Oldugun Gibi Görün veya Göründüğün Gibi Ol

spider-chart-levels_atlanta-fed

YukarA�da tA�pkA� katA�lA�m oranA� gibi bir zamanlar çok popüler olup sonra her nasA�lsa gündemden düAYen Yellen’in A�rümcek aAYA� var. Atlanta FED’in hazA�rladA�AYA� bu gA�stergede orta daire 2007 yA�lA�nda istihdam piyasasA�nda bir nevi “zirveyi” gA�steriyor. Faizlerin 5.25% bilanA�onun 800bn dolar olduAYu dA�nem. Portakal ise cari durum ama bu kez faizler 0.0% ve bilanA�o 4.5 trilyon dolarda. AAYaAYA�daki grafikte ise aynA� kaynaktan ücretlerin geliAYimi.

atlanta-fed_individual-wage-growth

Peki faiz Eylül ayA�nda artacak mA�? Elimizdeki son FOMC aA�A�klamasA� bu. Bu aA�A�klamada artA�AYla ilgili en önemli ipucu da buydu: “The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has (1) seen some further improvement in the labor market and is (2) reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.” SanA�rA�m yukarA�daki tablo zaten “further improvement”‘in yaAYandA�AYA�nA� gA�steriyor. Ancak toplantA� sonrasA� elimizde var olan 2 NFP’dan ilki dün revize edilerek 245K oldu diAYeri de 173K . En ufak bir sorun yok. A�AYsizlik oranA� 5.3%’ten 5.1%’e geriledi. ücret artA�AYA� da 0.2% ve 0.3% oldu. Yani toparlanma var.

A�kinci konuda ne düAYünüyorlar? A�AYte bu daha kritik. A�ünkü ilk koAYulun yerine getirildiAYinden 99% eminiz. ancak ikinci koAYulu quantify etmek çok zor. Burada ise geA�en hafta Jackson Hole’da konuAYan VP Fischer’i baz almak zorundayA�z. Ne demiAYti? “As I have discussed, given the apparent stability of inflation expectations, there is good reason to believe that inflation will move higher as the forces holding down inflation dissipate further….And slack in the labor market has continued to diminish, so the downward pressure on inflation from that channel should be diminishing as well.” En azA�ndan Fischer da enflasyon’un toparlanacaAYA�nA� düAYünüyor. Bu durumda bence artA�k zaten hacmi dibe vurmuAY olan Fed Fund piyasalarA�nda gA�rülen 30%lik ihtimallerin çok daha üstünde bir Eylül ihtimali olmalA�, tabii 2 hafta içinde büyük bir piyasa A�A�küAYü olmazsa. DahasA� G-20 toplantA�nda seslendirilen AYu gA�rüAYe de “A�ok AYükür” diyorum : Some delegates from emerging markets said at the meeting that the Fed “should raise interest rates” to end uncertainty . AAYacA� tartA�AYmaktan ormanA� tartA�AYamA�yoruz….

Faiz artA�AYA� daha A�nceki dA�nemlere oranla gerA�ek anlamda bir sA�kA�laAYtA�rma olmayacak. Sadece daha az gevAYek bir dA�neme geA�iAY olacak. Fiyatlamalar da AYu anda baskA�n gA�rüAYün beklediAYi gibi olmayacak. AsA�l sorun faiz artA�AYlarA�nA�n bir dahaki resesyonda ilaA� olacak kadar artA�AY gA�steremeyecek olmasA�. Onu da daha sonra tartA�AYA�rA�z ama artA�k geciken faiz artA�AYA� gelmeli. Veya AralA�AYa bA�rakmadan gereken düzenlemeler yapA�larak Ekim ayA�na iAYaret edilmeli…

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

468x68

FOMC Toplantısı Üzerine

shadow_rate

YukarA�da AYayet 4 trilyonluk FED bilanA�osunu faiz olarak modelleyebilsek FED faizleri nerede olurdu sorusunun cevabA� var. A�alA�AYmanA�n akademik detaylarA�nA� da daha A�nce paylaAYmA�AYtA�m. Taylor modeli ve hatta haftasonu paylaAYtA�AYA�m FED’in kendi OC’u faiz artA�AYA�na iAYaret ediyor ama bunun çok A�tesinde piyasanA�n bence hatalA� durduAYu nokta konuya cari enf-iAYsizlik seviyelerinden bakarak yaklaAYmasA�. (Konumum nedeni ile bana A�akmak kolay, buyurun S. Fischer’e de yanlA�AY biliyorsun sen bunu deyin)

Bu hafta da bitti…

Bu Hafta Da Bitti

A�ncesinde heyecanA� yüksek ancak sonrasA�nda son derece sA�kA�cA� olan beklentilerin bulunduAYu bir haftayA� tamamladA�k. FED FOMC aA�A�klamasA�ndan “considerable time” kelimelerini A�A�kartsa ve A�skoA�lar W. Wallace anA�tA�nA�n karAYA�sA�ndaki plakette yazan “Dico Tibi Verum, Libertas Optima Rerum: Nunquam Servili Sub Nexu Vivito, Fili” kelimelerini hakA�nA� verse finans piyasalarA� büyük bir deprem yaAYayacaktA�.

Her ikisi de gerA�ekleAYmedi ve olup bittikten sonra her AYeyi zaten bildiAYini iddia eden finans piyasasA�nda bir kez daha “beklendiAYi gibi..” ile baAYlayan cümleler okuduk. Evet her iki geliAYme de beklendiAYi gibi sonlandA�. MA� acaba….

Tren yola A�A�ktA�, hangi istasyonda duracaAYA� deAYil, hangi gara gittiAYi önemli

A�ngiltere’nin (ve yarattA�AYA�) sorunlarA� bitmedi. ülkeA� 7 MayA�s 2015 PerAYembe günü seA�ime gidecek. A�A�ngiliz siyasetinde Troy, bizde Conservative/Muhafazakar parti olarak bilinen ancak tam adA� -Conservative and “Unionist”- partinin lideri ve BaAYbakan Cameron’u sorunlu bir dA�nem bekleyecek. “Unionist” bir lider olarak referanduma izin verdiAYi sA�rada bu kadar zorlanabileceAYini beklemiyordu. Kendi partisinin içinden hA�rpalanacaktA�r. HayA�r kampA�nda bulunan ve A�AYci Partisinden Milliband da seA�imi kazandA�AYA� bazA� bA�lgelerde referandumda yenildi.

Bugün yapA�lan siyasi yorumlar her durumda A�ngiltere’nin yeni bir A�ngiltere olmak zorunda olduAYu ve A�skoA�lara verilen sA�zler nedeniA� (or.1979 tarihli Barnett alokasyonunun devamA� = A�skoA�lar iA�in kamu harcamasA�nda kiAYi baAYA�nda extradan +1300 pound demek) ile bir anayasal kriz yaAYayacaAYA� yA�nünde. Cameron’un AB’den A�A�kma konusunda bir referanduma izin verip vermeyeceAYi de diAYer önemli bir konu. A�skoA�lara birliAYin nimetlerini anlatan Cameron BileAYik KrallA�AYa Avrupa birliAYinden A�A�kmayA� savunabilir mi? AslA�nda savunmasA� gerekiyor ama yapamayacaktA�r.

Referanduma izin verilmesi ise Katalanlar baAYta olmak üzere Ukrayna’dan Taiwan’a benzer beklenti ve talepler yükselecekti. Bugün yerel saat 16:30 da Katalan Meclisi 9 KasA�m referandumunu kabul edip etmemeyi gA�rüAYecek. AyrA�lA�kcA� hareketler 2015’te Euro Bölgesinin ekonomik krizine paralel kuvvetlenecektir. Sosyal olaylar ve savaAY dA�ngüleri bunu net bir AYekilde gA�steriyor.

FEDa��in Vucut Dili:

A�nce kA�sa bir fA�kra: Temel mezar taAYA�na AYunlarA� yazdA�rmA�AY: Hastayum dedum inanmadinuz, hastayum dedum inanmadinuz, hastayum dedum inanmadinuz… Ne oldi?

Soru: SatA�AYlarA�n kaynaAYA� ne? FED aA�A�klamasA�nda AYahinleAYti mi?

Cevap: HayA�r, ancak Yellen’i FOMC’nin konuAYan diliA� “noktalarA�” FOMC’nin vücut dili olarak deAYerlendirirsek FED’in sA�yledikleri ile hareketleri birbirini tutmadA�. Sakin bir AYekilde faiz artmayacak merak etmeyin derken gA�zlerini kaA�A�rdA�, ellerini koyacak yer bulamadA� ve terledi.

Soru: Ama enflasyon düAYük geldi?

Cevap: Evet FED üzerinde “enflasyonla savaAY” baskA�sA� yok. Zaten kimsenin bA�yle bir beklentisi de yok. AnlaAYA�lmasA� gereken AYey AYu; enflasyonun normale dA�nmesi ve yataya geA�mesi bile FED’in sA�fA�r faiz ve 4 trilyon dolar büyüklüAYünde bilanA�osu ile uyumsuz. Faizler artA�k yükselsin diyenler bu yeni gerA�eAYe adapte olunmasA�nA� istiyor. Azayet trend aAYaAYA�ya olursa elbette FED’de tavrA�nA� ona gA�re ayarlamalA�.

Soru: Peki faiz artA�AYA� baAYlarsa panik olmamA�z gerekiyor mu? 2017 iA�in 3.75% gA�rünüyor?

Cevap: HayA�r, cari veriler A�AYA�AYA�nda FED faizleri en fazla 25’er puan arttA�rabilir. DahasA� 3.75% seviyelerini hayal olarak görüyorum. 2015 ve sonrasA�nda dolar o kadar kuvvetlenecek ki ABD faizleri 2%ye getirirkenA� bile AYüphe taAYA�yacak. Daha sonra da zaten global gidiAYata baAYlA� yeni bir resesyon ve deflasyon korkusu gelecek.

Soru: O zaman FED AYu anda durumundan memnun?

Cevap: FED’in kafasA�nda biri kA�sa vadeli biri uzun vadeli iki sorun olduAYunu düAYünüyorum. A�kisi de uykularA�nA� kaA�A�rA�yor. Biri daha A�nce de dediAYim gibi erken faiz arttA�rmA�AY durumuna düAYmek. Bu tamiri zor bir hata olacaAYA�ndan tamiri kolay olan geA� arttA�rmA�AY durumuna düAYmeyi tercih ediyor. Piyasa bunu sanki veriler nedeni ile geA� arttA�rmak istiyor AYeklinde yorumlayabiliyor. A�kincisi ise sonraki aAYamada bir kaA� yıl sonra gelecek olan (bence 2) resesyona düAYük faizler (1.5%) büyük bir bilanA�o (3.5 tr dolar) ve 5.5% civarA� işsizlikle girme korkusu.

Soru: Peki FOMC aA�A�klamasA�nda ne zaman düzenlemeye gidebilir?

Cevap: Düne kadar Ekim ayA�nda gitme ihtimalini yüksek görüyordum. Hala mümkün ancak Yellen çok az uyarA�da bulundu. Bu nedenle strateji deAYiAYtirecekse basA�n toplantA�sA� olan AralA�k FOMCa��yi beklemeyi tercih edebilir. Her durumda FED “hastayum” diyor.

Faiz arttA�rmamasA�nA� gerektirecek koAYullarA�n kuvvetlenmesi faiz arttA�rmasA�ndan daha kA�tü bir geliAYme olur.Nette faizler ABD ekonomisi normale dA�ndüAYü iA�in yükseltilecek. Ancak her zaman vurguladA�AYA�m gibi, piyasalar 5 yıl boyunca devamlA� merkez bankalarA�nA� ve QEa��yi tartA�AYtA�AYA� iA�in Euro Bölgesinde, A�ina��de olan biteni ve reel geliAYmeleri yeterince A�nemsemiyor. 6.9%a��a gerileyen end. üretim deAYil buna karAYA�lA�k bankalara verilen 81 milyar dolarlA�k likidite daha ciddiye alA�nA�yor. Ancak bilirsiniz gerA�eklerin her zaman ortaya A�A�kmak gibi rahatsA�z edici bir huyu vardA�ra��

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Bu Hafta Da Bitti_banner

Zor ve daha zor

Siyasi geliAYmelerin piyasalar üzerinde yarattA�AYA� etkilerin karAYA�sA�nda oldukA�a geri plana düAYmüAY olsa da, ABD tahvil getirilerinin yükseliAY potansiyeli bizim de dahil olduAYumuz geliAYmekte olan piyasalar iA�in A�nemini koruyor. Dün aA�A�klanan toplantA� tutanaklarA� bu aA�A�dan önemli. Genelde dikkatlerin a�?taperinga�? (yani parasal geniAYlemenin) konusu üzerinde olduAYu, nasA�l bir yüzde ile kararA�n alA�ndA�AYA�, hangi hA�zda devam edileceAYi vs. merak ediliyor olsa da bence bu konu A�nemini ciddi anlamda yitirmiAY durumda.

Elbette indirim iA�in Mart ayA�nA� bekleyen ve ciddi anlamda A�skalayan piyasa bu konuyu tartA�AYmayA� sürdürecektir. Ancak asA�l izlememiz gereken Evans kuralA� veya 6.5% işsizlik ile 2.0% (2.5%)A� enflasyon üzerinde yapA�lan tartA�AYmalar olmalA�. 7.0% seviyesinden (katA�lA�m oranA�nda önemli bir zA�plama olmazsa) 6.5%a��i gA�rmemiz fazla vakit almayabilir. Geriye dA�nüp FEDa��in işsizlikle ilgili projeksiyonlarA�na baktığımızda genelde kA�tümser olduAYunu ve A�eyrek/sene sonu gerA�ekleAYmelerin beklentiden iyi olduAYunu görüyoruz.

Bu durumda piyasa QEa��nin ne zaman bitirileceAYini deAYil ilk faiz artA�AYA�nA�n ne zaman geleceAYini tartA�AYmaya baAYlayacaktA�r. Elbette FEDa��in QEa��yi sabit adA�mlarla bitireceAYine dair bir netlik vermesi olumlu olacaktA�r. Ancak QE azalA�rken işsizlik oranA� 6.5%a��in altA�nda düAYerse veya enflasyon yükseliAYe geA�erse ne olacak?

ArtA�k bizim iA�in önemli olan FOMC tahminlerinde nokta olarak temsil edilen üyelerin hangi nedenlerden dolayA� 2015 beklentilerinde bu kadar ayrA�AYtA�AYA� (detaylandA�rmakA�gerekirse; bazA� üyeler faizleri 0.25%te gA�rürken bazA�larA� 3.25%te görüyor) veya fwd. guidance konusunun nasA�l netleAYtirileceAYi olmalA�. Azayet FED bu konuda piyasada bir netlik saAYlayamaz ise 10 yA�llA�klarda sert yükseliAYler kaA�A�nA�lmaz olacaktA�r.

Azu anda fiyatlamalara baktığımızda 2015 OcaAYA�nda faizlerin 25 veya 50 baz puan artmA�AY olacaAYA�nA� bekleyen 20%lik bir kesim var. Veriler iyi gelmeyi sürdürürse, ki son ticaret verisi ile beraber büyüme momentum kazanA�yor, yatA�rA�mcA�larA�n faiz korkusu da büyüyecektir. Taper konusu ise artA�k sadece veriler kA�tüleAYtiAYinde konuAYmaya deAYer.

Bu geliAYmeler A�AYA�AYA�nda genel olarak 3.25%-3.50% bandA�nda hareket etmesi beklenen ABD 10 yA�llA�k getirilerin daha sert bir yükseliAYle 4.00% oranA�na doAYru gitmesi sA�z konusu olabilir. Bu da bizim gibi ülkeler iA�in daha sert düAYüAYler ve fiyatlamalar anlamA�na gelecektir.

Azimdilik enflasyon beklentileri ve enflasyonun kendisi düAYük seyrettiAYinden ani bir yükseliAY ihtimalini de zayA�f görüyorum. Ancak sene baAYA�nda yürürlüAYe giren Obamacare yani yeni saAYlA�k sigortasA� sistemi ile enflasyonda da yukarı hareketler yaAYanabilir.

Sadece Türkiyea��de deAYil diAYer pek çok geliAYen ülkede de bu yıl secimler yapA�lacaAYA�nA� gA�z A�nüne alA�rsak ABD 10 yA�llA�klarA�nA�n seyri daha da A�nem kazanA�yor. AnlaAYA�lan 2014 bize zor ve daha zor arasA�nda bir seA�im sunacak gibi.

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Piyasaları anlamakta zorlanıyoruz…

Piyasaların Merkez Bankaları tarafından yapılan açıklamalar sonrasında ifrata kaçan tepkisini anlamakta zorlanıyoruz. FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltmayı planladığı açıklaması sonrasında dünya piyasalarını vuran satış dalgasının şiddetine şaşırmıştık. ABD ekonomisi iyiye gidiyor diye gelişmekte olan ülke varlık fiyatlarında %30’a varan düşüş yaşanmasını anlam verememiştik.

Büyümenin yavaşladığı bir ortamda Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası kısa vadeli faizlerde şok artışa gitmediği için 10 yıllık devlet tahvili faizlerinin %10.5’e kadar satılmasını şaşkınlıkla izlemiştik. Yaşanan küresel krize rağmen kamu borcunun milli gelire oranını son on yılda %36 seviyesine indiren bir ülkenin borçlanma faizinin %10.5’e kadar yükselmesini tuhaf bulmuştuk.

Varlık alımlarının Eylül ayında da süreceğinin açıklandığı FOMC toplantısı sonrasında dünya piyasalarındaki çılgın yükselişi anlamakta da zorlanıyoruz. FED’in varlık alımlarını azaltmayı ertelemesi ve büyümeyi desteklemek için genişleyici para politikasının sürdüreceğini açıklaması piyasalarda nasıl bu kadar sert bir tepkiye neden oldu şaşırıyoruz.

Piyasaların para otoritesinin politika değişikliklerine bu kadar sert tepki vermelerinin Merkez Bankalarına atfettikleri yarı tanrı statüsünden kaynaklandığına inanıyoruz. Piyasalar Merkez Bankalarının ellerindeki kristal küre ile geleceği kendilerinden daha iyi görebildiklerine hatta değiştirebildiğine inanıyor.

Oysa Merkez Bankalarında çalışan iktisatçılar piyasa profesyonelleri ile benzer bir veri setini inceliyor. Açıklanan verilerin bazılarını diğerlerine göre daha önemli görüyor. Aylık verilerdeki oynaklıktan piyasa profesyonelleri gibi etkileniyor.

Merkez Bankacılar da tahminleri tutup, uyguladıkları politikalar iyi sonuç verince seviniyor. Kendilerine güvenleri çok arttığı zaman tıpkı piyasa oyuncuları gibi hata yapıyor. Ancak Merkez Bankalarını piyasa profesyonellerinden ayıran önemli bir fark var. Merkez Bankaları aldıkları kararlar piyasaların ve ekonominin gidişatını önemli ölçüde etkileyebiliyor.

Tekrar FED’in kararına dönelim. Mayıs ayında FED varlık alımlarını azaltmayı planladığını açıkladığında ekonomide açıklanan veriler yükselen bir trend izliyordu. Verilerdeki iyileşmenin devam edeceğine güvenen FED varlık alımlarını azaltmaya başlayacağını açıkladı. Ancak FED’in açıklaması sonrasında aşırı yükselen orta ve uzun vadeli faizler büyümeyi baskılamaya başlayınca işler değişti.

Büyümede aşağı yönlü riskleri gören FED geri adım atmak zorunda kaldı. Uzun dönemli faizlerdeki artışın başta ipotek piyasası ve özel sektör yatırımları olmak üzere ABD ekonomisine vereceği zarar FED’i varlık alımlarını azaltmak konusunda daha temkinli davranmaya zorladı. Maliye cephesinde yeniden gündeme oturan borç tavanı ve Obamacare yasası tartışmaları FED’i genişleyici para politikasını sürdürmeye teşvik eden bir diğer nedendi.

Ağustos sonunda küresel fırtınanın en sert olduğu dönemde Türkiye varlıkları için ALIŞ tavsiyesinde bulunmuş ve piyasaların “Ben’i yanlış anladığını” ABD ekonomisinin göründüğü kadar güçlü olmaması nedeniyle genişleyici para politikasının devam edeceğini savunmuştuk.

Bugün piyasalarda gördüğümüz temkinsiz iyimserlik bizi piyasaların “Ben’i gene yanlış anladığını” düşünmeye itiyor. FED yetkililerinin elinde geleceği görebildikleri sihirli bir küre veya ekonomiyi şekillendirebildikleri sihirli bir değnek yok.

Önümüzdeki dönemde açıklanan ekonomik verilere paralel FED yetkilileri varlık alımlarına devam kararı verebilir. FED tarafından yapılan açıklamalar piyasalarda çok sık ve aşırı dalgalanmalara yol açabilir.

Piyasa oyuncusu olarak dalgadan kaçmanız mümkün değil ancak dümeni doğru tutarak dalganın gemiye vereceği zararı asgariye indirebilirsiniz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

FOMC TutanaklarA�

Konunun bütünlüAYü ve daha iyi anlaAYA�lmasA� aA�A�sA�ndan, daha A�nce yayA�nlanan a�?FOMC Beklentisia�? baAYlA�klA� yazA�yA� incelemenizi tavsiye ederiz.

Bugün a�?market movera�? olabilecek nitelikteki FOMC tutanaklarA� saat 21:00de aA�A�klanA�yor. Tutanaklar önemli, zira son tutanaklarda artA�k varlA�k alA�mA� konusundaA� netleAYtirmemiz lazA�m AYeklinde bir konsensüs olduAYunu biliyoruz.

a�?Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soona�?

Daha A�nce kullandA�AYA�m argümanlarA� kA�saca toparlamak istiyorum. Temel olarak iki düAYünce tarzA�nA�n A�arpA�AYmasA� sA�z konusu olacaktA�r;

  • A�stihdam piyasasA�nda daha net toparlanma gA�rdükten sonra hareket etmek isteyenler

a�?While recognizing the improvement in a number of indicators of economic activity and labor market conditions since the fall, many members indicated that further improvement in the outlook for the labor market would be required before it would be appropriate to slow the pace of asset purchases.a�?

  • Bu yıl içinde varlA�k alA�mlarA�nA� sonlandA�rmak isteyenler

a�?About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year.a�?

arasA�nda bir A�ekiAYme yaAYanacak.

Son dA�nemde aA�A�klanan verilere baktığımızda ikinci grubun biraz daha fazla güA� kazandA�AYA�nA� düAYünüyorum. NFP çok kuvvetli gelmese de diAYer gA�stergelerde toparlanmanA�n sürdüAYünü gA�steriyor. Nitekim Empoloyment Trends Index aA�A�klamasA� bunu doAYrular nitelikte. A�stihdam piyasasA�nda toparlanma = sadece NFP deAYil.

a�?Several participants emphasized that the asset purchase program was effective in supporting the economic expansion, that the benefits continued to exceed the costs, or that continuing purchases would be necessary to achieve a substantial improvement in the outlook for the labor marketa�?

BazA� üyelerin QEa��yi ekonomik toparlanma üzerinde etkili gA�rdüAYünü son tutanaklarda biliyoruz. Ancak yayA�nlandA�AYA� gün paylaAYmA�AYtA�m. FEDa��in kendi A�alA�AYmalarA� bunu yalanlar nitelikte ve bu tutanaklarda bu A�alA�AYmaya atA�fta bulunarak QEa��nin etkilerinin sorgulanmA�AY olmasA�na fazla AYaAYA�rmam.

QEa��nin cost-benefitleri üzerinde her iki tarafA� savunacak AYekilde argümanlar geliAYtirmek kolay. Ancak daha A�nce paylaAYtA�AYA�m gibi FEDa��in repo piyasasA� baAYta olmak üzere diAYer bazA� piyasalarA� bozduAYunu da biliyoruz.

a�?The repo market is also shrinking as the Fed scoops up Treasuries through its monthly bond purchases. The central bank owns about 17 percent of the market.a�?

Tutanaklarda iki noktaya dikkat etmemiz gerekiyor:

  • Forward Guidance olarak geA�en konunun ne kadar netleAYtirildiAYi ve taraftarA� olduAYu

a�?As an alternative, some suggested providing forward guidance about asset purchases based on numerical values for one or more economic variables, broadly akin to the Committee's guidance regarding its target for the federal funds rate, arguing that such guidance would be more effective in reducing uncertainty and communicating the conditionality of policy. However, participants also noted possible disadvantages of such an approach, including that such forward guidance might inappropriately constrain the Committee's decisionmaking, or that it might prove difficult to communicate to investors and the general public.a�?

  • Fwd. Guidance QEa��ye yA�nelik olabileceAYi gibi asA�l önemli olan ve benim de kritik bulduAYum

a�?He -Bernankeden bahsediyor- would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.a�?

Eylül toplantA�sA�na yA�nelik bA�yle bir adA�m kesinlikle fiyatlanmA�AY deAYil. Azahsen QEa��nin indirildiAYi toplantA�da eAY zamanlA� olarak Fwd. Guidance konusunun da aA�A�klamaya yerleAYtirileceAYini düAYünüyorum. Ve bu pozitif fiyatlanacak bir geliAYme. FED mutlaka QEa��nin bitirilmesi-faizlerin arttA�rA�lmasA� arasA�nda bir iliAYki olmadA�AYA�nA� piyasaya empoze etmek isteyecektir.

A�kinci nokta elbette QEa��nin bitirilmesi konusunda komite iA�i daAYA�lA�m nasA�l, many, several, some, few, almost half vs gibi nicelik belirten kelimelerden hangisi kullanA�lmA�AY. FEDa��in mortgage faizlerine deAYinmesi ve Bullarda��A�n AYerhini geri A�ekmesi karAYA�lA�AYA�nda enflasyona dikkat A�ekmesi noktalarA�nda kaygA�nA�n ne oranda var olduAYu da kritik olacak.

Fiyatlama aA�A�sA�ndan Eylül ayA�na iAYaret edecek bir detay ilk aAYamada hisse ve bonoya satA�AY getirebilir, dolarA� da kuvvetlendirecektir. Ancak bunun fwd guidance ile birleAYtirilmiAY olmasA� durumunda yA�nün yukarı olma ihtimali çok daha yüksek.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Servet etkisi

Bir kez daha FED toplantA�sA� A�ncesinde bu yazA�yA� kaleme alA�yor olmanA�n verdiAYi sA�kA�ntA� ile FOMC kararlarA�nA� deAYil farklA� bir konuyu deAYerlendirmek zorunda kalA�yorum. KA�sa vadede FOMC kararlarA� elbette tüm piyasalarA� etkileyecek ve volatiliteye neden olacak. Ancak bu yazA�da daha uzun vadeli bir iki trende deAYinmek istiyorum. Yeni ve ikinci el konut satA�AYlar, Case Konut Endeksi piyasalarA�n yakA�ndan takip ettiAYi konut verilerinin baAYA�nda geliyor. Daha geniAY bir iA�eriAYi olan Housing Vacancies and Homeownership Report ise A�eyrek bazA�nda geliAYmeleri inceleyen bir rapor. A�arAYamba günü ikinci A�eyrek 2013 iA�in yayA�nlandA�. Elbette çok fazla detay var ve hepsinin burada tartA�AYA�lmasA� imkansA�z. Ancak önemli iki noktadan bahsedebilirim;A�ABDa��de ev sahibi olma oranA� yüzde 65 seviyesine gerilemiAY durumda.

1995 yA�lA� seviyelerinden bahsediyoruz. Bu kirada yaAYayanlarA�n oranA�nA�n da yükseldiAYini gA�steriyor. A�kinci veri ise bu rapordan deAYil, Gallup tarafA�ndan yapA�lan bir araAYtA�rmaya ait. Buna gA�re ABDa��de hisse senedi taAYA�yanlarA�n oranA� da yüzde 52a��ye gerilemiAY durumda.

Bu da son yA�llarA�n en düAYük seviyesi. 2008a��den, yani krizden A�nce, oranA�n yüzde 65 seviyesinde olduAYunu görüyoruz. Bu elbette hisse senedi piyasasA�nda dA�nüAY yapma potansiyeli olan büyük bir kesimin varlA�AYA�na dair bir veri olarak da deAYerlendirilebilir. Ancak ulaAYmak istediAYim sonuA� farklA�. Gallupa��un A�alA�AYmasA�nda gelir gruplarA�na gA�re de veriler var. A�rneAYin 75K ve üzeri gelir grubunda hisse sahibi olma oranA� 81% olurken 30-75 bin aralA�AYA�nda oran 50%a��ye geriliyor.

Kriz A�ncesi oran yüzde 66%. 30 bin dolarA�n altA�nda gelirse sahip kesimlerde ise 2008 yA�lA�nda hisse sahipliAYi 27% seviyesindeyken 2013te oran yüzde 21a��e gerilemiAY.

Bu durumda 1970'lerden kalma a�?servet etkisia�? üzerinden ABDa��li tüketici destekleniyor tezi fazlasA� ile iyimser kaA�A�yor. Zira biliyoruz ki, ister bono ister hisse olsun finansal enstrümanlarA�n büyük kA�smA� üst 1%lik kesimin elinde. A�lk yüzde 10a��luk kesimi baz aldA�AYA�mA�zda ise finansal enstrümanlarA�n önemli bir kA�smA�nA�n sahiplerini tespit etmiAY oluyoruz. Yani hisse senedi piyasalarA�nA�n yükselmesi ve endekslerin yeni zirveler yapmasA� doAYrudan John üzerinde bir etki yaratmA�yor. Konut sahipliAYi ise elbette biraz daha yaygA�n.

Ancak 2007-2013 dA�nemine baktığımızda oranA�n artmadA�AYA� aksine azaldA�AYA� gA�rülüyor. Yani konut fiyatlarA�ndaki yükseliAYten daha az sayA�da insan faydalanabilmiAY durumda. Bence bu gA�rüntü FEDa��in QE (parasal geniAYleme) stratejisini sorgulamasA�na neden olan verilerden birisi.

Ve elbette herkes kitaplarda var olan kalA�plarA�n ne kadar günümüze uygun olduAYunu da incelemeli. Zira ABDa��de resesyon biteli 4 yıl oluyor ancak faizler halen sA�fA�r. Yükselen endekslere rağmen bir AYeyler ters gidiyor olmalA�a��

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq
zp8497586rq

Mahşerin Dörtlüsü

Elbette dün akAYamdan itibaren tüm piyasalar FOMC aA�A�klamasA� ve Ben Bernankea��nin basA�n toplantA�sA� sonucunda oluAYan gA�rüntüye yA�nelik trade ediyor. Bu yazA� toplantA� sonuA�unu gA�rmedenA� yazA�ldA�AYA�ndan dolayA� kA�sa vadeli bir gA�rüAY bildiremiyorum. Ancak dünyanA�n dA�rt ana sorunu var diyebiliriz.A�Birinci sorun elbette FEDa��in parasal geniAYlemeyi (QE) A�nce azaltma sonra da tamamen bitirme ihtimali. QEa��nin azaltA�lmasA� veya bitirilmesi kesinlikle faiz arttA�rA�lmasA� anlamA�na gelmiyor vurgusu yapA�lsa da herkes biliyor ki QEa��nin baAYlamasA� nasA�l yeni bir dA�nemin habercisiydi ise bitmesi de A�yle.

FED portfA�yündeki bonolarA� satmasa bile alA�mlarA� kesmesi durumunda ABD tahvil getirileri yükselmeye baAYlayacaktA�r. Yani risksiz getiri olarak kabul edilen getiri yükselecektir. Bu da global olarak tüm varlA�k fiyatlarA�nA�n yeniden gA�zden geA�irilmesi anlamA�na geliyor. Geride bA�raktA�AYA�mA�z iki hafta boyunca ufak bir prova yaAYandA� diyebiliriz. Tüm geliAYmekte olan piyasalarda endeksler, bono getirileri ve para birimleri sert satA�AYlara maruz kaldA�.

SayA�n BaAYcA�a��nA�n Türkiye iA�inA� yerinde tespit durum tüm geliAYmekte olan piyasalar iA�in de geA�erli aslA�nda. SatA�AYlar spot piyasadan A�A�kA�AY AYeklinde deAYil swaplar üzerinden yaAYandA�. Azayet yatA�rA�mcA�lar FEDa��in QEa��yi kA�sa vadede bitireceAYine emin olursa bu durum deAYiAYecektir. Her durumda düAYük ABD getirileri dA�nemi geA�en yıl sona erdi.YatA�rA�mlarA�mA�zA� belirlerken bu gerA�eAYi gA�z A�nüne almakta fayda var.

A�kinci sorun ise elbette Euro Bölgesi. Henüz üzerinden fazla vakit geA�meden G. KA�brA�s ekonomik paketin uygulanamaz olduAYunu dile getirmeye baAYladA�. Almanyaa��da ise eylül ayA�nda secimler yapA�lacak. ECBa��nin OMT stratejisinin baAYarA�lA� olduAYunu ancak önemli reformlarA�n ya baAYlamadA�AYA�nA� veya tamamlanmadA�AYA�nA� görüyoruz. Bu nedenle Avrupaa��dan gelebilecek kA�tü haberlerin tüm sistemi zorlamasA� ihtimali halen yüksek. üA�üncü sorun Japonyaa��da yaAYanan belirsizlik. Abe ve BOJ iddialA� bir programA� hayata geA�irmeye A�alA�AYA�rken volatilite de (A�zellikle Japon bonolarA�nda) çok ciddi yükseliAY gA�sterdi. Bu durumun sürdürülmesi mümkün deAYil. Azayet A�nümüzdeki aylarda Japon ekonomisi gerA�ek anlamda iyileAYme iAYaretleri gA�stermez ise BOJa��un 2%a��lik enflasyon hedefi kontrolsüz bir bono satA�AYA�na neden olacaktA�r.

Bu da vergi gelirleri artmadan borA�lanma ve A�deme maliyetlerinin artmasA� anlamA�na gelecektir. Bugüne kadar diAYer büyük ekonomilerin iyi performansA� nedeni ile kimseyi rahatsA�z etmeden yavaAY yavaAY A�A�ken Japon ekonomisi artA�k herkesin sorunu haline gelebilir. Son olarak belki de en az konuAYulan ancak en etkili olabilecek sorun A�ina��in büyümesinde gA�rülen net yavaAYlama.

Kontrollü ve iA� tüketimi tarafA�ndan desteklenen bir yavaAYlama global olarak pozitif bir geliAYme olacaktA�r. Ancak A�in ekonomisinde dengesizlikler A�yle büyük noktalara ulaAYmA�AY durumda ki yavaAYlamanA�n kontrol edilebilmesi çok zor olabilir. FEDa��in QE stratejisi kA�sa ve orta vadede çok önemli olsa da oyunun tek belirleyicisi deAYil.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

FED Senaryoları/Stratejileri

FOMC toplantA�sA� sonrasA�nda aA�A�klanacak olan paragraflar üzerinden olasA�lA�klarA� tartA�AYmak istiyorum. Her senaryo iA�in olasA� kA�sa vadeli piyasa tepkisini ve parantez içinde ana trendi de ekliyorum.

1-A�Ekonomik durumunA� tanA�mlandA�AYA� paragrafta yapA�labilecek deAYiAYiklikler.

Information received since the Federal Open Market Committee met in March suggests that economic activity has been expanding at a moderate pace. Labor market conditions have shown some improvement in recent months, on balance, but the unemployment rate remains elevated. Household spending and business fixed investment advanced, and the housing sector has strengthened further, but fiscal policy is restraining economic growth. Inflation has been running somewhat below the Committee’s longer-run objective, apart from temporary variations that largely reflect fluctuations in energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.

MayA�s ve Haziran’A�n ortasA�na kadar olan dA�nemde aA�A�klanan veriler ABD ekonomisinde büyümenin ciddi bir deAYiAYim gA�sterdiAYine dair iAYaret vermedi (hatta kA�smen yavaAYladA�) . Bu nedenle modest,moderate, substantial, stronger gibi kelimelerden yine “idare eder, A�lA�mlA�” anlamA�na gelecek olanlar tercih edilecektir. Bernanke’nin basA�n toplantA�sA�nda da istihdam iA�in daha A�nce sA�ylediAYi gibi “substantial” yani belirgin bir toparlanma olmasA� gerektiAYini sA�ylemesini bekliyorum.

Ekonomik (büyüme ve istihdam)A�gA�rünümün deAYiAYtirilmemesi durumunda piyasa tepkisi: hisse yukarı (yukarA�), dolar aAYaAYA� (yukarA�) AltA�n yukarı (1420 aAYA�lmadA�AYA� sürece aAYaAYA�) Bono getirileri aAYaAYA� (yukarA�) .

Ekonomik gA�rünümün veya basA�n toplantA�sA�nda aA�A�klamalarA�n yukarı yA�nde deAYiAYtiAYi algA�sA� oluAYursa: Hisse aAYaAYA� (yukarA�) , Dolar yukarı (yukarA�), altA�n aAYaAYA�, bono getirileri yukarı (yukarA�)

2-Enflasyon gA�rünümünde deAYiAYim.

Inflation has been running somewhat below the Committee’s longer-run objective, apart from temporary variations that largely reflect fluctuations in energy prices. Longer-term inflation expectations have remained stable.

Revize edilmesi yüksek bir ihtimal. Cuma günü enflasyon trendlerinden bahsetmiAYtim. Gerek kamu (istenenden daha hA�zlA� bir AYekilde daralA�yor, buna vurgu olabilir)A�gerekse ücretlerin seyri ve ana gA�stergeler aAYaAYA� yA�nde bir trende iAYaret ediyor. Finans piyasalarA�nda beklentiler (breakeven oranlar) net bir AYekilde düAYerken tüketicilerde (güven endeksleri) benzer bir düAYüAY gA�rmüyoruz. FED AYu kelimelerle bir deAYiAYiklik yapabilir:

OlasA� deAYiAYimlerde kullanA�labilecek cümleler iA�in A�nceki FOMC’leri baz alarak tahminde bulunabiliriz:A�“Measures of underlying inflation have trended lower” Azayet enflasyonda bir trend dA�nüAYü görüyorlarsa bu önemli bir geliAYme olacaktA�r. Deflasyon tehlikesinin gündemde olduAYu 2010da kullandA�klarA� cümle ise “Committee sees some risk that inflation could persist for a time below rates that best foster economic growth and price stability in the longer term”.A�A� Enflasyonun risk olarak belirlenmesi çok kritik bir gA�rüAY deAYiAYimi anlamA�na gelir. Ancak QE miktarA�nA�n arttA�rA�lmasA� kesinlikle sA�z konusu olmaz.

Enflasyon gA�rünümü/riski aAYaAYA� yA�nlü deAYiAYtirilirse: hisse yukarı (yukarA�), dolar aAYaAYA� (yukarA�) AltA�n yukarı ancak zayA�fA�, Bono getirileri aAYaAYA� (yukarA�) .

Enflasyon gA�rünümünün deAYiAYmemesi- Kendi baAYA�na bir fiyatlama yaratmayacaktA�r.

3- Ekonomik tahminlerde deAYiAYiklik

KA�sa vadeli büyüme ve enflasyon beklentilerinin aAYaAYA� yA�nde revize edilmesini bekliyorum. Mart 2013 toplantA�sA�nda 2013 A�AYsizlik beklentisi 7.3-7.5% olarak verilmiAYti ve MayA�s itibarA� ile 7.6% ile bu hedefe çok yaklaAYtA�k. Ancak oranA�n sadece NFP (daha doAYrusu Household) ile deAYil katA�lA�m oranA�ndaki geliAYmelerle de hareket ettiAYini biliyoruz. Bu nedenle bu toplantA�da deAYiAYiklik beklemiyorum ancak sadece 51% ile….

Azayet işsizlik beklentilerinde net bir aAYaAYA� yA�nlü revizyon olursa piyasa bunu çok agresif olmasa bileA�QE’nin sonlandA�rmasA�na yA�nelik fiyatlayacaktA�r.A�zellikle 7.0% rakamA�nA�n beklentilere girmesi durumunda.

4-Strateji paragrafA�nda deAYiAYiklik

To support a stronger economic recovery and to help ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with its dual mandate, the Committee decided to continue purchasing additional agency mortgage-backed securities at a pace of $40 billion per month and longer-term Treasury securities at a pace of $45 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. Taken together, these actions should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative.

The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months. The Committee will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. The Committee is prepared to increase or reduce the pace of its purchases to maintain appropriate policy accommodation as the outlook for the labor market or inflation changes. In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will continue to take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases as well as the extent of progress toward its economic objectives.

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee expects that a highly accommodative stance of monetary policy will remain appropriate for a considerable time after the asset purchase program ends and the economic recovery strengthens. In particular, the Committee decided to keep the target range for the federal funds rate at 0 to 1/4 percent and currently anticipates that this exceptionally low range for the federal funds rate will be appropriate at least as long as the unemployment rate remains above 6-1/2 percent, inflation between one and two years ahead is projected to be no more than a half percentage point above the Committee’s 2 percent longer-run goal, and longer-term inflation expectations continue to be well anchored

A�nce WSJ haberi ile baAYlayalA�m. AltA�nA�n A�izdiAYim cümleden de anlaAYA�lacaAYA� üzere QE azaltA�lsa veya bitirilse bile faizlerin belirtilen koAYullar var olduAYu sürece (iAYsizlik 6.5% , vs)A� artmayacaAYA�nA� FED zaten net bir AYekilde sA�ylüyor. Ancak anlaAYA�lan ara ara WSJ’de de okuyup rahatlamak isteyen bir piyasamA�z var.

Bu paragraflarda bir deAYiAYiklik beklemiyorum. Ancak AYayet giriAY paragrafA� ve beklentiler kuvvetli bir ekonomiye upgrade edildi ise bu paragraflardaA�3 senaryo olabilir. 1. DoAYrudan varlA�k alA�mlarA�nda azalma. HiA� ihtimal vermiyorum. 2. VarlA�k alA�mlarA�nda deAYiAYime gitmeden itfalarA�n yeniden roll edilmeyeceAYinin aA�A�klanmasA�. 3. Increase or reduce kelimelerinden increase’inA�A�düAYürülmesi. QE dA�nemi bitiyor olarak algA�lanA�r.

1-3 arasA� herhangi bir geliAYme durumunda hisseler düAYer (alA�m fA�rsatA�) , 10 yA�llA�k getiriler yükselir (trend zaten yukarA�)A�, dolar yükselir (trend zaten yukarA�) , altA�n yeni dip yapar.

GA�rüAYüm sadece ufak müdahalelerle (enflasyon)A�1 MayA�s aA�A�klamasA�nA� yansA�tan bir aA�A�klama olmasA� yA�nünde. Bu durumda hisse yukarA�, bono getirileri yukarı (orta vade satA�AY fA�rsatA�), dolar aAYaAYA�ya (orta vade alA�AY fA�rsatA�) ve altA�n yukarı olacaktA�r.

Konu ile ilgili daha A�nceki maillerimde FED’in QE’yi ekonomi toparlandA�AYA� iA�in deAYil yarattA�AYA� faydanA�n verdiAYi zarardan daha az olmasA� nedeni ile sonlandA�racaAYA�nA� belirtmiAYtim. Nitekim http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/fac-20130517.pdfA�linkinde tamamA�nA� okuyabileceAYiniz gibi 17 MayA�staki FAC toplantA�sA�nda bu konu detaylA� ele alA�nA�yor:

There are potential risks associated with current policy. The Feda��s securities purchases have reduced mortgage yields and, to a lesser extent, Treasury yields. Current low bond yields are disruptive to management of fixed-income portfolios, retirement funds, consumer savings, and retirement planning. They may encourage unsophisticated investors to take on undue risk to achieve better returns. MBS purchases account for over 70% of gross issuance, causing price distortion and volatility in the MBS market. Fixed-income investors worry that attractive mortgage-backed securities are in very tight supply. Higher premium coupons carry too much exposure to prepayments, potentially led by new government support programs for housing. Many are concerned about the Feda��s significant presence in the market. They have underweighted MBS in favor of corporate, municipal, and emerging-market bonds. There is also concern about the possibility of a breakout of inflation, although current inflation risk is not considered unmanageable, and of an unsustainable bubble in equity and fixed-income markets given current prices.

a�? Further, current policy has created systemic financial risks and potential structural problems for banks. Net interest margins are very compressed, making favorable earnings trends difficult and encouraging banks to take on more risk. The Feda��s aggressive purchases of 15-year and 30-year MBS have depressed yields for the a�?bread and buttera�? investment in most bank portfolios; banks seeking additional yield have had to turn to investment options with longer durations, lower liquidity, and/or higher credit risk. Finally, the regressive nature of the artificially compressed savings yields creates pent-up demand within bank deposit portfolios; these deposits may be at risk once yields begin to rise and competitive pressures increase.

Bu nedenle FED’in QE’yi artA�k bitirmek istediAYini ancak ekonominin net bir toparlanma gA�stermemesi nedeni ile erken hareket etmekten korktuAYunu düAYünüyorum. Eylül ilk makul tarih olsa bile verilerin akA�AYA�na baAYlA� olarak hareket 2014e bile kalabilir. A�zellikle de Bernanke kararA� yeni baAYkanA�n vermesini istiyorsa.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Piyasanın Sadık Yari FED

GA�rünen o ki WSJA� makalesinden sonra piyasa haftaya konuAYacak olan FED baAYkanlarA�ndan QE’nin akA�beti üzerine sinyaller almaya A�alA�AYacak. Bernanke’nin “A�ocuklarda finansal bilinA�” konuAYmasA�na veya “FED yemekhanesinde sA�raya kaynak yapan elemanlarA� kA�nayan” aA�A�klamalarA�na anlam yükleyerek alA�AYa veya satA�AYa geA�en piyasa bu aA�A�klamalara haklA� olarak sert tepki verebilir. A�zellikle tüm varlA�k sA�nA�flarA�nda gelinen fiyatlamalarA� gA�z A�nüne alA�rsak.

16’sA�ndan Raskin “Prospects for a Stronger Recovery”A� 18’inde Bernanke Brad üniversitesinde “Economic Prospects for the Long Run”A� veA� 22’sinde toplantA� tutanaklarA� (arttA�rA�rz/azaltA�rA�z kelimeleri düAYen enflasyon iA�in mi yoksa QE’yi bitirmek iA�in mi kondu?) yakA�ndan takip edilecek unsurlar. Gelelim olasA� A�A�kA�AY stratejilerine. Bu konu uygulama zamanA� belirsiz olsa da AYu ana kadar detaylA� olarak tartA�AYA�lmA�AY bir konu. NitekimA� Nisan 2011 tutanaklarA�na geri dA�ndüAYünüzde bu konunun detaylA� olarak gA�rüAYüldüAYünü okuyabilirsiniz.

FED’in harekete geA�tiAYinde nasA�l bir stratejisi olacaAYA�nA� kaba hatlarA� ile biliyoruz:

1- A�nce geri dA�nen MBS/kuponlar vs nakitlerini yeniden yatA�rA�ma yA�nlendirmeyecekler (ve/veya doAYrudan QE alA�m miktarA� azalacak) .

2-A�EAY zamanlA� olarak veya hemen peAYindenA� vadesi gelen Hazine tahvilleri de reinvest edilmeyecek .

3- FOMC aA�A�klamalarA� revize edilecek (extended period vb aA�A�k A�ek anlamA�na gelen kelimeler A�A�kartA�lacaktA�r)

4- Faizler arttA�rA�lmaya baAYlanacak (tutanaklarda A�oAYunluAYun tercihi olarak belirtiliyor, sorun A�A�karsa faiz indirimi fA�rsatA� elde olacaAYA� gibi balon yaratA�lmasA� da engellenecek notu düAYülmüAY)

5-A�Ve nihayet FED varlA�k satA�AYlarA�na baAYlayacak. SatA�AYlarA�n A�nceden planlanan ve aA�A�klanan bir AYekilde yapA�lmasA� sA�z konusu olabilir (alA�mlar gibi, ancak bu koAYullara baAYlA�, hem Heisenberg’in (yani FED) belirsizlik prensibi ne olacak?

Elbette bunlarA�n dA�AYA�nda IOER (fazla rezervlere verilen faiz) ve taban ve A�skonto oranA�n tavan olarak kullanA�ldA�AYA� bir koridor yaratA�lmasA� vb ince ayarlarA� da tartA�AYmA�AYlardA�.

Gelelim yine önemli ve içinde ipuA�larA� bulabileceAYimiz bir konuAYmaya. Bu kez 2010 AzubatndayA�z ve Bernanke Finansal Hizmetler Komitesi A�nünde , konu A�A�kA�AY stratejileri (2009’da da bu konuya deAYindiAYi konuAYmalarA� mevcut).ST Louise FED AYu AYekilde A�zetliyor:

1. a�?In designing its facilities, (FED) incorporated featuresa��aimed at encouraging borrowers to reduce their use of the facilities as financial conditions returned to normala�?

2. a�?normalizing the terms of regular discount window loansa�?

3. a�?passively redeeming agency debt and MBS as they mature or are repaida�?

4. a�?increasing the interest on reservesa�?

5. a�?offer to depository institutions term deposits, whicha��could not be counted as reservesa�?

6. a�?reducing the quantity of reservesa�? via a�?reverse repurchase agreementsa�?

7. a�?redeeming or selling securitiesA� in conventional open-market operations”.

Azu anda FED’den normal koAYullar dA�AYA�nda likidite alan kalmadA�AYA�ndan bazA� maddeler zaten uyarlanamaz durumda. Ancak diAYerleri tri-party repo gibi FED tarafA�ndan dA�nem dA�nem test edilmeye baAYlandA� bile.

Son dA�nemlerde çok duyduAYum A�nerilerden biri de FED’in hiA� bir AYey yapmadan beklemesi ve Böylece zaman içinde yaAYanacak itfalar neticesinde bilanA�osunu küA�ültmesi. Zira excess rezervler enflasyona yaratacak AYekilde krediye kaydA�AYA�nda IOER arttA�rA�larak müdahale edilebilir. Bu gerA�ekten de tüm piyasalar (finansal olanlar) iA�in en huzurlu yol olabilir. Ancak linkte de gA�rebileceAYiniz üzere vade yapA�sA� FED’in 2020 ve hatta A�tesine beklemesini gerektirecek bir halde. Malum Operation Twist ile kA�sa vadeli ne var ne yok uzun vade ile swap edildi.

Bir diAYer sorun hafta boyunca yerimde fazla oturamamam nedeni ile yorumlayamadA�AYA�m Loan Survey’de gA�rüldüAYü üzere krediler giderek canlanA�yor. Konut ve hisse piyasasA�ndaki rally bankalarA� IOER’e tamah etmeyi zorlaAYtA�rdA�AYA� gibi olmaz ama olur da diAYer MB’ler bilanA�olarA�nA� küA�ültmeye baAYlar ve FED bu sA�rada vadeyi bekliyor olursa Dolar ciddi baskA� altA�nda kalabilir. Son olarak FED’in rezervlere A�dediAYi para AYu anda 6 bn dolar civarA�nda. Hem rezervleri tutup hem de faizleri yükseltirse bu yük daha da artacaAYA�ndan politik baskA� sA�z konusu olacaktA�r.

DolayA�sA�yla bekleme stratejisi belki kA�smen kullanA�labilir ancak tüm portfA�y iA�in mümkün deAYil. Tri-party repo A�alA�AYmalarA� da bu sorunu A�A�zmeye yA�nelik zaten.

A�A�kA�AY stratejileri konusunu konu gerA�ekten ciddiye bindiAYinde veya fiyatlanA�rsa daha detaylA� olarak inceleyeceAYim.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq