Güneşin fethi uzak…

Güneşin fethi uzak…

Bir Amerikalı, bir Rus ve Temel uzay yolculuğu üzerine konuşuyorlar. Temel’in Amerikalı ve Rus ile ne işi olur, uzay yolculuğundan ne anlar diye sormayın. Fıkra bu. Her şey olur. Amerikalı, tüm özgüveniyle Aya ilk biz gittik, Mars’a da biz gideceğiz diyor. Rus uzaya ilk nasıl gittiysek Mars’a da biz gideceğiz diyor. Temel aşağı mı kalacak. Mars’a hanginiz giderse gitsin, biz güneşe gideceğiz diye ısrar ediyor.  Amerikalı ve Rus hayatlarında ilk kez bir konuda anlaşıp Temel’i gerçekçi olmaya davet ediyor. Güneşe gidemeyeceğini, daha yaklaşırken uzay aracının eriyeceğini anlatmaya çalışır. Temel aldırmaz bile. Herhalde önlemimi alacağım, öğlen sıcağında gitmeyeceğim der.

Büyük hedefler konulmasına karşı değiliz. Yüksek hedefler bir ailenin, şirketin veya ulusun bir amaç için bir araya gelip, canla başla çalışmasını sağlayabilir.  Bu anlamda ulaşılabilir bulmasak da Cumhuriyetin yüzüncü yılı için konan 2023 hedeflerini destekliyoruz.  Ancak uzun vadeli hedefler için geleceğe bakarken hemen önümüzdeki engele takılıp düşmeyelim. En büyük 10 ekonomi arasında yer almayı hedeflerken en kırılgan 5 ekonomi arasında yer almak acı veriyor. Nereden çıktı şimdi bunlar, ne güzel fıkra anlatıyordun demeyin. Geçtiğimiz haftalarda piyasalarda fıkra tadında bir kriz yaşandı. Olay hükümet kanadı ve Cumhurbaşkanından Merkez Bankası’na yapılan yüksek dozlu müdahaleler ile başladı.

Petrol fiyatlarındaki düşüşü arkasına alan Merkez Bankası Ocak ayından başlayarak politika faizinde 75 baz puan,  üst bantta 50 baz puan faiz indirimine gitti. Fed’in faiz artışını öne alabileceği yönündeki işaretler ve ABD dolarındaki güçlenme sinyallerine rağmen risk alarak yapılan faiz indirimi hükümeti ve Cumhurbaşkanını mutlu etmedi. Büyük hedefleri olan bir ülke küçük faiz indirimleri ile yetinemezdi. Eleştirilerin dozu arttıkça piyasalardaki gerginlik arttı. Türk lirası dolara karşı %14 değer kaybederken, gösterge faiz oranı %9 seviyesine ulaştı. Merkez Bankası’nın faiz indirim adımlarına rağmen küresel dalgalar ve politika şoku ile finansal koşullar sıkılaştı. Temel güneşe gitmeyi hedeflerken yediği istem dışı kavança ile tekneyi ve yolcuları tehlikeye attı.

Bundan sonra ne olacak.  Hükümet ve ekonomi işini doğru yapıp, tekneyi ilk limana sokmaya çalışacaklar. Üç ay içinde yapılacak genel seçimler öncesinde vites küçültmek politik olarak arzu edilen bir durum değil. Ancak doların dünya piyasalarında %10 – %20 aralığında değer kazanmasının beklendiği bir ortamda başka çaremiz yok.
Lafı uzatma sadede gel diyen okurlar için güncele dönelim. Haftaya piyasaları ısıtabilecek üç temel olay var.  Merkez Bankasının Salı günü,  Fed’in Çarşamba günü açıklayacağı  para politikası kararları ve Fitch’in Cuma günü açıklayacağı gözden geçirme raporu.

Türkiye’nin algılanan iktisadi ve siyasi riskinde geçtiğimiz haftalarda sert bir kırılma yaşandı. Küresel yatırımcılar Türkiye’yi yeniden en kırılgan beş ülke arasında görmeye başladı. Hal böyle iken Merkez Bankası’nın faiz indirerek ateşe benzin dökmesini beklemiyoruz.

ABD’de açıklanan son veriler büyümenin sanıldığı kadar güçlü olmadığını gösteriyor. ABD hanehalkı düşük petrolün getirdiği faydanın önemli bir kısmını tasarruf etmeye başladı. İstihdamdaki artışa rağmen ücret artışlarının yavaş olması da  ekonominin çok güçlü olmadığını gösteriyor.

Bu nedenle Fed’in Çarşamba günü yapacağı açıklamada “sabırlı” kelimesini koruyacağını ve faiz artırmakta aceleci olmayacağını öngörüyoruz. İlk faiz indiriminin Haziran ayı yerine Eylül veya Aralık ayında olmasını daha muhtemel buluyoruz.

Fitch cephesinde de görece iyimser bir görüşümüz var. Dış  konjonktürdeki bozulma  ve politika risk primindeki artışa rağmen  Türkiye’nin notunda veya görünümünde bir bozulma öngörmüyoruz. Dış denge ve enflasyon cephelerinde elde edilen kazanımlar Fitch’in bekle ve gör politikasını  sürdürmesi için yeterli olacaktır.

Toparlayacak olursak Türkiye ekonomisi ve piyasalar önümüzdeki aylarda zorlu bir konjonktürden geçecek. Söz konusu konjonktürde ekonomi yönetiminin güneşin fethine değil gemiyi limana yakın sulara götürmesinde fayda var. Benzer şekilde yatırımcılar önceliği büyümeye değil sermayenin korunmasına vermeli.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

mail rapor altı TEFAS

Sıfır Faiz Politikası ve Elbisenin Rengi: Mavi mi Sarı mı?

Ekran Resmi 2015-03-01 17.14.53

Son 2 günde bildiAYiniz gibi “elbise mavi mi sarA� mA�” tartA�AYmasA� sürüyor. Vox’un bu yazA�sA�nda da gA�rdüAYünüz üzere aslA�nda renk A�AYA�k ve A�evrenin etkisi ile oluAYan veya algA�lanan bir durum. Yani gA�zünüzün A�AYA�kla olan iliAYkisine baAYlA� olarak gA�rdüAYünüz renk farklA� olabilir. Benzer bir illüzyonu Ames OdalarA� olarak tabir edilen yapA� ile de saAYlayabilirsiniz.

Bu konunun finansal piyasalardaki paraleli ise fiyatlardA�r. A�rneAYin siz enflasyon farklarA�, sermaye akA�mlarA� vs’yi çok yakA�ndan takip ediyor olabilirsiniz ancak SNB parite 1.20’dir dediAYinde durum deAYiAYir. Bir süre sonra buna inanA�rsA�nA�z. Ama gerA�ekte en önemli etken belki de faizlerdir. KA�yafet A�rneAYinde olduAYu gibi faizin olmasA� gerekenden daha yüksek/düAYük olmasA� durumunda “gA�z-A�AYA�k-beyin” iliAYkisi A�arpA�labilir. Bunun en yakA�n A�rneAYiniz 2004-2007 ABD’de gA�rdük. A�in’de gA�rmeye devam ediyoruz. Yine ABD ve Avrupa’da da yaAYA�yor olmamA�z mümkün. Faiz dA�AY müdahale ile aAYA�rA� düAYük (yüksek) olduAYundan hangi kredi geri dA�nmeyecek, hangi ülkenin default etmesi gerek anlamak zorlaAYA�r. DüAYük kalacaAYA�na dair MB garantisi olduAYundan deAYerlemeler anlamsA�z hale gelir ve ucuz/pahalA�, riskli/risksiz iliAYkisi flulaAYA�r. S&P’ye tarihi metriklerle bakmak para kazandA�rmaz aksine kaybettirebilir. Elindeki rezerve negatif faiz A�demek istemeyen bir banka (bankacA�lA�k sistemi deAYil) kredi vermemesi gereken bir Şirkete/projeye veya tüketiciye kredi vermeyi tercih eder hale gelebilir. Bir nevi Minsky dA�ngüsü.

Konut balonunda olduAYu gibi tüketiciler de gerilerinin faiz A�demelerini karA�AYlamaya yeteceAYine inandA�AYA�nda olmasA� gerekenden daha büyük kredilerin altA�na girebilir. Veya A�in’deki bir demir cevheri üreticisi karsA�z operasyonunu krediye eriAYimi sürdüAYü iA�in sürdürmekte A�srar edebilir. Bir banka geri dA�nmeyecek krediyi bilanA�osunda tutarak sermaye rasyolarA� nedeni ile yeni kredileri kaA�A�rabilir. Azirket deAYerlemeleri tarihi ortalamalarA�n çok üzerine A�A�kabilir. Bir Avrupa tahvil getirisi ABD Tahvilinden daha düAYük seviyelerde uzun süre kalabilir. Ancak bu A�AYA�AYA�n (MB’lerin belirlediAYi faiz) bir oyunudur. Ta ki…

FED elbette bu durumun farkA�nda ancak gerA�eAYi hemen sA�ylerse 1994 yaAYanabilir. YavaAY yavaAY sA�ylemeye A�alA�AYA�yor, piyasa ise sadece tek renk olduAYundan o kadar emin ki…

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

mail rapor altA� TEFAS

Ateşten gömlek

Almanya ve Japonya’da kısa vadeli faizlerin eksiye düştüğü Amerika’da sıfıratesten gomlek sınırına dayandığı küresel konjonktürde Merkez Bankası’nın üzerindeki faiz indir baskısı arttı. Devletin en üst makamlarının da katıldığı eleştirilerin dozu ifrata kaçmış durumda.

Ekonomi sayfalarında öne çıkan “faiz indiriminin önünde durmak suça alet olmaktır”, “faiz indirimi en az iki puan olmalıdır”, “indirmiyorum derse hakem değişir” gibi manşetler durumun vahametini ortaya koyuyor.

Haftaya toplanacak Para Politikası Kurulu üzerindeki mahalle baskısı “karşı koyulamaz boyutlara” yükselmiş durumda. Para Politikası Kurulu üyeleri Salı günkü toplantıya ateşten gömlek giyerek çıkacaklar. Piyasa tahmincilerinin yarıya yakını hafta içinde yaşanan gelişmelerden sonra faiz indirimi beklemeye başladı.

ECB QE üzerine

Madem konu “baAYA�mA�za Euro yaAYacak”A�noktasA�na kadar geldi (BOJ 1.4 trilyon dolarlA�k QE aA�A�kladA�, ne kadar Yen yaAYdA�?) kabaca ne olduAYuna deAYinmekte fayda olabilir. Bu aAYamada az detay vererek ana düAYünceyi paylaAYA�yorum. Azayet iAY uygulamaya geA�erse daha uzun bir yoruma da girerim. OlasA� bir QE’nin pek çok alternatifi içinde 2 yol var. Bir tanesi EB içinde GDP’ye yA�nelik aAYA�rlA�klarA�na baAYlA� olarak ülkelerin tahvillerinin alA�nmasA� (ve AlmanlarA�n delirtilmesi). DiAYeri ise ECB’nin daha fazla üzerine düAYtüAYüne inanA�lan ABS piyasasA�nda alA�m yapmak yolu ile SME’leri desteklemek.

Neden SME’ler?

Kriz sA�rasA�nda finansal piyasalarA�n etkinliAYi bozuldu ve ABD dahil MB’lerin müdahalesine ihtiyaA� duyuldu. BozulmaA�Euro BölgesindeA�tedavi edilmiAY deAYil.A�Bu bozulmayA� BIS 3 aAYama üzerinden A�zetliyor:

  • Miktar. AAYaAYA�da M3 verileri ile beraber paylaAYtA�AYA�m bankalarA�n kredi büyümesi var. DaralA�yor. Draghi bu daralmanA�n yeni krediler deAYil eski krediler üzerinden yaAYandA�AYA�nA� sA�ylese de istenilen tablo bu deAYil.
  • Fiyat. ECB’nin faiz indirimleri aktarma mekanizmasA� daAYA�lmadA�AYA�ndan bazA� ülkeler ve finansal yapA�larak yansA�mA�yor
  • DaAYA�lA�m. KüA�ük ve orta boy Şirketler (SME) miktar ve fiyat denkleminden daha negatif etkileniyor.

SME’ler A�zellikle A�spanya ve A�talya gibi bA�lgelerde büyüme ve istihdam içinde 60+%a yakA�n paya sahipken kredi baAYvurularA�nA�n ise sadece 30%si olumlu yanA�t alabiliyor (Avrupada Şirketlerin 99.7%si SME). Bu nedenle ECB doAYrudan bu Şirketlere yA�nelik bir uygulamayA� tercih eder durumda.Zira Draghi’nin de belirttiAYi gibi ABD’de sermaye piyasalarA� üzerinden borA�lanmak mümkünken AB’de bunu sadece büyük Şirketler baAYarabiliyor. Bu nedenle banka kredileri son derece kritik. Ancak bilanA�osu nispeten düzgün bankalar merkezde bozuk olanlarsa A�evre ülkelerinde.

PiyasanA�n büyüklüAYü?

BB- üstü ABS piyasasA� 513 bn euro büyüklüAYünde ancak bunun önemli bir kA�smA� emlak üzerine ve sadece 50 milyar euroluk kA�smA� SME iliAYkili. 2013’te bA�lgede ABS ihracA� 70 bn euro civarA�nda oldu. Bu 2009’dan bu yana en düAYük rakam. MS’e gA�re bunun miktarA�n içinde sadece 4 SME ihracA� var ve 1 bn eurodan küA�ükler. ABD’de ise rakam A�oktan yüz milyarlarca dolara ulaAYmA�AY durumda.

Sorun nedir?

Bankalar temelde SME’lere kredi vererek bilanA�olarA�nda riskli kredileri arttA�rmayA� istemiyor. Bunun A�A�zümü ABS yani kredileri menkulleAYtirerek riski aktarmak olabilir. Ancak bu noktada bile bir kaA� sorun var. 1. sub-prime sonrasA� regülatA�rler ABS’leri , AAA, bile olsa kA�sa vadeli likidite rasyolarA�na dahil etmiyor. Bazel kriterlerine uymayan bu varlA�klarA� bankalar taAYA�mak istemiyor. Zaten yeni regülasyonlar bankalara bu tip ihraA�larA�n bir kA�smA�nA� taAYA�ma mecburiyeti getiriyor. 2- 1. madde nedeni ile likidite yok. Default oranA�A�2008’den beri 0.6%-1.5% aralA�AYA�nda (ABD’de 9.3-18.4%) A�bile olsa 1. madde nedeni ile orneAYin rasyolara dahil edilen covered bonolar çok daha likit ve tercih ediliyor. AQR ile beraber bankalar pozisyon almak deAYil deleverage etmek istiyor ( 3 trilyon daha satA�lmalA�).

Ancak ECB’nin ve Eurosystemin yeni kurallarA� dahilinde ABS’ler artA�k çok daha AYeffaf ve kolay anlaAYA�lA�r hale geldi. AyrA�ca ECB belli bir ratingin üzerinde ABS’i teminat olarak kabul edeceAYini de kriz sA�rasA�nda biraz gecikmeli bile olsa aA�A�klamaktan A�ekinmedi.

A�A�züm:

Regülasyonlarda gevşeme saAYlandA�AYA� ve bankalarA�n SME kredi riskini piyasa ile paylaAYabilmesi durumunda sorunun A�A�züleceAYi düAYünülüyor. Azu anda detaya girmiyorum ancak SME’nin tanA�mA�ndan tutun kredilerin deAYerlendirilmesi, paketlenmesi, fiyatlanmasA�na kadar pek çok ülkeler arasA� farklA�lA�klar mevcut. European DataWarehouse’un kullanA�lmasA�, Eurosystem içinde ABS’A�n nasA�l algA�lanacaAYA�A�gibi bir sürü sorun var (yukarA�da belirttiAYimA�gibi ECB BBB- üstünü teminat kabul ediyor AYu anda). Bunlar aAYA�lA�r ve bankalar A�ECB baAYta olmak üzereA� ABS talebi (sadece miktar deAYil belli bir süre de sA�z konusu olmalA�) olduAYuna kanaat getirirse bilanA�olarA�nA� SME’lere aA�abilir ve sistem iAYlemeye baAYlayabilir. OMT vakasA�nda olduAYu gibi ECB sadece belirli bir koAYul altA�nda alacaAYA�nA� sA�yleyerek piyasayA� Pavlov-Jedi uygulamalarA� ile kandA�rmasA� da olasA� tabii.

Konu A�zetle budur, realize olacak gibi olduAYundan detaylandA�rmak üzere…

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

İskontolu Şirket ve Pasif Yatırımcı

Şirketlerin asli ve öncelikli görevlerinin, ortaklarının mal varlıklarının değerini, yani şirketin piyasa değerini yükseltmek olduğunu biliyoruz. Bazen asli ve öncelikli görevin kar etmek olduğu gibi yanlış bir düşünceye sahip olunduğunu da görüyoruz. Aslında, kar etmek şirketin piyasa değerinin yükselmesindeki önemli unsurlardan sadece biridir.

Peki, piyasa değerinin yükselmesi ifadesinden şirket değerinin maksimum seviyeye yükselmesi mi anlaşılmalıdır? Şirket değeri konusunda önemli olan şirketin maksimum değil, gerçek değerinde olmasıdır. Zira, hisse fiyatının gerçek değerinin çok üzerinde seviyelere çıktıktan sonra çoğu zaman hızlı düştüğünü ve uzun zaman iskontolu kalabildiğini biliyoruz ve görüyoruz. Bu nedenle şirketlerin öncelikli amacı, şirketin gerçek değeri için çaba harcanması olmalıdır.

Özellikle çalkantılı dönemlerde gerçek değeri koruyabilmek ya da bu değere ulaşabilmek için;

  • Hisse fiyatında hangi yatırımcıların belirleyici rol oynadığının bilinmesi ve
  • Yatırımcı ilişkileri faaliyetlerinin etkin koordine edilmesi

üzerinde dikkatle durulması gereken konulardır.

Hisse fiyatında hangi yatırımcıların belirleyici rol oynadığını bilmek son derece önemlidir.  Yatırımcı toplantılarında istenildiği kadar şirketin başarılı faaliyet ve finansal performansını anlatılsın, hatta bu anlatılanlar temel analize dayalı ve al tavsiyesi verilen araştırma raporlarıyla desteklensin, eğer yatırımcı temel analize bakmadan doğrudan endekse yatırım yapıyorsa, hisse fiyatınızda büyük ihtimalle bir değişiklik olmayacaktır. Hatta hisse endekste işlem görmüyorsa ya da endeksteki ağırlığı düşükse, endekse göre kötü bir performans sergilemesi de mümkündür. Normal şartlarda pasif yatırımcı, analiz yapıp uzun vadeli alan ve tutan yatırımcı olarak görülürken, artık analizi geri planda bırakarak doğrudan endekse yatırım yapan olarak değerlendiriliyor.

Bu nedenle, hedef yatırımcı olarak günümüz pasif yatırımcılarıyla değil, temel analize önem veren yatırımcılarla temasa geçilmesi büyük önem taşımaktadır. Bu doğrultuda, sene içinde verimli bir şekilde gerçekleştirilecek 20 toplantı, verimsiz bir şekilde gerçekleştirilecek 200 toplantıya tercih edilmelidir. Benzer şekilde, yatırım şirketlerinin de çoğunlukla endekste ağırlığı yüksek olan şirketler hakkında rapor yayımlayıp yatırımcılara tavsiyede bulunmaları da, şirketlerin gerçek değerlerine ulaşmasında önemli bir engel teşkil etmektedir.

Yatırımcı İlişkileri faaliyetlerinin koordine edilmesinden kastım ise basit anlamda bir koordinasyon değildir. Özellikle çalkantılı dönemlerde, genelde CFO’ya bağlı olarak faaliyet gösteren Yatırımcı İlişkileri’ nin, şirketin stratejilerinin yatırımcı beklentilerine aykırı olarak belirlenmemesi çabası içerisinde, yönetim kademeleriyle ve ilgili diğer birimlerle çok etkin bir koordinasyon içinde olması gerekir. Zira stratejilerin yatırımcı beklentilerine aykırı olarak belirlenmesi, şirket değerine katkı sağlamayacaktır,  bu da şirket yönetiminin sorgulanmasına neden olacaktır. Ayrıca, Kurumsal yönetimin, şirket değerindeki payının olduğunun ileri sürüldüğü bir ortamda, şeffaflık ve bilgilendirme faaliyetlerinin ne kadar önemli olduğunu vurgulamaya sanırım gerek yok.

Netice olarak, iskontolu işlem gören şirketler tarafından özellikle çalkantılı dönemlerde hedef yatırımcının doğru belirlenmesi ve CEO seviyesinde yatırımcı ilişkileri çalışmalarının etkinliğinin artırılması her zamankinden daha büyük önem taşıyor. Aksi halde, pasif yatırımcıların çoğunlukta olduğu bir dönemde şirketlerin gerçek değerlerine ulaşmaları daha da zorlaşıyor. Bu konuyla ilgili Mark C. Scott’un “Achieving Fair Value: How Companies Can Better Manage Their Relationships with Investors” adlı kitabının okunmasını da tavsiye ederim.

Ozan Altan 

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Hedeflerin tutmadığı bir yıl daha…

TÜİK tarafından açıklanan fiyat endekslerine göre Aralık ayında tüketici fiyatları aylık bazda 0,5 artarak, piyasanın %0,4 ve bizim %0,3’lük tahminimizin üzerinde gerçekleşti. Gıda fiyatları enflasyondaki artışın arkasındaki temel nedendi. Böylece Kasım ayında %7,3 seviyesinde bulunan yıllık enflasyon Aralık ayında %7,4’e yükseldi.

Üretici fiyatları aylık bazda %1,1 artarak yıllık rakamı %5,7’den %7,0’ye çekti. Tarım fiyatlarının %2,5 artması üretici fiyatlarındaki artısı yukarı çekti. Ancak imalat sanayi fiyatlarındaki %0,8 ve enerji fiyatlarındaki %1,1 yükseliş de rahatsızlık vericiydi.  Gıda fiyatları Aralık ayında %1,5 artarak aylık enflasyonu 0,4 yüzde puan (yp) yukarı çekti. Aylık bazdaki artışa rağmen senelik gıda enflasyonu %9,8’den %9,7’ye geriledi.

Enflasyon sepetindeki yüksek ağırlığı nedeniyle gıda fiyatları TÜFE’nin en belirleyici ve dalgalı bileşeni olmaya devam edecek. Enflasyondaki gerilemenin sürmesi için gıda fiyatlarının yıllık değişiminin Merkez Bankası’nın tahmini olan %7’ye gerilemesi gerekiyor.
Giyim grubundaki fiyat düşüşü mevsimselliğin üzerinde gelerek şaşırttı. Ay içerisinde % 2,6 gerileyen giyim grubu fiyatları, geçen sene Aralık ayındaki %1,5’lik düşüşün çok altında kaldı. Fiyatları aylık %1,1 artan ulaştırma grubu enflasyondaki yükselişe katkı sağlayan sektörler arasında yer aldı. Döviz kurunda ve enerji fiyatlarındaki artış Ocak ayında da enflasyonu yukarı çekecek. Manşet enflasyondaki artışa rağmen çekirdek göstergelerde aşağı yönlü eğilim devam ediyor.

Mevsimlik ürünleri dışarıda bırakan A tanımlı çekirdek göstergeye baktığımızda fiyatların aylık %0,7 arttığını görüyoruz. A tanımı dışındaki göstergelerdeki mevsimsel oynaklığın yüksekliği nedeniyle senelik değişimlere bakıyoruz. Merkez Bankası’nın ön plana çıkartmayı tercih ettiği H ve I tanımlı göstergelerde de yıllık fiyat artışlarının gerilediğini görüyoruz. Buna göre “H tanımlı göstergenin yıllık seviyesi % 7,3’den %7,1’e, I tanımlı göstergenin yıllık seviyesi %7,2’den %7,1’e geriledi.

TÜFE enflasyonu Merkez Bankası’nın son enflasyon raporunda işaret ettiği %6,8’in oldukça üzerinde %7,4 seviyesinde yılı kapattı.

2014 yılı için %7,0 olan tahminimizi koruyoruz. Döviz kurundaki sert yükseliş ve senenin ilk günü gelen kamu zamları nedeniyle %1,1’in üzerinde gelecek Ocak ayı enflasyonuna rağmen tahminimizi değiştirmememizin arkasında üç neden var.

  • 2013 yılında %10’a yakın yükselen gıda fiyatlarındaki artısın 2014 yılında yavaşlamasını bekliyoruz.
  • Ekonomideki yavaşlama nedeniyle üreticilerin maliyetlerindeki artısı fiyatlarına tam olarak yansıtamamasını bekliyoruz.
  • Merkez Bankası’nın enflasyon beklentilerindeki bozulmayı kontrol altına almak için yılın ilk yarısında faizleri 100bp artırmasını bekliyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Enerji Borsası Ne Getirecek?

Türkiye enerji sektörü; gerek büyüme potansiyeli,  gerek yatırım ihtiyacının büyüklüğü, gerekse de cari açık etkisi nedeni ile ekonominin uzun yıllardır önemli gündem maddelerinden birini oluşturmaktadır.

İlk olarak, Türkiye enerji  sektörü hakkında  kısa bazı rakamsal bilgi vermenin,  sektörün büyüklüğünün anlaşılması açısından faydalı olacağını düşünüyorum.

2012 yılsonu itibariyle elektrik üretimi toplam kurulu gücü 57.000MW ve toplam tüketim 242 milyar kwh seviyesinde bulunmaktadır. İhtiyacımızın  %98’nin ithalat ile karşılandığı doğal gazın ise,  2012 yılı tüketimi  45 milyar m3’ün üstünde gerçekleşmiştir.  Makroekonomik açıdan bakıldığında 2012 yılında, Türkiye’nin enerji hammadde ithalatı 60,1 milyar$ seviyesindedir ve bu durum ülkemizdeki tüm kesimler için büyük bir yük oluşturmaktadır.

Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığına göre, enerji sektörüne yönelik olarak,  önümüzdeki 10 yıl boyunca  her yıl en az 12 milyar ABD doları tutarında yatırım yapılması gerekiyor.  Türkiye’de son dönemde uygulanan enerji politikaları ile yeni yatırımlarda yerli kaynaklara (yenilenebilir ve yerli kömür) ve nükleer enerjiye ağırlık verilmesi; doğalgaz santrallarının toplam üretimdeki payının %43’ten  %30’lar seviyesine düşürülmesi hedeflenmektedir.

Yatırımcıların yatırım kararını etkileyen ana faktörler nelerdir? 

Yıllık yüksek yatırım ihtiyacı, gerek yerli gerekse de yabancı yatırımcıların Türkiye elektrik sektörüne yatırım yapma isteğinin önemini artırmaktadır.  Yatırımcılar, yatırım yapacakları bir alanda büyüme, şeffaflık, öngörülebilirlik, finansman bulabilme, adil mevzuat yapısı,  pazardan çıkabilme imkanı, getiri oranı vb. gibi faktörlere bakarak yatırım yapma ya da yapmama kararı verirler. Bu kapsamda Türkiye elektrik sektörü yatırımcılara fırsatlar sunmakta ve çok sayıda yerli ve yabancı yatırımcı gerek proje geliştirme gerekse de şirket satın almaları ile Türkiye pazarına girmiştir. Önümüzdeki dönemde özellikle elektrik üretim özelleştirmeleri ile birlikte gerek özel sektörün  pazar payının artması, gerekse de yerli ya da yabancı yeni oyuncuların pazara girmesi beklenmektedir. Sektörün,  %6’nın üzerinde Yıllık Bileşik Büyüme Oranına sahip olması, Türk Bankacılık sektörünün son yıllarda 20 milyar $’ı aşkın bir kaynağı (sadece enerji sektorü yatırımlarına verilen kredi) yatırımcıların hizmetine sunmuş olması, özelleştirmelerle pazara hızlı giriş imkanının olması, yenilenebilir enerji kaynaklarında yatırım teşvik imkanı, yerli kömür santrallarına verilen ekstra teşvikler  ve bunun gibi konular yatırımcıların yatırım yapma iştahını artırmaktadır. Bununla birlikte olumsuz etkisi olan bazı konu başlıkları da vardır.

Mevcut durumda yatırımcıların yatırım yapma iştahını azaltan unsurlar nelerdir?  

Elektrik satış fiyatı ile ilgili geleceğe yönelik  bir öngörüde bulunabilmek hiç kolay değildir. Her ne kadar PMUM spot piyasası ile belli bir fiyat tabanı oluşturulmuş olsa da, fizibilitelerde kullanılabilir  bir referans fiyat mekanizmasının olmaması, şirketlerin öngörü yapabilme kabiliyetini kısıtlamaktadır. Bu durum, proje finansmanı kredilerinden, şirket birleşme devralma süreçlerine kadar birçok işlemde ilgili tarafların mutabakata varmalarını zorlaştırmakta ve süreçlerin gecikmesine ya da bazen sonuçsuz kalmasına sebep olmaktadır. Kamunun fiyatlarda sübvansiyon uygulaması ve maliyet artışlarının fiyatlara tam olarak yansıtılmaması, bu sorunun daha da büyümesine yol açmaktadır.

Ayrıca, yatırımcıların yatırım yapma iştahını azaltan diğer bir unsur olarak,  yeni projelerin gerçekleştirilmesi ile ilgili bürokratik konuların çok zaman alması, çaba gerektirmesi  ve kamulaştırma konusunda olduğu gibi maliyetin yükselmesi gösterilebilir.

Ayrıca, yatırım yapmaktan ziyade, lisans ticareti yapmayı hedefleyen bazı yatırımcılar, geçtiğimiz dönemde birçok projenin gecikmesine ya da yapılamamasına sebep olmuştur. Bununla birlikte, 2013 Mart ayında kanunlaşan 6446 sayılı yeni Elektrik Piyasası Kanunu getirdiği hükümler ile bu problemi minimum seviyeye indirmiştir.

EPİAŞ ve Enerji Borsaları bir çözüm olabilir mi? 

Yine 6446 sayılı kanun ile birlikte ülkemizde bir Enerji Borsası’nın kurulmasına karar  verilmiştir. İlgili mevzuata göre 2013 Eylül ayı sonuna kadar EPİAŞ’ın (Enerji Piyasaları İşletme A.Ş.) kurulması ve ikincil mevzuatın yayınlanması ile 2014 Nisan ayında EPİAŞ’ın faaliyetlerine başlaması hedeflenmektedir. Önümüzdeki dönemde, elektrik spot piyasalarının EPİAŞ, elektrik türev piyasasının Borsa İstanbul, elektrik dengeleme ve fiziki takas işleminin ise TEİAŞ tarafından gerçekleştirilmesi öngörülmektedir. Bu sistemin oturması ile birlikte, piyasada gerek şeffaflığın artması gerekse de “referans fiyatlama” mekanizması ile birlikte yatırımcıların, elektrik satış fiyatı açısından daha kolay bir şekilde planlama yapabilmeleri ve önlerini görebilme imkanına kavuşmaları hedeflenmektedir.

Capital Dergisi ile ortak hazırladığımız Geniş Açı ekinde, bu konuyu ilgili bütün tarafları ile değerlendirdik. Enerji piyasasının mevcut durumu, şeffaf ve iyi işleyen bir piyasaya kavuşmak için yapılması gerekenler ve Türkiye’nin uzun vadeli hedeflerini masaya yatırdık.

Geniş Açı’nın Ekim ayında yayınlanan “Enerji Borsası Ne Getirecek?” konulu sayısına buradan ulaşabilirsiniz.

İyi okumalar…

Reha Pamir

Müdür | Kurumsal Finansman

 

Ben’i yine yanlış anladılar

Borsa İstanbul için SAT tavsiyesi vermeye başladık

Küresel piyasalarda son dönemde yaşanan iyimser havaya rağmen Borsa İstanbul için geçen hafta SAT tavsiyesi vermeye başladık. Borsa İstanbul için SAT tavsiyemizin arkasında iki temel gerekçe var:

  • Mevcut fiyat seviyeleri önümüzdeki aylarda karşılaşılabilecek olası risklere karşı yeterli marj içermiyor.
  • Piyasaların FED’in verdiği mesajı gene yanlış anladığına inanıyoruz.

Piyasalarda Merkez Çekimi Etkisi

ABD ekonomisinden gelen zayıf veriler nedeniyle FED varlık alımlarını azaltma konusunda geri adım atınca dünya borsalarında sert bir yükseliş yaşandı. Türkiye gibi büyümesini dış tasarruflarla finanse eden ülkelerde merkez çekimi etkisi daha da coşkulu yaşandı.

FED’den hayat öpücüğü

FED’in varlık alımlarını azaltmayı ertelemesi Türkiye gibi yüksek bir cari açığı kısa vadeli dış kaynakla finanse eden ülkeler için hayat öpücüğü oldu. Bu sayede ekonomik büyümede aşağı yönlü riskler gören merkez bankaları yabancı yatırımcıların faiz oranlarının artırılması baskısına karşı daha fazla dayanabilecek.

Borsa İstanbul’un FED’e aşırı tepkisi

Küresel risk iştahına duyarlı yüksek betalı Borsa İstanbul Eylül ayında FOMC toplantısı öncesi ve sonrasında dünya genelinde Brezilya’dan sonra en çok kazandıran piyasa oldu. MSCI Türkiye Ağustos sonuna göre dolar bazında %12.9 artarak gelişmekte olan ülkelerin iki katına yakın değer kazandı.

 Tahvil piyasası artık borsanın itici gücü değil

 G4 Merkez Bankalarının genişleyici para politikalarına paralel yükselen tahvil piyasası2009 yılından yakın zamana kadar borsanın itici gücünü oluşturuyordu. FED’in varlık alımlarını eninde sonunda azaltacağı mevcut küresel konjonktürde işler tersine dönmüş durumda. ABD 10 yıllık tahvil faizlerinin 2013 yılı sonuna kadar %3,5’e yükselmesini beklediğimiz ana senaryomuzda tahvil piyasası artık Borsa İstanbul için itici bir güç olmaktan çıkıp aşağı çekici bir rol oynayacak.

FED’i doğru okumak…

FOMC kararı sonrasında yaşanan sert alım dalgası piyasaların FED’i gene yanlış anladığını gösteriyor. FED’in Eylül ayında varlık alımlarını azaltmaya başlamaması önümüzdeki aylarda varlık alımlarının süreceği anlamına gelmiyor. FED’in önümüzdeki aylarda izleyeceği para politikası açıklanan verilere bağlı olarak belirlenecek. ABD ekonomisindeki canlanmanın devam etmesi durumunda FED kaçınılmaz olarak varlık alımlarını azaltacak. ABD ekonomisinde büyüme yavaşlarsa FED varlık alımlarına uzun süre devam edebilecek.

Mevcut fiyatlar olası risklere karşı marj içermiyor

Mevcut fiyat seviyelerinin önümüzdeki aylarda Suriye’de, Avro bölgesinde, Çin ekonomisinde veya FED cephesinde karşılaşılabilecek olası risklere karşı yeterli koruma sağlamadığına inanıyoruz. Borsa için 80,000’lik hedef değerimiz %9’luk Türk lirası ve %6,5’luk ABD doları cinsi uzun vadeli faizlere dayanıyor. Borsa’nın mevcut fiyat seviyesini koruması için ya orta vadeli büyümenin kalıcı bir şekilde artması veya uzun vadeli faiz oranlarının düşmesi gerekiyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Kusursuz Fırtına…

İki ana kredi derecelendirme kuruluşu tarafından yatırım yapılabilir kredi notu seviyesine yükseltilen ve IMF ile olan borcu kapanan Türkiye’de, havalar yavaş yavaş ısınmaya başladı.  Ancak, meteorolojik açıdan herkes aynı derecede şanslı değil.  Amerika’nın güney ve doğu eyaletlerini yakından ilgilendiren Atlantik fırtına sezonu 1 Haziran itibariyle başladı.  Peki 2013 Atlantik kasırga sezonu için kısaca bilmemiz gerekenler nelerdir…

Amerikan Ulusal Okyanus ve Atmosfer İdaresi (NOAA) 2013 kasırga sezonunda normalin üzerinde bir hareketlilik beklendiğini 30 Mayıs’ta açıkladı.  NOAA’nın beklentilerine göre 13-20 aralığında isim verilecek tropikal fırtına, 7-11 aralığında Saffir-Simpson Kasırga Rüzgar Ölçeği’ne göre Kategori 1 ya da 2 (119-177 km/saat) derecesinde kasırga ve 3 ila 6 aralığında Kategori 3, 4 ya da 5 (178-252 km/saat ve üzeri) derecelerinde kasırga olabileceği belirtildi.  2013 yılı kasırga sezonunda ise aşina olmamız gerekecek isimler sırayla, Andrea, Barry, Chantal, Dorian, Erin, Fernand, Gabrielle, Humberto, Ingrid, Jerry, Karen, Lorenzo, Melissa, Nestor, Olga, Pablo, Rebekah, Sebastien, Tanya, Van, Wendy ve ardından Yunan alfabesi (Alfa, Beta…) ile devam edecek.

Peki, bir yatırımcı gözüyle bakacak olursak Kuzey Amerika’nın önemli petrol havzalarından birisi olan Meksika körfezini, önemli limanları ve geçtiğimiz seneki Sandy Kasırgası’nda olduğu gibi Dünya’nın en gelişmiş borsalarını tatil ettirebilecek kasırgalardan çekinmeli miyiz yoksa doğabilecek fırsatlara karşı hazır mı olmalıyız?

Öncelikle, ilk akla gelebilecek petrol fiyatlarının oluşan kasırgalara verdiği tepkilere bakacak olursak, aslında korkulacak bir tablonun olmadığını görmekteyiz.  Amerika tarihinde en fazla maddi zarara neden olan ilk on kasırgaların tropikal fırtına oluşumu ile kasırganın kuvvetini yitirdiği tarihler aralığında petrol fiyatlarının beş kez %3-9 aralığında yükseldiği beş kez %4-8 aralığında ise gerilediği gözlemlenmiştir.  Geçmiş veriler baz alınarak özellikle Meksika körfezinde oluşabilecek fırtınaların sadece kısa vadeli petrol arzını etkileyerek petrol fiyatları üzerindeki etkilerinin sınırlı kaldığı gözlemlenmiştir.

Hisse senedi tarafında ise kasırgalara hazırlık ve kasırgaların ardından oluşabilecek hasarların giderilmesi açısından ilk akla gelen sektörler ve şirketlere göz atacak olursak; Sigorta sektöründen Travelers (TRV), Chubb (CB), Allstate (ALL), hırdavat malzemeleri için Home Depot (HD) ve Lowe’s (LOW),  Jeneratör şirketi General Holdings (GNRC), Çatı sistemleri için Beacon Roofing Supply (BECN), Eagle Materials (EXP), Owens Corning (OC) öne çıkmakta.

Son günlerde hisse senedi endekslerinde, tahvil getirilerinde ve kurlarda yaşanmakta olan hareketlilik göz önüne alınırsa, piyasaların takip ettiği asıl kusursuz fırtına Washington D.C. merkezli olması bekleniyor. Özellikle 19 Haziran, 31 Temmuz ve 19 Eylül tarihlerine dikkat edilmesi gerekiyor. FED’in bu tarihlerde çıkış stratejileri üzerine yapacağı açıklamalar ya da hamleler global piyasaları etkisi altına alabilecek daha önce benzeri görülmemiş bir kasırgaya neden olabilecek potansiyele sahip. 

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar 

Hissedarlıktan İstifa!

Uzun zamandan beri beklenen yeni Sermaye Piyasası Kanunu, nihayet kısa bir süre önce yürürlüğe girdi. Bu yeni kanun ortaklar/yatırımcılar, halka açık şirketler ve sermaye piyasası kurumları açısından önemli bir çok yenilik/değişiklik içeriyor. Yatırımcılar ve halka açık şirketler açısından baktığımızda, bana göre öne çıkan iki önemli konuya dikkat çekmekte yarar görüyorum.

Ayrılma Hakkı

Yatırımcılar açısından baktığımda belki de en önemli yenilik “Ayrılma Hakkı”dır. Buna göre, önemli nitelikteki işlemlere genel kurulda olumsuz oy kullanan ve muhalefet şerhini toplantı tutanağına işleten ortak, hisselerini şirkete satarak ortaklıktan ayrılma hakkına sahip olabiliyor. Yatırımcılara tanınan bu yeni hak, özellikle küçük ortakların aleyhine olan ya da olduğu düşünülen bazı gelişmelerde, yatırımcılara sahip oldukları hisseleri satmak için tanınan önemli bir haktır.

Akla gelebilecek ilk soru büyük olasılıkla, bahse konu önemli nitelikteki işlemlerin ne olduğudur. Bu konuya kanun açıklık getirmiş ve şirketlerin;

  • Birleşme, bölünme işlemlerine taraf olması, tür değiştirme veya sona erme kararı alması,
  • Mal varlığının tümünü veya önemli bir bölümünü devretmesi veya üzerinde bir ayni hak tesis etmesi veya kiralaması,
  • Faaliyet konusunu tümüyle veya önemli ölçüde değiştirmesi,
  • İmtiyaz öngörmesi veya mevcut imtiyazların kapsam veya konusunu değiştirmesi,
  • Borsa kotundan çıkması.

gibi konuların önemli nitelikte sayılıcağını belirtmiştir. Burada gözden kaçmaması gereken, önemli nitelikteki işlemlerin sadece yukarıda sayılan konularla sınırlı olmadığıdır.

Peki şirket yukarıda sayılan bir konuda genel kurul kararı aldı, ortak itirazını tutanağa işletti ve sahip olduğu hisseleri şirkete satarak pay sahipliğine  son vermek istedi. Bu noktadan itibaren yatırımcının gündemi, satış  işlemini hangi fiyattan gerçekleştireceğidir. Kanun bu konuya da açıklık getirmiş ve buna göre şirket, ortağın talebi üzerine, söz konusu önemli nitelikteki işlemin kamuya açıklandığı tarihten önceki 30 gün içinde borsada oluşan ağırlıklı ortalama fiyatların ortalamasından hisseleri satın almakla yükümlüdür. Böylece, kapanış  fiyatında meydana gelebilecek yukarı ya da aşağı yönlü dalgalanmaların olumsuz etkilerini de engellenmiş oluyor.

Çıkarma Hakkı

Kanun, belirli koşullar çerçevesinde ortaklara ortaklıktan çıkma hakkı verirken, şirketlere de bazı haklar tanıyor. Bunlardan en dikkat çekeni, “Çıkarma Hakkı’dır. Buna göre;

  • Pay alım teklifi sonucunda veya birlikte hareket etmek de dahil olmak üzere başka bir şekilde sahip olunan payların halka açık ortaklığın oy haklarının, SPK tarafından belirlenen orana veya daha fazlasına ulaşması durumunda, paya sahip olan bu kişiler açısından, azınlıkta kalan pay sahiplerini ortaklıktan çıkarma hakkı doğuyor. Bu kişiler, SPK tarafından belirlenen süre içinde, azınlıkta kalan ortakların paylarının iptalini ve bunlar karşılığı çıkarılacak yeni payların kendilerine satılmasını ortaklıktan talep edebilirler. Bu durumda satım bedeli, “Ayrılma Hakkı”nda belirtilen yönteme göre belirlenecek.

Ortaklıktan çıkarma hakkının doğduğu durumlarda, azınlıkta kalan pay sahiplerine satma hakkı doğacak ve belirlenen süre içinde, paylarının adil bir bedel karşılığında satın alınmasını talep edebilecekler.

Bu düzenlemeler daha güvenli bir yatırım ortamının oluşmasına katkı sağlarken, yabancı yatırımcıların da bu konularda bilgilendirilmeleri, yatırım fırsatlarının farklı açılardan da değerlendirilmesine yardımcı olacaktır.  Özellikle Mart ayı ile birlikte yatırımcıların ajandasında genel kurullar da olacak; gündemde yer alacak konulara  göre, yatırımcıların haklarını bilmeleri ve gözetmeleri menfaatlerine olacaktır. Bu konularda yeterince şeffaf ve bilgilendirmede cömert davranan şirketler de, yatırımcıların portföylerinde önceliğe sahip olacaktır.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri