Küresel krizi geride bırakalı yedi yıla yakın zaman geçti. Ancak uygulanan olağandışı genişleyici maliye ve para politikalarına rağmen küresel büyüme halen kırılgan bir konumda. Dünya ekonomisi ABD ekonomisinin önderliğinde uçan tek motorlu bir uçak görünümü çiziyor. Avrupa ve Japonya finansal krizden çıktı ama büyüme hızları %1,0-1,5 bandını aşamıyor. Gelişmekte olan ülkelerin büyüme oranlarında (Hindistan hariç) kriz öncesine göre 2-3 puanlık gerileme söz konusu.
YukarA�da tA�pkA� katA�lA�m oranA� gibi bir zamanlar çok popüler olup sonra her nasA�lsa gündemden düAYen Yellen’in A�rümcek aAYA� var. Atlanta FED’in hazA�rladA�AYA� bu gA�stergede orta daire 2007 yA�lA�nda istihdam piyasasA�nda bir nevi “zirveyi” gA�steriyor. Faizlerin 5.25% bilanA�onun 800bn dolar olduAYu dA�nem. Portakal ise cari durum ama bu kez faizler 0.0% ve bilanA�o 4.5 trilyon dolarda. AAYaAYA�daki grafikte ise aynA� kaynaktan ücretlerin geliAYimi.
Peki faiz Eylül ayA�nda artacak mA�? Elimizdeki son FOMC aA�A�klamasA� bu. Bu aA�A�klamada artA�AYla ilgili en önemli ipucu da buydu: “The Committee anticipates that it will be appropriate to raise the target range for the federal funds rate when it has (1) seen some further improvement in the labor market and is (2) reasonably confident that inflation will move back to its 2 percent objective over the medium term.” SanA�rA�m yukarA�daki tablo zaten “further improvement”‘in yaAYandA�AYA�nA� gA�steriyor. Ancak toplantA� sonrasA� elimizde var olan 2 NFP’dan ilki dün revize edilerek 245K oldu diAYeri de 173K . En ufak bir sorun yok. A�AYsizlik oranA� 5.3%’ten 5.1%’e geriledi. ücret artA�AYA� da 0.2% ve 0.3% oldu. Yani toparlanma var.
A�kinci konuda ne düAYünüyorlar? A�AYte bu daha kritik. A�ünkü ilk koAYulun yerine getirildiAYinden 99% eminiz. ancak ikinci koAYulu quantify etmek çok zor. Burada ise geA�en hafta Jackson Hole’da konuAYan VP Fischer’i baz almak zorundayA�z. Ne demiAYti? “As I have discussed, given the apparent stability of inflation expectations, there is good reason to believe that inflation will move higher as the forces holding down inflation dissipate further….And slack in the labor market has continued to diminish, so the downward pressure on inflation from that channel should be diminishing as well.” En azA�ndan Fischer da enflasyon’un toparlanacaAYA�nA� düAYünüyor. Bu durumda bence artA�k zaten hacmi dibe vurmuAY olan Fed Fund piyasalarA�nda gA�rülen 30%lik ihtimallerin çok daha üstünde bir Eylül ihtimali olmalA�, tabii 2 hafta içinde büyük bir piyasa A�A�küAYü olmazsa. DahasA� G-20 toplantA�nda seslendirilen AYu gA�rüAYe de “A�ok AYükür” diyorum : Some delegates from emerging markets said at the meeting that the Fed “should raise interest rates” to end uncertainty . AAYacA� tartA�AYmaktan ormanA� tartA�AYamA�yoruz….
Faiz artA�AYA� daha A�nceki dA�nemlere oranla gerA�ek anlamda bir sA�kA�laAYtA�rma olmayacak. Sadece daha az gevAYek bir dA�neme geA�iAY olacak. Fiyatlamalar da AYu anda baskA�n gA�rüAYün beklediAYi gibi olmayacak. AsA�l sorun faiz artA�AYlarA�nA�n bir dahaki resesyonda ilaA� olacak kadar artA�AY gA�steremeyecek olmasA�. Onu da daha sonra tartA�AYA�rA�z ama artA�k geciken faiz artA�AYA� gelmeli. Veya AralA�AYa bA�rakmadan gereken düzenlemeler yapA�larak Ekim ayA�na iAYaret edilmeli…
Azant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
A�in konusunu uzun süredir iAYliyorum.Azube ziyaretleri iA�in hazA�rladA�AYA�m sunumda daha da detaylA� deAYineceAYim ama AYimdi birkaA� basit grafikle son dA�nemde (yani yA�llarda) olan bitene deAYinmek istiyorum. Gerek A�in gerekse Almanyaa��da aslA�nda bir birine benzer bir durum sA�z konusu. Ama AYimdilik sadece A�in A�zelinde gitmek istiyorum.
YukarA�da (kaynak Ecopol)A�gA�rdüAYünüz diyagram IS/LM diyagramA� kadar temelA�denklemlerden bir tanesidir. YaratA�cA�sA� Swana��A�n adına� alan bu diyagramA�A�kullanarak A�ina��in nereden nereye gitmeye A�alA�AYtA�AYA�na bakalA�m.
Swan DiyagramA� iki ekonomik hedefe ulaAYA�lmasA�nda kullanA�lanA�iki makro politikayA� bir grafik üzerinden gA�sterir. HedeflerA�A�A� (internal) denge (enflasyon veya deflasyon olmadan tam istihdam)A� ve DA�AY (external) dengedir( sürdürülebilir AYekilde finanse edilen cari denge). DA�AY Dengeyi aAYaAYA�ya eAYimli olarak görüyorsunuz, zira iA� talep yüksekse ithal mallara talep de yüksek olabilir ve A�demeler dengesinde a�?dengea�? saAYlamak iA�in düAYük bir Reel kur politikasA�na ihtiyaA� (ihracat)A�duyarsA�nA�z. A�A� Denge ise tam tersine yukarA� eAYimlidir ve yüksek talep enflasyon yaratacaAYA�ndan kuvvetli bir reel kurla ihracat gerilerken ithalat enflasyonu da düAYürülür. KA�sacasA� denge kolay deAYil…
Azimdi A�ina��in yukarA�da bahsettiAYimiz noktalarda son 15 yA�llA�k dA�nemde nasA�l bir seyir içinde olduAYunu bulmaya A�alA�AYalA�m.
YukarA�da yeAYil renkle YoY Ihracat deAYiAYimi ve sarA� renkte yine YoY Reel kurda deAYiAYimi (ters) görüyorsunuz. AAYaAYA�daki grafik ise hem nom Yuan hem reel kur hem de A�ina��in cari fazlasA�nA�n GDPa��ye oranA�nA� gA�steriyor. 10%a��dan 2.0% civarA�na gerileyen bir cari fazla görüyorsunuz.A� Grafikler yeterince aA�A�klayA�cA� diye düAYünüyorum.
A�in 1980a��lerden itibaren ama bA�lgenin tamamA� A�zellikle Asya krizi ile beraber merkantalist bir politika izleyerek rezervlerini AYiAYirme politikasA� güttü. Bloomberga��de ilk Yuan kurunu alabildiAYim tarih 1981 ve kur seviyesi 1.5264. Kur 1995 yA�lA�na geldiAYimizde Dolara karAYA� 8.73 seviyesine gerilemiAYti. Ufak bir deAYerlenmeden sonra 2005 yA�lA�na kadar sabit kaldA�AYA�nA� daha sonra ise Dolara deAYil Dolar aAYA�rlA�klA� bir sepete peg edildiAYini ve deAYer kazanmaya baAYladA�AYA�nA� görüyoruz (2013 Yuana��da da dip ve dolara karAYA� tepe yaptA�AYA� sene aslA�nda, ileride daha net gA�rülecek). A�YukarA�daki grafiAYe tekrar baktığımızda Cari FazlanA�n da 2007a��de zirve yaptA�AYA�nA� ve dA�nmeye baAYladA�AYA�nA� görüyoruz (dA�nüAYün tek nedeni Yuan deAYil elbette ama önemli bir neden).
Swan diagramA�ndaki bir diAYer etken enflasyonu da aAYaAYA�daki grafikte Cari denge ile beraber görüyorsunuz. 1990larA�n ilk yarA�sA�nda yükselen enflasyon Asya krizi ile beraber yerini dezenflasyona ve aynA� zamanda ihracatla büyüme stratejisine bA�raktA�. 2005 yA�lA� ve sonrasA�nda Yuana��A�n deAYer kazanmaya baAYlamasA�nA�n ise bir nedeni de yeniden artA�AYa geA�en CPI oldu.
Reel kur, Ticaret,Enflasyon ve Cari Denge’nin son 10+yA�llA�k seyrini gA�rdüAYümüze gA�re AYimdiA�Swan diyagramA�A�üzerinden A�in ekonomisinin nasA�l hareket ettiAYine bakalA�m. 2007-08 krizinden sonra ticaret hacmi ve büyüme düAYse de A�in fazla vermeyi sürdürdü ve 1. Tabloda sol tarafta yer aldA� (A�AYsizlik+Fazla). ardından devasa bir yatA�rA�m paketi aA�A�klandA�.
Paketin gelmesi ile beraber 2009 yA�lA�ndan sonra enflasyon+ fazla (alt bA�lüm) kA�smA�na geA�tiAYini görüyoruz. ardından A�in dengeleme A�abalarA�na giriAYse ve kA�smen baAYarA�lA� olsa da aylardA�r düAYen PPI ve CPI , yüksek reel faizler nedeni ile ekonomi yeniden Sola hareket etti. Bu arada 2013 yA�lA�nda (15.11.2013) bir yazA�mda bahsettiAYim Lewis noktasA� (aAYaAYA�daki grafik) aAYA�ldA�AYA� iA�in ücretlerin de enflasyon ve verimlilikten çok daha hA�zlA� bir AYekilde yükseldiAYini ve A�ina��in bir zamanlar iki vurucu gücü olan düAYük ücret ve kurun eAY zamanlA� darbe yediAYini görüyoruz.
Konu A�in D’ye doAYru mu hareket edecek? Edecekse kur baAYta olmak üzere nasA�l ayarlamlar yapmasA� gerekiyor? Daha kA�sa vadeye dA�ndüAYümüzde ise bir dinamiAYin daha denkleme girdiAYini görüyoruz. Sermaye hesabA�nda yaAYananlar ve para A�A�kA�AYA�. Onu da bir baAYka yazA�mda paylaAYacaAYA�m.
Azant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
Asya ve Avrupa denizlerini eş zamanlı olarak vuran yıkıcı fırtınaların ardından dünya piyasaları hafta sonuna güçlü bir yükselişle girdi. Fırtınanın bittiğine inanan cesur yatırımcılar güvenilir limanlardan çıkıp yeniden avın bereketli olduğu riskli denizlere yönelmeye başladı. Risk iştahındaki artışın ilk işareti Perşembe günü Şangay borsasındaki sert yükselişle başladı. Ekonomi yönetiminin müdahalelerinden cesaret alan yatırımcıların alışlarıyla Çin hisse senetleri iki günde yüzde 10’dan fazla yükselerek son bir aydaki kaybının dörtte birinden fazlasını geri aldı. Yükselişin ikinci bacağı Yunanistan’ın daha önce kabul etmeyerek referanduma götürdüğü kurtarma paketinin benzerini parlamentosunda onaylatarak Euro Bölgesi yetkililerine göndermesi ile başladı. Yeni bir kurtarma paketiyle Yunanistan borç krizinin öteleneceğine inanan yatırımcıların alışlarıyla dünya borsalarında yüzde 3’ün üzerinde yükseliş yaşandı.
Almanya ve Japonya’da kısa vadeli faizlerin eksiye düştüğü Amerika’da sıfır
sınırına dayandığı küresel konjonktürde Merkez Bankası’nın üzerindeki faiz indir baskısı arttı. Devletin en üst makamlarının da katıldığı eleştirilerin dozu ifrata kaçmış durumda.
Ekonomi sayfalarında öne çıkan “faiz indiriminin önünde durmak suça alet olmaktır”, “faiz indirimi en az iki puan olmalıdır”, “indirmiyorum derse hakem değişir” gibi manşetler durumun vahametini ortaya koyuyor.
Haftaya toplanacak Para Politikası Kurulu üzerindeki mahalle baskısı “karşı koyulamaz boyutlara” yükselmiş durumda. Para Politikası Kurulu üyeleri Salı günkü toplantıya ateşten gömlek giyerek çıkacaklar. Piyasa tahmincilerinin yarıya yakını hafta içinde yaşanan gelişmelerden sonra faiz indirimi beklemeye başladı.
YukarA�da AYayet 4 trilyonluk FED bilanA�osunu faiz olarak modelleyebilsek FED faizleri nerede olurdu sorusunun cevabA� var. A�alA�AYmanA�n akademik detaylarA�nA� da daha A�nce paylaAYmA�AYtA�m. Taylor modeli ve hatta haftasonu paylaAYtA�AYA�m FED’in kendi OC’u faiz artA�AYA�na iAYaret ediyor ama bunun çok A�tesinde piyasanA�n bence hatalA� durduAYu nokta konuya cari enf-iAYsizlik seviyelerinden bakarak yaklaAYmasA�. (Konumum nedeni ile bana A�akmak kolay, buyurun S. Fischer’e de yanlA�AY biliyorsun sen bunu deyin)
2013 KasA�mA�’nda Yellen’in VP olduAYu dA�nemde oluAYturduAYu Optiomal Control modeli üzerine bir konuAYmasA�na deAYinmiAYtim, yine bu blogda deAYinmiAYtim. Cuma günü aA�A�klanan veriden sonra bu konuya geri dA�nmekte fayda görüyorum. YaklaAYA�k 1 yıl 1 ay A�nce paylaAYtA�AYA�m yazA�yA� “AsA�l “Balon” bu adA�mdan sonra oluAYacaktA�r. ” diyerek bitirmiAYtim. ABD endekslerinde halen bir balon yok ve düzeltmeler alA�m fA�rsatA�, çok daha yukarA�ya gidecekler.
S. Fischer hem FED baAYkan yardA�mcA�sA� olmasA� hem de entelektüel kapasitesi nedeni ile çok önemli bir isim. Dün yaptA�AYA� konuAYmanA�n da kA�sa ve uzun vadede etkileri olacaktA�r. (orta vadede ise düzeltme sürecek) Fed ve Global ekonomi baAYlA�klA�A�konuAYmanA�n tamamA�nA� AYu linktenA�okuyabilirsiniz. ABD ekonomisinin finansal kanal üzerinden global ekonomide aAYA�rlA�AYA�, geliAYmekte olan ülkelerle olan ticaret iliAYkisinin politikalara etkisi ve FED politikalarA�. Uzun vadede A�nem taAYA�yan bA�lüm ise bir süredir deAYindiAYim “sistemin deAYiAYmesi” üzerine ben bazA� noktalarA� paylaAYarak devam edeceAYim:
Avrupa ve ABD ekonomilerinde beklentilerden zayıf gelen veriler, gelişmekte olan ülkelere sıcak para girişini yeniden manşetlere taşıdı. Japon ev kadınlarının tasarruflarını Avustralya ve Yeni Zelanda’da değerlendirmesi ile tanınan “carry- trade” tartışmaları yeniden gündeme geldi.
Hal böyle olunca yatırımcılardan çok miktarda soru gelmeye başladı. FED ve ECB’nin faizleri düşük tutmaya devam ettiği bir ortamda Türk lirası değer kazanır mı? Merkez Bankası Türk lirasının değer kazanmasını engellemek için yeniden faizleri düşürmeye başlar mı? Faiz düşüşünden yararlanmak için uzun vadeli tahvillere yatırım yapılabilir mi?
Küresel koşulların Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelere para girişini desteklediğini söyleyerek başlayalım. Gelişmiş ülkelerde büyümenin zayıf, enflasyonun düşük olduğu uzun soluklu bir konjonktür öngörmeye devam ediyoruz.
ABD ve İngiltere görece daha güçlü bir ekonomiye sahip oldukları için faiz artırmaya 2015’in ikinci yarısında başlayabilirler. Ancak söz konusu artış 50-100 baz puan ile sınırlı olup daha önceki faiz artışı döngülerine göre çok daha düşük olacaktır.
Avrupa ve Japonya’nın uzun süreli yapısal bir durgunluk ile boğuştuğu bir ortamda ABD ve İngiltere merkez bankaları sert faiz artışları yaparak paralarına değer kazandırmak ve büyümelerini tehlikeye atmak istemeyeceklerdir.
Küresel sermaye, düşük faiz ortamında öncelikli olarak kendi ülkesindeki hisse senetlerine ve özel sektör tahvillerine yatırım yapacak. Risk alma iştahı daha fazla olanlar büyümesi güçlü ve faizleri yüksek gelişmekte olan ülke devlet kağıtlarına, özel sektör hisse senetlerine ve tahvillerine kademeli olarak geçeceklerdir.
Dolayısıyla faizlerin düşük, risk alma iştahının düşük olduğu bir konjonktürde gelişmekte olan piyasalarda 2013’ün ilk aylarında yaşadığımıza göre daha küçük bir balon oluşabilir. Ancak tarihin tekerrürden ibaret olmadığını ve mevcut koşulların geçmişten çok farklı olduğunu belirtelim.
FED’in varlık alımlarını azaltması korkusuyla başlayan satış dalgası 2013 yılında Türk lirasının da aralarında olduğu gelişmekte olan ülke paralarında ciddi boyutta devalüasyona yol açtı. Küçük havuzdaki büyük balık gibi sıkışan küresel sermaye gelişmekte olan ülke piyasalarında önemli miktarda zarar etti. Bu nedenle uygun finansal koşullara rağmen 2014 yılında gelişmekte olan ülkelere akan para 2010- 2013 dönemindekinin yarısında kaldı.
Türkiye gelişmekte olan ülkeler liginde 2013 yılına göre daha zor koşullarda rekabet ediyor. Avrupa ekonomisinden gelen durgunluk işaretleri, en büyük ikinci dış ticaret ortağımız Irak’ta yaşanan iç savaş, Kuzey komşumuz Rusya ile Avrupa arasında devam eden gerginlik ve 2015 yılı Haziran’ında yapılacak genel seçimler Türkiye’nin gelişmekte olan ülkelere akan sermayeden sınırlı pay almasına neden oluyor.
Bu nedenle son dönemde yeniden gündeme gelen sıcak para Türkiye’ye akın eder, Türk lirasında hızlı bir değer kazancı yaşanır görüşüne katılmıyoruz. Gerek görece yüksek cari açığımız gerekse yüksek dış borç servisimiz Türk lirasının aşırı değer kazanmasına izin vermeyecektir. Açık pozisyonu yüksek şirketler kesimi Türk lirası değer kazandığında piyasaya girip döviz alarak önümüzdeki aylardaki ödemeleri için cephane biriktirmek isteyeceklerdir.
Üstelik, Türk lirasının diğer gelişmekte olan ülke paralarına göre cazip olduğu ve hızla değer kazandığı bir konjonktürde Merkez Bankası’nın faiz indirerek kurlara müdahale edeceğine inanıyoruz. Bu nedenle 2014 sene sonu dolar kurumuzu 2,20 gibi görece yüksek bir seviyede tutmaya devam ediyoruz.
Serhat Gürleyen, CFA
Direktör | Araştırma
Cumhurbaşkanlığı seçimlerini geride bıraktığımız, başbakan ve ekonomi yönetimine yönelik belirsizliklerin büyük ölçüde ortadan kalktığı bu hafta piyasaların gündemini Merkez Bankası’nın Para Politikası Kurulu kararı belirleyecek.
Merkez Bankası faiz indirmeye devam edecek mi, yoksa duracak mı? Yurt içi enflasyon dinamikleri ve küresel risk iştahındaki bozulmaya paralel Türk lirasında yaşanan değer kaybı Merkez Bankası’nın faiz indirmeye devem etmesini zorlaştırıyor.
Geçen hafta yayınlanan anketler piyasa ekonomistlerinin Merkez Bankası’nın faiz indirimine ara vermesini beklediğini gösteriyor. Türk lirası verim eğrisi piyasaların faiz indirimini değil önümüzdeki bir yılda 50—100 baz puanlık faiz artışını fiyatlamaya başladığını anlatıyor. Ancak, büyüme cephesinde aşağı yönlü riskler büyük resmi karıştırıyor.
Ukrayna ve Iraktan eşanlı olarak gelen jeopolitik şoklar Türkiye’nin dışa dönük dengelenmesi konusunda riskleri artırıyor. Batının Rusya’ya karşı yaptırımlarını artırmasının Avrupa ekonomisinin zaten zayıf olan büyümesini durduracağından endişe ediliyor.
İkinci büyük ihracat pazarımız olan Irak’ta iç savaş yaşandığı bir dönemde gelecek Avrupa şoku Türkiye’nin büyümesini önemli ölçüde aşağı çekebilir. Genel seçimlere bir yıldan az kalan mevcut konjonktürde ekonomide yaşanabilecek bir yavaşlama hükümet için önemli tehdit oluşturabilir. Bu nedenle Merkez Bankası’nın faiz kararı AKP hükümeti için hayati önem taşıyor.
Politika sahnesindeki karışıklık faiz cephesinde alınacak kararın önemini artırıyor. Kredi derecelendirme kuruluşları geçen hafta yayınladıkları raporlarda cumhurbaşkanlığı seçimlerinin politik belirsizliği çözmediğini vurguladı. Açıklanan raporlara göre, Erdoğan sonrası dönemde partiyi seçimlere kimin götüreceği, ekonomi yönetiminin nasıl şekilleneceği konusunda belirsizlikler devam ediyor.
2015 seçimlerine giden süreçte AKP yönetimi önceliği kaçınılmaz olarak yapısal reformlara değil büyümeyi canlandıracak politikalara verecek. Derecelendirme kuruluşları bu süreçte Merkez Bankası gibi kurumlar üzerindeki baskının artabileceğinden endişe ediyor.
Hal böyle iken Merkez Bankası faiz indirmeye devam edebilir mi? Bizim görüşümüz Türk lirasında ve faizlerdeki baskı nedeniyle Merkez Bankası’nın önümüzdeki hafta beklemeyi tercih edeceği yönünde. Ancak büyüme cephesinde artan aşağı yönlü riskler nedeniyle Merkez Bankası’nın faiz hassasiyetinin sürdüğüne inanıyoruz. Küresel risk iştahının düzeldiği ilk ortamda Merkez Bankası faizleri indirerek ve makro ihtiyati politikaları gevşeterek büyümeyi destekleyecektir.
Serhat Gürleyen, CFA
Direktör | Araştırma