Kara Delik…

Geçtiğimiz Mayıs ayında tahvil alımlarında sona yaklaştığı sinyalini ilk kez veren FED’in ucuz fonlama olanaklarının sona ereceği beklentisi geçtiğimiz senelerde yüksek faiz ve büyüme potansiyeli ile sıcak paranın adresi olan gelişmekte olan ülke piyasalarından çıkışı hızlandırdı. Aynı dönemde “Tapering” beklentisi ile Amerikan Hazine Tahvil faizlerinde yaşanan yükseliş 30 seneden beri sürmekte olan “Great Bond Bull” piyasasının sonuna geldiğimizi işaret ederken, gelişmekte olan ülke tahvillerindeki fiyatlamaları da beraberinde sürükledi. Fon hareketlerine de bakıldığında likiditenin izlediği rotayı açıkça görmek mümkün. 2013’de EMEA ve Latin Amerika’da hisse senetlerine yatırım yapan fonlardaki çıkış hızlanırken, benzer şekilde 2008 yılından beri gelişmekte olan ülke borçlanmalarına yatırım yapan fonlardaki çıkışlar da ağırlıkta oldu. Geçtiğimiz senelerde BRIC ve ardından MIST ile global piyasaları sürüklemesi beklenen gelişen ekonomiler gündemi oluştururken, son dönemde FED’in tahvil alımlarını azaltmaya başlayarak gün ve gün yaklaştığımız faiz artırım takvimden en fazla etkilenebilecek ekonomileri, daha doğrusu Kırılgan Beşli’yi ve onları takip edecek zayıf halkaları konuşur olduk.

Tam bu sırada, Latin Amerika’nın kibirli ekonomisi olarak bilinen Arjantin, 23 Ocak’ta spekülatif yatırımı engellemek amacıyla 2011’den beri uygulamakta olduğu sıkı kuralları gevşetti ve tasarruf sahiplerinin Amerikan Doları alabilmelerin önünü açtı.  “Resmi” Peso kurunun bir günde %15 değer kaybettiği 23 Ocak günü para piyasalarına dejavu’nun tanımını tekrardan hatırlattı. Çünkü aynı Arjantin, 2001 yılında 93 milyar dolara ulaşan dış borçlarını ödeyemeyeceğini açıkladıktan hemen sonra sabit kur rejimini bırakmış ve Amerikan Doları ile paritede işlem görmekte Peso kısa bir süre içerisinde 4-1 oranda gerilemişti.

2002 yılındaki devalüasyon sonrası aynı sene içerisinde %40’lara ulaşan enflasyon ile boğuşurken %11 küçülen ekonomisine rağmen Arjantin, default ettiği dış borçlarının yaklaşık %93’ünü 2005 ve 2010 yıllarında belirli discount oranlarıyla yeniden yapılandırmayı başarmıştı. Kredi derecelendirme kuruluşlarının not artırımları Arjantin’e tekrardan uluslararası borçlanma piyasasının kapısı aralarken, kamulaştırılan enerji şirketi YPF, Yacimientos Petrolíferos Fiscales, 2013 yılında 5 sene vadeli olarak piyasalardan %9 yıllık getiri ile 500 milyon dolar borçlanabilmişti. Ancak, ithal ürünlere karşı uygulanan sınırlamalar, dış yatırımların önüne geçen ve kamu kurumlarını koruyan politikalar, ortaya atılan yolsuzluk iddiaları, üretim sektöründe istenilen düzeyde momentum kazanılmaması ve “resmi” ekonomik verilerin gerçek piyasa rakamlarını yansıtmaması Arjantin’i 30 milyar dolara eriyen rezervleri ile tehlikeli bir ekonomik döngünün içine sokmaya yetti.

Arjantin’in ile başlayıp Kırılgan Beşli’nin liderliğinde gelişmekte olan ülke para birimlerinde son dönemdeki değer kaybı daha büyük bir ekonomik krizin sinyallerini vermeye başladı. Her ne kadar 2013 yılının Mayıs ayında gelişmekte olan ülke piyasalarındaki satış dalgası FED’in tapering’e göz kırpmasıyla tetiklenmiş olsa da, son dönemdeki kayıplar tüm varlık sınıflarındaki fiyatlamalar göz önüne alınırsa Mayıs ayından farklı bir süreçte olduğumuzu açıkça göstermektedir.  Mayıs ayının aksine son günlerde gelişmiş ülke tahvillerinde alımlar tetiklenirken, analistlerin sene başında giyotin altına yatırdıkları Altın fiyatını 50 günlüğünün üzerine çıkartan tepki alımları etkili oldu.

Çin’deki gölge bankacılığı altındaki vakıfların geri ödemelerde yaşadığı sıkıntılar, Avrupa kredi piyasalarındaki sıkılaşma, gelişmekte olan ülkelerdeki büyüme beklentilerindeki karamsarlık, ve cari açıklardaki büyüme, 1994 yılında faiz arttırımlarıyla 1997’deki Asya krizinin temellerini kazan FED’in yine çıkışa yöneldiği bir dönemde gelişmekte olan piyasaları uçurumun dibine yaklaştırmış durumda. Tarihin tozlu sayfalarını karıştıracak olursak, 1994’teki faiz trendi nedeniyle Amerikan Dolarına pegli ekonomilerin ihracat rakamları zarar görürken sabit kuru destekleyecek rezervlerin erimesiyle, 1997 yılında Tayland’ın başlattığı devalüasyon dalgası Asya finansal krizini tetiklemişti.

Arjantin’in son hamlesi Asya krizine benzer genel bir EM erimesini tetiklemeyebilir.  Neden derseniz, geçmiş dönemlere göre gelişmekte olan ülkelerin reservleri daha sağlamken, yürütülen para politikaları pegli olmayan para birimlerine yönelik spekülatif hareketleri engellemek adına esnek bir yapıya sahiptir. Ancak, yine de piyasalardaki fiyatlamalar yatırımcıların böyle bir ihtimali göz ardı etmediğini gösteriyor. MSCI Gelişmekte Olan Ülke Endeksi’nin performansını takip eden EEM kodlu borsa yatırım fonunun teknik trendine bakacak olursak Mayıs 2013’ten sonra bir kez daha aşağı yönlü trend kanalı içerisine girdiğini görmekteyiz. Ayrıca, ilk bakışta S&P 500 endeksinin fiyat/kazanç oranı 17,11’deyken MSCI Gelişmekte Olan Ülke Endeksi Fiyat/Kazanç oranının 11,59’a gerilemesi cazip gözükebilir, ancak 97 yılındaki krizde F/K oranının 5’e gerilediğini unutmamak gerekir.

Amerikan Doları’nın yılı olacağını öngördüğümüz 2014 yılında, gelişmekte olan ülke para birimleri arasında Arjantin ve Brezilya örneğinde olduğu gibi ayrışmaların öne çıkması muhtemeldir.

2014 yılı boyunca Amerika’da “Tapering” ve sıkılaştırma terimleri arasındaki algının değişmesiyle özellikle EM tarafında oluşacak şok dalgalarında sepetinize koyacağınız para birimlerini seçerken hisse piyasalarından tahvil getirilerine kadar finans piyasalarının küreselleştiği bir dönemde olduğumuzu unutmamanızda fayda var.

Cüneyt Akdemir

SGMK ve FX Müdürü | Uluslararası Piyasalar

Son Perde…

2006 yılının Şubat ayında başlayan serüven önümüzdeki senenin Ocak ayında sona erecek.  Halefi olduğu Alan Greenspan’in döneminde patlayan internet balonuna karşı uygulanan mali politikanın ve finans kurumlarındaki çalışanların açgözlülüğü sonucunda konut finansmanı üzerine türeyen finansal enstrümanların arasında zor bir dönemin başkanıydı Ben Shalom Bernanke. Soğukkanlılığı, FED’in manevra alanını yaratıcı hamlelerle genişletip Global likidite krizinin Amerikan ekonomisi üzerindeki baskısını başarılı bir şekilde ortadan kaldırarak %3’e yaklaşan büyüme oranlarını konuşmamıza olanak sağladı.

8 senelik döneminde Başkan olduğu FED’in bilançosunun büyüklüğünü yaklaşık %400 arttırıp konut finansmanına konu olan yapılandırılmış tahvillerin Lehman Brothers gibi bir kurumun sonunu getirmesiyle Global piyasaları kasıp kavuran likidite krizinden diğer gelişmiş ülkelere oranla daha hızlı çıkmayı başardı.  Ve artık FED Başkanı olarak son aylarını geçirdiği bu dönemde çıkış takvimini masaya koymasıyla Global piyasalar açısından son perde açılmaya başladı.

Geçtiğimiz senelerde Merkez Bankaları’nın pompaladıkları likiditenin şımartıp risk algısının neredeyse yok olduğu finansal piyasalar, FED’in Eylül ayında tahvil alım programının miktarını düşürmesi ve 2014’ün ortalarında tamamen sonlandırması ihtimalinin geçtiğimiz Mayıs ayında iyiden iyiye kendisine yer edinmesiyle realite ile karşı karşıya kaldılar. Mayıs ayında yayınladığım blog yazımda konu aldığım Ruanda’nın, senelik yüzde 6,825 getiri ile ihraç ettiği eurotahvilin piyasa fiyatına oranla güncel zararı %11’in üzerine çıkmış durumda. Bu uç bir örnek olsa da para bolluğunun adresi olan gelişmekte olan ülke ekonomilerinde Amerikan Hazine tahvillerindeki harekete paralel olarak ciddi bir çalkantı yaşanmaktadır.

Sene başından bu yana fon hareketleri incelendiğinde, kriz zamanı gelişmiş ülkelerden çıkan yatırımların adresi olan EMEA (-%7,3) ve Latin Amerika (-%9,1) hisse senedi fonlarındaki çıkış öne çıkarken, tekrardan gelişmiş ülke piyasalarının özellikle Japonya ve Pasifik bölgesi fonlarının yatırımları çektiği öne çıkmakta. 

Ayrıca, bir zamanların gözde bloğu BRIC ve diğer gelişmekte olan ülkelerindeki hızlı büyüme oranlarının da gerçekçi seviyelere çekilmesinin FED’in ateşini körüklemesi nedeniyle, sene başından bu yana bakıldığında en fazla değer kaybeden para birimleri sıralaması sürpriz niteliğinde olmamalı. Örnek olarak sıcak paranın önemli adreslerinden birisi olan Brezilya, gelişmiş ülkelere yönelen sermayenin ekonomisi üzerindeki etkisini hafifletebilmek adına hızlı bir şekilde faiz arttırım politikasına başlamış, ancak buna rağmen 5 yıllık Amerikan Doları CDS’lerinin 220 baz puan seviyesine yükselmesine ve Brezilya Reali’nin Amerikan Doları’na karşı %20 devalüe olmasına engel olamamıştır.

Brezilya Merkez Bankası son olarakta 400 milyar doların üzerindeki rezervinin verdiği kuvvetle sene sonuna kadar Real’i koruma adına tam tamına $60 milyar düzeyine kadar kura müdahale yapabileceğini açıkladı. Brezilya gibi dış borçlanmaya ve enerji için dış piyasalar bağımlılığı olmayan ekonomilerin para birimlerinin FED kasırgasına dirençli olması beklenirken, diğerleri için alarm çanları artıyor.

Güvenli liman olarak kabul edilen Altın’da ise orta vadeli görünümde cazibesini yitirmeye başlayacak adayların başında geliyor.  Gelişmiş ekonomilerdeki ekonomik toparlanma, enflasyonun halen Merkez Bankalarının hedeflerinin altında seyretmesi ve tahvil faizlerindeki yükseliş, kriz zamanı likiditenin önemli adreslerinden olan sarı metali baskı altına alacak.  Son dönemde Altın Borsa Yatırım Fonu GLD’deki çıkışlarda bunun bir göstergesi olmalı. Orta vadeli karamsar görünüme rağmen, kısa vadeli olarak bakıldığında FED beklentileriyle 1200’ın altına gerileyen Altın’da 200 günlük seviyeye kadar tepki hareketi 1300 seviyeleri kırılmadığı sürece beklenebilir.

Uzun vade cazibesini koruyan Altın güvenli liman olarak yatırımcıların önemli tercihlerinden biri olmaya devam edecek ancak teknik seviyeleri yakından takip edip uzun vadeli bakıldığında içinde bulunduğumuz seviyelerden daha iyi yatırım fırsatları önümüzdeki dönemde olacaktır.  

Son yıllarda likidite bolluğuna alışan Global piyasalar açısından çok ilginç olacak yeni bir döneme girmekteyiz. Son yıllardaki rahatlık yerini piyasalar ve finansal enstrümanlar arası seçiciliğe bırakırken yatırım dünyasında başarılı olmak için unutulmaması gereken “Patience is a virtue”…

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar