunu yatırım yapılabilir düzeye yükseltti: Son olumlu gelişme kredi notu cephesinde yaşandı. Uluslararası kredi derecelendirme kuruluşu Moody’s, ülkemizin uzun vadeli yabancı para birimi cinsinden kredi notunu bir not artırarak Baa3’e yükseltti. Böylece ülke kredi notumuz, Fitch’in ardından Moody’s tarafından da ‘yatırım yapılabilir’ seviyesine yükseltildi. Not artırımı sonrasında tüzükleri gereği yatırım yapılabilir ülkeler dışında pozisyon alamayan kurumsal yatırımcıların Türkiye piyasalarına yönelmesinin önü açıldı. Bu değişikliğin mali piyasalar üzerindeki etkisini önümüzdeki aylarda kademeli olarak göreceğiz.

Piyasaların tepkisi: Üç koldan birden gelen iyi haberlerle Borsa – İstanbul 93,000 seviyesine kadar yükselerek yeni bir rekor kırdı. DİBS ve Euro tahvil faizleri 20-30 baz puan süşerek tarihi olarak gördüğü en düşük seviyelerine geriledi.  Bayram kutlamalarına katılmayan tek piyasa döviz piyasası oldu. Türk lirası Merkez-kaç kuvvetinin etkisinde dolar-avro sepetine karşı 2,10 seviyelerine yaklaştı.

Bundan sonra ne olacak? Türkiye piyasalarında orta vadede yukarı yönün devam etmesini bekliyoruz. Yurtdışındaki seyre bağlı olarak kısa vadede zaman zaman kar satışları ve düzeltmeler görülebilir. Hedge fonların satışlarının uzun vadeli kurumsal yatırımcıların alışlarıyla dengeleneceği bu dönemlerin uzun süreli olmayacağını ve alış fırsatı olarak kullanılması gerektiğini düşünüyoruz.

Borsa İstanbul için Haziran 2012’de verdiğimiz ‘biriktir’ tavsiyesini koruyoruz. Faizlerdeki kalıcı düşüş nedeniyle değerleme modellerimizde kullandığımız uzun vadeli faizleri %7’den %6’ya düşürüyoruz. Buna bağlı olarak Haziran 2014 için endeks hedef değerimizin 105,000 seviyesinin üzerine çıkacağını tahmin ediyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Küresel büyümede yavaşlama

Geçtiğimiz haftalarda açıklanan veriler küresel büyümenin yavaşladığı görüşünü güçlendiriyor. ABD, Çin ve Avro bölgesinde açıklanan ekonomi verileri 2013 yılı gerçekleşmelerinin büyük ihtimalle IMF’nin %3,3’lük tahmininden daha kötü olacağını gösteriyor.

ABD ekonomisinde kamu desteğinin azalmasının etkileri görülmeye başlandı. Savunma sanayindeki yavaşlamanın etkisiyle İlk çeyrek GSYİH verisi %3.0 civarındaki beklentilerin gerisinde kalarak %2,5 düzeyinde gerçekleşti. Tüketici güveninin görece güçlü olmasına rağmen PMI Sanayi verileri Mart ayındaki 54.6’dan Nisan ayında 52.0’ye geriledi.

Çin ekonomisindeki yumuşak iniş devam ediyor. İlk çeyrek GSYİH verisi %8,0 civarındaki beklentilerin gerisinde kalarak %7.7 düzeyinde gerçekleşti. HSBC Sanayi PMI verisi Mart ayındaki 51,6’dan 50,5’e düştü. Çin’in yavaşlamasını dünya ekonomisi felaket habercisi olarak görmemek lazım. Hizmet sektörününün büyümesinin son üç çeyrektir hızlanmasını ve sanayinin üzerinde büyümesini Çin ekonomisindeki yeniden dengelenmenin işaretleri olarak görmek daha doğru olur.

Avro bölgesi ekonomisi kötüleşmeye devam zediyor. Mali piyasalarda yaşanan düzelmeye rağmen PMI sanayi verisi Mart ayındaki 46,8’den Nisan ayında 46,5’e, ZEW anketi 33,4’den 24,9’a geriledi. Açıklanan veriler Avrupa Merkez Bankasının Mayıs veya Haziran ayında faizleri 25bp indirmesi ihtimalini artırıyor. Faiz indiriminin Avrupa’nın sorunlarını hafifletmesini beklemek gerçekçi olmaz.

Açıklanan veriler ABD ve Çin’de büyümenin hızla yavaşladığını, Avrupa’da ise durgunluğun devam ettiğini gösteriyor. Buna rağmen piyasalar yukarı yönlü dalgalı seyrini sürdürüyor. Avro bölgesinde istikrarın sağlanması için alınan cesur kararlar ve ABD’de mali uçurum riskinin ötelenmesi küresel risk iştahını güçlü tutmaya devam ediyor.

Küresel büyümenin zayıf olmasını G4 merkez bankalarının uyguladığı genişleyici para politikalarının ve finansal baskılamanın devam etmesinin teminatı olarak gören küresel sermaye riskli varlıklara yönelmeye devam ediyor.

Büyümenin zayıf, faizlerin düşük küresel risk iştahının yüksek olduğu yeni normal konjonktür Türkiye için iyi yönetilmesi gereken bir tablo çiziyor.

Kötü haber! Büyüme cephesinde aşağı yönlü riskler artıyor. Avrupanın durgunluk ile boğuştuğu, Fransa, İngiltere ve İtalya’nın sert bir şekilde yavaşladığı bir global konjonktürde Türkiye’nin Orta Doğu ve Kuzey Afrika’ya yönelerek ihracat cephesinde yakaladığı ivmeyi sürdürmesi zor gözüküyor.

İç talepteki canlanmanın yarattığı ithalat baskısının emtia fiyatlarındaki düşüşle kısmen dengeleneceği mevcut konjonktürde dış ticaretin büyümeye olan katkısı azalacak. 2013 yılı büyümesi ekonomi yönetiminin makro ihtiyati tedbirlerle kredi büyümesini ne kadar yavaşlattığına bağlı olarak %4’lük hedefin bir miktar altında kalacak.

İyi haber! Emtia fiyatlarındaki gerileme görece güçlü büyümeye rağmen cari açıktaki artışı sınırlayacak ve son yıllarda hedeften çok uzaklaşan manşet enflasyonun kabul edilebilir seviyelerde kalmasını kolaylaştıracak.

Büyümenin finansmanında bir sorun beklenmiyor. G4 merkez bankalarının para politikasını gevşetmeye devam etmesi ve küresel risk iştahındaki artış Türkiye gibi makul hızla büyüyen ve faiz oranları görece yüksek gelişmekte olan ülkelere para akışını hızlandıracak. Gerek Türk bankaları gerekse büyük Türk şirketlerinin yurtdışından kaynak sağlamasında bir sorun gözükmüyor.

Söz konusu konjonktür Türkiye gibi ağırlıklı olarak iç talep ve dış kaynakla büyüyen ülkeler için iyi yönetilmesi gereken bir fırsat yaratıyor. Bankaların ve şirketlerin yurtdışından kolay kaynak sağladığı bu konjonktür Türkiye’nin büyümesini daha ucuz ve daha uzun vadeli kaynakla finanse etmesini sağlayacak.

Ancak bol ve ucuz yabancı kaynak ekonominin temel dengeleri açısından önemli bir risk oluşturuyor. Cari açığın finansmanının kolaylaşması, Türkiye’nin dış borcunun ve finansal kaldıracının kontrolsüz artmasına ve Türk lirasının aşırı değer kazanmasına neden olabilir.

Durumun farkında olan Merkez Bankası bir yandan sıcak para girişini yavaşlatmak için faizleri indirirken diğer yanda munzam karşılık oranları ve rezerv opsiyon mekanizması ile ve BDDK’nın desteğiyle kredi büyümesini dizginlemeye çalışacak.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Küresel Konjonktür ve Para Politikası

Geçtiğimiz hafta piyasaları etkileyen iki önemli gelişme yaşandı. Uluslararası Para Fonu (IMF) Dünya Ekonomisinin Görünümü raporunda küresel büyümeye yönelik tahminlerini aşağı çekti. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası hem gösterge faizi hem de faiz koridorunun alt ve üst sınırlarını 50 baz puan aşağı çekerek para politikasını gevşetmeye devam edeceğinin sinyali verdi. 

IMF Ekim ayında yayınladığı raporda 2013 yılında dünya ekonomisinin büyümesinin %3.5 düzeyinde olacağını tahmin ediyordu. Nisan raporunda küresel büyüme tahmini 0.2 puan aşağı çekilerek %3.3 olarak revize edildi. Tahmin değişikliğinde Brezilya (-%0.5), Fransa (-%0.4), İtalya (-%0.4), İngiltere (-%0.3), Rusya (-%0.3) gibi ülkelerdeki sert yavaşlama etkili oldu.

Büyüme tahminlerindeki gerilemeye karşı Nisan raporunda finansal istikrarın sağlanmasında geçtiğimiz senelere göre önemli ilerleme sağlandığı vurgulandı. Avrupa’da yılın ikinci yarısında alınan cesur kararlar ve ABD’de mali uçurum riskinin ötelenmesi küresel risk iştahının artmasını sağladı. ABD ve Japonya’da uygulanan aşırı genişleyici para politikaları ve küresel risk iştahındaki artış küresel sermayenin gelişmekte olan borçlanma piyasalarına akışını hızlandırdı.

IMF tarafından öngörülen küresel konjonktür Türkiye ekonomisi ve piyasaların 2013 yılı performansı açısından önemli ipuçları veriyor. Reel ekonomi ile başlayalım. Fransa, İngiltere ve İtalya’nın sert bir şekilde yavaşladığı bir global konjonktürde Türkiye ihracat cephesinde yakaladığı ivmeyi sürdürmekte  zorlanacak. İhracat pazarlarındaki daralmanın Türkiye’nin büyümesi üzerinde aşağı yönlü baskı yaratması kaçınılmaz gözüküyor.

Sermaye hareketleri ile devam edelim. G4 merkez bankalarının para politikasını gevşetmeye devam etmesi ve küresel risk iştahındaki artış Türkiye gibi makul hızla büyüyen ve faiz oranları görece yüksek gelişmekte olan ülkelere para akışını hızlandıracak.
Söz konusu konjonktür Türkiye gibi ağırlıklı olarak iç talep ve dış kaynakla büyüyen ülkeler için iyi yönetilmesi gereken bir fırsat  yaratıyor.  Bankaların ve şirketlerin yurtdışından kolay kaynak sağladığı bu konjonktür Türkiye’nin büyümesini daha ucuz ve daha uzun vadeli kaynakla finanse etmesini  sağlayacak. Ancak bol ve ucuz yabancı kaynak ekonominin temel dengeleri açısından önemli bir risk oluşturuyor.  Cari açığın finansmanının kolaylaşması, Türkiye’nin dış borcunun ve finansal kaldıracının kontrolsüz artmasına ve Türk lirasının aşırı değer kazanmasına neden olabilir.

Durumun farkında olan Merkez Bankası bir yandan sıcak para girişindeki artışa karşı faizleri indirirken diğer yanda munzam karşılık oranları ve rezerv opsiyon mekanizması ile kredi büyümesini dizginlemeye çalışıyor. Ancak son yıllarda yaşanan tecrübe para politikası ile reel kur değer kaybederken, kredi büyümesinin dizginlenmesi ve enflasyonun kontrol altına alınmasının çok zor olduğunu gösteriyor. Bizim görüşümüz BDDK’nın Haziran 2011’de olduğu gibi devreye girerek kredi artışını frenlemesinin kaçınılmaz olduğu yönünde.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Sıradaki kurban/mağdur: Slovenya

Bankacılık sektöründeki kırılganlık sebebiyle Slovenya’nın Güney Kıbrıs’tan sonra AB yardımına başvuran ülke olacağı yönündeki beklenti gün geçtikçe kuvvetleniyor. Özellikle Güney Kıbrıs’ta banka mevduatlarının vergilendirilmesi yönteminde anlaşmaya varılmasının ardından Slovenya’nın 10 yıllık USD cinsi tahvillerinin %5‘ten %6,4 seviyelerine 5 yıllık USD CDS’lerinin ise 375bps seviyesine yükseldiğini görüyoruz. Her ne kadar Hükümet ve yeni Başbakan Alena Bratusek Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunların altından kendi başına kalkabileceğini sık sık dile getirse de benzer senaryoların daha önce sırasıyla İrlanda, Yunanistan, Portekiz, İspanya ve Güney Kıbrıs’ta yaşanması yatırımcıları ikna etmek için yeterli olmuyor.

Piyasa Slovenya’nın Güney Kıbrıs’ın izinden gideceğini tahmin etse de herkes makro göstergelerde Kıbrıs ve Slovenya’nın karşılaştırılmasının yersiz olduğu noktasında hemfikir. 2012 sonu itibariyle Slovenya’nın kamu borcu/GDP oranı %53 ile %80 olan AB ortalamasının epey altında. Bütçe açığı ise GDP’nin %3,8’i seviyesinde. 1990 öncesinde Yugoslavya’nın çatısı altında yer alan Slovenya komünist dönemden en az hasarla çıkan ülke.  Yaklaşık 2 milyon nüfuslu ülke 2004 yılında AB üyesi ülkeler arasında 2007’de de Euro Birliği’nde yerini aldı.  2007 yılında %7 büyüyen ülke 2009 yılında inşaat sektöründeki krizden etkilenerek resesyona girdi.

Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunlarının yüksek kaldıraç ve konut kredileri bağlantılı sorunlar yaşayan İrlanda, İspanya ve Güney Kıbrıs örneklerinden oldukça farklı olduğunu görüyoruz. 2012 sonu itibariyle bankacılık sektörü varlıkları Slovenya GDP’sinin %147’sini oluşturuyor. (Avrupa ortalamasının yarısı)  AB üyeliğinden sonra borçlanma piyasalarına kolay erişimle bankalar yüksek riskler almaya başlarken kötü yönetim de bankacılık krizine katkıda bulundu. Özelleştirilmemiş bankacılık sektörü Slovenya’nın en büyük problemi olarak öne çıkıyor. Diğer Doğu Avrupa ülkeleri zaman içerisinde bankalarını özelleştirip yabancı bankalara satarak yabancı payını arttırken Slovenya’nın bu yöntemden uzak durmayı tercih etmesi bugün karşısına en büyük engel olarak çıkıyor. IMF verisine göre 4 kamu bankasının Slovenya bankacılık piyasasındaki payı  %80, bu bankalar bankacılık sektörü varlıklarının ise %72’sine sahip. Ülkenin en büyük üç bankası Novaja Ljubljanska Bank, Nova Kreditna Bank Maribor ve Abanka Vipa son üç yılda üst üste büyük zararlar açıkladı. OECD verisine göre kötü kredilerin toplamı €7 milyara ulaştı. Yine IMF verisine göre ülkenin en büyük üç bankasında 2011’de %15,6 olan sorunlu kredilerin payı 2012 yıl sonu itibariyle %20,5’e yükseldi.

Ülkenin en büyük bankası Novaja Ljubljanska Bank’ın Slovenya’daki varlıkları ülkenin bankacılık sektörü varlıklarının üçte birini, toplam GDP’nin ise %27’sine denk geliyor. Ayrıca bankanın Bosna, Kosova, Makedonya ve Karadağ’daki bankalarda da hisseleri bulunuyor. Ekonomik açıdan zayıf bölgelerdeki bu paylar bankanın toplam riskini de arttırıyor. İkinci büyük banka Nova Kreditna Bank Maribor ise AB Bankacılık Kurumu’nın geçtiğimiz Ekim’de yaptığı sermaye yeterlilik testlerinden geçemeyen dört bankadan biri. (diğer üçü Güney Kıbrıs bankaları) Bu bakanın da %79 hissesi kamuya ait.

Slovenya’nın desteğe ihtiyaç duymadan kapandan çıkabilmesi için aslında kamu payına sahip olan büyük bankalarını en kısa sürede yeniden sermayelendirilmesi, mali sıkılaştırma politikası uygulanması ve özelleştirmelere ağırlık verilmesi gibi standard  bir IMF çözümünü uygulaması yeterli olacağı görüşünde olanlar olsa da IIF (Institute for International Finance) raporunda AB Kurtarma Mekanizması ile ihtiyati bir anlaşmanın Slovenya bonolarını  ECB birincil piyasa tahvil alımlarına uygun hale getireceği için ülke açısından faydalı olacağını belirtiyor.  IMF ise Mart sonu yayınladığı raporda finansal sıkıntı, mali konsolidasyon ve zayıf kurumsal bilançolar arasındaki döngünün ekonomik durgunluğun uzamasına sebep olduğunu ve   bu döngünün kırılarak ekonomiye müdahale edilmesi gerektiğini belirtti. IMF finans piyasalarının ve kurumsal bilançoların iyileştirilmesinin önemine de dikkat çekti. OECD’nin çözüm önerileri ise daha sert. Bankaların özelleştirilmesi, problemli bankalardan kendi ayakları üzerinde durabilecek bankaların yeniden sermayelendirilmesi diğerlerinin ise tasfiye edilmesi ve yeniden yapılandırmanın kamu maliyesindeki yükünü azaltmak için de maliyetlerin subordinated tahvil sahipleri ve alt kademeli hibrid sermaye piyasası enstrümanı sahiplerine transfer edilmesi yönünde. 

Her ne kadar çözüm belli de olsa mevcut hükümetin bir ay önce yönetime geçmesi, azınlık Hükümeti olması ve radikal kararlar almaktan çekinen bir görüntü çizmesi piyasanın Slovenya’ya karşı olan güvensizliği arttırıyor. Hükümet üç büyük bankadan ikisinin yönetimini tasfiye ederek “Bank Asset Management Company” adı altında kamuya ait bir holding kurdu. Fakat yönetimi yeniden kamu denetimindeki başka bir kurma bırakmak sorunun çözümü olarak yatırımcıları ikna etmiyor.  Bu noktada insiyatifi kimin alıp müdahale edeceği sorusu öne çıkıyor. IMF’in ülke üzerinde herhangi bir gücü bulunmazken Avrupa Birliği ve ECB’nin Hükümet’i yönlendirmesi en muhtemel seçenek olarak görülüyor. Avrupa Komisyonu İspanya ile birlikte Slovenya’ya bankacılık sektörünü güçlendirecek reformları hayata geçirmesi için Mayıs ayı sonuna kadar süre verdi.

Diğer yandan Slovenya’nın bir bail-out’a gerçekten ihtiyacı olup olmadığı da başka bir tartışma konusu. Kamuya yapılacak bir yardımdan ziyade İspanya tarzı bankacılık sektörünün kurtarılması daha muhtemel görünüyor. Fakat diğer örneklerde olduğu gibi en önemli nokta “zamanlama”. Slovenya Hükümeti’nin sorunlara müdahalede geç kalması piyasadaki endişeyi arttıracağı gibi ülkenin borçlanma maliyetlerine de olumsuz yansıyarak borçlanma piyasalarına erişimini kısıtlayacaktır. Slovenya’nın 2013 yılı için yaklaşık €3 milyar borçlanma ihtiyacı, Haziran sonunda 1 milyar EUR büyüklüğünde itfası bulunuyor. 2012 sonuna ihraç ettiği €1.6 milyarlık tahville her ne kadar borçlanma ihtiyacının bir kısmını önceden karşıladıysa da yerel bankaların durumu göz önünde bulundurulduğunda Hazine’nin kalan borçlanmanın ihtiyacının büyük kısmını uluslararası piyasalardan gerçekleştirmesi gerekiyor. 9 Nisan’da gerçekleştirilen 6 ve 10 aylık bono ihalesinde €100 milyon hedeflenirken €56 milyon borçlanabilmesi gözleri yeniden Slovenya’ya çevirdi. Daha önce İrlanda Yunanistan, Portekiz örneklerinde gördüğümüz borçlanma maliyeti %7’ye ulaşan ülkelere uluslararası borçlanma kapısının kapanması ve piyasadan kısa vadeli borçlanmayla AB yardımına (ESM) mecbur kalmaları borçlanma maliyeti %6,2’ye varan Slovenya açısından tehlike çanlarının çalmaya başladığını gösteriyor. Her ne kadar rakamlar büyük olmasa da önündeki Güney Kıbrıs örneğinin yatırımcılarda yarattığı panik borçlanma noktasında da Slovenya’nın işini zorlaştırıyor. 

Bu işten kim kârlı çıkar ve yatırımcılar ne yönde pozisyon almalı sorusunun cevabı olarak da karşımıza Almanya çıkıyor. Slovenya tahvillerine gelecek satış yatırımcıları güvenli liman olan Almanya ve Fransa tahvillerine yönlendireceği için Alman tahvillerinde pozisyon almak bu süreçten en az riskle faydalanmanın yolu olarak düşünülebilir.

Alman bankalarının Slovenya pozisyonları yüksek olmasa da (€3,1 milyar) Avrupa’nın büyük ekonomilerinden Avusturya bankalarının €12,6 milyar İtalya bankalarının ise €7,6 milyar pozisyon taşımaları Güney Kıbrıs tarzı bir çözümün Slovenya’da uygulanması ihtimalini azaltıyor. Fakat hem Almanya’nın hem de Meclis’teki diğer partilerin muhalefetiyle Slovenya için önümüzdeki dönemin zorlu olacağını söylemek hata olmaz.

Pınar Özyüksel

Uzman | Uluslararası Piyasalar

IMF’nin Dünyası…

IMF’nin geçen hafta yayınladığı tahminlere göre küresel büyüme 2012 yılında %3.2 seviyesinden, 2013 yılında  %3.5’e 2014 yılında %4.1’e hızlanacak. Gelişmekte olan ülkelerin büyümesi 2012 yılındaki  %5.1 seviyesinden 2013 yılında %5.5’e, 2014 yılında %5.9’a sıçrarken, gelişmiş ülkelerin büyümesi 2012 yılındaki  %1.3 seviyesinden 2013 yılında %1.4’e, 2014 yılında %2.2’ye yükselecek.

Küresel büyüme tahminleri, Ekim ayında yayınlanan Dünya Ekonomisinin Görünümü raporuna göre 2013 ve 2014 yıllarına göre 0.1 puanlık bir daralma  gösteriyor. IMF’nin ABD ekonomisi ve gelişmekte olan ülkeler için yaptığı tahminlerde çok çarpıcı bir değişiklik yok.

Mali uçurum endişesini geride bırakan  ABD ekonomisinin büyümesi hızlanıyor. IMF uzmanları gelişmekte olan ülkelerdeki yavaşlamaya rağmen Çin ve Hindistan’ın büyüme tahminlerinde iyimser tutumlarını koruyorlar. Küresel tahminlerdeki revizyonda 2013 yılında Avro bölgesindeki durgunluğun hızlanacağı (-0,3p) ve 2014 yılında Japonya ekonomisinde ani bir yavaşlama olacağı (-0.4p) tespitleri önemli rol oynuyor.
IMF raporunda alınan önlemler sonrasında Avro bölgesinde durgunluğu derinleştirecek yeni bir kriz çıkma  ihtimalinin oldukça azaldığı, Avrupa borç krizi konusunda risk algısının önemli oranda iyileştiği anlatılıyor. Ancak devlet tahvili faizlerindeki gerilemenin ve bankaların fonlama koşullarındaki iyileşmenin kredi mekanizması yoluyla ekonomiye halen yansımaması nedeniyle 2013 yılında %0.2 büyüme yerine %0.2 küçülme öngörülüyor. IMF’nin tahminleri geçen hafta yayınlanan Avro bölgesi PMI verisindeki iyileşme ile tezat teşkil ediyor. Ancak PMI verilerinin oynaklığı nedeniyle bir kaç gözlem beklemek de fayda var.

IMF uzmanları Japonya ekonomisinin 2013 yılı büyümesinde önemli bir gerileme öngörmüyorlar. Genişleyici maliye ve para politikalarının etkisiyle 2013 yılında Japonya ekonomisinin %1.2 büyüyeceği öngörülüyor. Buna karşı 2014 yılında büyümenin 0.4 puan yavaşlayarak %0.7’ye gerilemesi bekleniyor.

Raporda gelişmekte olan ülkeleri ilgilendiren  üç önemli tespit var. IMF uzmanları uluslararası mal ve hizmet ticareti tahminlerini 2013 yılı için 0.7 puan, 2014 yılı için 0.3 puan aşağı çekiyor. Petrol fiyatı tahminlerini 2013 yılında %4.1 aşağı çekip, 2014 yılında %1.3 artırıyorlar. Gelişmekte olan ülkeler için enflasyon tahminlerini 2013 yılı için 0.3 puan artırarak %6.1’e, 2014 yılı için 0.2 puan artırarak %5.5’e yükseltiyorlar.
Raporda Türkiye’ye yönelik doğrudan bir bilgi yok. Ancak tahminlerde yapılan değişikliklerin dolaylı etkilerini kısaca özetlemekde fayda var.

Daha sert küçülen ve uzun süre durgun kalacak bir Avrupa Türkiye’nin potansiyel büyümesinin gerisinde kalmasına neden olur. Petrol fiyatlarındaki gerileme  Avrupa’daki durgunluğun dış ticaret açığımız üzerinde yaratacağı baskıyı kısmen telafi eder. Petrol fiyatlarındaki gerlemeye rağmen gelişmekte olan ülkelerde enflasyonun yüksek seyretmesi gelişmekte olan ülke Merkez Bankalarını paralarının değer kazanmasına izin vermek veya enflasyoun hedefini tutturamamayı kabul etmek gibi bir açmazla karşı karşıya bırakır.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma