Küresel krizi geride bırakalı yedi yıla yakın zaman geçti. Ancak uygulanan olağandışı genişleyici maliye ve para politikalarına rağmen küresel büyüme halen kırılgan bir konumda. Dünya ekonomisi ABD ekonomisinin önderliğinde uçan tek motorlu bir uçak görünümü çiziyor. Avrupa ve Japonya finansal krizden çıktı ama büyüme hızları %1,0-1,5 bandını aşamıyor. Gelişmekte olan ülkelerin büyüme oranlarında (Hindistan hariç) kriz öncesine göre 2-3 puanlık gerileme söz konusu.
Yukarıdaki görselde tıpkı katılım oranı gibi bir zamanlar çok popüler olup sonra her nasılsa gündemden düşen Yellen’in örümcek ağı var. Atlanta FED’in hazırladığı bu göstergede orta daire 2007 yılında istihdam piyasasında bir nevi “zirveyi” gösteriyor. Faizlerin 5.25% bilançonun 800 bn dolar olduğu dönem. Portakal ise cari durum ama bu kez faizler 0.0% ve bilanço 4.5 trilyon dolarda. Aşağıdaki görselde ise aynı kaynaktan ücretlerin gelişimi.
Peki faiz Eylül ayında artacak mı? Elimizdeki son FOMC açıklaması bu. Bu açıklamada artışla ilgili en önemli ipucu da buydu: “The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has (1) seen some further improvement in the labor market and is (2) reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.” Sanırım yukarıdaki tablo zaten “further improvement”‘in yaşandığını gösteriyor. Ancak toplantı sonrası elimizde var olan 2 NFP’dan ilki dün revize edilerek 245K oldu diğeri de 173K . En ufak bir sorun yok. İşsizlik oranı 5.3%’ten 5.1%’e geriledi. Ücret artışı da 0.2% ve 0.3% oldu. Yani toparlanma var.
İkinci konuda ne düşünüyorlar? İşte bu daha kritik. Çünkü ilk koşulun yerine getirildiğinden 99% eminiz. ancak ikinci koşulu quantify etmek çok zor. Burada ise geçen hafta Jackson Hole’da konuşan VP Fischer’i baz almak zorundayız. Ne demişti? “As I have discussed, given the apparent stability of inflation expectations, there is good reason to believe that inflation will move higher as the forces holding down inflation dissipate further….And slack in the labor market has continued to diminish, so the downward pressure on inflation from that channel should be diminishing as well.” En azından Fischer da enflasyon’un toparlanacağını düşünüyor. Bu durumda bence artık zaten hacmi dibe vurmuş olan Fed Fund piyasalarında görülen 30%lik ihtimallerin çok daha üstünde bir Eylül ihtimali olmalı, tabii 2 hafta içinde büyük bir piyasa çöküşü olmazsa. Dahası G-20 toplantında seslendirilen şu görüşe de “çok şükür” diyorum : Some delegates from emerging markets said at the meeting that the Fed “should raise interest rates” to end uncertainty . Ağacı tartışmaktan ormanı tartışamıyoruz….
Faiz artışı daha önceki dönemlere oranla gerçek anlamda bir sıkılaştırma olmayacak. Sadece daha az gevşek bir döneme geçiş olacak . Fiyatlamalar da şu anda baskın görüşün beklediği gibi olmayacak. Asıl sorun faiz artışlarının bir dahaki resesyonda ilaç olacak kadar artış gösteremeyecek olması. Onu da daha sonra tartışırız ama artık geciken faiz artışı gelmeli. Veya Aralığa bırakmadan gereken düzenlemeler yapılarak Ekim ayına işaret edilmeli…
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
Çin konusunu uzun süredir işliyorum. Şube ziyaretleri için hazırladığım sunumda daha da detaylı değineceğim ama şimdi birkaç basit grafikle son dönemde (yani yıllarda) olan bitene değinmek istiyorum. Gerek Çin gerekse Almanya’da aslında bir birine benzer bir durum söz konusu. Ama şimdilik sadece Çin özelinde gitmek istiyorum.
Yukarıda (kaynak Ecopol) gördüğünüz diyagram IS/LM diyagramı kadar temel denklemlerden bir tanesidir. Yaratıcısı Swan’ın adını alan bu diyagramı kullanarak Çin’in nereden nereye gitmeye çalıştığına bakalım.
Swan Diyagramı iki ekonomik hedefe ulaşılmasında kullanılan iki makro politikayı bir grafik üzerinden gösterir. Hedefler Iç (internal) denge (enflasyon veya deflasyon olmadan tam istihdam) ve Dış (external) dengedir( sürdürülebilir şekilde finanse edilen cari denge) . Dış Dengeyi aşağıya eğimli olarak görüyorsunuz, zira iç talep yüksekse ithal mallara talep de yüksek olabilir ve ödemeler dengesinde “denge” sağlamak için düşük bir Reel kur politikasına ihtiyaç (ihracat) duyarsınız. İç Denge ise tam tersine yukarı eğimlidir ve yüksek talep enflasyon yaratacağından kuvvetli bir reel kurla ihracat gerilerken ithalat enflasyonu da düşürülür. Kısacası denge kolay değil…
Şimdi Çin’in yukarıda bahsettiğimiz noktalarda son 15 yıllık dönemde nasıl bir seyir içinde olduğunu bulmaya çalışalım.
Yukarıda yeşil renkle YoY Ihracat değişimi ve sarı renkte yine YoY Reel kurda değişimi (ters) görüyorsunuz. 3. Grafik ise hem nom Yuan hem reel kur hem de Çin’in cari fazlasının GDP’ye oranını gösteriyor. 10%’dan 2.0% civarına gerileyen bir cari fazla görüyorsunuz. Grafikler yeterince açıklayıcı diye düşünüyorum.
Çin 1980’lerden itibaren ama bölgenin tamamı özellikle Asya krizi ile beraber merkantalist bir politika izleyerek rezervlerini şişirme politikası güttü. Bloomberg’de ilk Yuan kurunu alabildiğim tarih 1981 ve kur seviyesi 1.5264. Kur 1995 yılına geldiğimizde Dolara karşı 8.73 seviyesine gerilemişti. Ufak bir değerlenmeden sonra 2005 yılına kadar sabit kaldığını daha sonra ise Dolara değil Dolar ağırlıklı bir sepete peg edildiğini ve değer kazanmaya başladığını görüyoruz (2013 Yuan’da da dip ve dolara karşı tepe yaptığı sene aslında, ileride daha net görülecek). 3. grafiğe tekrar baktığımızda Cari Fazlanın da 2007’de zirve yaptığını ve dönmeye başladığını görüyoruz (dönüşün tek nedeni Yuan değil elbette ama önemli bir neden).
Swan diagramındaki bir diğer etken enflasyonu da 4. grafikte Cari denge ile beraber görüyorsunuz. 1990ların ilk yarısında yükselen enflasyon Asya krizi ile beraber yerini dezenflasyona ve aynı zamanda ihracatla büyüme stratejisine bıraktı. 2005 yılı ve sonrasında Yuan’ın değer kazanmaya başlamasının ise bir nedeni de yeniden artışa geçen CPI oldu.
Reel kur, Ticaret,Enflasyon ve Cari Denge’nin son 10+yıllık seyrini gördüğümüze göre şimdi Swan diyagramı üzerinden Çin ekonomisinin nasıl hareket ettiğine bakalım. 2007-08 krizinden sonra ticaret hacmi ve büyüme düşse de Çin fazla vermeyi sürdürdü ve 1. Tabloda sol tarafta yer aldı (İşsizlik+Fazla). Ardından devasa bir yatırım paketi açıklandı.
Paketin gelmesi ile beraber 2009 yılından sonra enflasyon+ fazla (alt bölüm) kısmına geçtiğini görüyoruz. Ardından Çin dengeleme çabalarına girişse ve kısmen başarılı olsa da aylardır düşen PPI ve CPI , yüksek reel faizler nedeni ile ekonomi yeniden Sola hareket etti. Bu arada 2013 yılında (15.11.2013) bir mailimde bahsettiğim Lewis noktası (5. görsel) aşıldığı için ücretlerin de enflasyon ve verimlilikten çok daha hızlı bir şekilde yükseldiğini ve Çin’in bir zamanlar iki vurucu gücü olan düşük ücret ve kurun eş zamanlı darbe yediğini görüyoruz.
Konu Çin D’ye doğru mu hareket edecek? Edecekse kur başta olmak üzere nasıl ayarlamlar yapması gerekiyor? Daha kısa vadeye döndüğümüzde ise bir dinamiğin daha denkleme girdiğini görüyoruz. Sermaye hesabında yaşananlar ve para çıkışı. Onu da bir başka mailde paylaşacağım.
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
Asya ve Avrupa denizlerini eş zamanlı olarak vuran yıkıcı fırtınaların ardından dünya piyasaları hafta sonuna güçlü bir yükselişle girdi. Fırtınanın bittiğine inanan cesur yatırımcılar güvenilir limanlardan çıkıp yeniden avın bereketli olduğu riskli denizlere yönelmeye başladı. Risk iştahındaki artışın ilk işareti Perşembe günü Şangay borsasındaki sert yükselişle başladı. Ekonomi yönetiminin müdahalelerinden cesaret alan yatırımcıların alışlarıyla Çin hisse senetleri iki günde yüzde 10’dan fazla yükselerek son bir aydaki kaybının dörtte birinden fazlasını geri aldı. Yükselişin ikinci bacağı Yunanistan’ın daha önce kabul etmeyerek referanduma götürdüğü kurtarma paketinin benzerini parlamentosunda onaylatarak Euro Bölgesi yetkililerine göndermesi ile başladı. Yeni bir kurtarma paketiyle Yunanistan borç krizinin öteleneceğine inanan yatırımcıların alışlarıyla dünya borsalarında yüzde 3’ün üzerinde yükseliş yaşandı.
Almanya ve Japonya’da kısa vadeli faizlerin eksiye düştüğü Amerika’da sıfır
sınırına dayandığı küresel konjonktürde Merkez Bankası’nın üzerindeki faiz indir baskısı arttı. Devletin en üst makamlarının da katıldığı eleştirilerin dozu ifrata kaçmış durumda.
Ekonomi sayfalarında öne çıkan “faiz indiriminin önünde durmak suça alet olmaktır”, “faiz indirimi en az iki puan olmalıdır”, “indirmiyorum derse hakem değişir” gibi manşetler durumun vahametini ortaya koyuyor.
Haftaya toplanacak Para Politikası Kurulu üzerindeki mahalle baskısı “karşı koyulamaz boyutlara” yükselmiş durumda. Para Politikası Kurulu üyeleri Salı günkü toplantıya ateşten gömlek giyerek çıkacaklar. Piyasa tahmincilerinin yarıya yakını hafta içinde yaşanan gelişmelerden sonra faiz indirimi beklemeye başladı.
Yukarıda şayet 4 trilyonluk FED bilançosunu faiz olarak modelleyebilsek FED faizleri nerede olurdu sorusunun cevabı var. Çalışmanın akademik detaylarını da daha önce paylaşmıştım. Taylor modeli ve hatta haftasonu paylaştığım FED’in kendi OC’u faiz artışına işaret ediyor ama bunun çok ötesinde piyasanın bence hatalı durduğu nokta konuya cari enf-işsizlik seviyelerinden bakarak yaklaşması. (Konumum nedeni ile bana çakmak kolay, buyurun S. Fischer’e de yanlış biliyorsun sen bunu deyin.
2013 Kasımında Yellen’in VP olduğu dönemde oluşturduğu Optiomal Control modeli üzerine bir konuşmasına değinmiştim yine bu blogda değinmiştim http://blog.isyatirim.com.tr/kral-oldu-yasasin-kralice . Cuma günü açıklanan veriden sonra bu konuya geri dönmekte fayda görüyorum. Yaklaşık 1 yıl 1 ay önce paylaştığım yazıyı ” Asıl “Balon” bu adımdan sonra oluşacaktır. ” diyerek bitirmiştim. ABD endekslerinde halen bir balon yok ve düzeltmeler alım fırsatı, çok daha yukarıya gidecekler.
Fischer hem FED başkan yardımcısı olması hem de entelektüel kapasitesi nedeni ile çok önemli bir isim. Dün yaptığı konuşmanın da kısa ve uzun vadede etkileri olacaktır (orta vadede ise düzeltme sürecek) . Fed ve Global ekonomi başlıklı konuşmanın tamamını bu linkten okuyabilirsiniz. ABD ekonomisinin finansal kanal üzerinden global ekonomide ağırlığı, Gelişmekte olan ülkelerle olan ticaret ilişkisinin politikalara etkisi ve FED politikaları. Uzun vadede önem taşıyan bölüm ise bir süredir değindiğim “sistemin değişmesi” üzerine
Ben bazı noktaları paylaşarak devam edeceğim:
Avrupa ve ABD ekonomilerinde beklentilerden zayıf gelen veriler, gelişmekte olan ülkelere sıcak para girişini yeniden manşetlere taşıdı. Japon ev kadınlarının tasarruflarını Avustralya ve Yeni Zelanda’da değerlendirmesi ile tanınan “carry- trade” tartışmaları yeniden gündeme geldi.
Hal böyle olunca yatırımcılardan çok miktarda soru gelmeye başladı. FED ve ECB’nin faizleri düşük tutmaya devam ettiği bir ortamda Türk lirası değer kazanır mı? Merkez Bankası Türk lirasının değer kazanmasını engellemek için yeniden faizleri düşürmeye başlar mı? Faiz düşüşünden yararlanmak için uzun vadeli tahvillere yatırım yapılabilir mi?
Küresel koşulların Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelere para girişini desteklediğini söyleyerek başlayalım. Gelişmiş ülkelerde büyümenin zayıf, enflasyonun düşük olduğu uzun soluklu bir konjonktür öngörmeye devam ediyoruz.
ABD ve İngiltere görece daha güçlü bir ekonomiye sahip oldukları için faiz artırmaya 2015’in ikinci yarısında başlayabilirler. Ancak söz konusu artış 50-100 baz puan ile sınırlı olup daha önceki faiz artışı döngülerine göre çok daha düşük olacaktır.
Avrupa ve Japonya’nın uzun süreli yapısal bir durgunluk ile boğuştuğu bir ortamda ABD ve İngiltere merkez bankaları sert faiz artışları yaparak paralarına değer kazandırmak ve büyümelerini tehlikeye atmak istemeyeceklerdir.
Küresel sermaye, düşük faiz ortamında öncelikli olarak kendi ülkesindeki hisse senetlerine ve özel sektör tahvillerine yatırım yapacak. Risk alma iştahı daha fazla olanlar büyümesi güçlü ve faizleri yüksek gelişmekte olan ülke devlet kağıtlarına, özel sektör hisse senetlerine ve tahvillerine kademeli olarak geçeceklerdir.
Dolayısıyla faizlerin düşük, risk alma iştahının düşük olduğu bir konjonktürde gelişmekte olan piyasalarda 2013’ün ilk aylarında yaşadığımıza göre daha küçük bir balon oluşabilir. Ancak tarihin tekerrürden ibaret olmadığını ve mevcut koşulların geçmişten çok farklı olduğunu belirtelim.
FED’in varlık alımlarını azaltması korkusuyla başlayan satış dalgası 2013 yılında Türk lirasının da aralarında olduğu gelişmekte olan ülke paralarında ciddi boyutta devalüasyona yol açtı. Küçük havuzdaki büyük balık gibi sıkışan küresel sermaye gelişmekte olan ülke piyasalarında önemli miktarda zarar etti. Bu nedenle uygun finansal koşullara rağmen 2014 yılında gelişmekte olan ülkelere akan para 2010- 2013 dönemindekinin yarısında kaldı.
Türkiye gelişmekte olan ülkeler liginde 2013 yılına göre daha zor koşullarda rekabet ediyor. Avrupa ekonomisinden gelen durgunluk işaretleri, en büyük ikinci dış ticaret ortağımız Irak’ta yaşanan iç savaş, Kuzey komşumuz Rusya ile Avrupa arasında devam eden gerginlik ve 2015 yılı Haziran’ında yapılacak genel seçimler Türkiye’nin gelişmekte olan ülkelere akan sermayeden sınırlı pay almasına neden oluyor.
Bu nedenle son dönemde yeniden gündeme gelen sıcak para Türkiye’ye akın eder, Türk lirasında hızlı bir değer kazancı yaşanır görüşüne katılmıyoruz. Gerek görece yüksek cari açığımız gerekse yüksek dış borç servisimiz Türk lirasının aşırı değer kazanmasına izin vermeyecektir. Açık pozisyonu yüksek şirketler kesimi Türk lirası değer kazandığında piyasaya girip döviz alarak önümüzdeki aylardaki ödemeleri için cephane biriktirmek isteyeceklerdir.
Üstelik, Türk lirasının diğer gelişmekte olan ülke paralarına göre cazip olduğu ve hızla değer kazandığı bir konjonktürde Merkez Bankası’nın faiz indirerek kurlara müdahale edeceğine inanıyoruz. Bu nedenle 2014 sene sonu dolar kurumuzu 2,20 gibi görece yüksek bir seviyede tutmaya devam ediyoruz.
Serhat Gürleyen, CFA
Direktör | Araştırma
Cumhurbaşkanlığı seçimlerini geride bıraktığımız, başbakan ve ekonomi yönetimine yönelik belirsizliklerin büyük ölçüde ortadan kalktığı bu hafta piyasaların gündemini Merkez Bankası’nın Para Politikası Kurulu kararı belirleyecek.
Merkez Bankası faiz indirmeye devam edecek mi, yoksa duracak mı? Yurt içi enflasyon dinamikleri ve küresel risk iştahındaki bozulmaya paralel Türk lirasında yaşanan değer kaybı Merkez Bankası’nın faiz indirmeye devem etmesini zorlaştırıyor.
Geçen hafta yayınlanan anketler piyasa ekonomistlerinin Merkez Bankası’nın faiz indirimine ara vermesini beklediğini gösteriyor. Türk lirası verim eğrisi piyasaların faiz indirimini değil önümüzdeki bir yılda 50—100 baz puanlık faiz artışını fiyatlamaya başladığını anlatıyor. Ancak, büyüme cephesinde aşağı yönlü riskler büyük resmi karıştırıyor.
Ukrayna ve Iraktan eşanlı olarak gelen jeopolitik şoklar Türkiye’nin dışa dönük dengelenmesi konusunda riskleri artırıyor. Batının Rusya’ya karşı yaptırımlarını artırmasının Avrupa ekonomisinin zaten zayıf olan büyümesini durduracağından endişe ediliyor.
İkinci büyük ihracat pazarımız olan Irak’ta iç savaş yaşandığı bir dönemde gelecek Avrupa şoku Türkiye’nin büyümesini önemli ölçüde aşağı çekebilir. Genel seçimlere bir yıldan az kalan mevcut konjonktürde ekonomide yaşanabilecek bir yavaşlama hükümet için önemli tehdit oluşturabilir. Bu nedenle Merkez Bankası’nın faiz kararı AKP hükümeti için hayati önem taşıyor.
Politika sahnesindeki karışıklık faiz cephesinde alınacak kararın önemini artırıyor. Kredi derecelendirme kuruluşları geçen hafta yayınladıkları raporlarda cumhurbaşkanlığı seçimlerinin politik belirsizliği çözmediğini vurguladı. Açıklanan raporlara göre, Erdoğan sonrası dönemde partiyi seçimlere kimin götüreceği, ekonomi yönetiminin nasıl şekilleneceği konusunda belirsizlikler devam ediyor.
2015 seçimlerine giden süreçte AKP yönetimi önceliği kaçınılmaz olarak yapısal reformlara değil büyümeyi canlandıracak politikalara verecek. Derecelendirme kuruluşları bu süreçte Merkez Bankası gibi kurumlar üzerindeki baskının artabileceğinden endişe ediyor.
Hal böyle iken Merkez Bankası faiz indirmeye devam edebilir mi? Bizim görüşümüz Türk lirasında ve faizlerdeki baskı nedeniyle Merkez Bankası’nın önümüzdeki hafta beklemeyi tercih edeceği yönünde. Ancak büyüme cephesinde artan aşağı yönlü riskler nedeniyle Merkez Bankası’nın faiz hassasiyetinin sürdüğüne inanıyoruz. Küresel risk iştahının düzeldiği ilk ortamda Merkez Bankası faizleri indirerek ve makro ihtiyati politikaları gevşeterek büyümeyi destekleyecektir.
Serhat Gürleyen, CFA
Direktör | Araştırma