Etiket: FOMC

Resesyon ve Getiri Eğrisi Kontrolü Üzerine

Yayınlanma tarihi | Yazar Şant Manukyan | Yorum Yap on Resesyon ve Getiri Eğrisi Kontrolü Üzerine

Dün NBER, malumun ilamı diyebilirsiniz, ABD’nin Şubat 2020 tarihinde resesyona girdiğini ve tarihin en uzun süren büyüme döneminin sona erdiğini açıkladı.

İlginç bir şekilde muhtemelen bu resesyon aynı zamanda en büyük ve kısa resesyon olarak da tarihe geçecek. Grafikte gördüğünüz üzere resesyon sonu ve Fed faiz artışları arasında doğrudan bir ilişkiden bahsetmek mümkün değil. Ancak Fed’in işler düzelmeye başladığında ne yapacağı önemli. Cuma günü açıklanan veri Fed’in yarın alacağı karar üzerinde etkili olmayacaktır. Yeni istihdam alanları açılmadı, kayıp olan istihdamın sadece bir kısmı geri geldi. Bu hareketin aylarca diğer göstergelerle beraber devam etmesi gerekiyor ki Fed aldığı önemlerin geri sarılması konusunu gündeme alsın.

Geride bıraktığımız aylarda atılan adımlar neticesinde, libor oranları düştü, borçlanma için ihraca çıkan şirketlerin ABD benchmarklarına oranla verdiği spread daraldı, piyasada işlem gören finansal varlıkların fiyatları, spread ve likiditesi normalleşti. Dolayısı ile bu toplantıda şapkadan yeni bir tavşan çıkartılması gerekmiyor. Faiz artışı veya bilanço normalleşmesi işsizlik ve enflasyon beklentilerine bağlanacağından piyasayı rahatsız edecek bir adımdan ziyade bekle gör stratejisi en makul sonuç.

Ancak eksi faiz yüzsüzlüğünden vazgeçmek sorunda kalan piyasa getiri eğrisi kontrolü (GEK) fikrini işliyor. Yakın zamanda Williams gibi bir ismin konuyu gündeme getirmesi de bir fantezi ile karşı karşıya olmadığınızı düşündürüyor. Getiri eğrisi kontrolü yakın tarihte (2016) BOJ tarafından uygulanıyor olsa da Japonya-ABD karşılaştırmasını çok doğru bulmuyorum. Demografik durum, JGB’lerin UST’ler oranla uluslararası talebinin düşük olması, doların statüsü gibi pek çok farklı dinamikler söz konusu olduğundan ABD’yi ABD ile karşılaştırmayı tercih ediyorum. Yine tam bir karşılaştırma olmayacak ancak benzer bazı noktalar söz konusu.

1942 Örneği

Tarihten anlaşılacağı üzere Fed’in getiri kontrolüne girişmesinin nedeni ekonomik nedenlerden ziyade ABD’nin savaşa girmesinden kaynaklanıyor. Hazine ile görüşüldükten sonra Fed kısa vadeli menkulleri (bill) 0.375%, uzun vadelileri (UST- 31 yıllık) ise 2.5% seviyesine pegledi ve ara vadeleri de bu seviyelere uygun  (10 yıllıklarda 2%, 16 yıllık 2.25%) bir şekilde belirledi. Bu adımı attığınızda, Fed’in gücüne ve sözüne inanıyorsanız (merhaba İsviçre Merkez Bankası, nasılsın?) , piyasa getirilerinin yükselme riski sıfırlandığı için tahvillerde sermaye kaybı riski de sıfırlanacaktır. Savaş harcamaları yapması gereken Hazine açısından baktığınızda ise maliyetleri kontrol altında tutmak söz konusu olacak.

Ne zamana kadar? Yatırımcılar enflasyon konusunda bir kaygı duyana kadar. Böyle bir kaygı söz konusu olursa hızla satışa geçeceklerinden Fed’in satılan her tahvili alması gerekir ki bu o zaman söz konusu olmadığı gibi bugün de söz konusu olamaz. Ancak zaten savaş koşulları nedeni ile hükumet fiyat kontrolleri getirdiği için enflasyon fazla gündem olmuyor.

Aşağıda gördüğünüz üzere önce ABD ekonomisinin 1929 krizinden çıkmaya başlaması ardından da savaş ve silah ticaretin karşılığında ülkeye akan altın bankaların rezervlerini şişiriyor (bu yüzden kısa vadeli faizler de sıfıra yakın). Ancak 1942’den sonra rezevlerin azalmaya başladığını görüyoruz. Bu dönem piyasanın Fed’e güvenerek kısa vadelileri satıp uzun vadeli varlıkları satın aldığı dönem.

Aşağıda ise bu gelişmeyi grafiksel olarak görüyorsunuz. Fed Billeri satın alıyor (o dönem ihraç edilenin 87%’sini) ancak bonolarda asıl alıcı özel sektör (1947’den sonra kademeli olarak kontrol gevşetildi). Kısacası Fed piyasanın almak istemediğini alıyor, piyasanın tutmak istediği eğer Hazine ihracından fazla ise satıyor. Dolayısı ile verim eğrisi de orjinal durumunda kalmıyor ama seviyeler Fed’in koyduğu sınırlara riayet ediyor.

Kamu açısından baktığımızda ise aşağıda gördüğünüz üzere Borç/GDP oranı savaş harcamaları nedeni ile şu anda olandan bile daha yüksek. Ancak savaş sonrası gelen büyüme ile nominal borç fazla değişmese de GDP çok hızlı toparlandığı için soru hallediliyor. Zaten ekonominin savaş üretiminden normale dönmesi ve gerek terhis edilen askerler gerekse hayatın normal akışına dönmesi ile yatırımlar&hane halkı harcamaları aynı anda artmaya başladığı için Fed enflasyonist bir baskıda korkmaya başlıyor. Kademeli olarak piyasadan çekilirken , 3 Temmuz 1947’de 3/8 olan bill getirileri Fed aradan çıkınca sene sonunda 1% seviyesine geliyor, zaten “piyasa fiyatlama mekanizması ile ” getiri eğrisi kontrolü arasında ciddi farklar olduğunu görüyor ve bu stratejiye bir kaç yıl içinde son veriliyor.

ABD’nin Yeniden Getiri Eğrisi Kontrolüne İhtiyacı Var Mı?

Öncelikle akla ilk soru olarak gelen QE varken getiri eğrisi kontrolü nedir? QE miktarsal bir operasyon , GEK is fiyata yönelik bir operasyon. Piyasayı ikna ederseniz teorik olarak hiç alım yapmadan (ki Fed bunu HY bonolarda alacağım diyerek ama almayarak başardı) getiri eğrisini kontrol edebilirsiniz. Yakın zamanda Avustralya Merkez Bankası getiri eğrisi kontrolü getiren ilk MB oldu ve 3 yıllık getirilerde üst sınırı 0.25% olarak belirledi,yani Fed’in de  eğriyi değil tek bir bölgeyi hedeflemesi mümkün olabilir. Brainard daha önce 1 yıllıkları sıfıra sabitledikten sonra gerekirse 2-3-5 yıl diye gidilmesini önermişti.

Her şeyin yolunda gittiği bir GEK operasyonunda Fed bilançosunu QE’de olduğu kadar büyütmeden getirileri düşük tutacak ve böylece yatırım için gerekli kredilerden, mortgagelara, şirket borçlanma maliyetlerine kadar her şey düşük seviyelerde gerçekleşecek. Elbette ABD’nin borçlanma maliyeti de düşük kalacak.

Kısa vadede deflatif bir ortamda bulunduğumuz için GEK’in çalışacağını düşünüyorum. Ancak biraz daha uzun vadede kaygılarım var:

  • Her şeyden önce ne 1940 yılı ABD tahvilleri (dolar henüz tam rezerv parası olmadığından), ne JGB’ler ne de Avustralya tahvilleri global tahviller değil. Bugün X veya Y nedenle ABD tahvillerine güven azalırsa ABD dışından da gelebilecek ciddi bir satış potansiyeli var. Bu nedenle Fed’in uzun vadeye gidebileceğini sanmıyorum.
  • İkinci belirsizlik ekonomideki toparlanmanın hızı. Şayet gerçekten V gibi bir toparlanma olacaksa Fed beklenenden önce faiz artırmak zorunda kalacak demektir. Bu düşünce GEK’in kredibilitesini sarsar. Fed 1947 yılında enflasyona karşı faiz artışına gittiğinde uzun vadeli tavanı hala koruyordu. Ancak faiz artışı uzun vadelilerin çekiciliğini azaltınca satış geldi ve 6 aylık dönemde seviyeyi savunmak için Fed 10 bn dolar alım gerçekleştirdi. Fed Brainard’ın dediği gibi 2 yıllıkları sıfıra sabitledi (yarın noktalardan faizlerin seyrine dair tahminlerini göreceğiz) ve 1.5. yılda enflasyon momentum kazandı. Bu durumda FED 1- gelen satışı almak zorunda 2- pegi bozmak zorunda. İkisi de sorunlu.

Toparlasak yarın Fed’in geniş anlamlı bir GEK açıklama ihtimalinin sıfır olduğunu düşünüyorum, yeni bir resesyon dalgası gelmezse uzun vadeli olarak da sıfır. Ancak yarın veya bir kaç toplantı sonrasında verilerde toparlanma olmazsa bazı vadelere yönelik pegler söz konusu olabilir. Kısa vadede bu dolar negatif ama hisse, altın vb konularda pozitif algılanır. Orta vadede ise finansal stabilitenin daha da bozulması anlamına geleceğini düşünüyorum. Yarın FOMC’de dikkat etmemiz gereken diğer noktalara da değineceğim.

Şant Manukyan
Direktör | Uluslararası Piyasalar

Olduğun Gibi Görün veya Göründüğün Gibi Ol

Yayınlanma tarihi | Yazar Şant Manukyan | Yorum Yap on Olduğun Gibi Görün veya Göründüğün Gibi Ol

spider-chart-levels_atlanta-fed

Yukarıdaki görselde tıpkı katılım oranı gibi bir zamanlar çok popüler olup sonra her nasılsa gündemden düşen Yellen’in örümcek ağı var. Atlanta FED’in hazırladığı bu göstergede orta daire 2007 yılında istihdam piyasasında bir nevi “zirveyi” gösteriyor. Faizlerin 5.25% bilançonun 800 bn dolar olduğu dönem. Portakal ise cari durum ama bu kez faizler 0.0% ve bilanço 4.5 trilyon dolarda. Aşağıdaki görselde  ise aynı kaynaktan ücretlerin gelişimi.

atlanta-fed_individual-wage-growth

Peki faiz Eylül ayında artacak mı? Elimizdeki son FOMC açıklaması bu. Bu açıklamada artışla ilgili en önemli ipucu da buydu: “The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has (1) seen some further improvement in the labor market and is  (2) reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.”  Sanırım yukarıdaki tablo zaten “further improvement”‘in yaşandığını gösteriyor. Ancak toplantı sonrası elimizde var olan 2 NFP’dan ilki dün revize edilerek 245K oldu diğeri de 173K . En ufak bir sorun yok. İşsizlik oranı 5.3%’ten 5.1%’e geriledi. Ücret artışı da 0.2% ve 0.3% oldu. Yani toparlanma var.

İkinci konuda ne düşünüyorlar? İşte bu daha kritik. Çünkü ilk koşulun yerine getirildiğinden 99% eminiz. ancak ikinci koşulu quantify etmek çok zor. Burada ise geçen hafta Jackson Hole’da konuşan VP Fischer’i baz almak zorundayız. Ne demişti? “As I have discussed, given the apparent stability of inflation expectations, there is good reason to believe that inflation will move higher as the forces holding down inflation dissipate further….And slack in the labor market has continued to diminish, so the downward pressure on inflation from that channel should be diminishing as well.”  En azından Fischer da enflasyon’un toparlanacağını düşünüyor.  Bu durumda bence artık zaten hacmi dibe vurmuş olan Fed Fund piyasalarında görülen 30%lik ihtimallerin çok daha üstünde bir Eylül ihtimali olmalı, tabii 2 hafta içinde büyük bir piyasa çöküşü olmazsa. Dahası G-20 toplantında seslendirilen şu görüşe de “çok şükür” diyorum : Some delegates from emerging markets said at the meeting that the Fed “should raise interest rates” to end uncertainty . Ağacı tartışmaktan ormanı tartışamıyoruz….

Faiz artışı daha önceki dönemlere oranla gerçek anlamda bir sıkılaştırma olmayacak. Sadece daha az gevşek bir döneme geçiş olacak . Fiyatlamalar da şu anda baskın görüşün beklediği gibi olmayacak. Asıl sorun faiz artışlarının bir dahaki resesyonda ilaç olacak kadar artış gösteremeyecek olması. Onu da daha sonra tartışırız ama artık geciken faiz artışı gelmeli. Veya Aralığa bırakmadan gereken düzenlemeler yapılarak Ekim ayına işaret edilmeli…

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

468x68

FOMC Toplantısı Üzerine

Yayınlanma tarihi | Yazar Şant Manukyan | Yorum Yap on FOMC Toplantısı Üzerine

shadow_rate

Yukarıda şayet 4 trilyonluk FED bilançosunu faiz olarak modelleyebilsek FED faizleri nerede olurdu sorusunun cevabı var. Çalışmanın akademik detaylarını da daha önce paylaşmıştım. Taylor modeli ve hatta haftasonu paylaştığım FED’in kendi OC’u faiz artışına işaret ediyor ama bunun çok ötesinde piyasanın bence hatalı durduğu nokta konuya cari enf-işsizlik seviyelerinden bakarak yaklaşması. (Konumum nedeni ile bana çakmak kolay, buyurun S. Fischer’e de yanlış biliyorsun sen bunu deyin.

… →

Bu hafta da bitti…

Yayınlanma tarihi | Yazar Şant Manukyan | Yorum Yap on Bu hafta da bitti…

Bu Hafta Da Bitti

Öncesinde heyecanı yüksek ancak sonrasında son derece sıkıcı olan beklentilerin bulunduğu bir haftayı tamamladık. FED FOMC açıklamasından “considerable time” kelimelerini çıkartsa ve İskoçlar W. Wallace anıtının karşısındaki plakette yazan “Dico Tibi Verum, Libertas Optima Rerum: Nunquam Servili Sub Nexu Vivito, Fili” kelimelerini hakını verse finans piyasaları büyük bir deprem yaşayacaktı.

Her ikisi de gerçekleşmedi ve olup bittikten sonra her şeyi zaten bildiğini iddia eden finans piyasasında bir kez daha “beklendiği gibi..” ile başlayan cümleler okuduk. Evet her iki gelişme de beklendiği gibi sonlandı. Mı acaba….

Tren yola çıktı, hangi istasyonda duracağı değil hangi gara gittiği önemli

İngiltere’nin (ve yarattığı) sorunları bitmedi. Ülke  7 Mayıs 2015 Perşembe günü secime gidecek. Ingiliz siyasetinde Troy, bizde Conservative/Muhafazakar parti olarak bilinen ancak tam adı -Conservative and “Unionist”- partinin lideri ve Başbakan Cameron’u sorunlu bir dönem bekleyecek. “Unionist” bir lider olarak referanduma izin verdiği sırada bu kadar zorlanabileceğini beklemiyordu. Kendi partisinin içinden hırpalanacaktır.Hayır kampında bulunan ve İşci Partisinden Milliband da seçimi kazandığı bazı bölgelerde referandumda yenildi.

Bugün yapılan siyasi yorumlar her durumda İngiltere’nin yeni bir İngiltere olmak zorunda olduğu ve İskoçlara verilen sözler nedeni  (or.1979 tarihli Barnett alokasyonunun devamı = İskoçlar için kamu harcamasında kişi başında extradan +1300 pound demek) ile bir anayasal kriz yaşayacağı yönünde. Cameron’un AB’den çıkma konusunda bir referanduma izin verip vermeyeceği de diğer önemli bir konu. İskoçlara birliğin nimetlerini anlatan Cameron Bileşik Krallığa Avrupa birliğinden çıkmayı savunabilir mi? Aslında savunması gerekiyor ama yapamayacaktır.

Referanduma izin verilmesi ise Katalanlar başta olmak üzere Ukrayna’dan Taiwan’a benzer beklenti ve talepler yükselecekti. Bugün yerel saat 16:30 da Katalan Meclisi 9 Kasım referandumunu kabul edip etmemeyi görüşecek. Ayrılıkcı hareketler 2015’te Euro bölgesinin ekonomik krizine paralel kuvvetlenecektir. Sosyal olaylar ve savaş döngüleri bunu net bir şekilde gösteriyor.

FED’in Vücut Dili:

Önce kısa bir fıkra: Temel mezar taşına şunları yazdırmış: Hastayum dedum inanmadinuz, Hastayum dedum inanmadinuz, Hastayum dedum inanmadinuz… Ne oldi?

Soru: Satışların kaynağı ne? FED açıklamasında şahinleşti mi?

Cevap: Hayır, ancak Yellen’i FOMC’nin konuşan dili  “noktaları” FOMC’nin vücut dili olarak değerlendirirsek FED’in söyledikleri ile hareketleri birbirini tutmadı. Sakin bir şekilde faiz artmayacak merak etmeyin derken gözlerini kaçırdı, ellerini koyacak yer bulamadı ve terledi.

Soru: Ama enflasyon düşük geldi?

Cevap: Evet FED üzerinde “enflasyonla savaş” baskısı yok. Zaten kimsenin böyle bir beklentisi de yok. Anlaşılması gereken şey şu; enflasyonun normale dönmesi ve yataya geçmesi bile FED’in sıfır faiz ve 4 trilyon dolar büyüklüğünde bilançosu ile uyumsuz. Faizler artık yükselsin diyenler bu yeni gerçeğe adapte olunmasını istiyor. Şayet trend aşağıya olursa elbette FED’de tavrını ona göre ayarlamalı.

Soru: Peki faiz artışı başlarsa panik olmamız gerekiyor mu? 2017 için 3.75% görünüyor?

Cevap: Hayır, cari veriler ışığında FED faizleri en fazla 25’er puan arttırabilir. Dahası 3.75% seviyelerini hayal olarak görüyorum. 2015 ve sonrasında dolar o kadar kuvvetlenecek ki ABD faizleri 2%ye getirirken  bile şüphe taşıyacak. Daha sonra da zaten global gidişata bağlı yeni bir resesyon ve deflasyon korkusu gelecek.

Soru: O zaman FED şu anda durumundan memnun.

Cevap: FED’in kafasında biri kısa vadeli biri uzun vadeli iki sorun olduğunu düşünüyorum. İkisi de uykularını kaçırıyor. Biri daha önce de dediğim gibi erken faiz arttırmış durumuna düşmek. Bu tamiri zor bir hata olacağından tamiri kolay olan geç arttırmış durumuna düşmeyi tercih ediyor. Piyasa bunu sanki veriler nedeni ile geç arttırmak istiyor şeklinde yorumlayabiliyor. İkincisi ise sonraki aşamada bir kaç yıl sonra gelecek olan (bence 2) resesyona düşük faizler (1.5%) büyük bir bilanço (3.5 tr dolar) ve 5.5% civarı işsizlikle girme korkusu.

Soru: Peki FOMC açıklamasında ne zaman düzenlemeye gidebilir.

Cevap: Düne kadar Ekim ayında gitme ihtimalini yüksek görüyordum. Hala mümkün ancak Yellen çok az uyarıda bulundu. Bu nedenle strateji değiştirecekse basın toplantısı olan Aralık FOMC’yi beklemeyi tercih edebilir. Her durumda FED “hastayum” diyor.

Faiz arttırmamasını gerektirecek koşulların kuvvetlenmesi faiz arttırmasından daha kötü bir gelişme olur. Nette faizler ABD ekonomisi normale döndüğü için yükseltilecek. Ancak her zaman vurguladığım gibi, piyasalar 5 yıl boyunca devamlı merkez bankalarını ve QE’yi tartıştığı için Euro Bölgesinde, Çin’de olan biteni ve reel gelişmeleri yeterince önemsemiyor. 6.9%’a gerileyen end. üretim değil buna karşılık bankalara verilen 81 milyar dolarlık likidite daha ciddiye alınıyor. Ancak bilirsiniz gerçeklerin her zaman ortaya çıkmak gibi rahatsız edici bir huyu vardır….

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Bu Hafta Da Bitti_banner

Zor ve daha zor

Yayınlanma tarihi | Yazar Şant Manukyan

Siyasi gelişmelerin piyasalar üzerinde yarattığı etkilerin karşısında oldukça geri plana düşmüş olsa da ABD tahvil getirilerinin yükseliş potansiyeli bizim de dahil olduğumuz gelişmekte olan piyasalar için önemini koruyor. Dün açıklanan toplantı tutanakları bu açıdan önemli. Genelde dikkatlerin “tapering” (yani parasal genişlemenin) konusu üzerinde olduğu, nasıl bir yüzde ile kararın alındığı, hangi hızda devam edileceği vs merak ediliyor olsa da bence bu konu önemini ciddi anlamda yitirmiş durumda.

Elbette indirim için Mart ayını bekleyen ve ciddi anlamda ıskalayan piyasa bu konuyu tartışmayı sürdürecektir. Ancak asıl izlememiz gereken Evans kuralı veya 6.5% işsizlik ile 2.0% (2.5%) enflasyon üzerinde yapılan tartışmalar olmalı. 7.0% seviyesinden (katılım oranında önemli bir zıplama olmazsa) 6.5%’i görmemiz fazla vakit almayabilir. Geriye dönüp FED’in işsizlikle ilgili projeksiyonlarına baktığımızda genelde kötümser olduğunu ve çeyrek/sene sonu gerçekleşmelerin beklentiden iyi olduğunu görüyoruz.

Bu durumda piyasa QE’nin ne zaman bitirileceğini değil ilk faiz artışının ne zaman geleceğini tartışmaya başlayacaktır. Elbette FED’in QE’yi sabit adımlarla bitireceğine dair bir netlik vermesi olumlu olacaktır ancak QE azalırken işsizlik oranı 6.5%’in altında düşerse veya enflasyon yükselişe geçerse ne olacak?

Artık bizim için önemli olan FOMC tahminlerinde nokta olarak temsil edilen üyelerin hangi nedenlerden dolayı 2015 beklentilerinde bu kadar ayrıştığı (detaylandırmam gerekirse; bazı üyeler faizleri 0.25%te görürken bazıları 3.25%te görüyor) veya fwd. guidance konusunun nasıl netleştirileceği olmalı. Şayet FED bu konuda piyasada bir netlik sağlayamaz ise 10 yıllıklarda sert yükselişler kaçınılmaz olacaktır.

Şu anda fiyatlamalara baktığımızda 2015 Ocağında faizlerin 25 veya 50 baz puan artmış olacağını bekleyen 20%lik bir kesim var. Veriler iyi gelmeyi sürdürürse, ki son ticaret verisi ile beraber büyüme momentum kazanıyor, yatırımcıların faiz korkusu da büyüyecektir. Taper konusu ise artık sadece veriler kötüleştiğinde konuşmaya değer.

Bu gelişmeler ışığında genel olarak 3.25%-3.50% bandında hareket etmesi beklenen ABD 10 yıllık getirilerin daha sert bir yükselişle 4.00% oranına doğru gitmesi söz konusu olabilir. Bu da bizim gibi ülkeler için daha sert düşüşler ve fiyatlamalar anlamına gelecektir.

Şimdilik enflasyon beklentileri ve enflasyonun kendisi düşük seyrettiğinden ani bir yükseliş ihtimalini de zayıf görüyorum. Ancak sene başında yürürlüğe giren Obamacare yani yeni sağlık sigortası sistemi ile enflasyonda da yukarı hareketler yaşanabilir.

Sadece Türkiye’de değil diğer pek çok gelişen ülkede de bu yıl seçimler yapılacağını göz önüne alırsak ABD 10 yıllıklarının seyri daha da önem kazanıyor. Anlaşılan 2014 bize zor ve daha zor arasında bir seçim sunacak gibi.

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Piyasaları anlamakta zorlanıyoruz…

Yayınlanma tarihi | Yazar Serhat Gürleyen | Yorum Yap on Piyasaları anlamakta zorlanıyoruz…

Piyasaların Merkez Bankaları tarafından yapılan açıklamalar sonrasında ifrata kaçan tepkisini anlamakta zorlanıyoruz. FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltmayı planladığı açıklaması sonrasında dünya piyasalarını vuran satış dalgasının şiddetine şaşırmıştık. ABD ekonomisi iyiye gidiyor diye gelişmekte olan ülke varlık fiyatlarında %30’a varan düşüş yaşanmasını anlam verememiştik.

Büyümenin yavaşladığı bir ortamda Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası kısa vadeli faizlerde şok artışa gitmediği için 10 yıllık devlet tahvili faizlerinin %10.5’e kadar satılmasını şaşkınlıkla izlemiştik. Yaşanan küresel krize rağmen kamu borcunun milli gelire oranını son on yılda %36 seviyesine indiren bir ülkenin borçlanma faizinin %10.5’e kadar yükselmesini tuhaf bulmuştuk.

Varlık alımlarının Eylül ayında da süreceğinin açıklandığı FOMC toplantısı sonrasında dünya piyasalarındaki çılgın yükselişi anlamakta da zorlanıyoruz. FED’in varlık alımlarını azaltmayı ertelemesi ve büyümeyi desteklemek için genişleyici para politikasının sürdüreceğini açıklaması piyasalarda nasıl bu kadar sert bir tepkiye neden oldu şaşırıyoruz.

Piyasaların para otoritesinin politika değişikliklerine bu kadar sert tepki vermelerinin Merkez Bankalarına atfettikleri yarı tanrı statüsünden kaynaklandığına inanıyoruz. Piyasalar Merkez Bankalarının ellerindeki kristal küre ile geleceği kendilerinden daha iyi görebildiklerine hatta değiştirebildiğine inanıyor.

Oysa Merkez Bankalarında çalışan iktisatçılar piyasa profesyonelleri ile benzer bir veri setini inceliyor. Açıklanan verilerin bazılarını diğerlerine göre daha önemli görüyor. Aylık verilerdeki oynaklıktan piyasa profesyonelleri gibi etkileniyor.

Merkez Bankacılar da tahminleri tutup, uyguladıkları politikalar iyi sonuç verince seviniyor. Kendilerine güvenleri çok arttığı zaman tıpkı piyasa oyuncuları gibi hata yapıyor. Ancak Merkez Bankalarını piyasa profesyonellerinden ayıran önemli bir fark var. Merkez Bankaları aldıkları kararlar piyasaların ve ekonominin gidişatını önemli ölçüde etkileyebiliyor.

Tekrar FED’in kararına dönelim. Mayıs ayında FED varlık alımlarını azaltmayı planladığını açıkladığında ekonomide açıklanan veriler yükselen bir trend izliyordu. Verilerdeki iyileşmenin devam edeceğine güvenen FED varlık alımlarını azaltmaya başlayacağını açıkladı. Ancak FED’in açıklaması sonrasında aşırı yükselen orta ve uzun vadeli faizler büyümeyi baskılamaya başlayınca işler değişti.

Büyümede aşağı yönlü riskleri gören FED geri adım atmak zorunda kaldı. Uzun dönemli faizlerdeki artışın başta ipotek piyasası ve özel sektör yatırımları olmak üzere ABD ekonomisine vereceği zarar FED’i varlık alımlarını azaltmak konusunda daha temkinli davranmaya zorladı. Maliye cephesinde yeniden gündeme oturan borç tavanı ve Obamacare yasası tartışmaları FED’i genişleyici para politikasını sürdürmeye teşvik eden bir diğer nedendi.

Ağustos sonunda küresel fırtınanın en sert olduğu dönemde Türkiye varlıkları için ALIŞ tavsiyesinde bulunmuş ve piyasaların “Ben’i yanlış anladığını” ABD ekonomisinin göründüğü kadar güçlü olmaması nedeniyle genişleyici para politikasının devam edeceğini savunmuştuk.

Bugün piyasalarda gördüğümüz temkinsiz iyimserlik bizi piyasaların “Ben’i gene yanlış anladığını” düşünmeye itiyor. FED yetkililerinin elinde geleceği görebildikleri sihirli bir küre veya ekonomiyi şekillendirebildikleri sihirli bir değnek yok.

Önümüzdeki dönemde açıklanan ekonomik verilere paralel FED yetkilileri varlık alımlarına devam kararı verebilir. FED tarafından yapılan açıklamalar piyasalarda çok sık ve aşırı dalgalanmalara yol açabilir.

Piyasa oyuncusu olarak dalgadan kaçmanız mümkün değil ancak dümeni doğru tutarak dalganın gemiye vereceği zararı asgariye indirebilirsiniz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

FOMC Tutanakları

Yayınlanma tarihi | Yazar Şant Manukyan
Konunun bütünlüğü ve daha iyi anlaşılması açısından, daha önce yayınlanan FOMC Beklentisi başlıklı yazıyı incelemenizi tavsiye ederiz.

Bugün market mover olabilecek nitelikte FOMC tutanakları saat 21:00’de açıklanıyor. Tutanaklar önemli zira son tutanaklarda artık bu konuyu netleştirmemiz lazım şeklinde bir konsensüs olduğunu biliyoruz. 

“Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soon”

Daha önce kullandığım argümanları kısaca toparlamak istiyorum. Temel olarak iki düşünce tarzının çarpışması söz konusu olacaktır;

  • İstihdam piyasasında daha net toparlanma gördükten sonra hareket etmek isteyenler

“While recognizing the improvement in a number of indicators of economic activity and labor market conditions since the fall, many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases.”

  • Bu yıl içinde varlık alımlarını sonlandırmak isteyenler

“About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year”

arasında bir çekişme yaşanacak.

Son dönemde açıklanan verilere baktığımızda ikinci grubun biraz daha fazla güç kazandığını düşünüyorum. NFP çok kuvvetli gelmese de diğer göstergelerde toparlanmanın sürdüğünü gösteriyor. Nitekim Empoloyment Trends Index açıklaması bunu doğrular nitelikte. İstihdam piyasasında toparlanma = sadece NFP değil.

“Several participants emphasized that the asset purchase program was effective in supporting the economic expansion, that the benefits continued to exceed the costs, or that continuing purchases would be necessary to achieve a substantial improvement in the outlook for the labor market”.

Bazı üyelerin QE’yi ekonomik toparlanma üzerinde etkili gördüğünü son tutanaklarda biliyoruz. Ancak yayınlandığı gün paylaşmıştım. FED’in kendi çalışmaları bunu yalanlar nitelikte ve bu tutanaklarda bu çalışmaya atıfta bulunarak QE’nin etkilerinin sorgulanmış olmasına fazla şaşırmam.

QE’nin cost-benefitleri üzerinde her iki tarafı savunacak şekilde argümanlar geliştirmek kolay ancak daha önce paylaştığım gibi FED’in repo piyasası başta olmak üzere diğer bazı piyasaları bozduğunu da biliyoruz.

“The repo market is also shrinking as the Fed scoops up Treasuries through its monthly bond purchases. The central bank owns about 17 percent of the market.”

Tutanaklarda iki noktaya dikkat etmemiz gerekiyor:

  • Forward Guidance olarak geçen konunun ne kadar netleştirildiği ve taraftarı olduğu

“As an alternative, some suggested providing forward guidance about asset purchases based on numerical values for one or more economic variables, broadly akin to the Committee’s guidance regarding its target for the federal funds rate, arguing that such guidance would be more effective in reducing uncertainty and communicating the conditionality of policy. However, participants also noted possible disadvantages of such an approach, including that such forward guidance might inappropriately constrain the Committee’s decisionmaking, or that it might prove difficult to communicate to investors and the general public.”

  • Fwd. Guidance QE’ye yönelik olabileceği gibi asıl önemli olan ve benim de kritik bulduğum

He (Bernankeden bahsediyor) would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.”

Eylül toplantısına yönelik böyle bir adım kesinlikle fiyatlanmış değil. Şahsen QE’nin indirildiği toplantıda eş zamanlı olarak Fwd. Guidance konusunun da açıklamaya yerleştirileceğini düşünüyorum. Ve bu pozitif fiyatlanacak bir gelişme. FED mutlaka QE’nin bitirilmesi-faizlerin arttırılması arasında bir ilişki olmadığını piyasaya empoze etmek isteyecektir.

İkinci nokta elbette QE’nin bitirilmesi konusunda komite içi dağılım nasıl, many, several, some, few, almost half vs gibi nicelik belirten kelimelerden hangisi kullanılmış. FED’in mortgage faizlerine değinmesi ve Bullard’ın şerhini geri çekmesi karşılığında enflasyona dikkat çekmesi noktalarında kaygının ne oranda var olduğu da kritik olacak. 

Fiyatlama açısından Eylül ayına işaret edecek bir detay ilk aşamada hisse ve bonoya satış getirebilir, doları da kuvvetlendirecektir. Ancak bunun fwd guidance ile birleştirilmiş olması durumunda yönün yukarı olma ihtimali çok daha yüksek.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Servet etkisi

Yayınlanma tarihi | Yazar Şant Manukyan

Bir kez daha FED toplantA�sA� A�ncesinde bu yazA�yA� kaleme alA�yor olmanA�n verdiAYi sA�kA�ntA� ile FOMC kararlarA�nA� deAYil farklA� bir konuyu deAYerlendirmek zorunda kalA�yorum. KA�sa vadede FOMC kararlarA� elbette tüm piyasalarA� etkileyecek ve volatiliteye neden olacak. Ancak bu yazA�da daha uzun vadeli bir iki trende deAYinmek istiyorum. Yeni ve ikinci el konut satA�AYlar, Case Konut Endeksi piyasalarA�n yakA�ndan takip ettiAYi konut verilerinin baAYA�nda geliyor. Daha geniAY bir iA�eriAYi olan Housing Vacancies and Homeownership Report ise A�eyrek bazA�nda geliAYmeleri inceleyen bir rapor. A�arAYamba günü ikinci A�eyrek 2013 iA�in yayA�nlandA�. Elbette çok fazla detay var ve hepsinin burada tartA�AYA�lmasA� imkansA�z. Ancak önemli iki noktadan bahsedebilirim;A�ABDa��de ev sahibi olma oranA� yüzde 65 seviyesine gerilemiAY durumda.

1995 yA�lA� seviyelerinden bahsediyoruz. Bu kirada yaAYayanlarA�n oranA�nA�n da yükseldiAYini gA�steriyor. A�kinci veri ise bu rapordan deAYil, Gallup tarafA�ndan yapA�lan bir araAYtA�rmaya ait. Buna gA�re ABDa��de hisse senedi taAYA�yanlarA�n oranA� da yüzde 52a��ye gerilemiAY durumda.

Bu da son yA�llarA�n en düAYük seviyesi. 2008a��den, yani krizden A�nce, oranA�n yüzde 65 seviyesinde olduAYunu görüyoruz. Bu elbette hisse senedi piyasasA�nda dA�nüAY yapma potansiyeli olan büyük bir kesimin varlA�AYA�na dair bir veri olarak da deAYerlendirilebilir. Ancak ulaAYmak istediAYim sonuA� farklA�. Gallupa��un A�alA�AYmasA�nda gelir gruplarA�na gA�re de veriler var. A�rneAYin 75K ve üzeri gelir grubunda hisse sahibi olma oranA� 81% olurken 30-75 bin aralA�AYA�nda oran 50%a��ye geriliyor.

Kriz A�ncesi oran yüzde 66%. 30 bin dolarA�n altA�nda gelirse sahip kesimlerde ise 2008 yA�lA�nda hisse sahipliAYi 27% seviyesindeyken 2013te oran yüzde 21a��e gerilemiAY.

Bu durumda 1970'lerden kalma a�?servet etkisia�? üzerinden ABDa��li tüketici destekleniyor tezi fazlasA� ile iyimser kaA�A�yor. Zira biliyoruz ki, ister bono ister hisse olsun finansal enstrümanlarA�n büyük kA�smA� üst 1%lik kesimin elinde. A�lk yüzde 10a��luk kesimi baz aldA�AYA�mA�zda ise finansal enstrümanlarA�n önemli bir kA�smA�nA�n sahiplerini tespit etmiAY oluyoruz. Yani hisse senedi piyasalarA�nA�n yükselmesi ve endekslerin yeni zirveler yapmasA� doAYrudan John üzerinde bir etki yaratmA�yor. Konut sahipliAYi ise elbette biraz daha yaygA�n.

Ancak 2007-2013 dA�nemine baktığımızda oranA�n artmadA�AYA� aksine azaldA�AYA� gA�rülüyor. Yani konut fiyatlarA�ndaki yükseliAYten daha az sayA�da insan faydalanabilmiAY durumda. Bence bu gA�rüntü FEDa��in QE (parasal geniAYleme) stratejisini sorgulamasA�na neden olan verilerden birisi.

Ve elbette herkes kitaplarda var olan kalA�plarA�n ne kadar günümüze uygun olduAYunu da incelemeli. Zira ABDa��de resesyon biteli 4 yıl oluyor ancak faizler halen sA�fA�r. Yükselen endekslere rağmen bir AYeyler ters gidiyor olmalA�a��

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq
zp8497586rq

Mahşerin Dörtlüsü

Yayınlanma tarihi | Yazar Şant Manukyan

Elbette dün akşamdan itibaren tüm piyasalar FOMC açıklaması ve Ben Bernanke’nin basın toplantısı sonucunda oluşan görüntüye yönelik trade ediyor.Bu yazı toplantı sonuçunu görmeden  yazıldığından dolayı kısa vadeli bir görüş bildiremiyorum. Ancak dünyanın dört ana sorunu var diyebiliriz.Birinci sorun elbette FED’in parasal genişlemeyi (QE) önce azaltma sonra da tamamen bitirme ihtimali. QE’nin azaltılması veya bitirilmesi kesinlikle faiz arttırılması anlamına gelmiyor vurgusu yapılsa da herkes biliyor ki QE’nin başlaması nasıl yeni bir dönemin habercisiydi ise bitmesi de öyle.

FED portföyündeki bonoları satmasa bile alımları kesmesi durumunda ABD tahvil getirileri yükselmeye başlayacaktır. Yani risksiz getiri olarak kabul edilen getiri yükselecektir. Bu da global olarak tüm varlık fiyatlarının yeniden gözden geçirilmesi anlamına geliyor. Geride bıraktığımız iki hafta boyunca ufak bir prova yaşandı diyebiliriz. Tüm gelişmekte olan piyasalarda endeksler, bono getirileri ve para birimleri sert satışlara maruz kaldı.

Sayın Başcı’nın Türkiye için  yerinde tespit durum tüm gelişmekte olan piyasalar için de geçerli aslında. Satışlar spot piyasadan çıkış şeklinde değil swaplar üzerinden yaşandı. Şayet yatırımcılar FED’in QE’yi kısa vadede bitireceğine emin olursa bu durum değişecektir. Her durumda düşük ABD getirileri dönemi geçen yıl sona erdi.Yatırımlarımızı belirlerken bu gerçeği göz önüne almakta fayda var.

İkinci sorun ise elbette Euro bölgesi. Henüz üzerinden fazla vakit geçmeden G. Kıbrıs ekonomik paketin uygulanamaz olduğunu dile getirmeye başladı. Almanya’da ise eylül ayında secimler yapılacak. ECB’nin OMT stratejisinin başarılı olduğunu ancak önemli reformların ya başlamadığını veya tamamlanmadığını görüyoruz. Bu nedenle Avrupa’dan gelebilecek kötü haberlerin tüm sistemi zorlaması ihtimali halen yüksek. Üçüncü sorun Japonya’da yaşanan belirsizlik. Abe ve BOJ iddialı bir programı hayata geçirmeye çalışırken volatilite de (özellikle Japon bonolarında) çok ciddi yükseliş gösterdi. Bu durumun sürdürülmesi mümkün değil. Şayet önümüzdeki aylarda Japon ekonomisi gerçek anlamda iyileşme işaretleri göstermez ise BOJ’un 2%’lik enflasyon hedefi kontrolsüz bir bono satışına neden olacaktır.

Bu da vergi gelirleri artmadan borçlanma ve ödeme maliyetlerinin artması anlamına gelecektir. Bugüne kadar diğer büyük ekonomilerin iyi performansı nedeni ile kimseyi rahatsız etmeden yavaş yavaş çöken Japon ekonomisi artık herkesin sorunu haline gelebilir. Son olarak belki de en az konuşulan ancak en etkili olabilecek sorun Çin’in büyümesinde görülen net yavaşlama.

Kontrollü ve iç tüketimi tarafından desteklenen bir yavaşlama global olarak pozitif bir gelişme olacaktır. Ancak Çin ekonomisinde dengesizlikler öyle büyük noktalara ulaşmış durumda ki yavaşlamanın kontrol edilebilmesi çok zor olabilir. FED’in QE stratejisi kısa ve orta vadede çok önemli olsa da oyunun tek belirleyicisi değil.

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

Piyasanın Sadık Yari FED

Yayınlanma tarihi | Yazar Şant Manukyan

Görünen o ki WSJ  makalesinden sonra piyasa haftaya konuşacak olan FED başkanlarından QE’nin akıbeti üzerine sinyaller almaya çalışacak. Bernanke’nin “çocuklarda finansal bilinç” konuşmasına veya “FED yemekhanesinde sıraya kaynak yapan elemanları kınayan” açıklamalarına anlam yükleyerek alışa veya satışa geçen piyasa bu açıklamalara haklı olarak sert tepki verebilir. Özellikle tüm varlık sınıflarında gelinen fiyatlamaları göz önüne alırsak.

16’sından Raskin “Prospects for a Stronger Recovery”  18’inde Bernanke Brad Üniversitesinde “Economic Prospects for the Long Run”  ve  22’sinde toplantı tutanakları (arttırırz/azaltırız kelimeleri düşen enflasyon için mi yoksa QE’yi bitirmek için mi kondu?) yakından takip edilecek unsurlar. Gelelim olası çıkış stratejilerine. Bu konu uygulama zamanı belirsiz olsa da şu ana kadar detaylı olarak tartışılmış bir konu. Nitekim  Nisan 2011 tutanaklarına geri döndüğünüzde bu konunun detaylı olarak görüşüldüğünü okuyabilirsiniz.

FED’in harekete geçtiğinde nasıl bir stratejisi olacağını kaba hatları ile biliyoruz:

1- Önce geri dönen MBS/kuponlar vs nakitlerini yeniden yatırıma yönlendirmeyecekler (ve/veya doğrudan QE alım miktarı azalacak) .

2-Eş zamanlı olarak veya hemen peşinden  vadesi gelen Hazine tahvilleri de reinvest edilmeyecek .

3- FOMC açıklamaları revize edilecek (extended period vb açık çek anlamına gelen kelimeler çıkartılacaktır)

4- Faizler arttırılmaya başlanacak (tutanaklarda çoğunluğun tercihi olarak belirtiliyor, sorun çıkarsa faiz indirimi fırsatı elde olacağı gibi balon yaratılması da engellenecek notu düşülmüş)

5-Ve nihayet FED varlık satışlarına başlayacak. Satışların önceden planlanan ve açıklanan bir şekilde yapılması söz konusu olabilir (alımlar gibi, ancak bu koşullara bağlı, hem Heisenberg’in (yani FED) belirsizlik prensibi ne olacak?) .

Elbette bunların dışında IOER (fazla rezervlere verilen faiz) ve taban ve ıskonto oranın tavan olarak kullanıldığı bir koridor yaratılması vb ince ayarları da tartışmışlardı.

Gelelim yine önemli ve içinde ipuçları bulabileceğimiz bir konuşmaya. Bu kez 2010 Şubatındayız ve Bernanke Finansal Hizmetler Komitesi önünde, konu çıkış stratejileri (2009’da da bu konuya değindiği konuşmaları mevcut).ST Louise FED şu şekilde özetliyor:

  1. “In designing its facilities, (FED) incorporated features…aimed at encouraging borrowers to reduce their use of the facilities as financial conditions returned to normal”
  2. “normalizing the terms of regular discount window loans”
  3. “passively redeeming agency debt and MBS as they mature or are repaid”
  4. “increasing the interest on reserves”
  5. “offer to depository institutions term deposits, which…could not be counted as reserves”
  1. “reducing the quantity of reserves” via “reverse repurchase agreements”
  2. “redeeming or selling securities in conventional open-market operations”.

Şu anda FED’den normal koşullar dışında likidite alan kalmadığından bazı maddeler zaten uyarlanamaz durumda. Ancak diğerleri tri-party repo gibi FED tarafından dönem dönem test edilmeye başlandı bile.

Son dönemlerde çok duyduğum önerilerden biri de FED’in hiç bir şey yapmadan beklemesi ve böylece zaman içinde yaşanacak itfalar neticesinde bilançosunu küçültmesi. Zira excess rezervler enflasyona yaratacak şekilde krediye kaydığında IOER arttırılarak müdahale edilebilir. Bu gerçekten de tüm piyasalar (finansal olanlar) için en huzurlu yol olabilir. Ancak  linkte görebileceğiniz üzere vade yapısı FED’in 2020 ve hatta ötesine beklemesini gerektirecek bir halde. Malum Operation Twist ile kısa vadeli ne var ne yok uzun vade ile swap edildi. Bir diğer sorun hafta boyunca yerimde fazla oturamamam nedeni ile yorumlayamadığım Loan Survey’de görüldüğü üzere krediler giderek canlanıyor. Konut ve hisse piyasasındaki rally bankaları IOER’e tamah etmeyi zorlaştırdığı gibi olmaz ama olur da diğer MB’ler bilançolarını küçültmeye başlar ve FED bu sırada vadeyi bekliyor olursa Dolar ciddi baskı altında kalabilir. Son olarak FED’in rezervlere ödediği para şu anda 6 bn dolar civarında. Hem rezervleri tutup hem de faizleri yükseltirse bu yük daha da artacağından politik baskı söz konusu olacaktır.

Dolayısı ile bekleme stratejisi belki kısmen kullanılabilir ancak tüm portföy için mümkün değil. Tri-party repo çalışmaları da bu sorunu çözmeye yönelik zaten.

Çıkış stratejileri konusunu konu gerçekten ciddiye bindiğinde veya fiyatlanırsa daha detaylı olarak inceleyeceğim.

 

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar