Borsa İstanbul’da alış fırsatı…

ABD ekonomisindeki canlanma ve faiz oranlarındaki yükseliş Mayıs ayında Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel likiditeye duyarlı ülkeleri  olumsuz etkiledi. Türkiye Mayıs ayında ABD tahvil faizlerindeki artışın yol açtığı yangından en çok etkilenen piyasalar arasında yer aldı.

Söz konusu konjonktürde Türkiye piyasalarındaki satışları artıran üç temel neden vardı;

I. Ufukta beliren risklere rağmen “sermaye girişleri gücünü koruyor” gerekçesiyle Merkez Bankası’nın politika faizini indirmeye devam etmesi

II. Ekonomi yönetiminin bankacılık sektörünün karlılığını aşağı çeken regülasyonları

III. Taksim Gezi Parkında çevreci guruplar tarafından yapılan gösterilerin polisin sert müdahalesi sonucunda ülke geneline yayılması.

Bundan sonra ne olacak? Son dönemde yaşanan finansal ve siyasi dalgalanmadan gerek ekonomi yönetiminin gerekse hükümetin gerekli dersi aldığına inanıyoruz.

Ekonomi cephesi ile başlayalım. Türk lirasındaki yaşanan şiddetli değer kaybı sonrasında Merkez Bankası’nın “düşük faiz, makro ihtiyati tedbir” politikası uygulamasından kademeli olarak uzaklaşacağına inanıyoruz.

Nisan ve Mayıs aylarında ufukta beliren risklere rağmen 100 baz puan faiz indirimi yapan Merkez Bankası’nın Haziran ayında politika faizinde veya faiz koridorunda ani bir değişikliğe gitme ihtimali düşük. Bunun yerine bankanın piyasaya verdiği likiditeyi kısarak para piyasası faizlerini %6-%6,5 bandına çekmesini bekliyoruz.

Ancak küresel risk iştahının bozulduğu ve Türk lirasının dolar-avro sepetine karşı 2,20’yi geçtiği bir senaryoda Merkez Bankası bir yandan faiz silahını çekerken diğer yanda makro ihtiyati çerçevede yaptığı sıkılaşmayı kademeli olarak azaltacaktır.

Politika cephesinde temkinli iyimserliğimizi koruyoruz. Cumhurbaşkanı Gül ve Başbakan Vekili Arınç yapıcı söylemleri ve sivil toplum kuruluşları ile yaptıkları görüşmeler ile toplumsal gerginliğin azaltılmasında iyi bir başlangıç yaptı. Başbakan Erdoğan’ın da benzer bir yaklaşımı benimsemesi durumunda toplumsal gerginliğin kademeli olarak azalması sağlanabilir. Ancak Türkiye’nin risk algısına verilen hasarın onarılması zaman alacaktır.

Piyasalara dönelim. Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Gelişmekte olan ülke paralarındaki satış baskısı kısa vadede Türk lirasındaki değer kaybının sürmesine neden olabilir. Ancak Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri kademeli olarak artırmasıyla Türk lirası normal seyrine dönecektir. Döviz kurundaki yükselişi Türk lirası varlıklara yönelmek için fırsat olarak görüyoruz.

Faizlerde yaşanan yükselişe rağmen devlet iç borçlanma senetleri ile ilgili temkinli görüşümüzü koruyoruz. Mevcut faiz seviyeleri Merkez Bankası’nın para politikasında sıkılaşmaya gitmesi, ABD uzun vadeli faizlerinin yükselmesi gibi senaryoları henüz tam olarak fiyatlamıyor. Faiz oranlarında yaşanan yükselişe rağmen kısa vadeli yatırımcılar için mevduatı, orta vadeli yatırımcılar için değişken faizli özel sektör tahvillerini uzun vadeli yatırımcılar için enflasyona endeksli tahvilleri önermeye devam ediyoruz.

Borsa İstanbul Haziran 2014 için saptadığımız 95,000 hedef seviyesine göre %23’lık artış potansiyeli ile cazip seviyelere geldi. Türkiye 10,5 fiyat kazanç oranı ile geliişmekte olan ülke ortalamalarına göre (10,8) daha ucuz seviyelerden işlem görmeye başladı. Mevcut fiyatları ekonomisini dengelemek konusunda başarılı adımlar atmış, 2012 Kasım ayında Fitch, 2013 Mayıs ayında Moody’s tarafından yatırım yapılabilir konuma yükseltilmiş bir piyasanın haketmediği seviyeler olarak görüyor ve Borsa İstanbul için 95,000 hedef seviyesi “AL” tavsiyesi veriyoruz.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

Güçlü Finansal Yapı

Şirketlerde kredi derecelendirmesi konulu bir önceki yazımda, yüksek kredi derecesinin şirketin finansal yapısının güçlü olduğu yönünde gösterge olacağını belirtmiştim. Bir okuyucumuzdan,  finansal yapının güçlü olmasının biraz daha açıklanması konusunda bir yorum bırakıldığı bilgisini edindim. Verilecek kısa bir yanıtta bazı konular kuşkusuz eksik kalacaktı; bu nedenle bu yazıyla finansal yapı konusunu biraz açmak istedim.

Kredi derecelendirme  süreci, şirketlerin gelir tablolarından ziyade bilançosuyla, bir başka ifadeyle aktif pasif kalitesiyle ilgilidir. Aktif pasif kalitesi ise, şirket varlıklarının şirketin kaynaklarıyla, yani  özkaynağı ile kısa ve uzun vadeli borçları (dış kaynak) arasındaki ilişkiyi belirler. Buna göre finansal yapıyı da, şirketlerin kaynak yapısı olarak tanımlayabiliriz. Kaliteden kasıt ise, şirketin dönen varlıklarının kısa vadeli borçlarla, duran varlıklarının ise özkaynak ya da uzun vadeli borçlarla karşılanması ilkesidir. Dış kaynaklar da kendi arasında ayrı bir inceleme gerektirir; örneğin dış kaynaklar içinde kısa ve uzun vadeli borçların oranı ya da bu toplam borçlanmanın toplam kaynaklar (özkaynak dış kaynak) içindeki payının belirlenmesi gibi. Bu kısa yanıtta detaya inmek elbette zor ancak  finansal oranlar şeklinde ifade edilen bu ve bazı diğer hesaplamalar, şirketin borçluluk seviyesi hakkında bilgi verir. Bu  oranlar, şirketin gelirlerinin azalması, zarar etmesi ve/veya genel olarak nakit yaratılmasında sıkıntıya düşülmesi durumunda, yükümlülüklerini yerine getirebilme gücü hakkında bilgi verir. Bu nedenle, borçluluk seviyesi düşük ve/veya aktif pasif yapısı uyumlu olan şirketler, yatırımcılar tarafından daha az riskli olarak algılanır. Bu ifadelerden, bir şirketin hiç borcunun olmaması gerektiği de düşünülmemelidir. Zira, özellikle gelişmekte olan ekonomilerde sermaye yetersizliği de bilinen bir gerçektir. Kaldıraç oranı olarak da ifade edilen yabancı kaynak/varlık toplamı, makul seviyelerde kaldığı sürece ve şirketin karlılığını devam ettirmesi koşuluyla yararlı olabilmektedir. Kaldıraç oranıyla ilgili makul seviyeler ise ekonominin gelişmişliğine göre değişiklik gösterebilir. Söz konusu oran gelişmiş ekonomilerde P olarak değerlendirilirken, gelişmekte olan ekonomilerde, gelir ve karlılıkta sorun yaşanmayan durumlarda P’den fazlası da kabul edilebilir seviyelerdir. Bu gibi durumlarda, yukarıda ifade etmeye çalıştığım gibi kısa ve uzun vadeli dış kaynakların, borçlanmanın döner ve duran varlıklara nasıl yönlendirildiği önemlidir. Kabaca, dış kaynağın çoğunluğu kısa vadeli borçlardan oluşuyorsa ve şirketin aktifinde bu kısa vadeli borçlardan fazla dönen varlık bulunuyorsa, bu açıdan konforlu bir yapıdan söz edilebilir. Netice itibarıyla, özet olarak ve mümkün olduğunca basit bir şekilde yazmaya çalıştığım bu açıklamalarda bile eksik kalan konular olacağı kesindir; ancak bu da aslında biraz kaçınılmazdır çünkü bu konular bayrak yarışı gibi devamını getirir ve sonuçta bir finansal yönetim kitabı ortaya  çıkar.

İş Yatırım  olarak, bizim de finansal yapı açısından güçlü durumda olduğumuzu  AAA olan uzun vadeli ulusal kredi derecemizle göstermemiz, yatırımcılarımız tarafından memnuniyetle karşılanmaktadır.

Burada bir noktaya tekrar dikkat çekmem gerekiyor. Kredi derecelendirme, ilk bakışta şirketin finansal yapısının fotoğrafını çekmekle birlikte, esasen bu yapıyı ne denli koruyabileceğine işaret eder. Zira kredi derecelendirmesi, çoğunlukla borçlanma aracı ihraç edecek şirketlerin borçlarını geri ödeyebilme istek ve kabiliyetini ölçer.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Yatırımcıların “dönem karı” diye baktıkları rakam doğru mu?

İstanbul gibi yaşamın hızlı aktığı büyük kentlerde, zaman da sanki diğer kentlere göre hızlı akar. Bunu kimi zaman mevsimlerin göz açıp kapayıncaya kadar çabuk değişmesinden, kimi zaman da finansal raporların kamuya açıklanma dönemlerinin henüz önceki dönemin izleri silinmeden kapımızı çalmasından anlarız. İşte, kasım ayına girdiğimiz şu günlerde gözler yine şirketlerin 9 aylık finansal raporlarına, dolayısıyla finansal analizlerine dönmeye başladı. Bu vesileyle, finansal raporların ne olduğu ve özellikle yatırımcıların dönem karıyla ilgili hangi rakamları dikkate alması gerektiği gibi bazı önemli konulara değinmekte yarar görüyorum.

Finansal raporlar ile finansal tablolar arasındaki fark nedir?

Öncelikle finansal raporlar ile finansal tabloların iki farklı kavram olduğunun bilinmesi gerekir.  Finansal raporlar dipnotlarıyla birlikte bilanço, gelir tablosu, nakit akım tablosu, özkaynak değişim tablosu, faaliyet raporu ve sorumluluk beyanından oluşan bir bilgi setini ifade ederken, finansal tablolar bu sayılanlardan faaliyet raporu ve sorumluluk beyanı dışında kalanları tanımlar. Özellikle küçük yatırımcılar açısından, finansal tablolar arasında en popüler olanı gelir tablosudur. Bunun nedeni ise, gelir tablosunun şirketin gelir/gider bilgileri ile kar/zarar durumunu göstermesidir. Ancak, özellikle finansal tablolarını konsolide ilan eden şirketlerin gelir tablolarında kar rakamı çoğu zaman hatalı okunmaktadır.

Şirketin konsolide karını öğrenmek için gelir tablosunda hangi rakama bakmalıyız?

Gelir tablosunda şirketin karına ilişkin ilk bakışta görülen “Dönem Karı” rakamı, şirketin mali tablolarına konsolide ettiği bağlı ortaklıklarıyla birlikte ürettikleri toplam grup karını gösterir. Bu noktada dikkat edilmesi gereken konu, bağlı ortaklığın sermayesinin tamamına sahip olunmadığı durumda, söz konusu dönem karı rakamının şirketin konsolide karını göstermediğidir. Bu konuyu muhasebe açısından konsolidasyon süreci ve eliminasyon gibi detaylara girmeden basit bir örnekle açıklamaya çalışayım; finansal tablolarını konsolide  ilan eden A şirketi, bağlı ortaklığı B şirketinin sermayesinde ` paya sahip olsun. A şirketinin 9 aylık konsolide olmayan (solo) net karı 100 milyon TL, B şirketinin 9 aylık karının ise 50 milyon TL olduğunu varsayalım. Bu durumda, kamuya açıklanan gelir tablosunda yer alan “Dönem Karı” alanında 150 milyon TL yazacaktır ve A şirketinin bazı küçük yatırımcıları, şirketin 9 aylık konsolide karı olarak bu 150 milyon TL’yi dikkate alarak hataya düşeceklerdir.

Konsolide şirketler için dikkate alınması gereken kar rakamı dönem karı değil, “Dönem Karının Dağılımı” başlığı altında yer alan “Ana Ortaklık Payları”dır. Ana ortaklık paylarında gözüken kar rakamı, sanıldığının aksine  A şirketinin solo karı değil, gerçek konsolide karıdır. Yani A şirketinin solo karı ile, konsolide ettiği B şirketinin karından sermayesinde sahip olduğu hisseye düşen karın toplamıdır. Böylece bizim örneğimizde, dönem karının dağılımı başlığı altında yer alan ana ortaklık payında gözüken kar rakamı 150 milyon TL değil, 130 milyon TL [100 milyon TL (50 milyon TL x `)] olacaktır.

Şirketin mali tablolarına konsolide edilen birden fazla bağlı ortaklık ve her bir bağlı ortaklığın sermayesinde de farklı oranlarda pay sahibi olunması, sıklıkla karşılaşılan bir durumdur. Yatırım kararının doğru alınabilmesi için, finansal performansa ilişkin rakamların doğru okunması gereklidir.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri