Filin kendisi; kuyruAYu, bacaAYA� ya da kulaAYA� deAYil.

Finans kanallarA�na A�izleyicilerden gelenA�”Güney KA�brA�s neden bu kadar önemli? Ufak ekonomi.” sorusu, euro krizinin geA�en bu kadar zamandan sonra halen net anlaAYA�lmadA�AYA�nA� gA�steriyor. HiA� fil gA�rmemiAYA�gA�zü baAYlA� birA�grubun fili kuyruAYu, kulaAYA�, diAYlerine gA�re tanA�mlamasA� gibi bu krizi de Yunanistan, A�spanya, G.KA�brA�s A�zelinde tanA�mlamaya kalkarsak büyük bir hata yapmA�AY oluruz. Filin kendisi kriz. Bir kaA� A�rnekle krizin niteliAYi ve nedenlerini tekrar paylaAYmak istiyorum.

1-2009-2010 döneminde mail listte olanlar FDIC ve DIF (ABD tasarruf sigorta fonu) A�eyrek raporlarA�nA� yakA�ndan takip ettiAYimi ve paylaAYtA�AYA�mA� hatA�rlar. Kriz sA�rasA�nda DIF'te hiA� para kalmamA�AY ve A�rneAYin Bloombergde 23 eylül 2010A�”FDIC Is Broke, Taxpayers at Risk, Bair Muses” tarzA�ndan haberler A�A�kmA�AYtA�. Panik yaAYandA� mA�? Kimsenin parasA� A�denmemezlik edildi mi? HayA�r. Neden? A�ünkü herkes biliyor ki bu sadece bir muhasebe kaydA� ve ABD Hazinesi istediAYi anda FDIC'ye kredi aA�ar. Daha yalA�n sA�ylersek FED para basA�p DIF'e onlar da mudilere verebilir.

Peki tasarruf sigortasA� olmasA�na rağmen G. KA�brA�sta veya herhangi bir EB ülkesinde bu neden yapA�lamA�yor? A�ünkü para basacak bir MB ve ortak bir Hazine olmadA�AYA�ndan, G. KA�brA�s diAYer ülkelerden fonlama bulmak zorunda A�Yani ortak bir tasarruf sigorta fonu olmadA�AYA� sürece bu sorun herhangi bir EB ülkesi baAYkanlA�k sisteminde ortaya A�A�kabilir.NY'da batan bir banka iA�in NY deAYil DIF müdahale ediyor.

2- ABD-Japonya-Ingiltere, hepsi krize girmiAY, biri konut balonundan muzdarip, diAYeri aAYA�rA� borA�lu, diAYerinin ekonomisi hA�zla daralA�yor notu düAYürülüyor. Ancak hepsinin ortak bir noktasA� var; kendi para birimlerinden borA�lanA�yorlar ve kriz/resesyon süresince devlet tahvilleri deAYer kazandA�. A�spanya ve italya vs. de neden tam aksi oldu? A�ünkü kamuyu fonlayacak bir merkez bankasA� yok.

3-ABD'de her eyalet denk bütA�e saAYlamak zorundadA�r. Ve baAYarA�sA�z olursa batar, daha A�nce de “default” A�rnekleri gA�rdük. Ancak 2009'da eyaletler bütA�elerini denkleAYtirmek iA�in tasarrufa giderken, federal bütA�edeA�harcama paketleri, vergi indirimleri vb. stimuluslarla genel ekonomiye destek verildi. Oysa A�spanya kemer sA�kma politikasA� uygularken “Federal EB bütA�esi” extra harA�ama yaparak destek vermiyor.(bu nedenle krizin bitmesi Almanya'nA�n cari ekonomik politikasA�nA� deAYiAYtirmesine baAYlA�, baAYka yolu yok)

4- 13-3 maddesi uygulandA�AYA�nda bile piyasa operasyonlarA�nA� California veya NY eyalet bonolarA�nA� kullanarak deAYil Federal bonolarA� alA�p satarak uyguladA�. Azu anda da FED rezerv yaratmak iA�in ABD tahvili alA�p satA�yor. Bu uygulamanA�n temelini baAYA�msA�zlA�k savaAYA� sonrasA�nda eyalet borA�larA�nA� merkezileAYtiren A. HamiltonA�A�A�A�atmA�AYtA�r (politik nedenleri de var, mektuplarA�ndan okuyabilirsiniz). EB'de ise ECB rezerv yaratA�rken Yunan tahvillerini de, Alman tahvillerini de kullanA�yor. Getiriler converge ederken, ABD uygulamasA�na geA�ilerek ortak bir Eurobond A�A�kartA�lmadA�AYA�ndan bugün ECB OTM gibi cambazlA�klar peAYinde koAYuyor.

5-A�in 2002-3'te bankacA�lA�k sistemini bir anda yeniden sermayelendirdi.A�AB'de ise bu doAYrudan yapA�lamadA�AYA�ndan dolayA� dolaylA� yapA�lmasA� ve kimin borA� hanesine yazA�lacaAYA� tartA�AYA�lA�yor.

Bu A�rnekleri daha da A�oAYaltabiliriz (vergilerin kime A�dendiAYinden daha klasik A�rnekler olan iAYgüA�ü mobilitesi vsye kadar). Ancak gA�rdüAYünüz gibi sorun ülkelerde deAYil dizaynA�n kendisinde.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Güney KA�brA�s: KüA�üktür ama kafalarA� karA�AYtA�rA�r…

G. KA�brA�s'A�n kendisi deAYil ancak alA�nan kararlar euro krizinde Yunanistan-A�spanya ve hatta Italya'da yaAYananlardan çok daha önemli olabilir. A�ncelikle ne kadar iyimser olursanA�z olun “otoritenin”A� “yatA�rA�mcA�” ile olan iliAYkisinin temelden deAYiAYtiAYini gA�rmeniz gerekir. Bugün IRS sadece ABD'de doAYup tüm A�mrününü Türkiye'de geA�irip, bu ülkede kazanA�p tasarruf ederen bir yatA�rA�mcA�nA�n tüm bilgilerini alA�p vergi getirebiliyor. Veya AB, pasaportunuzun G.KA�brA�s veya K. KA�brA�s veya Rus olmasA�na bakmaksA�zA�n banka hesabA�nA�za “vergi” salabiliyor.

G. KA�brA�s kararA�nA�n üzerinden 24 saat geA�ince bazA� detaylar da ortaya A�A�kmaya baAYladA�. A�ncelikle sevdiAYim bir benzetmeyi paylaAYmak istiyorum. Her kurtarma paketi A�ncesinde masada 4 alternatif bulunur.A�Bunlar: ülkeninA�vatandaAYlarA�nA� kazA�kla, kreditA�rleri kazA�kla, Alman vatandaAYlarA�nA� kazA�kla ve rakamlarla oynayarak kriz yokmuAY gibi davran. Azu ana kadar olan biten bu unsurlarA�n bir bileAYimi AYeklinde.A�KonuAYulanlara gA�re IMF ve Almanya mevduat vergisinin kabul edilmemesi durumdunda G. KA�brA�sA�A�40%lik bir traAY ve hatta eurodan A�A�kartA�lma ile tehdit etmiAY. ECB ise ELA'yA� kapatmaktan bahsetti ki, G. KA�brA�s bankalarA� tamamen ELA'ya dayanarak ayakta durabiliyor.

Bu tip bir “vergi” tarihe ilk deAYil. 1925A�AlmanyasA�'ndaA�1998 Asya krizinde ve yine 1992de A�talya'da uygulanmA�AY bir strateji. A�lk A�rnekte ülkenin nereye gittiAYi herkes tarafA�ndan biliniyor, A�kinci A�rnekte ise tam olarak uygulanamadA�. üA�üncü A�rnek ise çok farklA� bir ortamda ve boyutta uygulanmA�AYtA�. Sadece 0.6% civarA�nda olan vergi aynA� zamanda devaluasyonla da birleAYtirildiAYinden ülkenin rekabet güA�ü ve borA�larA� da gerektiAYi AYekilde adjust edilmiAYti. Böylece ekonominin yükseliAYe girmesi saAYlanmA�AYtA�. Her AYeyden A�nce bu kez atA�lan bu adA�m doAYrudan rekabet gücünü, borA� oranlarA�nA� vs. deAYiAYtirmediAYinden tamamen verimsiz bir adA�m. Muhtemelen etkisi beklenenin tam aksineA� negatif olacak.

Banka tasarrufu “borA�” hiyeraAYisinde zirvede oturan elemandA�r. Zira en basit kitap bile ilk kaybedenni hisse sahipleri olduAYundan baAYlar ve junior senior vs AYeklinde yukarA�ya doAYru gider. G. KA�brA�s A�rneAYinde ise “banka tasarruflarA�nA�n” ayrA�m gA�zetmeden korunmadA�AYA�nA� net bir AYekilde gA�rmüAY olduk. Bu geliAYme euro Bölgesi mevduatlarA�nda panik veya en hafifinden tedirginlik yaratacaktA�r, yaratmalA�. DahasA� Yunanistan vakasA�nda ECB kendi portfA�yünde bir a�?haircuta�? kabul etmemiAYti ancak sA�radan yatA�rA�mcA�larA�n mevduatlarA�na el atmakta sakA�nca gA�rmüyor.

üstteki paragraf gA�z A�nüne alA�narak gelen eleAYtiriler “nedenA� seniorA�bond holderlar cezalandA�rA�lmadA�” AYeklinde. Bu sorunun cevabA�nA� verebilmek iA�in G. KA�brA�s sistemini biraz A�alA�AYmamA�z gerekiyor.

http://bit.ly/ZlL0LWA�kimin (yani yerli-yabancA�) etkileneceAYini ve sistemin diAYer detaylarA�nA� bulabilirsiniz.A�http://bit.ly/YlE1A4

Sorunun cevabA� : A�ünkü senior bond miktarA� çok az gA�rünüyor/yok.A�A�Nitekim detay bazA�nda ekte gA�rebileceAYiniz üzere Laiki bank bunun en güzel A�rneAYi.

DiAYer sorulmasA� gerek soru ise ülke tahvillerinin neden etkilenmediAYi. A�YukarA�da bononun performansA�nA� görüyorsunuz.A�G. KA�brA�s'A�n battA�AYA� aleni olmasA�na veA�Yunanistan vakasA�A�bilinmesine rağmen nasA�l oluyor da bonolar bA�yle bir performans gA�sterebiliyor ve zarar gA�rmüyor? Bu soruyu herkes kendisine soracaktA�r amaA�olasA� cevaplardan biri bonolarA�n A�ngiliz kanunlarA�na gA�re ihraA� edilmiAY olmasA�. Bir kA�smA� da zaten batmA�AY olan bankalarA�n elinde bulunduAYundan traAYlanmasA� durumu zorlaAYtA�rabilirdi.A�Ancak gerekce ne olursa olsun yatA�rA�mcA�ya verilen sinyal çok tehlikeli : ParanA�zA� mevduata deAYil de bonolara koymuAY olsaydA�nA�z daha doAYru yapmA�AY olurdunuz. Nitekim bu karar kabul edilirse Haziran ayA�nda itfa sorumsuz atlatA�lacak.

Bundan sonra kurtarma paketi muhtemelen diAYer ülke parlamentolarA�nda sorunsuz oylanacaktA�r. RuslarA�n daA�A�en azA�ndan 2.5 bn euroluk kredinin vadesini uzatA�p faizleri düAYüreceAYi konuAYuluyor. Ancak seA�imlerin henüz yeni yapA�ldA�AYA� G. KA�brA�sta siyaset karA�AYabilir. BaAYkanA�n parlamentoda ezici bir A�oAYunluAYu yok ve komünist Akel vergileri ve AB üyeliAYini referanduma gA�türmeyi A�nerdi bile.Kabul edilmemesi piyasalarA� daha da karA�AYtA�rA�r. Hükümet 56 kiAYilik mecliste 29a��u bulmalA�.

Piyasalar aA�A�sA�nda bakarsak: GeliAYme Euro negatif olsa da A�nce Italya ve Ispanya spreadlerine etkilerini gA�rmemiz gerekiyor. Spreadlerde ciddi bir aA�A�lma ve ileride mevduat A�A�kA�AYA�nA� gA�steren rakamlar euroyu etkileyecektir. Daha A�nce de belirtmiAYtim , Dolar AB A�ve ABEa��nin A�yaptA�AYA�/yapacaAYA� hatalar nedeni ile deAYer kazanacak.

A�sviA�re'de neden bir hesap aA�mak istersiniz? Vergiden kaA�A�nmak ve/veyaA�(kaA�A�rmak ayrA� bir konu ve bu mailin konusu deAYil), paranA�zA� güvenli bir parabirimi olan frankta tutmak ve kanunlarA�n ortama gA�re deAYiAYmeyeceAYine dair inancA�nA�z. Peki kriz sA�rasA�nda ne oldu? Tüm bilgiler Almanya ve ABD'ye verildi, zira ABD A�sviA�reli bankacA�larA� tutuklamakla bile tehdit etti. SNB bir sabah FrankA�n deAYerine 1.20 tabanA�nA�n koydu. Bu durumda korunabileceAYiniz tek varlA�k AltA�n (GLD deAYil zira orada malA�n karAYA�lA�AYA� dolar). Hemen bu sene deAYil, belki 2014'te de deAYil, ancak altA�n kimsenin yükümlülüAYü olmamasA� nedeni ile çok uzak olmayan bir gelecekteA�ciddi deAYer kazanacak. Azimdilik ABD verileri ile düAYüyor vs. yorumlarA� yapmaya devam edelim.

A�evre ülke BonolarA� satA�AY yerken ABD ve Alman bonolarA� az da olsa deAYer kazanacak. Ancak FED toplantA�sA� nedeni le bir trend baAYlamasA� zor.

Hisse piyasalarA�? Para kamudan A�zele geA�meye baAYlayacak derken kastA�m tam da bu. Endeksler uzun süredir beklenen düzeltme iA�in bahane olarak kullanA�r mA� bilmiyorum ancak devlete olan güven azaldA�kA�a para A�ze sektA�r varlA�klarA�na doAYru gidecek. Bu nedenle orta vadede negatif olduAYunu düAYünmüyorum.

SonuA� olarak bu kararlaA�ister Pandora'nA�n kutusu aA�A�dA� diye düAYünün, ister tek A�A�kA�AYA� olan bir gece kulübünde “yangA�n var” diye baAYrA�ldA�AYA�na inanA�n veya hiA� A�nemsemeyin Euro Bölgesi önemli bir eAYiAYi daha aAYmA�AY oldu.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq