Doların kuvvetlenmesi üzerine

DolarA�n kuvvetlenmesi konusunda üzerinde çok az konuAYulduAYunu düAYündüAYüm bir nokta var. QEa��nin para basmak olmadA�AYA�nA� piyasa pek çok alanda düAYündüAYünün 180 derece aksi bir fiyatlama ile A�AYrendi. Kabul etmek istemeyenler hala var. Ancak her durumda FED bilanA�osunun sadece ve sadece itfalarla küA�üleceAYini biliyoruz. Yani her AYey yolunda gitse bile, ki gitmeyecek, FED bilanA�osu uzun yA�llar trilyonlarla ifade edilecek. Bu durumda piyasada bol miktarda dolar olacak ancak faiz arttA�rA�mlarA�, ki onun da çok sA�nA�rlA� olacaAYA�nA� düAYünüyorum, nedeni ile fiyatA� artacak diyebiliriz.

Eldeki Kuş Daldaki Kuştan İyidir…

Dünya borsaları zorlu bir haftayı güçlü bir yükselişle kapattı. Çin’de açıklanan zayıf verilere rağmen küresel risk iştahında görülen toparlanma Başbakan Li Keqiang’ın ekonomiyi canlandırmak için genişleyici bir paket açıklayacağı beklentisiyle gerçekleşti. Hedefin çok altına gerileyen enflasyonun Avro bölgesinde ilave parasal genişlemeyi destekleyeceği beklentisi küresel borsalardaki yükselişi destekleyen bir diğer gelişmeydi.

Küresel risk iştahına duyarlı yüksek betalı bir piyasa olan Borsa İstanbul %13’e yaklaşan dolar getirisi ile Mart ayında en çok kazandıran gelişmekte olan piyasaları arasında yer aldı. Borsadaki sert yükselişte Salı günü açıklanan Para Politikası Kurulu özetinde yer alan Merkez Bankası’nın önümüzdeki dönemde Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz ödemeye başlayabileceği açıklaması önemli rol oynadı.

Ekonomide sert bir yavaşlama durumunda Merkez Bankası’nın zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceği açıklaması üzerine bankaların %35 ağırlık ile önemli bir paya sahip olduğu Borsa İstanbul hafta içinde kademeli olarak %8’den fazla değer kazandı. 

S&P,  Moody’s ve Fitch gibi derecelendirme kuruluşları tarafından yayınlanan raporlarda kırılganlığı öne çıkartılan banka hisseleri Merkez Bankası açıklaması sonrası yeniden hayat buldu. 17 Aralık sonrasında sektör geneline göre daha fazla kan kaybeden kamu bankaları güçlü performansıyla dikkat çekti. Katar sermayesinin satın almak için ilgilendiği Bank Asya yükselişte açık ara başı çekti.

Borsa İstanbul’un dünya piyasalarına göre olumlu ayrışmasını destekleyen diğer bir gelişme, çarşamba günü yayınlanan ve Ak Parti’nin %46 ile yerel seçimleri açık ara kazanacağına işaret eden anket çalışmasıydı. Anket sonuçlarını seçim sonrasında siyasi belirsizliğin azalacağı olarak okuyan yatırımcıların alışlarıyla Borsa İstanbul sert bir şekilde yükseldi.

Aralık ayının ikinci yarısında Borsa İstanbul’daki düşüşlerin fırsat olarak kullanılması yönünde görüş bildirmiştik. Endeks 66,000 civarındayken verdiğimiz öneri sonrasında Borsa İstanbul 61,000 seviyesine kadar geriledi. Yerel seçimler sonrasında politik belirsizliğin azalacağı ve siyasi istikrarın korunacağına inanan yatırımcıların alışlarıyla Borsa İstanbul uzun bir aradan sonra Cuma günü ilk kez 69,000 seviyesinin üzerinde kapandı.

Bundan sonra ne olacak? 

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklere ve önümüzdeki 15 ayda yapılacak iki temel seçime rağmen piyasalardaki iyimser hava devam edecek mi? Seçim sonuçları sonrasında piyasalarda kısa bir yükseliş dalgası yaşanabilir. Ancak söz konusu yükselişin alım değil satış fırsatı olarak kullanılmasının daha doğru olacağına inanıyoruz.

Türkiye ekonomisi gelişmekte olan ülkelerle büyüme, cari denge ve enflasyon bazlı yapılan karşılaştırmalarda parlak bir karneye sahip değil. Bu yüzden küresel yatırımcıların daha seçici davrandığı mevcut konjonktürde diğer gelişmekte olan ülkelere göre belirli bir iskonto ile işlem görmek zorunda.

İktidar partisi için bir referanduma dönüşen yerel seçimler ve son dönemde yurtiçinde yaşanan kamplaşma Türkiye ekonomisiyle ilgili olumsuz algının daha da bozulmasına neden oldu. Ağustos ayında yapılacak Cumhurbaşkanlığı seçimleri ve 2015 Haziran’ında yapılacak genel seçimler öncesinde bu algının düzelmesi çok zor gözüküyor.

Bu nedenle küresel risk iştahında sert bir toparlanma olmaması durumunda borsanın 70,000 – 74,000 bandında kar satışlarıyla karşılaşması daha olası gözüküyor. Son yükseliş sonrasında Borsa İstanbul’un gerek 2014 sonu  hedef değerimiz olan 79,000 seviyesine göre, gerekse diğer gelişmekte olan ülkelere göre iskontosunun azalması da bu görüşü destekliyor. Aralık ayında görüşümüz doğrultusunda düşüşleri alış fırsatı olarak gören yatırımcıların kısa vadede yaşanabilecek olası yükselişleri satış fırsatı olarak değerlendirmesinde fayda görüyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

İskontolu Şirket ve Pasif Yatırımcı

Şirketlerin asli ve öncelikli görevlerinin, ortaklarının mal varlıklarının değerini, yani şirketin piyasa değerini yükseltmek olduğunu biliyoruz. Bazen asli ve öncelikli görevin kar etmek olduğu gibi yanlış bir düşünceye sahip olunduğunu da görüyoruz. Aslında, kar etmek şirketin piyasa değerinin yükselmesindeki önemli unsurlardan sadece biridir.

Peki, piyasa değerinin yükselmesi ifadesinden şirket değerinin maksimum seviyeye yükselmesi mi anlaşılmalıdır? Şirket değeri konusunda önemli olan şirketin maksimum değil, gerçek değerinde olmasıdır. Zira, hisse fiyatının gerçek değerinin çok üzerinde seviyelere çıktıktan sonra çoğu zaman hızlı düştüğünü ve uzun zaman iskontolu kalabildiğini biliyoruz ve görüyoruz. Bu nedenle şirketlerin öncelikli amacı, şirketin gerçek değeri için çaba harcanması olmalıdır.

Özellikle çalkantılı dönemlerde gerçek değeri koruyabilmek ya da bu değere ulaşabilmek için;

  • Hisse fiyatında hangi yatırımcıların belirleyici rol oynadığının bilinmesi ve
  • Yatırımcı ilişkileri faaliyetlerinin etkin koordine edilmesi

üzerinde dikkatle durulması gereken konulardır.

Hisse fiyatında hangi yatırımcıların belirleyici rol oynadığını bilmek son derece önemlidir.  Yatırımcı toplantılarında istenildiği kadar şirketin başarılı faaliyet ve finansal performansını anlatılsın, hatta bu anlatılanlar temel analize dayalı ve al tavsiyesi verilen araştırma raporlarıyla desteklensin, eğer yatırımcı temel analize bakmadan doğrudan endekse yatırım yapıyorsa, hisse fiyatınızda büyük ihtimalle bir değişiklik olmayacaktır. Hatta hisse endekste işlem görmüyorsa ya da endeksteki ağırlığı düşükse, endekse göre kötü bir performans sergilemesi de mümkündür. Normal şartlarda pasif yatırımcı, analiz yapıp uzun vadeli alan ve tutan yatırımcı olarak görülürken, artık analizi geri planda bırakarak doğrudan endekse yatırım yapan olarak değerlendiriliyor.

Bu nedenle, hedef yatırımcı olarak günümüz pasif yatırımcılarıyla değil, temel analize önem veren yatırımcılarla temasa geçilmesi büyük önem taşımaktadır. Bu doğrultuda, sene içinde verimli bir şekilde gerçekleştirilecek 20 toplantı, verimsiz bir şekilde gerçekleştirilecek 200 toplantıya tercih edilmelidir. Benzer şekilde, yatırım şirketlerinin de çoğunlukla endekste ağırlığı yüksek olan şirketler hakkında rapor yayımlayıp yatırımcılara tavsiyede bulunmaları da, şirketlerin gerçek değerlerine ulaşmasında önemli bir engel teşkil etmektedir.

Yatırımcı İlişkileri faaliyetlerinin koordine edilmesinden kastım ise basit anlamda bir koordinasyon değildir. Özellikle çalkantılı dönemlerde, genelde CFO’ya bağlı olarak faaliyet gösteren Yatırımcı İlişkileri’ nin, şirketin stratejilerinin yatırımcı beklentilerine aykırı olarak belirlenmemesi çabası içerisinde, yönetim kademeleriyle ve ilgili diğer birimlerle çok etkin bir koordinasyon içinde olması gerekir. Zira stratejilerin yatırımcı beklentilerine aykırı olarak belirlenmesi, şirket değerine katkı sağlamayacaktır,  bu da şirket yönetiminin sorgulanmasına neden olacaktır. Ayrıca, Kurumsal yönetimin, şirket değerindeki payının olduğunun ileri sürüldüğü bir ortamda, şeffaflık ve bilgilendirme faaliyetlerinin ne kadar önemli olduğunu vurgulamaya sanırım gerek yok.

Netice olarak, iskontolu işlem gören şirketler tarafından özellikle çalkantılı dönemlerde hedef yatırımcının doğru belirlenmesi ve CEO seviyesinde yatırımcı ilişkileri çalışmalarının etkinliğinin artırılması her zamankinden daha büyük önem taşıyor. Aksi halde, pasif yatırımcıların çoğunlukta olduğu bir dönemde şirketlerin gerçek değerlerine ulaşmaları daha da zorlaşıyor. Bu konuyla ilgili Mark C. Scott’un “Achieving Fair Value: How Companies Can Better Manage Their Relationships with Investors” adlı kitabının okunmasını da tavsiye ederim.

Ozan Altan 

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Tarihte Bugün: Nick Leeson

1762 yA�lA�nda Hollanda asA�llA� Johann BaringA� tarafA�ndan kurulan ve KraliA�enin de müAYterileri arasA�nda bulunduAYu Barings Bank A�ngilterea��nin en prestijli bankalarA�ndan birisi olarak biliniyordu. 1990 yA�lA�nda Nick LeesonA� Singapura��aA� SIMXa��e (Singapore International Monetary Exchange) future trade etmek üzere müdür olarak gA�nderildi.

Short Straddle option stratejisi bir varlA�k üzerine aynA� vade ve strike fiyattan bir call ve bir put satarak oluAYturulur. Satan yani option'u yazan kiAYinin kazancA� aldA�AYA� primle sA�nA�rlA�dA�r. Ana varsayA�m da varlA�AYA�n fazla hareket etmeyeceAYi, yani volatilitenin düAYük kalacaAYA�dA�r.

19 yıl A�nce tam bugün Nick Leeson ofisine gelipA� Japonya endeksleri (aAYA�rlA�klA� Nikkei225 ve diAYer bA�lge endeksleri) üzerine short straddle yazmaya baAYladA�AYA�nda aynA� varsayA�mA� taAYA�yordu. Bir gün sonra 17 Ocak'ta yerel saatle sabaha karAYA� 5:46 Kobea��de 7.2 büyüklüAYünde bir deprem olmasA� ile her AYey deAYiAYti. Leeson her fani trader gibi zararA� kabul etmek yerine bu kez Nikkeia��in hA�zla toparlanacaAYA�nA� düAYünerek long pozisyon aA�tA�. 7 milyar dolar büyüklüAYünde future long ve int. rate pozisyonu depremden sonraki 3 gün içinde 180,000 dolar nominal büyüklükte 20,000 kontrat üzerinden aA�A�lmA�AYtA�. Ancak bu da gerA�ekleAYmedi.

MeAYhur 88888 nolu hesap ise ilk baAYta Nicka��in bir A�alA�AYma arkadaAYA�nA�n yaptA�AYA� hatayA� yakalamasA� ile ortaya A�A�ktA�. Nick bu hatayA� merkeze bildirmek yerine A�in kültüründe AYanslA� olduAYuna inanA�lan beAY 8 hesabA�na aktardA�. O dA�nemde bazA� iAYlemlerin eAYleAYmesi 14 saate kadar sürebildiAYinden Nick karAYA� iAYlem yaparak problemin anlaAYA�lmadan A�A�zülebileceAYini düAYünüyordu. Bu hesap sonrasA�nda yaptA�AYA� tüm zararlA� iAYlemlerin gizleneceAYi hesap olacaktA�. Barings BankasA� basit ama hayati bir hata yapmA�AYtA�. Tasarruf etmek amacA� ile yeterli eleman alA�nmamA�AY veA� Leesona��un iAYlemlerini bir baAYkasA� deAYil kendisi inceleyip raporluyordua��

1993 yA�lA�nda (aslA�nda yine yetkisiz) iAYlemlerden yazdA�AYA� 10 milyon pound Barings Banka��A�n karA�nA�n 10%'sini oluAYturuyordu. 50 bin pound maaAYA�na ek olarak 130 bin pound da prim almA�AYtA�. 1994 Eylülünde 208 milyon pound (sermayenin yarA�sA�na yakA�n)A� AralA�AYA�nda ise gizlenen zarar 500 milyon dolarA� bulmuAYtu. Ancak Leeson vergi otoritelerine 102 milyon pound kar gA�stermiAYti. Son güne geldiAYimizde ise zararA� 827 milyon poundu buldu. Sermayeyi A�oktan aAYmA�AYtA�a��

Her AYey bittiAYinde A�ngilterea��nin en eski bankasA� 1 pound karAYA�lA�AYA�nda INGa��ye satA�ldA� (ilerideki yA�llarda Leeson'A�n borsada giyindiAYi yelek 21 bin pounda satA�lacaktA�). Baringsa��in de ortadan kalkmasA� ile Ingilterea��de end. devrimi bankalarA�ndan ayakta kalan tek banka N M Rothschild & SonsA� Bugün halen benzer tradeler geri planda ne olduAYu bilinmeden a�?baAYarA�a�? hikayesi olarak geA�iyor olabilir. Girilen bir tradede oluAYan 50 dolarlA�k zararA� kapatmak iA�in A�ncekinin 2 katA� aA�A�lan bir trade baAYarA�lA� olur ve 100 dolar getirdiAYinde kimseninA� tehlikeden haberi olmuyor. JP Morgan Whale vakasA�nda olduAYu gibi terse gittiAYinde ise birkaA� milyar dolar A�denerek veya daha kA�tüsü ile sonuA�lanabiliyora��

Leesona��un A�zlü sA�zleri:

a�?I can guarantee to you that I can count. I don't think that was one of the reasons for the collapse of Barings.a�? a�?Sizi temin ederim ki saymayA� biliyorum, Baringsa��in batmasA�nA�n nedenleri arasA�nda bu yoka�?

a�?I don't think of myself as a criminal. I was trying to correct a situation. And however naive and stupid this might sound, I was always working in the best interests of the banka�? Cehenneme giden yol iyi niyet taAYlarA� ile dizilmiAYtir.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

2014 Öncesi Son Çıkış…

Haber başlıklarını Amerikan endekslerindeki taze rekorların süslediği son günlerde, Amerikan ekonomisine yön veren sektörlerin başında gelen perakende sektörü açısından satışlarının önemli bir kısmını gerçekleştirdiği dördüncü çeyrekteki kritik döneme girmekteyiz. Yıl sonuna yaklaşık bir buçuk ay kalmasına rağmen, önümüzdeki hafta Şükran günü sonrası Kara Cuma ve ardından son senelerde daha da önem kazanan internet üzerindeki promosyonel satışların başladığı Ciber-Pazartesi ile Noel’e kadar devam edecek alışveriş çılgınlığı başlamış olacak.

İstatistiki olarak dördüncü çeyreğin perakende sektörü için önemine bakacak olursak, Lehman Brothers’ın iflası ardından patlak veren likidite krizinin başladığı olağanüstü 2008 yılı çıkartıldığında, 2000 yılından beri perakende satışlarının ortalama %25,46 dördüncü çeyrekte gerçekleşmiştir. Ayrıca, senelik bazda bakıldığında dördüncü çeyrekte büyüme oranı ortalamada %4,5 olmuştur. 2000 yılında perakende satışlarının sadece %1’ini oluşturan internet üzerinde satışlar ise 2012 senesinde toplam satışların %5,4’üne yükselmiş olup, yıldan yıla büyüme oranı ortalamada %21’lere ulaşmıştır. Endekslerin Şükran günü sonrası Aralık ayında verdikleri tepkiye bakarsak, S&P 500 endeksinin 1928 yılından bugüne 63 kez yükseldiği ve 22 kez ise gerilediği göze çarpmaktadır.  Ve aynı zaman aralığında S&P 500 endeksi ortalama %1,4 değer kazanmıştır.  Kara Cuma, Siber-Pazartesi, ya da Noel Baba Rallisi… Adı ne olursa olsun, kimse Aralık ayının hisse senedi piyasaları için önemini inkar edemez.

İstatistikleri bir kenara koyarsak, Kara Cuma ile başlayacak hareketlilik hakkında yapılan araştırmalar ne göstermekte derseniz; Gallup’un Kasım ayında yaptığı en son ankete göre Amerikalı tüketicilerin Noel hediyeleri için ortalama $704 harcayacakları sonucunu ortaya çıkarıyor.  Ekim ayında ortalama harcama tutarı beklentisi $786 iken, geçen sene aynı dönemde bu tutar $770 seviyelerindeydi. Anketler her zaman yanıltıcı olabileceğinden reel ekonomideki gelişmelere bakacak olursak, pek fazla geriye gitmemize gerek yok. 14 Kasım’da bilançosunu açıklayan Dünya’nın en büyük perakende zinciri Wal-Mart (WMT) hitap ettiği tüketici tabanının ekonomik durumunun kötü olması nedeniyle analistler arasında $1,69 olan dördüncü çeyrek EPS beklentisi için $1,60-$1,70 aralığını hedeflediğini açıkladı. Bir diğer perakende zinciri Kohls da dördüncü çeyrek beklentilerini düşürürken, sektörde daha üst segmenti hedefleyen Macy’s (M) ise iyimser tarafta yer alarak dördüncü çeyrek öncesi $3,90’lık pozitif EPS beklentisini korudu.

Peki yatırımcılar istatistiklere mi veya piyasadaki beklentilere göre mi hareket etmeliler? Ya da rekor seviyedeki hisse senedi piyasalarının paralelinde oluşan “Wealth Effect” faktörü perakendecilerin yüzlerini güldürebilecek mi yoksa sektörel fragmentasyon mu öne çıkacak? Yoksa Aralık 2014, Bernanke’nin başkanlık yapacağı son FED toplantısında somutlaşabilecek “Tapering” kararı ile ortalamaların dışında kalan bir ay mı olacak?

Bu soruların cevaplanmasına az bir zaman kaldı. Ancak, perakende sektörüne yönelik gözü kara yatırım yapmaktansa, yatırımcılar Macy’s (M), Nordstrom (JWN) ve Tiffany (TIF) gibi üst segmente hitap eden şirketler ile portföylerini çeşitlendirebilirler. Diğer taraftan cirolarında Wal-Mart (WMT) örneğinde olduğu gibi gelişmekte olan ülke piyasalarının katkısı bulunan şirketlerden uzak durmaları ve uzun vadeli yatırım için değerleme açısından son dönemde 2000’li yılların başlarındaki internet balonu P/E oranlarını yansıtan Amazon (AMZN) gibi internet bazlı şirketlerde daha uygun seviyeleri beklemeleri mantıklı olacaktır.

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Servet etkisi

Bir kez daha FED toplantA�sA� A�ncesinde bu yazA�yA� kaleme alA�yor olmanA�n verdiAYi sA�kA�ntA� ile FOMC kararlarA�nA� deAYil farklA� bir konuyu deAYerlendirmek zorunda kalA�yorum. KA�sa vadede FOMC kararlarA� elbette tüm piyasalarA� etkileyecek ve volatiliteye neden olacak. Ancak bu yazA�da daha uzun vadeli bir iki trende deAYinmek istiyorum. Yeni ve ikinci el konut satA�AYlar, Case Konut Endeksi piyasalarA�n yakA�ndan takip ettiAYi konut verilerinin baAYA�nda geliyor. Daha geniAY bir iA�eriAYi olan Housing Vacancies and Homeownership Report ise A�eyrek bazA�nda geliAYmeleri inceleyen bir rapor. A�arAYamba günü ikinci A�eyrek 2013 iA�in yayA�nlandA�. Elbette çok fazla detay var ve hepsinin burada tartA�AYA�lmasA� imkansA�z. Ancak önemli iki noktadan bahsedebilirim;A�ABDa��de ev sahibi olma oranA� yüzde 65 seviyesine gerilemiAY durumda.

1995 yA�lA� seviyelerinden bahsediyoruz. Bu kirada yaAYayanlarA�n oranA�nA�n da yükseldiAYini gA�steriyor. A�kinci veri ise bu rapordan deAYil, Gallup tarafA�ndan yapA�lan bir araAYtA�rmaya ait. Buna gA�re ABDa��de hisse senedi taAYA�yanlarA�n oranA� da yüzde 52a��ye gerilemiAY durumda.

Bu da son yA�llarA�n en düAYük seviyesi. 2008a��den, yani krizden A�nce, oranA�n yüzde 65 seviyesinde olduAYunu görüyoruz. Bu elbette hisse senedi piyasasA�nda dA�nüAY yapma potansiyeli olan büyük bir kesimin varlA�AYA�na dair bir veri olarak da deAYerlendirilebilir. Ancak ulaAYmak istediAYim sonuA� farklA�. Gallupa��un A�alA�AYmasA�nda gelir gruplarA�na gA�re de veriler var. A�rneAYin 75K ve üzeri gelir grubunda hisse sahibi olma oranA� 81% olurken 30-75 bin aralA�AYA�nda oran 50%a��ye geriliyor.

Kriz A�ncesi oran yüzde 66%. 30 bin dolarA�n altA�nda gelirse sahip kesimlerde ise 2008 yA�lA�nda hisse sahipliAYi 27% seviyesindeyken 2013te oran yüzde 21a��e gerilemiAY.

Bu durumda 1970'lerden kalma a�?servet etkisia�? üzerinden ABDa��li tüketici destekleniyor tezi fazlasA� ile iyimser kaA�A�yor. Zira biliyoruz ki, ister bono ister hisse olsun finansal enstrümanlarA�n büyük kA�smA� üst 1%lik kesimin elinde. A�lk yüzde 10a��luk kesimi baz aldA�AYA�mA�zda ise finansal enstrümanlarA�n önemli bir kA�smA�nA�n sahiplerini tespit etmiAY oluyoruz. Yani hisse senedi piyasalarA�nA�n yükselmesi ve endekslerin yeni zirveler yapmasA� doAYrudan John üzerinde bir etki yaratmA�yor. Konut sahipliAYi ise elbette biraz daha yaygA�n.

Ancak 2007-2013 dA�nemine baktığımızda oranA�n artmadA�AYA� aksine azaldA�AYA� gA�rülüyor. Yani konut fiyatlarA�ndaki yükseliAYten daha az sayA�da insan faydalanabilmiAY durumda. Bence bu gA�rüntü FEDa��in QE (parasal geniAYleme) stratejisini sorgulamasA�na neden olan verilerden birisi.

Ve elbette herkes kitaplarda var olan kalA�plarA�n ne kadar günümüze uygun olduAYunu da incelemeli. Zira ABDa��de resesyon biteli 4 yıl oluyor ancak faizler halen sA�fA�r. Yükselen endekslere rağmen bir AYeyler ters gidiyor olmalA�a��

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq
zp8497586rq

Temettü Dağıtan Elime Mum Diksin…

Saklambaç, çocukluğumuzun en popüler oyunlarındandı. Mahalle arkadaşlığı kültürünün belki de son nesil temsilcilerinden biri olarak zaman zaman   kulağımda “saklambaç oynayan elime mum diksin” bağırışları çınlar.  Gülmekten sesimizin kısıldığını hatırladığım o yıllarda sık sık duyduğum bu söz , artık  karşımıza yatırımcı sohbetlerinde “temettü dağıtan şirketler elime mum diksin” şekline dönüşmüş olarak çıkıyor.

Temettü beklentilerinin yılın bu zamanlarında yatırımcı toplantılarının en önemli gündem maddelerini oluşturması doğaldır. Yatırımcılar, analistlerden ve yatırım danışmanlarından temettü dağıtan şirket bilgilerini öğrenmeye çalışırken, bir yandan da şirketleri ziyaret ederek Yatırımcı İlişkileri  birimlerinden  temettü politikaları ve bu politikaların ne kadar arkalarında durulduğunu öğrenmeye çalışıyor. Halbuki gerek yatırımcıların gerekse analistlerin ve danışmanların bu konuda  çalışmalar yaparak zaman harcamadan bilgiye doğrudan erişebilecekleri bir kaynak var; İMKB Temettü-25 Endeksi.

İMKB, Temmuz 2011″de Temettü Endeksi ve Temettü- 25 Endeksi’ni oluşturarak hesaplamaya başladı. Bir şirketin Temettü Endeksi’ne dahil olabilmesi için;

  • Son 3 yıllık mali tablolarında kar duyurmuş olmaları,
  • Bu dönemlere ilişkin nakit temettü dağitmış olmaları,
  • En son açıklanan mali tablolarında geriye doğru 12 aylık dönemde kar ilan etmiş olmaları gerekmektedir. Ancak yatırımcılar için önemli olan sadece şirketin kar edip nakit temettü dağitması değil, temettü veriminin yüksek olmasıdır.

 Temettü verimi: Dağıtılan nakit temettü / şirketin piyasa değeri

İMKB Temettü- 25 Endeksi ise, Temettü Endeksi’nde yer alan şirketlerden değerleme günü itibariyle;

  • Temettü verimlerinin büyükten küçüğe doğru sıralamasında ilk 2/3″lük dilimde yer alan ve,
  • Fiili dolaşımdaki payların piyasa değeri en büyük 25 şirketten

 oluşmaktadır.  Böylece, özellikle yılın ilk yarısında karlı ve temettü verimliliği yüksek olan şirketlerin yatırım tercihlerinde önceliğe sahip olmasının beklendiği bir dönemde, yatırımcıların İMKB tarafından hesaplanan ve en yüksek temettü verimliliğine sahip şirketlerden oluşan İMKB Temettü 25 Endeksi”ni dikkate almalarını önemle tavsiye ederim.

İş Yatırım da, endeksin hesaplanmaya başladığı tarih olan Temmuz 2011″den bu yana endekste yer alıyor. İş Yatırım, halka arz olduğu 2007 yılından bu yana, elde ettiği 100 milyon TL halka arz gelirinin w’sini 5 yıl içinde yatırımcısına nakit temettü olarak dağıttı ve ortalama % 18,3 özkaynak karlılığı ile karlı yapısını pekiştirirken, ortalama %4,8 temettü verimiyle de İMKB medyan ortalamasının  1,1 yüzde puan üzerinde yatırımcılarına kazandırdı.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Fiscal Cliff’den Budget Deficit’e

Uzunca bir süredir duyduğunuz ve global piyasaları negatif etkileyen mali uçurum ‘fiscal cliff’ konusunun son haftalarda piyasaları daha fazla tedirgin ettiğini izledik. Bu sorun aslında kamu harcamalarında kısıtlamaya gidilmesi ve Başkan Bush döneminde ekonomiyi canlandırma adına konulan düşük vergi oranlarının 31 Aralık’ta son bulmasıyla başlayacaktı. Bu tarihe kadar uzlaşma olmaz ise vergi artışı ve azalan kamu harcamaları nedeniyle ABD ekonomisine yaklaşık 600 milyar dolar tutarında bir maliyet, global büyümede de 0,5 – 1%  aralığında gerileme, ABD işsizlik oranının tekrar 9,1%’a dönmesine yol açacak bir risk olarak gündemimizde yer aldı.  Yeni yeni toparlanma aşamasına giren ABD’nin bu iç sorunu gibi gözüksede büyüme oranlarındaki gerileme ile sınırlı kalmayacağı tahmin edilerek endeks getirlilerinde de sert  değer kayıpları öngörülüyordu.

Bu sorunun çözülmesi  için vergi indirimlerinin kısmen veya tamamen uzatılması en mantıklısı olur gibi düşünülse de, olayın iç yüzünün biraz daha karışık olduğunu biliyoruz. Seçim süresince 1%’lik zengin kesimi teşkil edenlerin vergi oranlarında artırım ve en az gelire sahip 20%’lik kesimden düşük vergi oranı vaadinde bulunurak tekrar başkan seçilmesi kolaylaşan Obama ile Temsilciler Meclisini ellerinde tutan ve 1%’lik zengin kesim’in desteğini alan Cumhuriyetçiler’in vergilendirme konusunda uzlaşamaması, piyasada risk algısının azalmasına yol açtı. Aslında her iki parti’nin de vergi kesintilerinin devamlılığı tarafında uzlaşabileceği sinyali alınırken azınlık 1%’lik zengin kesim’in vergi oranın 35%’ten %39,6’ya çekilerek artırılması uzlaşmanın varılamadığı önemli noktaların başında yer alıyordu. Son dakikalara kadar süren toplantılar yılın ilk saatlerinde meyvesini verirken hazırlanan paket demokratların elinde olan Senato’dan ve cumhuriyetçilerin egemenliğinde olan Temsilciler Meclisi’nden 257 oya karşılık 167 oyla kabul edildi. Demokratların ve Başkan Obama’nın son günlerdeki ısrarı sonucunda, zengin kesim’in vergi oranı’nın %39.6’ya çekilirken, vergi artış sınırının ise hane halkı gelirinin  $450 bin, kişisel gelirin ise $400 bin olarak belirlendiğini, işsizlik sigortasının uzatıldığını, sermaye ve temmettü kazançları’nın %23,8’e artırılması kararlaştırılarak vergi kalemi üzerinden kısmi olarak bu sorun halledilmiş oldu. Cumhuriyetçiler vergi indirimlerine ilave kamu hacama kesintilerini daha fazla yer almasını isteselerde sonuç alamadılar.

Mali uçurum son dakikada önlenmiş ve piyasalara derin bir nefes aldırmış olsa da, önümüzdeki aylarda yine politik tansiyon eşliğinde bütçe açığı sorunu ile volatil hareketler kaçınılmaz olacak. ‘Debt Ceiling’ olarak adalandırlılan ve son 40 yol içerisinde 91 kez arttırılan bütçe tavanı ve limitin artırılması konusu için anlaşmanın Şubat sonu gibi yapılması bekleniyor. Mali uçurumun bertaraf edilmesi ile bütçe’ye gelecek maliyeti(açık) 3 trilyon olması hesaplanırken, $1,2 trilyon tutarındaki ‘sequestration’ yani harcama kesintileri (medicare gibi devlet sağlık sigortası  kesintileri) ise  henüz(2 ay daha) devreye girmiş değil.

Kısacası belki de mali uçurumdan aşağı uçmak (vergi artırımı, kamu harcamalarında kesintiye gitmek) bazılarınca bütçe açığı sorununu aşmak anlamına geliyordu ama ABD ekonomisini durgunluğa yeniden sokmamak için kısa vadede en mantıklı hareketin yapıldığını ve piyasaya 2 ay gibi bir süre tanınmış olduğunu düşüyorum. Zaten dünkü yukarı yönlü piyasa hareketi ve VIX endeksindeki -18%’lik aşağı yönlü hareket bunu desteklemiş oldu. Ekonomik yönden bakacak olursak, vergi oranı artış limiti’nin en azından $400/$450 bin dolar gelirlilerden itibaren başlatılması tüketici harcamalarını ve dolayısıyla tüketim ve perakende sektörlerini destekler nitelikte olurken, lüks mal ve otomobil üreticilerine negatif etkisi olacaktır.

Orkun Duruöz

Bölüm Yönetmeni | Uluslararası Piyasalar

Havalar nasıl olursa olsun…

Merkez Bankası 2013 yılı Para ve Kur Politikası raporunu bir basın toplantısıyla kamuoyuyla paylaştı. Başkan Başçı fiyat istikrarının yanı sıra finansal istikrara da önem veren yeni para politikasını  2013 yılında da sürdüreceklerini açıkladı.

Enflasyon hedefini 2013-2015 dönemi için %5 seviyesinde açıklayan Merkez Bankası, döviz kuru, ithalat fiyatları, kredi büyümesi, kamu zamları gibi kalemlerdeki oynaklık nedeniyle belirsizlik aralığını 2 puan gibi yüksek bir seviyede tutuyor.

2012 yılı enflasyon rakamının enflasyon hedeflemesine geçilmesinden bu yana gördüğü en düşük seviyenin (2010-%6,4)  altına ineceğini söyleyen Başkan Başcı 2013 yılı enflasyonunu %5’lik hedefe yaklaştıracak politikalar izleyeceklerini özellikle vurguladı.

Enerji fiyatlarından gelen tehdidin azalması ve gıda fiyatlarından gelen baskının tersine dönmesi 2013 enflasyonu için olumlu bir tablo çiziyor. Ancak gerek iç tüketim kaynaklı büyümenin hızlanması gerekse kamu fiyat ayarlamaları konusundaki belirsizlik bizi %7’lik enflasyon tahminimizi korumaya zorluyor.

Başkanın konuşması  büyümenin hızlanması durumunda yılın ikinci yarısında para politikasında sınırlı bir sıkılaşma olabileceğini gösteriyor.  Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştırmasının boyutuna ve kamu fiyat ayarlamalarının miktarına bağlı olarak önümüzdeki aylarda enflasyon tahminimizi aşağı çekebiliriz.

Gelelim finansal istikrar tarafına… Genişleyici para politikaları ve finansal baskılama nedeniyle düşük kalan faiz oranları küresel risk iştahını artırarak genişlemekte olan ülkelere para akışını desteklemeye devam ediyor. Cari açığı yüksek, mali piyasaları küçük bir ekonomi olan Türkiye sermaye hareketlerindeki oynaklığı yönetebilmek için geleneksel para politikasını makro ihtiyati tedbirlerle desteklemeye zorunlu.

Kredi büyümesi ve reel kur endeksi 2013 yılında da para politikasını şekillendirecek temel değişkenler olmaya devam edecek. Gelişmekte olan ülke verileri ile yapılan çalışmalar küresel risk iştahındaki ani değişikliklerin reel kur ve kredilerdeki oynaklık yoluyla fiyat ve finansal istikrarı bozduğunu gösteriyor. Merkez Bankası bu  değişkenleri kontrol altında tutmaya devam edecek.

Başkan Başçı’nın açıklamalarından %15’lik bir kredi büyümesinin (kredi/GSYIH oranında %2’lik bir artış) ve 120 civarındaki bir reel kur düzeyinin (2003-2012 döneminde yıllık ortalama %1,5 değerlenme) büyümenin bileşenleri arasındaki dengelenmeyi hedefleyen ekonomik programla uyumlu olduğunu anlıyoruz.

Fiyat ve finansal istikrar hedeflerine ulaşabilmek için Merkez Bankası’nın elinde yeterli sayıda araç bulunuyor. 2010-2011 yıllarında sıklıkla kullanılan  konjonktürel araçların (politika faizi, faiz koridoru, TL ve YP likidite yönetimi) yanısıra, Merkez  Bankası 2012 yılında iki önemli yapısal aracı (rezerv opsiyonu mekanizması ve kaldıraca dayalı zorunlu karşılık sistemi) piyasalara tanıttı.

Yapısal araçların kullanılması  küresel belirsizliklerin arttığı bir ortamda ekonomi ve piyasalardaki oynaklığın dalga boyunun azaltılması açısından büyük önem taşıyor. 2012 yılında devreye giren rezerv opsiyon katsayısı aracı bankaları küresel sermaye hareketlerine ters yönde hareket etmeye zorlayarak döviz kurundaki dalgalanmayı  azalttı.

Merkez Bankası bankaların munzam karşılık oranlarını finansal kaldıraçlarına  bağlayan yeni bir yapısal araç yarattı. 2014 yılında devreye girecek olan yeni araç küresel likiditedeki artış nedeniyle bilançolarını ve gayri nakdi kredilerini aşırı büyüten bankaların kaynak kullanım maliyetlerini ilave zorunlu karşılıklar vasıtasıyla (%1-2) yükseltecek. Bankacılık uzmanlarımızın yaptığı çalışma mevcut haliyle yeni uygulamanın sektörü fazla etkilemeyeceğini gösteriyor. Bizim görüşümüz yeni ürünün ekonominin aşırı ısınmasını ortadan kaldırmak için orta vadede çok etkili olacağı yönünde.

Toparlayacak olursak, Merkez Bankası’nın fiyat istikrarının yanısıra finansal istikrarı da hedefleyen yaklaşımını Türkiye ekonomisinin sürdürülebilir bir büyüme patikasına girmesi açısından çok önemli buluyoruz.  Dünya ekonomisi uzun yıllar sürecek bir düşük büyüme ve düşük faiz dönemiyle karşı karşıya.  Yüksek finansal kaldıraç kullanılması nedeniyle önümüzdeki yıllarda  dünya piyasalarında zaman zaman sert dalgalanmalar görebileceğiz. Cari açığı yüksek mali piyasaları küçük  Türkiye’nin küresel piyasalardaki hava koşullarından az etkilenerek yoluna devam edebilmesi için Merkez Bankası’nın  esnek ve cesur politikalarına 2013 yılında da ihtiyacımız olacak.

Havalar nasıl olursa olsun güzel bir yıl geçirmeniz dileğiyle.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü