“Lost in Translation”

2013 yılının gündemini finans piyasaları açısından meşgul eden en önemli konuların başında gelen FED’in çıkış stratejisi hakkında yatırımcılar Aralık ayında cevap alabildiler.  FED’in tahvil alımlarında $10 milyarlık marjinal azaltma kararı ile resmen başlayan çıkış stratejisine rağmen, faiz oranlarının mevcut düşük seviyelerini koruyacağının belirtilmesiyle Amerika başta olmak üzere gelişmiş ülke hisse senedi endeksleri tarihi zirvelerinde işlem görmeye devam ediyorlar.  Faiz tarafına müdahale için FED’in dile getirdiği işsizlik tarafında %6,5 ve enflasyonda ise %2’lik bağlayıcı olmayan eşiklere odaklanmaya başlayan piyasalar açısından bu sefer micro taraftaki gelişmelerin yönü belirleyeceği bilanço sezonuna girmiş bulunmaktayız. Gözü kapalı olarak alınan hisse senedinin büyük ihtimalle kazandırdığı bir dönemde olmamız nedeniyle, bilançolar ile tetiklenebilecek olası kar realizasyonları sırasında hipnoz durumundaki yatırımcıların iyi ve kötü ayrımını yapacak durumda olmamaları nedeniyle tehlikeli bir dönemece girdiğimizi söyleyebiliriz.

Yatırımcılara bu dönemde erken uyarı mekanizması görevi yapabilecek teknik analiz yöntemlerinden biri olan Point&Figure hakkında kısaca bilgi vermek isterim. Aslen, herkesin bir dönem oynadığı “X O X” oyunundan mantık olarak farklılık göstermemektedir. Hedef, oyunda olduğu gibi aynı dizide 3 tanesini bir araya getirmektir. Tanım olarak ise Point&Figure grafikleri güniçi dalgalanmaları ve kafa karıştırabilen teknik göstergeleri göz ardı eden kullanımı basit ve trendleri kolayca çizip finansal enstrümanlar arasında kuvvetli ile zayıf ayrımını yapabileceğiniz bir teknik analiz yöntemidir.

Grafikteki X’lerin anlamı yükselen fiyatları, O’lar ise düşen fiyatları,  trend çizgilerini ise yukarı ve aşağı yönlü noktalar göstermektedir. Dikey üst çizgi sene başlarını, grafikte yer alan 1’den 9’a rakamlar ve A’dan C’ye olan harfler yıl içerisindeki ayları belirtmektedir.  Bir grafikte fiyat hareketinin O’dan X’e dönebilmesi için grafik üzerinde yukarı yönlü üç adımlık (üç kutu boyutunda) hareket yaşanması gerekmektedir. Örnek olarak yan tarafta görülen Apple (AAPL) grafiğinde, tekrardan X kolonuna geçebilmemiz için Apple’ın 544 seviyesi ya da üzerine kapanması gerekmektedir. Diğer grafiklerde teknik analizcilerin uyguladığı teknik formasyonların kullanıldığı Point&Figure grafiklerinde, hisse senetleri için dikkat edilmesi gereken önemli bir gösterge de konu olan hissenin performansının gösterge endekse olan oranının gösterildiği “RS-Relative strength (göreceli güç)” grafiğidir.  RS hesaplaması hisse fiyatının gösterge endeksine bölünmesiyle elde edilen orandır. Hisse fiyatının olduğu gibi hissenin RS oranları da Point&Figure grafiğinde takip edilebilir.  Ortalama bir senenin üzerindeki dönemlerde değişkenlik gösteren RS grafiğinde, X kolonuna sahip bir hissenin gösterge endeksine oranla daha iyi bir performans göstermesi beklenmelidir.

Point&Figure grafiğinin etkinliğini gösteren klasikleşmiş bir örnek olarak 2001 yılındaki enerji devi Enron’un iflası öne çıkmaktadır.  Grafikte Enron hisse senetleri 2001 yılının Mart ayında aşağı trende girerek satış sinyali vermiştir.  O tarihte $68 seviyesinde işlem görmekte olan Enron’da sadece finansal raporlamalarına ve piyasadaki analistlerin tavsiyelerine bakılmış olsaydı; satışları normal bir blue-chip hissesinde olan kar realizasyonlarına bağlamak ve alım için fırsat kollamak gerekirdi.  2001 yılının Ekim ayına kadar çeyrek bazda finansal raporlamalarını düzenli yaparak kağıt üzerindeki karlılığını gösteren Enron’u takip eden Amerika’nın önde gelen finans kurumlarında çalışan analistler de Ekim ayına kadar piyasalarda aşina olduğumuz “Strong Buy”, “Recommend List” ya da “Accumulate” ibareleri ile Enron hisse senetlerinin desteklemeye çalıştılar. Ancak, sonu iflasa kadar giden Enron sagasında teknik analiz bir kez daha temel analiz kadar önemli olduğunu kanıtlamış oldu.

21 yüzyılın ilk yıllarındaki internet balonunun etkisinde hangi hisse senedini alırsanız alın kazandığınız piyasaya benzeyen likidite balonunda, rüzgar tersten esmeye başladığında portföyünüzdeki çürük elmaları ayıklamanızda yardımcı olması dileğiyle.

Cüneyt Akdemir

SGMK ve FX Müdürü | Uluslararası Piyasalar

Hedeflerin tutmadığı bir yıl daha…

TÜİK tarafından açıklanan fiyat endekslerine göre Aralık ayında tüketici fiyatları aylık bazda 0,5 artarak, piyasanın %0,4 ve bizim %0,3’lük tahminimizin üzerinde gerçekleşti. Gıda fiyatları enflasyondaki artışın arkasındaki temel nedendi. Böylece Kasım ayında %7,3 seviyesinde bulunan yıllık enflasyon Aralık ayında %7,4’e yükseldi.

Üretici fiyatları aylık bazda %1,1 artarak yıllık rakamı %5,7’den %7,0’ye çekti. Tarım fiyatlarının %2,5 artması üretici fiyatlarındaki artısı yukarı çekti. Ancak imalat sanayi fiyatlarındaki %0,8 ve enerji fiyatlarındaki %1,1 yükseliş de rahatsızlık vericiydi.  Gıda fiyatları Aralık ayında %1,5 artarak aylık enflasyonu 0,4 yüzde puan (yp) yukarı çekti. Aylık bazdaki artışa rağmen senelik gıda enflasyonu %9,8’den %9,7’ye geriledi.

Enflasyon sepetindeki yüksek ağırlığı nedeniyle gıda fiyatları TÜFE’nin en belirleyici ve dalgalı bileşeni olmaya devam edecek. Enflasyondaki gerilemenin sürmesi için gıda fiyatlarının yıllık değişiminin Merkez Bankası’nın tahmini olan %7’ye gerilemesi gerekiyor.
Giyim grubundaki fiyat düşüşü mevsimselliğin üzerinde gelerek şaşırttı. Ay içerisinde % 2,6 gerileyen giyim grubu fiyatları, geçen sene Aralık ayındaki %1,5’lik düşüşün çok altında kaldı. Fiyatları aylık %1,1 artan ulaştırma grubu enflasyondaki yükselişe katkı sağlayan sektörler arasında yer aldı. Döviz kurunda ve enerji fiyatlarındaki artış Ocak ayında da enflasyonu yukarı çekecek. Manşet enflasyondaki artışa rağmen çekirdek göstergelerde aşağı yönlü eğilim devam ediyor.

Mevsimlik ürünleri dışarıda bırakan A tanımlı çekirdek göstergeye baktığımızda fiyatların aylık %0,7 arttığını görüyoruz. A tanımı dışındaki göstergelerdeki mevsimsel oynaklığın yüksekliği nedeniyle senelik değişimlere bakıyoruz. Merkez Bankası’nın ön plana çıkartmayı tercih ettiği H ve I tanımlı göstergelerde de yıllık fiyat artışlarının gerilediğini görüyoruz. Buna göre “H tanımlı göstergenin yıllık seviyesi % 7,3’den %7,1’e, I tanımlı göstergenin yıllık seviyesi %7,2’den %7,1’e geriledi.

TÜFE enflasyonu Merkez Bankası’nın son enflasyon raporunda işaret ettiği %6,8’in oldukça üzerinde %7,4 seviyesinde yılı kapattı.

2014 yılı için %7,0 olan tahminimizi koruyoruz. Döviz kurundaki sert yükseliş ve senenin ilk günü gelen kamu zamları nedeniyle %1,1’in üzerinde gelecek Ocak ayı enflasyonuna rağmen tahminimizi değiştirmememizin arkasında üç neden var.

  • 2013 yılında %10’a yakın yükselen gıda fiyatlarındaki artısın 2014 yılında yavaşlamasını bekliyoruz.
  • Ekonomideki yavaşlama nedeniyle üreticilerin maliyetlerindeki artısı fiyatlarına tam olarak yansıtamamasını bekliyoruz.
  • Merkez Bankası’nın enflasyon beklentilerindeki bozulmayı kontrol altına almak için yılın ilk yarısında faizleri 100bp artırmasını bekliyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Sanal Para: Bitcoin

Bitcoin iki üç yıldır dönem dönem gündeme gelse de; ABD Kongresi”nde ele alınana kadar geleneksel medyanın kadrajına girmemişti. Son haftalarda hızlı değer artışlarıyla beraber daha hararetle tartışılmaya başlandı. Dün BDDK’nın da konuyla ilgili açıklama yapma ihtiyacı hissetmesi üzerine, ben de bu konuda bir şeyler karalamaya karar verdim.

Bitcoin özetle; kapsamlı algoritmalarla oluşturulan anahtar şifrelerden oluşan sanal bir para. Bu oluşturma işlemi yüksek işlemci performansı gerektirdiği için çok kolay bir şekilde üretilemiyor. Üretiminin devam ettiği durumda da ulaşabileceği maksimum adet 21,000,000; arzı bu miktarla sınırlı. Bitcoin internet üzerinde çeşitli alışveriş işlemlerinde kullanılabiliniyor. Yaygınlığı, kabul görmesi gittikçe artıyor. En son Güney Kıbrıs’ta Lefkoşa Üniversitesi okul ücreti olarak bitcoin kabul edeceğini açıklamış. P2P denilen yöntemle transferi yapıldığı için; fiziki olmamasına rağmen anonim bir şekilde el değiştirebiliyor. Bu da yasadışı ticarette bitcoin’i tercih edilen bir takas aracı haline getiriyor. İtirazlar ve endişeler bu noktada yükselmeye başlıyor. Diğer yandan bitcoin’in kardeşleri de var. Bunların da yaygınlığı gittikçe artıyor.

Peki bitcoin yeni bir para birimi olabilir mi? Bu sanal para geleneksel paraların pabucunu dama atabilir mi? Üretimini ve kullanımını düşündüğümüzde yeni bir para sistemine kavuşabilir miyiz? İnternette Bitcoin’in potansiyel reformlarına inanan çok sayıda insan var; para üretiminin artık devletlerin tekelinden çıkmasından, para transferi ve depolaması için bankalara ihtiyaç kalmayacak olmasından hareketle mevcut ekonomik sistemin bile değişebileceğini savunanlar var.

Peki gerçekten bu mümkün mü? Bitcoin üzerinden gidersek, arzı sınırlı olduğu için bunu bir para birimi olarak adlandırmak çok doğru değil. Bunu altın, gümüş gibi bir emtiaya benzetmek daha doğru olacaktır. Para miktarı, ekonomik aktiviteye bağlı olarak artabilir, gereğinden hızlı da artabilir (enflasyon), hatta azalabilir de. Bu anlamda arzedilen Bitcoin miktarı değişemeyeceği için bir paranın fonksiyonunu gösteremeyecektir. Dolayısıyla Bitcoin’in bir kredi unsuru olması da mümkün değil çünkü Bitcoin arzı tamamlandıktan sonra krediye konu olduğunda; faizini ödeyecek yeni Bitcoin bulunamayacaktır. Bu ancak diğer sanal para birimlerinin arzıyla halledilebilecek bir konu olur. Sonuçta değişik isimlere sahip envai çeşit “altcoin”, sn. Asaf Savaş Akat’ın tanımlamasıyla sikkeler, her biri kendi türü içinde limit taşısalar da aslında toplamda limitsiz bir arzı mümkün kılıyorlar. Bu şekilde baktığımızda her türün bir limiti olan fakat tür sayısının limiti olmayan bir sistem söz konusu oluyor ki, Bitcoin özelinde bir metadır desek bile bu sitemin tümü bir para sistemi olabilir. Peki böyle yeni bir sistem geçerli olabilir mi? İnternette spekülasyonu yapılıyor ama zaman içinde bakkaldan sanal para ile ekmek almak mümkün olacak mı?

Yeni para sistemi için yeni bir ekonomik sistem gerekir. Teknoloji ne kadar ilerlemiş olsa da, fiziki sınırları ortadan kaldırmış olsa da; ekonomik sistem uzun zaman önce neyse şimdi de o… Değişen para politikaları, maliye politikaları üretilen zenginliğin miktarını, paylaşılmasını, sosyal yönleri vs. manipüle etmeye yönelik ama takas sisteminde bir değişiklik yok; madeni paradan kağıt paraya, çek defterinden kredi kartına kadar bütün takas araçları, Ecu, Euro, Yeni Türk Lirası vs. yeni paralar vs. işin özünde hiçbir değişiklik yapmıyor. Hükümranlığın en temel göstergelerinden biri para bastırmak; para yaratma hakkını gücünü elinde tutmak; bu tarih boyunca böyle olmuş. Bir yeri fetheden, tahta yeni geçen hükümdar ilk iş para bastırmış. Reich gibi zenginlik kavramı ile devlet kavramı içiçe geçmiş. Günümüzde de bu şekilde devam ediyor; eğer bitcoin kalıcı ve kayrarlı olacaksa, üreticisinin hükümranlığını da tescil etmiş olur. 21.yy”da bu üstünlüğü kurmak için ordular tanklar tüfekler elbette şart değil, bilgi ve teknoloji de önemli sermaye ve silah unsurları; peki bitcoin üreticileri bilgi ve teknolojiyi üstünlük kuracak şekilde bulunduruyorlar mı ? Özetlersek yeni ekonomik sistem yok, yeni para sistemi de yok. Hükümranlık egemenlik yok; o zaman yeni para birimi de yok.

Kaba bir tahminle günümüzün en çok kabul görmüş takas birimleri dolar, euro ve altındır. Birçok insan bunların değerlerine bile güvenemiyor. Ortada haklı gerekçeler de var ama hayat da bir yandan devam ettiği için sistemin dışına çıkmak pek mümkün değil. Yine de milyarlarca dolar (euro, bitcoin vs. herneyse) toplamındaki servet sahibi olan insanlar, fonlar, şirketler vs. de kendilerini bu paraların spekülatif değerlerinden korunmanın yollarını arıyorlar. 1990″lardan bu yana en popüler olanı, 2008 kriziyle beraber popülaritesi tavan yaptı; enflasyona endeksli tahviller. İnsanlar devletlerin para arzını kontrol etmeme riskine karşı kendilerini korumak için ürünler geliştiriyorlar. Peki Bitcoin’in spekülatif arzına nasıl önlem alınabilir? Bu mümkün mü yoksa bu sanal paranın da Minsky anı gelecek mi? 21 milyonla sınırlı enflasyon olmaz dense de; envai çeşit sanal paranın piyasaya sürülmesi, bunlarda bir enflasyon yaratacaktır ve değerleri hızla düşecektir. Dolayısıyla bu anlamda bir otorite olmadığı için, üreticisi anonim olan bir para biriminin arzını kontrol etmek mümkün olmayacaktır.

2.Dünya Savaşı’nda Almanların sahte İngiliz Poundu basma çalışmalarını anlatan Die Faelscher filmi bu konuda güzel bir örnektir. Almanlar İngilizlere ekonomik bir darbe vurabilmek için gerekirse uçakla havadan atacakları (Helicopter Ben- Bernanke bundan söz etmiyordu kuşkusuz) sahte para basmaya çalışmışlar. Eğer başkasının geçerliliğini kabul ettiği ve benim de üretebileceğim bir para varsa; hele bir de sahte de olmayacaksa neden üretmeyeyim ki?

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK

Para politikasında temkinli sıkılaşma

Merkez Bankası’nın ekonomistler ile düzenlediği toplantıya katıldık. Merkez Bankası’nın faiz artırımı sonrasında her zamankinden daha renkli ve yüksek katılımlı geçen toplantıda Merkez Bankası piyasaya “enflasyon görünümü orta vadeli hedefe yakınsayana kadar ihtiyatlı para politikasını sürdüreceğiz” mesajını verdi. Merkez Bankası’nın parasal sıkılaşmaya gitmesini geç kalmış ama doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz.

İç talepteki canlanma ve Türk lirasındaki değer kaybı nedeniyle yükselen enflasyonun fiyatlama alışkanlıklarını daha fazla bozmaması için Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştırması gerektiğini Ekim enflasyonunu gördüğümüzden beri savunuyorduk. MB faiz silahını Kasım ortasında çekerek enflasyon hedefinin arkasında olduğunu piyasalara gösterdi. Kararı önemsiyor ve destekliyoruz. Geçtiğimiz hafta Salı günkü PPK toplantısında Merkez bankası faiz koridorunda bir değişikliğe gitmedi. Ancak bankalar arası piyasada faizleri %7,75 seviyesine çıkartacak şekilde piyasalara verdiği likiditeyi azaltacağını söyleyerek fiili olarak faiz artırımı yapmış oldu. Banka bu amaçla ilk adım olarak aylık repo ihalelerini kaldıracak (12 milyar TL). Ardından haftalık olarak yaptığı ucuz fonlamanın ve günlük fonlamanın miktarını azaltarak bankalar arası piyasada gecelik faizleri %7,75’e çıkaracak.  Bankanın piyasalara verdiği paranın faizini doğrudan %7,75’e çıkarmak yerine daha karmaşık bir yöntemi seçmesinin ardında faiz artışının ve makro ihtiyati tedbirlerin bankacılık sektörü üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak var. Merkez Bankası yeni dönemde de bankacılık sistemine %4,5 faizle ucuz kaynak sağlamaya ve piyasa yapıcısı bankaları %6,75’ten fonlamaya devam edecek. Yeni uygulamada Merkez Bankası “ek sıkılaşmaya” daha seyrek gidecek. Faiz oranları üst sınıra yakın seviyelerde belirleneceği için ek sıkılaşma ihtiyacı azalacak. Merkez Bankası piyasalara günlük 20 milyon dolar döviz satmaya devam edecek. Küresel koşullarda bir bozulma olması durumunda ilave döviz satısı gündeme gelebilecek.

Yeni dönemde Merkez Bankası’nın politikasının belirlenmesinde fiyat istikrarı finansal istikrara göre daha önemli bir yere sahip olacak. Merkez Bankası risk iştahının düzeldiği ancak enflasyon gelişmelerinin iyileşmediği bir senaryoda faiz oranlarını yüksek tutmaya devam edecek. Risk iştahının bozulduğu bir senaryoda ise enflasyon görünümü bozulmadığı müddetçe Merkez Bankası faizleri artırmayacak.  Merkez Bankası’nın sıkılaşma kararı sonrası %7,0’lik 2014 yılı enflasyon tahminimizde henüz bir değişikliğe gitmiyoruz. Piyasalar tahmin ettiğimiz gibi davranır ve Türk lirasında kalıcı bir değer artışı görürsek 2014 enflasyon tahminimizi %6,5 civarına çekebiliriz. Para politikasındaki sıkılaşma sonrasında Türk lirasının değer kazanacağı öngörümüz güçlendi. Enflasyon sepetinde uluslararası ticari malların oranının yüksek olması döviz kurunu enflasyonla mücadelede önemli bir değişken yapıyor. Merkez Bankası’nın son üç yılda önemli ölçüde zayıflayan Türk lirasının biraz değer kazanmasına izin vererek enflasyonla mücadeleyi destekleyeceğine inanıyoruz.  Volatilitenin daha az olduğu bir dünyada para politikasının sıkılaştığı bir ortamda kısa ve orta vadeli sabit faizli tahvilleri satarak uzun vadeli sabit faizli tahvillere geçiş önerirdik. Ancak FED’in varlık alımlarını 2014 yılı ilk yarısında azaltmaya başlamasını beklediğimiz için değişken faizli araçlarda kalmaya devam ediyoruz.

Ekonomik büyümenin görece güçlü olması nedeniyle portföylerde özel sektörün ağırlığını yüksek tutmaya devam ediyoruz.  Ancak borsada değerlemelerin şişmiş olduğuna inandığımız için hisse senedi yerine iyi seçilmiş değişken faizli bir özel sektör tahvili sepetini tercih ediyoruz.

Serhat Gürleyen

Araştırma | Direktör

Merkez’den Erdem’li sıkılaşma…

Merkez Bankası (MB) yılın dördüncü Enflasyon Raporu’nu (ER) yayınladı. Enflasyon tahminleri daha önce Orta Vadeli Program çerçevesinde kamuoyuyla paylaşıldığı için sürpriz yoktu. Başkan Başçı’nın enflasyon tahminine ulaşılması için para politikasındaki sıkılaşmanın uzun süre devam edeceğini vurgulaması ve piyasalara ucuz maliyetli kullandırdığı kaynağı kısarak sözünü eylemle desteklemesi günün en önemli gelişmesiydi. Başçı’nın açıklaması sonrasında TL değer kazanırken tahvil piyasasında kayıplar yaşandı.

Enflasyon görünümü

Merkez Bankası yayınladığı raporda enflasyon görünümünü para politikasında temkinli duruşunu korunarak likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu ve alınan makro-ihtiyati tedbirlerin katkısı ile kredi büyümesinin %15 referans değerine indiği bir çerçeveye oturtuyor. Banka dışsal şokların ekonomi ve piyasalar üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak için para politikasında öngörülebilirliğin kademeli olarak artırılmaya devam edileceğini özellikle vurguluyor.

Banka enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2013 yılı sonunda %6,3 ile %7,3 aralığında (orta noktası %6,8), 2014 yılı sonunda ise %3,8 ile %6,8 aralığında (orta noktası %5,3) gerçekleşeceğini tahmin ediyor. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülüyor.

Enflasyon tahminlerini neler yükseltti?

Merkez Bankası enflasyon tahminini 2013 ve 2914 yılları için sırasıyla 0,6 puan, ve 0,3 puan yukarı yönlü güncelledi. 2013 yılı güncellemesinin 0,4 puanı Türk lirasının ilave değer kaybından, 0,1 puanı petrol fiyatı tahmininin yukarı çekilmesinden, 0,1 puanı çıktı açığının daralmasından kaynaklandı. 2014 yılı enflasyon tahminindeki 0,3 puan artışta döviz kuru ve petrol fiyatlarında yukarı yönlü güncellemelerin yanı sıra çıktı açığındaki daralma etkili oldu. Tahminlerdeki yukarı yönlü revizyona rağmen Banka 2014 yılı enflasyon görünümü için iyimser tutumunu koruyor. Tütün fiyatlarındaki kamu ayarlaması nedeniyle 2013 yılı Ocak ayında yaşanan 0.8 puanlık enflasyon şokunun etkisinin ortadan kalkmasıyla 2014 yılı başından itibaren enflasyonda yönün aşağıya döneceği tahmin ediliyor.

Para Politikasının arkasındaki temel varsayımlar Merkez Bankası önümüzdeki döneme ilişkin para politikası duruşunu oluşturmaya çalışırken, bizce dört önemli noktadan hareket ediyor.

1-Gelişmiş ülkelerdeki yüksek borç yükü ve yapısal sorunlar ekonomik büyümeyi aşağı yönlü baskılamaya devam edecek. Yüksek borç yükü ve durgunluk riski nedeniyle G4 merkez bankaları uzun yıllar genişleyici para politikası uygulamaya devam edecekler. Fed’in varlık alımlarını azaltmaya başlaması küresel para politikasının görünümünde kalıcı bir bozulmaya yol açmayacak.

2-Enflasyon dünya genelinde şu an konuşulan bir risk değil. Ancak yerel para birimlerindeki değer kaybının etkisiyle, bazı gelişmekte olan ülkelerde enflasyon riski artabilir.

3-Türkiye’de enflasyon kısa vadede enerji fiyatlarındaki baz etkisi kaynaklı olarak dalgalı bir seyir izleyecek. Ancak, 2014 yılının başında yüksek baz yılı etkisinin ortadan kalkması ile enflasyondaki sert düşüş beklentilerin şekillendirilmesi için fırsat yaratacak.

4– Risk iştahının normalleşmesi ile Türk lirasının değer kazanması ve petrol fiyatlarında beklenen gerileme enflasyondaki gerilemeyi destekleyecek.

Para politikası cephesinde ne beklemeliyiz?

Merkez Bankası küresel piyasalardaki oynaklığın enflasyon görünümünü bozmaması ve makro finansal riskleri artırmaması için önden yüklemeli bir parasal sıkılaşma yaptı. Başkan Başçı enflasyon görünümü %5 düzeyindeki hedefe yakınsayana kadar mevcut sıkılaşmayı sürdüreceklerini açıkladı. Küresel piyasalardaki oynaklığın ekonomi üzerindeki etkisini sınırlamak isteyen Merkez Bankası Ekim ayında para politikasının ve Türk lirası likiditenin öngörülebilirliğini önemli ölçüde artırdı. Bu sayede ABD faizlerindeki oynaklığın Türkiye verim eğrisi üzerindeki etkisi kabul edilebilir seviyelere geriledi. Aralık ayında bu yönde ilave adımların atılması bekleniyor. Merkez Bankası’nın araç seti küresel risk iştahının seyrine göre para politikasının esneyebilmesine imkan sağlıyor. Risk iştahındaki olası bir bozulma karşısında Merkez Bankası daha uzun süreli ek parasal sıkılaştırma uygulamasına gidecek. Risk iştahındaki olası iyileşme senaryosunda ise Merkez Bankası döviz rezervlerini artırıcı yönde adımlar atacak.  Sorulması gereken soru Merkez Bankası’nın enflasyon hedefine yakınsamanın gerçekleşmediği bir senaryoda ne yapacağı. Geçmiş tecrübe Merkez Bankası’nın enflasyonu tutturmak için ekonomide sert iniş tehlikesini göze almayacağını gösteriyor.

Biz ne düşünüyoruz?

Merkez Bankası uyguladığı “ihtiyatlı sıkılaşma” ve “öngörülebilirliği artırma” politikası ile küresel şokların az hasarla atlatılmasında başarılı oldu. Merkez Bankası’nın dünya ekonomisinin yavaş büyümeye devam edeceği ve genişleyici küresel para politikasının sürdürüleceği tespitlerine katılıyoruz. Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin devam ettiğine inandığımız bir konjonktürde Merkez Bankası’nın piyasanın isteğinin tersine para politikasında şok sıkılaşmaya gitmemesini doğru buluyoruz. Enflasyon raporunda 2014 yılı için öngörülen %5,3’lük enflasyon tahminini iyimser buluyor ve %7’lik enflasyon tahminimizi koruyoruz. Söz konusu tahminin tutması için küresel büyümenin yavaşladığı, başta petrol olmak üzere emtia fiyatlarının gerilediği, risk iştahındaki iyileşmeye paralel Türk lirasının değer kazandığı bir konjonktür gerekiyor. Böylesine iyimser bir senaryoyu satın almak için yeterli kanıt olmadığından 2 yıllık tahviller bizim tahminimizle uyumlu bir şekilde %7’lik bir enflasyon telafisine göre fiyatlanıyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Sürdürülebilir büyüme arayışı devam ediyor…

Başbakan Yardımcısı Babacan Türkiye’nin yol haritası olan 2014-2016 Orta Vadeli  Programı (OVP) açıkladı.

OVP’nin Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) Dünya Ekonomik Görünümü (WEO) raporundan hemen sonra açıklanması bir tesadüf değildi. Türkiye’nin orta vadeli ekonomik programı IMF’nin önümüzdeki dönemde dünya ekonomisi için çizdiği düşük büyüme senaryosunu temel alıyor.

Genel değerlendirme olarak, OVP’nin sürdürülebilir bir büyüme ortamı yaratmaya çalıştığına inanıyoruz. Ancak küresel büyümede aşağı yönlü risklerin artmasına rağmen, uluslararası piyasalarda finansman imkanlarının zorlaştığı mevcut konjonktürde bu hedeflere ulaşılması kolay değil. Biz şartların zorlaştığı bir konjonktürde ekonomi yönetiminin önceliği ekonomik büyümeye ve finansal istikrara vereceğine inanıyoruz.

Ekonomik Görünüm: Bir zamanlar kartaldı…

2013 için %4,0 olan büyüme beklentisinin yeni OVP’de %3,6’ya indirilmiş olması piyasalar için sürpriz değil. FED’in varlık alımlarını azaltabileceği endişeleri sonrasında ekonomi yönetimi yaz ortasından itibaren piyasaları ekonomik yavaşlama konusunda uyarmıştı. 2014 için %5,0 olan büyüme hedefinin %4,0’e indirilmiş olması 2012-2013 yıllarında yaşanan zayıf ekonomik performansın ardından ekonominin hızla potansiyel büyümesine yakınsayacağına inanan iktisatçılar için acı bir sürpriz oldu.

Aşağı yönde revizyonlara rağmen OVP’nin büyüme beklentileri bizim 2013 (%3,3) ve 2014 (%3,5) yılı beklentilerimizin üzerinde bulunuyor. 2012 yılı tahmininde büyük ölçüde yanılan OVP’yi temel alarak büyüme tahminlerimizi yukarı çekmek için acele etmiyoruz. 2013 yılı için %3,3 olan büyüme beklentimizi artırmak için Eylül ayı sanayi üretiminin güçlendiğine yönelik göstergeleri izleyeceğiz.

Büyümenin dağılımına baktığımızda tüketim, yatırım ve dış talep bileşenlerinde ciddi revizyonlar dikkatimizi çekiyor. 2013’te tüketimin ekonomiye katkısı bir önceki OVP’nin öngörüsünden çok daha yukarıya taşınmış (%3,1 eski, %4,3 yeni). Yatırımlar tarafında negatif bir sürpriz söz konusu (%6,8 eski, %3,1 yeni). Dış denge tarafında altın ithalatındaki artışa rağmen cari açığın geçen seneki OVP tahminlerinin altında olacağı öngörülmüş.

Enflasyon Görünümü: Hala çok iyimser

Üreticilerin Türk lirasındaki değer kaybından kaynaklanan maliyet artışlarını fiyatlara yansıtmaya başlaması nedeniyle OVP’de 2013 yılsonu TÜFE beklentisi %6,2’den %6,8’e revize edildi. Ancak orta vade için iyimserlik korunuyor. OVP enflasyonun 2014’te %5,3’e ve sonraki yıllarda %5’e gerileyeceğini öngörüyor.

Türk lirasinin deger kazanmasi ve petrolde ayı piyasasına girileceği varsayımıyla enflasyonun hızla gerileyeceği tahminini gerçekçi bulmuyoruz. Merkez Bankası’nın büyüme yanlısı tutumu, Türk lirasında küresel risk iştahı kaynaklı bir güçlenme olmaksızın, enflasyonda sert inişi zorlaştırıyor. 2013 için %7,3, 2014 için %7 olan enflasyon beklentilerimizi koruyoruz.

Cari Açık: Petrol fiyatı vadelide hoş gelir

Dış denge tarafında cari açığın altın ithalatındaki artışa rağmen geçen seneki OVP tahminiyle aynı olacağı öngörülmüş (%7,1 2013 Cari Açık/GSYIH). Altın ticareti hariç cari açığın ekonomik büyümedeki hızlanmaya ramen 2014 yılında %6,1’e, 2015 ve 2016 yıllarında sırasıyla %5,9’a ve %5,5’e gerilemesi bekleniyor.

Cari açıktaki gerileme beklentisi vadeli petrol piyasası fiyatlarındaki gerilemeye ve tasarruf oranlarında sınırlı bir artış olacağı varsayımına dayandırılmış. OVP petrol fiyatlarının 2013 yılındaki varil başına 109 dolar seviyesinden kademeli olarak 2016’da 93 dolara kadar gerileyeceğini varsayıyor. Geçmiş döneme ait vadeli fiyatların gerçekleşmelerden büyük oranda sapması nedeniyle kendi tahminlerimizi 110 dolar üzerinden yapıyoruz.

Tasarruf cephesine dönersek Türkiye’nin gelişmekte olan ülke seviyelerinin yarısından daha düşük olan tasarruf oranının artırılması için kısa vadede sihirli bir çözüm yok. Bireysel emeklilik sisteminin geliştirilerek tasarrufların artırılması uzun soluklu bir süreç.

Maliye Politikası: Ufuktaki seçimlere rağmen iddialı

OVP önümüzdeki 2 yılda yapılacak 3 seçime rağmen bütçe performansında iyileşme öngörüyor. Buna göre genel devlet açığı 2013’teki %1,0 seviyesinden, 2014’te %1,1 seviyesine yükseldikten sonra 2015’te %0,8’e 2016’da 0,5’e geriliyor. Maliye Bakanlığı tarafından hazırlanan hedefler genelde tuttuğu için OVP rakamlarını önemsiyoruz. Ancak 2014-2015 döneminde yaşanacak üç seçim, büyümenin bileşenlerinin dış talep lehine değişmesi ve FED şoku nedeniyle Hazine’nin borçlanma maliyetlerindeki artış bu kez bütçe hedeflerinin tutmasını zorlaştırabilir.

Tüketici kredilerindeki büyümeyi frenlemek amacıyla yeni makro ihtiyari tedbirler gündemde. OVP ilave makro ihtiyati tedbirlerle tüketici kredilerindeki büyüme hızını yavaşlatıp kontrol altına alarak Türkiye’nin yurt içi tasarruf oranını orta vadede yükseltmeyi  amaçlıyor.

OVP’ye göre tüketici kredilerindeki büyümeyi yavaşlatmak için düzenleyici kurumların üzerinde çalıştıkları ilave makro ihtiyati tedbirleri, kredi kartlarında ve bazı tüketici kredilerinde ürün bazında taksit sayısına sınır getirilmesini, kredi kartlarında uygulanan borç/gelir oranının diğer bireysel kredilere de genişletilmesi ve konut kredilerindeki asgari peşinat uygulamasının diğer bireysel kredi alanlarından bazılarına genişletilmesi uygulamalarını içeriyor.

Tüm bu uygulamalar temelde kredi kullandıran kurumların maliyetlerini artırarak kredi fiyatlarını etkilemeyi ve dolayısıyla kredi talebini tırpanlamayı amaçlıyor. Tüketici kredilerindeki büyümeyi hedef alan bu yeni uygulamalar bu alanda aktif olan bankaların ileriye yönelik gelirlerini olumsuz etkileyecek. İhracata yönelik çalışan şirketlere ve KOBİ’lere yoğunlaşan bankalar getirilen makro ihtiyati tedbirlerden göreceli olarak daha az olumsuz etkilenecek.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Dalgasız deniz olmaz…

Geçtiğimiz hafta Borsa İstanbul küresel piyasalar ve ekonomi cephesinden gelen çelişkili sinyallerle yukarı yönlü dalgalı bir seyir izledi. Piyasalar haftaya ABD ek bütçe görüşmelerinin olumsuz sonuçlanması ve hükümet harcamalarında kısmi kepenk kapatılmasının şoku ile başladı. Ancak piyasalardaki satışlar kısa sürede yerini tepki alımlarına bıraktı. Büyüme cephesinden gelen güçlü veriler piyasalardaki iyimser havanın devam etmesini desteklerken, çekirdek enflasyondaki yükseliş yatırımcıların keyfini kaçırmakta etkili olmadı.

ABD için kötü olan Türkiye için iyidir

ABD hükümetinin kepenk kapatmasının kısa süreli olduğuna inanan yatırımcıların alışlarıyla piyasalar yukarı yönlü dalgalı yükselişini sürdürdü. Türkiye gibi küresel risk iştahına duyarlı olan ülkelerdeki yükselişin genele göre daha güçlü olmasında işlerin kötüye gittiği senaryoda FED’in varlık alımlarını azaltmayı erteleyeceği beklentisi etkin oldu. Türkiye ekonomisinin ABD’nin büyümesinden ziyade küresel likidite ve risk iştahına duyarlı olması Borsa İstanbul’daki yükselişte etkili oldu.

Büyüme cephesinden gelen çelişkili sinyaller

Ekonomi cephesi haftaya Eylül ayı tüketici güvenindeki sert düşüşle başladı. Hane halkının gelir artışı beklentisinin ve harcama iştahının azaldığını gösteren veriler Türk lirasının değer kaybettiği, faizlerin yükseldiği ve küresel risk iştahının bozulmaya başladığı konjonktürle uyumluydu.

Dış ticaret dengesinde tedrici iyileşme

Hafta ortasında gelen dış ticaret rakamları tüketici güveni verileri ile tutarlı bir tablo çizdi. İthalatın sert bir şekilde azaldığı, ihracatın ise Avrupa’ya satışlardaki artış sayesinde görece güçlü kaldığı dış ticaret resmi ekonominin yavaşladığı ve büyümenin bileşenlerinin dış talep lehinde dengelendiği bir tabloyu destekliyordu.

PMI cephesinde sürpriz artış

Haftanın ilk sürpriz verisi beklentilerden güçlü gelen Eylül ayı PMI verisi oldu. Ağustos ayındaki 50 seviyesinden Eylül ayında 54 düzeyine yükselen PMI rakamı büyümede aşağı yönlü risklerin arttığına inananlar oyuncular için tam bir sürpriz oldu ve Borsa İstanbul’un yükselişini destekledi. FED şokuna ve yüksek faize rağmen ekonominin büyümeye devam etmesi bizi şaşırttı. Ancak öncü gösterge PMI serisi ile geriden gelen büyüme rakamları arasında zaman zaman yaşanan ayrışmayı hatırlayarak tahminlerimizde revizyona gitmeden önce bu hafta açıklanacak olan Ağustos ayı üretim rakamlarını görmeyi tercih ettik.

Enflasyonun engellenebilir yükselişi

Haftanın ikinci sürprizi enflasyon cephesinden geldi. Eylül ayında tüketici fiyatları aylık bazda %0,77 artarak, piyasa tahminin üstünde (%0,61), bizim tahminimizle (%0,74) uyumlu gerçekleşti. Enflasyon rakamlarının açıklanmasından önce piyasa iki kampa ayrılmıştı. Merkez Bankası’nın yönlendirmesi ile gıda ve enerji fiyatlarının enflasyona yaptığı katkının azalmasını satın alanlar iyimser kampı oluşturuyordu. Döviz kurundaki artışın çekirdek enflasyonu ve manşet enflasyonu yukarı çekeceğine inanan ve bizim de katıldığımız kötümserler ikinci grubu oluşturuyordu. Açıklanan veriler kurlardaki yükselişin kademeli olarak fiyatlara yansıtıldığını gösteriyor.

Bundan sonra ne olacak?

Küresel risk iştahındaki iyileşme sonrasında Borsa İstanbul için ve 10 yıllık devlet tahvillerindeki olumlu görüşümüzü değiştirmiştik. Mevcut verilerin ışığı altında pozisyonumuzu koruyoruz. Bu hafta yurtdışında Cumhuriyetçiler ile Demokratlar arasındaki at pazarlığını, yurtiçinde ise Ağustos ayı sanayi üretimi rakamlarını izleyeceğiz.

Üretim rakamlarının güçlü gelmesi durumunda (takvim etkisine göre düzeltilmiş yıllık %4.0’ün üzeri) 2013 yılı büyüme (%3,3) ve TÜFE enflasyon (%7,3) tahminlerimizi yukarı yönlü revize edeceğiz.  Ekonominin güçlendiği ve şirketlerin fiyatlarını artırdığı bir senaryoda Borsa İstanbul’un yeniden 77,000 seviyesini geçtiğini, enflasyona endeksli tahvillerin (AL önerisi veriyoruz) değer kazandığını ve Merkez Bankası’nın para piyasasında faizleri bir miktar yukarı çektiğini görebiliriz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Papatya falı…

Ne, Avrupa kriz senaryoları… Ne, Çin’in yavaşlama endişesi… Piyasa oyuncuları yaz boyunca trilyon dolarlık tek bir soru için papatya falı açtı.  Ben’i seviyor mu? – FED varlık alımlarına devam edecek mi? – Sevmiyor mu? – FED varlık alımlarını azaltacak mı?

Açıklanan verilerin  seyrine göre piyasaların Ben Bernanke’ye olan sevgisi dalgalı bir seyir izledi. ABD ekonomisinden gelen iyi haberleri varlık alımlarının azaltılması olarak algılayan küresel piyasalarda sert satışlar görüldü. Ekonominin yavaşladığını gösteren veriler ise piyasalarda tepki alımlarına yol açtı.

Papatya falına dönen bu durumun dalgalanmayı artırıp, ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyeceğinden endişe eden FED yetkilileri yaptıkları sunumlar ve yayınladıkları araştırma raporlarıyla piyasaları sakinleştirmeye çalıştı.

Geçen hafta St Louis FED başkanı James Bullard tarafından yapılan sunum  trilyon dolarlık sorunun – 85 milyar * 12 – cevabını elbette vermiyor. Ama olayı papatya falı havasından kurtarmak için yardımcı olacak bir yaklaşım sunuyor.  Bu nedenle köşemize taşımakta fayda görüyoruz.

– FED’in para politikası politika faizi, geleceğe yönelik yönlendirme ve varlık alımlarından oluşan  üçlü bir saç ayağı üzerine oturuyor.

-FED varlık alımlarının azaltılması sürecini  diğer iki saç ayağından – politika faizinin seviyesi  ve geleceğe yönelik yönlendirme – bağımsız olarak değerlendiriyor. – Piyasalar ise ısrarla üç saç ayağını birlikte değerlendiriyor-

-FED varlık alımlarının azaltılmasını ekonominin dört temel alandaki performansına bağlıyor. (i) istihdam piyasası (ii) ekonomik büyüme (iii) FED’in göreceli bilanço büyüklüğü (iv) enflasyon.

İstihdam piyasasında hava parçalı pulutlu

İşsizlikteki gerileme ve yeni iş yaratma hızındaki artma (aylık istihdam artışı 140.000’den 190.000’e yükseldi) varlık alımlarının azaltılmaya başlanmasını destekliyor. Ancak işgücüne katılımın düşüklüğü ve çalışılan saat sayısındaki artışın sınırlı olması bir süre daha beklenmesi görüşünü destekliyor.

Büyüme cephesinde riskler devam ediyor

QE3 açıklanması sonrasında ekonominin büyüme hızı %2,5 seviyesinden %1.0 civarına geriledi. Söz konusu büyüme rakamı varlık alımlarının azaltılmaya başlanması için yeterli değil. Ancak dönemde yaşanan gelişmeler – hane hakının borcunun azalmaya başlaması, konut sektörünün toparlanmaya başlaması, Avrupa’da durgunluktan çıkış işaretleri vs..- önümüzdeki dönemde ABD büyümesinin hızlanacağına işaret ediyor.

FED’in bilançosu   korkutucu büyüklüğe ulaşmaya başladı

Varlık alımlarına paralel FED’in bilanço büyüklüğü milli gelirin %5’inden (2007) %20’sine ulaşti. Söz konusu büyüklüğe en son ikinci dünya savaşı sonrasında ulaşılmıştı. Ancak bilanço büyüklüğü konusunda FED’i rahatlatacak iki gerekçe var.  Diğer büyük merkez bankalarının bilanço büyüklüğü milli gelirin %25- %35  bandına yükselmiş durumda. Küreselleşen dünyada FED’in bilanço büyüklüğünün giderek daha büyük bir kısmı uluslararası piyasalarda kullanılıyor.

Enflasyon uyuyan cadı olmayı sürdürüyor.

Enflasyon cephesinde FED’i tedirgin edecek bir gelişme yok. Avrupa ekonomisindeki durgunluk ve Çin ekonomisindeki yavaşlama uluslararası ticari mal fiyatlarını aşağı çekerek enflasyonun gelişmiş ülkelerde hedeflenen %2 seviyesinin altına (%1-%1,5 bandına) inmesine yol açtı. Söz konusu tablo kısa vadede enflasyonda aşağı yönlü risklerin daha fazla olduğuna işaret ediyor.

Toparlayalım. Mevcut veriler varlık alımlarının azaltılacağı senaryosunu öne çıkartıyor. Zamanlama cephesinde FED’in bir iki ay daha bekleyip daha sonra harekete geçme ihtimali daha yüksek.

Bize ayrılan yeri aştığımız için konuyu havada bitiriyoruz. Haftaya papatya falına devam edeceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

FED sonrası piyasalarda yeni normal

Haziran ayı istihdam verileri yaratılan 195,000 yeni iş ile ABD ekonomisindeki canlanmayı ve FED’in varlık alımlarını Eylül ayından itibaren kademeli olarak azaltmaya başlayacağı  görüşünü destekledi. ABD verisi sonrasında S&P 500 %1 artarak yeniden 1,600 seviyesinin üzerine yükselirken, 10 yıllık ABD faizi 23bp artarak 2,73 ile son iki yılın en yüksek düzeyine çıktı. Gelişmekte olan EMEA  ve Güney Amerika borsaları borsaları haber sonrasında %1,9 düşerken, altın %2,1 değer kaybettirerek  1.222 dolara geriledi.

Türkiye FED şoku ile, gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının azaldığı, ekonomisinin yavaşlamaya başladığı, yurtiçinde sosyal gerilimin arttığı ve politik risk priminin yükseldiği talihsiz bir konjonktürde karşılaştı. Küresel risk iştahına duyarlı Borsa İstanbul dolar bazında Cuma günü %4.5, son üç ayda %23.1 gerileyerek gelişmekte olan borsalar arasında en çok kaybettiren piyasalar arasında yer aldı

Ekonomi yönetiminin açmazı

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma finansal istikrarı ve enflasyon hedefini tehdit ederek Merkez Bankası’nı para politikasını sıkılaşmaya zorluyor.

Merkez Bankası büyüme üzerindeki riskler nedeniyle para politikasını gevşek tutmaya devam ederse güçsüz Türk lirası maliyet enflasyonu kanalıyla fiyat istikrarını ve açık pozisyon zararları kanalıyla finansal istikrarı tehdit edecek. Yok eğer para politikasında sert bir sıkılaştırmaya gidilirse erken seçim sathına girme ihtimali yüksek Türkiye ekonomisi sert iniş riski ile karşı karşıya gelecek.

Büyümede aşağı yönlü riskler

İlk çeyrek rakamları uygulanan genişleyici para politikasına rağmen büyüme dinamiklerinde sert bir bozulmaya işaret ediyor. Kamunun katkısı çıkarıldığında büyüme durma noktasına gelmiş durumda. Sağlanan teşviklere ve düşük faizlere rağmen özel sektör yatırımlarında ciddi bir gerileme var.

İkinci çeyrekte iktisadi tablonun iyiye gitmesi bekleniyordu. Nisan ve Mayıs aylarındaki faiz indirimleri sorasında kredi büyümesi hızlanmaya başlamıştı. Ancak yaşanan protestolar nedeniyle Haziran ayında İstanbul’da otellerin doluluk oranının %30 civarında düşmesi, perakende satışların %15-20 civarında gerilemesi ve Avrupa’da durgunluğun devam etmesi ikinci çeyrekte büyümenin hızlanmasının zor olduğunu gösteriyor.

Birkaç haftalık veriden çıkıp genelleme yapmak doğru olmaz ancak içeride siyasal gerginlik dışarıda FED dalgası devam ederse üçüncü çeyrek büyümesi de tehlikeye girebilir. Büyüme tahminimizi iki hafta önce %4’ten %3,5’e indirmiştik. İşler böyle devam ederse önümüzdeki aylarda 2013 büyümesi için %3,0 ve hatta daha altını konuşuyor olabiliriz.

Yüksek faizin faturası

Ekonominin itici gücü olan şirketler tarafına baktığımızda iyimser bir tablo çıkmıyor. Küresel büyüme üzerinde artan baskılar şirketlerin bir yandan ciro artışlarını sınırlarken diğer yandan kar marjları üzerinde baskı yaratıyor. Avrupa’daki durgunluk ve Çin’in atıl kapasitesi dünya genelinde kar marjlarını aşağı çekiyor.

Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma yüzünden faizlerin artırılması
hane halkının ve şirketlerin finansal yükünü artırarak ekonomik görünümün daha da kötüleşmesine neden olacak. Faiz oranlarındaki yaşanan her 100 baz puanlık artış faiz ödemelerinde yaklaşık 9 milyar TL ( milli gelirin %0,6’sı) artışa yol açıyor.

Ekonomide sert iniş ihtimalinin arttığı bir ortamda şirketlerin söz konusu maliyet artışını fiyatlarına yansıtma ihtimali düşük. Alım gücü zaten düşük olan hanehalkının söz konusu faiz artışını harcamalarını kısarak karşılamaktan başka şansı yok.

Ekonominin zayıf karnı güçsüz lira

Döviz cephesinde işler daha iyi değil. Türkiye’de banka dışı şirketlerin yaklaşık 152 milyar dolarlık bir açık döviz pozisyonu var. Söz konusu açığın genelde hedge edilmemesi şirketlerin küresel şoklara karşı duyarlılığını artırıyor.

Türk lirası yılın ikinci çeyreğinde ABD dolarına ve avroya karşı sırasıyla %5 ve %8 değer kaybetti. Türk şirketlerinin yılın ikinci çeyreğinde yazacağı kur farkı zararı 8-9 milyar dolara (yaklaşık milli gelirin %1,0’i) ulaşabilecek.

Şirket sahiplerinin önemli kısmının servetini döviz varlıklarda tutması ve şirketlerin 6 ay civarında ödemesini hazırlamış olması kısa vadeli şokların etkisini sınırlıyor. Ancak yılın ikinci yarısına yayılan uzun süreli ve şiddetli bir şokun yapacağı tahribata hazır değiliz.

Bundan sonra ne olacak?

Yatırımcıları ilgilendiren mevcut durumun analizi değil yarın ile ilgili tahminler. 2008 sonrasında başlayan düşük faiz güçlü piyasa döneminin sonuna geldik mi? Yoksa piyasalardaki satış dalgası bir alış fırsatı mı?

Avrupa ekonomisinin durgunlukla boğuştuğu, Çin ekonomisinin sert iniş riskiyle karşı karşıya olduğu mevcut konjonktürde düşük faiz döneminin sonuna geldiğimize inanmıyoruz. Küresel büyüme üzerinde aşağı yönlü risklerin belirginleşmesi ve ABD ekonomisinden gelen zayıf verilere paralel önümüzdeki aylarda ABD tahvillerindeki satışların tersine döndüğünü görebiliriz.

Bernanke’nin orta vade için çizdiği temkinli tabloya rağmen piyasalardaki satışların bu kadar şiddetli olmasını normalin üstünde kaldıraçlı pozisyon taşıyan yatırımcıların stop loss emirlerine bağlıyoruz. Finansal kaldıraçın yüksekliği iyi ve kötü haberlerin yarattığı dalga boyunun normalden çok daha geniş olmasına neden açıyor.

Zayıf büyüme düşük faiz tahminimizi değiştirmiyoruz

Yaşanan son gelişmelere rağmen küresel büyümenin yavaş, emtiya fiyatlarının zayıf, faizlerin göreceli düşük seyretmeye devam edeceği baz senaryomuzda değişikliğe gitmiyoruz. Büyüme üzerindeki aşağı yönlü riskler nedeniyle ABD, Avrupa, Japonya, Çin ve İngiltere merkez bankalarının 2016 yılından önce faizlerde önemli bir artışa gitmesini beklemiyoruz.

Yılın ikinci yarısında ekonomi yönetimini zor bir dönem bekliyor. Bizim tahminimiz ekonomi yönetiminin nefesini tutabildiği kadar dayanıp küresel dalgayı faizlerde sert bir artış yapmadan atlatmaya çalışacağı yönünde.

Merkez Bankası’nın sert bir faiz artışına gitmeyeceği baz senaryomuzda Türkiye gibi iç talep ağırlıklı, dış kaynağa dayalı büyüyeyen emtia ithalatçısı ekonomilerin cazibesini koruyacağına inanıyoruz.

Türk lirası varlıklara devam

Gelelim piyasa önerilerine. Türk lirası ile ilgili uzun dönemli yapısal olumlu görüşümüzü koruyoruz. Gelişmekte olan ülke paralarındaki satış baskısı kısa vadede Türk lirasındaki değer kaybının sürmesine neden olabilir. Ancak Türkiye ekonomisinin küresel dalgalara karşı eskisine gore daha dayanıklı olduğunun görülmesi ve FED’in para politikasını uzun yıllar sıkılaştırmayacağının anlaşılmasıyla Türk lirası normal seyrine dönecektir. Döviz kurundaki yükselişi Türk lirası varlıklara yönelmek için fırsat olarak görüyoruz.

Küresel şok sonrasında uzun vadeli tahvillerin cazibesi artmaya başladı

G3 Merkez Bankalarınca uygulanan genişleyici para politikaları nedeniyle faiz oranlarının anlamsız seviyelere düştüğü gerekçesiyle 2012 sonbaharından beri sabit faizli devlet tahvillerinde alım önermiyorduk. Devlet tahvillerinde alım tavsiyemizi enflasyona endeksli uzun vadeli kağıtlarla sınırlamıştık.

Faizlerde yaşanan sert yükseliş sonrasında uzun vadeli devlet iç borçlanma senetleri ile ilgili görüşümüzü “AL” olarak değiştirdik. Mevcut faiz seviyelerinin Merkez Bankası’nın para politikasında sıkılaşmaya gitmesi, ABD uzun vadeli faizlerinin yükselmesi gibi senaryoları büyük oranda fiyatladığına inanıyoruz.

Verim eğrisinin kısa ve orta ucundaki sabit faizli tahvilleri Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştıracağı gerekçesiyle halen önermiyoruz. Kısa vadeli yatırımcılar için mevduatı, orta vadeli yatırımcılar için ise değişken faizli özel sektör tahvillerini önermeye devam ediyoruz.

Borsa İstanbul için AL tavsiyesi vermeye başladık

Yaşanan sert düşüş sonrasında Borsa İstanbul 95,000 hedef değerine göre %30’luk artış potansiyeli ve 9,7 fiyat kazanç oranı ile yeniden cazip hale geldi. Risk alma iştahı ve dayanma gücü yüksek olan yatırımcıların önümüzdeki dönemde piyasalardaki dalgalanmaları yatırım yapmak için fırsat olarak kullanabileceklerine inanıyoruz.

Borsaya yatırım yaparken 3 temel riski göz ardı etmeyin 

I. Mevcut hedef fiyatlar ekonomideki yavaşlama ile döviz kuru ve faizlerdeki kalıcı bir yükselişin ekonomik büyüme ve şirket karları üzerinde yapabileceği tahribatı içermiyor. Söz konusu faktörler dikkate alındığında Borsa İstanbul hedef değeri 85,000 civarına artış potansiyeli ise yaklaşık %16 düzeyine gerileyebilir.

II. Küresel piyasalar güzellik yarışması prensibiyle çalışıyor. Borsa İstanbul yabancı sermaye yarışında en az bizim kadar cazip Brezilya, Güney Afrika ve Rusyadan güzellerle rekabet etmek durumunda.

III. Mevcut fiyatlar Gezi Parkı nedeniyle tırmanan toplumsal gerginliğin zaman içinde azalacağını varsayıyor. Faizlerin yükselmesi özel sektör yatırımlarını, dayanıklı tüketim malı harcamalarını ve altyapı harcamalarını azaltarak büyümeyi aşağı çekebilir ve genel seçimlere giden bir ekonomide siyasi belirsizliğin artmasına neden olabilir.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

Bonolarda 1994 Örneği

FED’in QE’yi bu yıl içinde azaltabileceği beklentisi ve ekonomide yaşandığı iddia edilen toparlanma , ki katılmıyorum, ara ara 1994 örneğini gündeme getiriyor. Bu tarihte ABD S&L krizinden yeni yeni çıkmış, Almanya birleşme sorunu ile uğraşırken ERM çökmüş ve bir kur krizi yaşanmış, ve o dönemde göre (1980lerde yüksek enflasyon yaşanması nedeni ile) düşük bir FED faizinde karar kılınmıştı.

Şubat 1994 toplantısında ise FED piyasaları terste bırakacak bir hareket yaptı ve faizleri 25 baz puan arttırdı. Bonocuların veya Soros severlerin yakından tanıdığı Druckenmiller 2 günde 650 mn dolar (Sorosun Sterlinde yaptığı paranın yarısı) sildi. Avrupa ve Asyada sabit getirili piyasalar sarsılırken sigorta şirketleri ciddi zararlar yazdı. Dönemin ünlü hedge fonlarından Steinhardt Partners carry trade pozisyonundan (herkes kısa vadeli borçlanıp uzun vadeye yatırmıştı) 900 mn dolar zarar etti.

22 Mart toplantısında “Maestro”dan ikinci 25 baz puanlık artış geldi ve bu kez hisse , FX demeden tüm piyasalar darbe yedi. Ekte getirilerdeki yükselişin hızı ve büyüklüğü görülebilir.

Bugün bu dinamiklerden çok uzaktayız. Faiz arttırımı elbette söz konusu bile değil. Olası bir panik FED’in QE’yi bitirmesi veya azaltması ile başlayacaktır. Ancak 1994’ten FEDin adımları tamamen sürpriz niteliği taşırken bugün FED her türlü şeffaflığı göstermeye çalışıyor. O dönemde enflasyon ciddi bir sorun olarak görülürken bugün , şimdilik olmak kaydı ile, FED’i, harekete geçirecek seviyelerden uzakta. NFP karşılaştırması yaptığımızda da benzer bir noktada olduğumuzu söylemek zor.Bir diğer artı da o dönemde carry trade’in yoğun bir kaldıraç ile götürülüyor olması. Şu anda kasabadaki oyun bu değil.

Ancak yine de bireysel yatırımcılar dahil global olarak ciddi bir  poisyon tutulduğu inkar edilemez ” The yield to maturity on speculative- grade corporate bonds worldwide fell to an unprecedented 5.96 percent yesterday, the first time the figure has dropped below 6 percent.” .   FED’in getirilerin yükselmesini istemediğini biliyoruz ancak en büyük alıcı olan FED aradan çekildiğinde belli bir oranda yükseliş kaçınılmaz olacaktır. Volatilite çok düşük, Merkez Bankalarına güven çok yüksek, spreadler aşırı daralmış durumda.

Ekonomik koşulların 1994’ten çok farklı ve şu anda inanılandan daha zayıf olduğunu düşündüğümden ben de 1994 örneğinin bire bir takip edileceğini sanmıyorum. Ancak 2 nokta önemli. Birincisi o dönemde faiz yükselişi hisse rallysini durduruyor ancak bitirmiyor. Orta vadede bu görüntünün yine geçerli olacağını düşünüyorum. İkincisi o dönemde bonolar genel bir boğa piyasası içindeydi. Bugün ise 2012 son çeyreğinde tarihi dibini yaptı ve ayı piyasasının henüz başında. Bu nedenle para kamudan özele doğru hareketini sürdürecek.

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar