ECB-BUND ve DAX

Haftasonu BOE’nin ekteki getiri eğrisi özet tablosunu görünce ECB’nin QE’sinin başarısı üzerine biraz daha yazmak istedim. Başka bir yazıda QE’nin neden bankacılık sistemini zorlayacağını detaylı olarak paylaşacağım. Ancak şimdilik daha basit rakamlar üzerinden gidelim. Başlayan QE’nin aylık miktarı 60 bn Euro. Bunun 10 bn euroluk kısmı abs ve covered,6 bn supranational olduğuna göre devlet tahvillerine ayrılan pay 44 bn Euro demektir. ECB sermaye payına göre alım yapılacağına göre Alman Bundlarında alınacak aylık miktar 11.3 bn Euroya denk düşüyor .Daha önce de söylemiştim ECB alımlarda taban olarak deposit rate’i yanı şu an için -0.20%yi baz alıyor (ama düşürecek o da Euro’yu düşürecek). Unutmayalım bir de her ihraçta 25% toplamda 33% tavan kuralları var.

Tarihten bir sayfa: CHF Peg

swiss_franc

Eylül 2011’de Yatırımcılarla Paylaştığım Bir Yazı

İnsanlık tarihinin en önemli buluşları arasında aklı baştan almak gibi bir etkisi olduğu için makyaj ve aklı başınıza getirdiği için yazı yani dökümantasyon gelir. İşe bakın ki SNB’nin linkinde Monetary Policy Under Low Interest Rates: The Experience of Switzerland in the late 1970s başlıklı bir konuşmanın dökümantasyonu var.

SNB Kararı üzerine

swiss_national_bank

Dün yaşananlara, bildiklerimize ve olasılıklara bir bakmak istiyorum

 

1- SNB Euro krizi sırasıda CHF’ye giren para nedeni ile kurun fazla değerlendiğini ve bunun deflasyonist baskıyı arttırdığını söyleyerek 1.20 seviyesinde bir taban belirledi.

2- Bu gün ise yaptığı açıklama ile kurda aşırı değerlenmenin azaldığını ve ekonominin yeni normale uyum sağladığını söyledi.

Ayın karanlık yüzü…

dark side of the moon

Küresel piyasalar petrol fiyatlarında devam eden gerileme ve Avrupa Merkez Bankası’nın yılın ilk çeyreğinde FED benzeri bir varlık alımına başlayacağı beklentisi ile 2014 yılını bahar havasında bitirdi. Ancak yeni yıla bahar havasından çok kara kış koşullarında başlandı.

Piyasalardaki iyimserlik düşen petrol fiyatlarının büyüme beklentisini yukarı çekerken enflasyon tehdidini azaltacağı ve parasal genişlemenin devam edeceği varsayımına dayanıyordu. Ocak ayında açıklanan veriler büyüme cephesinde sınırlı bilgi veriyor.

Ancak enflasyon cephesindeki gerilemenin piyasaların istediğinden daha sert olacağı anlaşılıyor. Aralık ayında avro bölgesi tüketici fiyatları senelik olarak %0,2 gerileyerek deflasyon işareti veriyor. Tek bir gözlemden çıkarak deflasyona girildiğini söylemek doğru olmaz. Ancak avronun değer kaybettiği ve ekonominin durgunluğa girmediği bir konjonktürde fiyatların gerilemesi hayra alamet değil.

Avrupa’nın Japonya benzeri bir deflasyon döngüsüne girmesi harcamaların ertelenerek ekonominin uzun süreli bir durgunluğa girmesine ve borç sarmalının içinden çıkılamaz bir hale gelmesine neden olabilir. Küresel büyümenin (ABD hariç) yavaşlama sinyalleri verdiği bir ortamda avro bölgesinin borç-deflasyon- durgunluk döngüsüne girmesi önemli bir risk.

Avrupa Merkez Bankası FED benzeri bir varlık alımıyla durgunluk ve deflasyon riski ile savaşacağını vurgulayarak deflasyon verisine rağmen piyasalardaki satışların sertleşmesini şimdilik engelledi. Ancak gerek Almanya cephesinden gelen muhalefet gerekse Yunanistan seçim anketlerinde önde olan Syriza’nın borçları yeniden yapılandırmak istemesi durumun kırılganlığını artırdı ve Avrupa borsalarında sert bir satış dalgası başlattı.

Türkiye mevcut küresel konjonktürden olumlu etkilenen az sayıda gelişmekte olan ülkeden biri olmaya devam ediyor. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve düşük faiz oranları cari dengenin finansmanına yönelik endişeleri azaltarak ve enflasyon görünümünün düzelmesi faiz indirim beklentisini artırarak Türkiye piyasalarındaki yükselişi destekledi.

Ancak düşük faizler ve pozitif petrol şokunun yarattığı olumlu havanın uzun soluklu olmasını beklemiyoruz. Piyasalar petrol fiyatlarındaki gerileme nedeniyle Rusya ve Ortadoğu ekonomilerindeki yavaşlamanın Türkiye ekonomisine olumsuz etkilerini göz ardı ediyor.

Petrol fiyatlarının mevcut seviyelerinde kalması durumunda 2015 yılında enerji faturamızda yaklaşık 20 milyar dolarlık bir gerileme olacağını tahmin ediyoruz. Ancak ayın bir de karanlık yüzü var. Rusya ve Ortadoğu ekonomilerindeki yavaşlamanın dış ticaret ve turizm kanalından Türkiye ekonomisine maliyetini 11 milyar dolar civarında hesaplıyoruz.

Dolayısıyla kısa vadede Avrupa Merkez Bankası’nın QE açıklaması ve Türkiye Merkez Bankası’nın faiz indirimi beklentisiyle piyasalar yükselse de orta vadede gerek büyümenin yavaşlaması gerekse FED cephesinde piyasaların önündeki risklerin devam ettiğine inanıyoruz. 

Bu nedenle olumlu görüşümüzü henüz korumakla beraber Borsa İstanbul’un 90.000 seviyesini aşması durumunda kademeli olarak satış yapılabileceğine inanıyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Sıcak para Türkiye’ye gelir mi?

Sıcak para Türkiye’ye gelir mi

Avrupa ve ABD ekonomilerinde beklentilerden zayıf gelen veriler, gelişmekte olan ülkelere sıcak para girişini yeniden manşetlere taşıdı. Japon ev kadınlarının tasarruflarını Avustralya ve Yeni Zelanda’da değerlendirmesi ile tanınan “carry- trade” tartışmaları yeniden gündeme geldi.

Hal böyle olunca yatırımcılardan çok miktarda soru gelmeye başladı. FED ve ECB’nin faizleri düşük tutmaya devam ettiği bir ortamda Türk lirası değer kazanır mı? Merkez Bankası Türk lirasının değer kazanmasını engellemek için yeniden faizleri düşürmeye başlar mı? Faiz düşüşünden yararlanmak için uzun vadeli tahvillere yatırım yapılabilir mi?

Küresel koşulların Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelere para girişini desteklediğini söyleyerek başlayalım. Gelişmiş ülkelerde büyümenin zayıf, enflasyonun düşük olduğu uzun soluklu bir konjonktür öngörmeye devam ediyoruz. 

ABD ve İngiltere görece daha güçlü bir ekonomiye sahip oldukları için faiz artırmaya 2015’in ikinci yarısında başlayabilirler. Ancak söz konusu artış 50-100 baz puan ile sınırlı olup daha önceki faiz artışı döngülerine göre çok daha düşük olacaktır.

Avrupa ve Japonya’nın uzun süreli yapısal bir durgunluk ile boğuştuğu bir ortamda ABD ve İngiltere merkez bankaları sert faiz artışları yaparak paralarına değer kazandırmak ve büyümelerini tehlikeye atmak istemeyeceklerdir. 

Küresel sermaye, düşük faiz ortamında öncelikli olarak kendi ülkesindeki hisse senetlerine ve özel sektör tahvillerine yatırım yapacak. Risk alma iştahı daha fazla olanlar büyümesi güçlü ve faizleri yüksek gelişmekte olan ülke devlet kağıtlarına, özel sektör hisse senetlerine ve tahvillerine kademeli olarak geçeceklerdir.

Dolayısıyla faizlerin düşük, risk alma iştahının düşük olduğu bir konjonktürde gelişmekte olan piyasalarda 2013’ün ilk aylarında yaşadığımıza göre daha küçük bir balon oluşabilir. Ancak tarihin tekerrürden ibaret olmadığını ve mevcut koşulların geçmişten çok farklı olduğunu belirtelim.

FED’in varlık alımlarını azaltması korkusuyla başlayan satış dalgası 2013 yılında Türk lirasının da aralarında olduğu gelişmekte olan ülke paralarında ciddi boyutta devalüasyona yol açtı. Küçük havuzdaki büyük balık gibi sıkışan küresel sermaye gelişmekte olan ülke piyasalarında önemli miktarda zarar etti. Bu nedenle uygun finansal koşullara rağmen 2014 yılında gelişmekte olan ülkelere akan para 2010- 2013 dönemindekinin yarısında kaldı.

Türkiye gelişmekte olan ülkeler liginde 2013 yılına göre daha zor koşullarda rekabet ediyor. Avrupa ekonomisinden gelen durgunluk işaretleri, en büyük ikinci dış ticaret ortağımız Irak’ta yaşanan iç savaş, Kuzey komşumuz Rusya ile Avrupa arasında devam eden gerginlik ve 2015 yılı Haziran’ında yapılacak genel seçimler Türkiye’nin gelişmekte olan ülkelere akan sermayeden sınırlı pay almasına neden oluyor.

Bu nedenle son dönemde yeniden gündeme gelen sıcak para Türkiye’ye akın eder, Türk lirasında hızlı bir değer kazancı yaşanır görüşüne katılmıyoruz. Gerek görece yüksek cari açığımız gerekse yüksek dış borç servisimiz Türk lirasının aşırı değer kazanmasına izin vermeyecektir. Açık pozisyonu yüksek şirketler kesimi Türk lirası değer kazandığında piyasaya girip döviz alarak önümüzdeki aylardaki ödemeleri için cephane biriktirmek isteyeceklerdir.

Üstelik, Türk lirasının diğer gelişmekte olan ülke paralarına göre cazip olduğu ve hızla değer kazandığı bir konjonktürde Merkez Bankası’nın faiz indirerek kurlara müdahale edeceğine inanıyoruz. Bu nedenle 2014 sene sonu dolar kurumuzu 2,20 gibi görece yüksek bir seviyede tutmaya devam ediyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Faiz indirimi bize Irak

Piyasa oyuncularına üç dilek sorsanız, çoğunun cevabı “para, para, para” olur. Piyasa iktisatçılarına aynı soruyu sorsanız zarf değişir mazruf aşağı yukarı aynı kalır.

• ABD Merkez Bankası’nın (FED) para piyasasını sıkılaştırmakta aceleci olmaması 
• Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) para politikasında ilave genişlemeye gitmesi 
• Türkiye Merkez Bankası’nın (TCMB) faiz indirmeye devam etmesi. 

Piyasaların şimdiye kadar tüm dilekleri tuttu. Mayıs ayında %2,1’e yükselen enflasyona rağmen FED faiz tahminlerinde önemli bir değişikliğe gitmeyerek küresel risk iştahını destekledi. Avrupa Merkez Bankası faizleri indirerek ve bankalara uzun vadeli, sabit faizli, ucuz kredi kanallarını açarak piyasalara güven verdi.

Sıra piyasaların üçüncü dileğine, Türkiye Merkez Bankası’nın faiz indirimine geldi. Başkan Başçı geçtiğimiz haftalarda yaptığı basın toplantılarda risk primindeki düşüşün para politikasını amaçlanandan çok sıkılaştırdığını söyleyerek faiz indirimine kapıyı araladı.
Dereyi görmeden paçayı sıvamayı seven piyasalar faiz indirimi beklentisiyle tahvil piyasasında alışa geçti. Önceki hafta Irak’ta patlak veren iç savaş tehdidine rağmen tahvil piyasasında vadesine göre 50-100 baz puan arasında gerileme korundu.

Piyasa iktisatçıları arasında yapılan anketlerde de benzer bir sonuç çıktı. Ekonominin öngörülenden hızlı büyümesine ve enflasyonda yukarı yönlü baskının devam etmesine rağmen piyasa iktisatçıları Merkez Bankası’nın faiz indireceğini tahmin ediyor.

Piyasaların tahvil indirimi beklentisinde FED ve ECB kadar hatta onlardan daha fazla etkili olan bir unsur daha var. Başbakan Erdoğan’ın açık ve net bir şekilde Türkiye’de faizlerin çok yüksek olduğunu ve indirilmesi gerektiğini söylemesi.

Ancak Irak’ta giderek artan sivil savaş tehlikesi bu mutlu tabloyu bozuyor. Irak’taki üç etnik güç arasındaki (Şii, Sünni, Kürt) gerginliği sıcak çatışmaya döndüren IŞİD işgal ettiği toprakları artırmaya devam ediyor. Irak’taki durum Türkiye ekonomisini ve piyasalarını üç kanaldan vuruyor.
• 12 milyar dolar ile ikinci büyük pazarımız olan Irak’a ihracatımızın düşmesinin reel ekonomi üzerinde yapacağı tahribat. Irak ile iş hacmimiz bakliyattan, tavuk etine çeşitli gıda ürünlerinden tutun, petro-kimya sektörüne ve taahhüt işlerine uzanan geniş bir alana yayılıyor. Irak’ta uzun süreli bir yavaşlama büyümeyi aşağı çekebilir.
• 115 dolara yükselen petrol fiyatlarının ve gerileyen Ortadoğu ihracatının ödemeler dengesine vereceği zarar. Petrol fiyatlarındaki on dolarlık bir artış ödemeler dengesini 4 milyar dolar artırırken, döviz kuru ve enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı yapıyor.
• IŞİD’in Musul konsolosluğunu basarak Türkiye vatandaşlarını rehin alması karşısında hükümetin sert bir tavır almaması Türkiye’nin bölgenin önde gelen ülkelerinden olduğu algısını bozarak itibarımızı düşürdü.

Tüm bu risklerin olduğu ortamda üç yıldır enflasyon hedefini tutturamayan bir Merkez Bankası’nın faiz indirmemesinin daha doğru olacağına inanıyor ve faiz indirimi bize ırak diyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Pozitif Düşüş Pozitif Olur

Önce pek kabul görmeyen “ECB açıkladığı kararla QE’yi  gündemden düşürmüştür” tezimi tekrar açıklamak istiyorum.

Evet Draghi daha fazlasını da yapacağız dedi. ABS alımı yapılacağı da anlaşılıyor. Zaten sekuritizasyon yolu ile banka bilançolarını rahatlatmak bu piyasayı da açmak hedeflerden birisi. Ancak bu piyasa ne olursa olsun çok ufak ve 1 trilyon euroluk bir QE’ye konu olması söz konusu değil. Takvim olarak da bence 2014 için söz konusu değil.Spekülatif olarak diyebilirim ki  alınan kararların oy birliği ile alınmasının nedeni karşılığında QE’nin Almanlara feda edilmesi. Avrupa Parlamentosundan çıkan sonuçlar tüm hükümetlerin titremesine neden oluyor. Hükümetler genelde bıkkın halk kitleleri için özelde Kobiler için birşey yapmalı. Ekonomik-siyasi bir merkezi bulunmayan birlikte tek sopa aslında piyasa. Şayet QE yapılırsa zaten tarihi düşük seviyelerdeki getiriler hükümetlerin popülist uygulamalara sapmasının kapısını açacaktır. Ve Almanların bunu durduracak hiçbir imkanı kalmaz. Ancak bir noktada (Alman saving bankların okumuşsunuzdur) Almanlar ve Merkel içeriden gelecek olan sesi dinlemek zorunda kalacak. Almanya’da bankalara mevduatın maliyeti 0.7%. ECB fasilitesinin oranı 0.25%. Sonuç mevduat sahiplerinin bu işten zararlı çıkması olacak. Birliğin ülkelerinin kaderleri beraber çizilmiş değil. Bu nedenle ECB yeni başlamıyor aksine ECB Hazıian toplantısı itibarı ile bitti. Ancak çok büyük bir deflatif kriz bu durumu değiştirebilir.

Spekülasyonu bırakıp ECB kararına dönersek ECB’nin BOE Funding for Lending (FLS) programını detaylı olarak çalıştığı anlaşılıyor. BOE 2012 yılında “bank ve building society” olarak grupladığı finansal kesime teminat (ECB’nin bu kalemde yapacağı gevşemeleri önemsiyorum) , düşük bir maliyet ve 4 yıl vade ile fonlama yapmayı kabul etti, elbette reel sektör ve hane halkına kredi verilmesi koşulu ile.

Katılımcı her banka reel sektöre verdiği kredinin 5%si kadar borçlanabilecekti (ECB 7%).Buna ek olarak 1+1 pound kuralı getirildi. Yani 100 pound kredi vermiş olan bir banka 5 pound alabilecek +5 pound da kredi verdi ise BOE’den 10 pound çekebilecekti.  ECB örneğinde olduğu gibi net basis yani yeni krediler-geri ödemeler üzerinden hesaplamalar yapıldı. Kredilerin Pound bazında olma ve çekilme zorunluluğu var.

Maliyet 0.25% ancak  kredi oranlarında her 1% gerilemede maliyet 0.25% daha artış gösteriyor ve 5% ve üzeri daralmada max maliyet olan 1.5%’e kadar çıkıyor. ECB ise böyle bir ceza yerine 4 yıllık programı aslında 2+2 olarak dizayn etti. Şayet çekilen para krediye yönlenmiyorsa 2016 3Ç’te geri ödenmesi istenecek. ECB zaten zayıf olan bankalara ek maliyet yüklemek istemiyor.

Bir önemli nokta BOE hane halkına açılacak kredileri de bu fasiliteye dahil etmişti. Ancak son dönemde duyduğunuz İngiltere’de (Londra aslında) konut balonu oluştu eleştirileri ile hane halkı oyun dışı bırakıldı. ECB ise doğrudan bu kesimi yani mortgage diyelim devre dışı bırakmış durumda.

Peki BOE başarlılı oldu mu? Bütün grafikleri copy paste etmek istemiyorum Şu rapora göz atarsanız görebilirsiniz. Kişisel cevabım tüketiciyi toparladı, Kobilerde ise durumu nötralize etti ancak istenen başarıyı elde edemedi. Ancak unutulmaması gerek ki bu dönemde Pound 1.62 civarında gezdi ve bankaların bir kısmı kamulaştırıldı. Çevre ülkeler ise zayıf Euro’nun desteğini hiç alamadı.

Elbette bu işten negatif etkilenenler de oldu. Almanya’da mevduatın maaliyeti 0.7% demiştim, İtalya’da ise 1.9%. Şayet ECB arada faiz değiştirmeyecekse Tl-LTRO’nun maliyeti 0.25% olacak. İngiltere’de FLS’nin hemen ardından standart mevduatlarda 38 bps, daha yüksek getirili mevduatlarda 150bps düşüş kaydedilmişti. BOE faizleri sabit tutmuş olmasına rağmen. Dolayısı ile bir İtalyan bankası için 0.25-1.9% karşılaştırması yapıldığında gayet karlı bir fırsat görünüyor. Tabii Italyan bankalarında 160 bn Euro NPL olması da ufak bir rahatsız edici detay.. Italya ve Ispanya’nın daha fazla krediye ihtiyaç duyduğu kesin ama acaba bir türlü gerilemeyen euro için ne düşünüyorlar..

Yazının bu kısmını ECB toplantısı öncesi Dünya gazetesi için yazmıştım. Tekrar paylaşıyorum:

Fluoxetine cheap

Bir kısmını daha önceki yazılarımda da paylaştığım bir birinden bağımsız birkaç noktayı belirttikten sonra bunları bir araya getireceğim. Modern bankacılık sisteminde bir bankanın “kredi” vermesi için rezerve veya mevduata ihtiyacı yoktur. Yine modern bankacılık sisteminde rezervlerin, örneğin ABD’de 2 trilyona varan, toplam olarak artması veya azalması sadece merkez bankasının adımlarına bağlıdır. Bankalar kredi vererek, örneğin bu 2 trilyonluk rezervi, küçültemezler. ABD’de merkez bankasının belirlediği faiz 0.00%-0.25% seviyesinde Avrupa’da 0.25% seviyesinde  olabilir ancak bu sıradan bir insanın bu seviyelerden borçlanabileceği anlamına gelmez. Şu anda ABD’de kredi faizlerine baz teşkil eden faiz oranı (prime rate) 3.5%’tir ve bunun üzerinde de en az 0.25 ila 0.50% arası spread eklenir. Avrupa’da ise sorunlu ülkelerde küçük bir şirket sahibi 1 yıllık 1 milyon Euro büyüklüğünde bir kredi almak için 4.5% civarında bir oranı kabul etmek zorundadır. Dolayısı ile “sıfır faiz ve bol para” olarak tanımlanan durum sadece finans sistemi için geçerlidir.

2007-2009 döneminde çok sık duyduğumuz ve borcun/kaldıracın azaltılması anlamına gelen “deleverage” süreci henüz bitmemiştir. ABD tüketicisi ve bankaları daha iyi durumda olmasına rağmen halen ciddi bir borç yükü taşımaktadır. Avrupa’da ise bankacılık sistemi kendisini tedavi etmekten çok uzak olduğu gibi bazı ülkelerde aşırı yüksek işsizlik ve borçlanma sorunu tüm ağırlığı ile sürmektedir. Şimdi bu kesimlerin ECB faizleri 0.10-15% arası indirim yaptı diye kredi talep etmesini beklemek çok anlamlı değildir. Bankalar hem kendi bilançoları sorunlu olduğundan hem de küçük ve orta boy şirketlerin bilançosuna güvenmediğinden kredi vermekte iştahsız oldukları gibi kobiler de hem kısmen borçlu olduklarından hem de talepte net bir artış görmediklerinden yatırım yapmak yani kredi almak istemez durumdalar. Büyük şirketler ise çok daha ucuza sermaye piyasaları üzerinden ihtiyaçlarını karşılayabiliyorlar. Bu nedenle ECB riski üstüne almadığı sürece kredi musluklarında büyük bir akış söz konusu olmayacaktır. Almanya da ECB’nin böylesi bir risk almasına izin vermeyecektir. QE yani varlık alımları ısrarla belirtildiği gibi para basmak değildir. Zaten rezervlerin şişmiş olması da piyasada dönüp duran bir 4 trilyon dolar olmadığını gösteriyor. QE merkez bankalarının özel bankaların bilançolarını ve özellikle sabit getirili varlık fiyatlarını değiştirerek portföy yapılarına ve kararlarına yaptıkları bir müdahaledir. 

Gelişmekte olan ülkelere para girişinin nedeni de Fonların eline FED veya ECB tarafından para tutuşturulması değildir. Düşen faizler nedeni ile daha fazla borçlanabilen ve riski düşük gören söz konusu fonlar daha yüksek getiri vaat eden varlık sınıflarına ve ülkelere yönelmektedir.  Şayet ECB bir QE yapar ve fakat bu reel ekonomiyi canlandırmaz ve tüketimi arttırmaz ise bize tek faydası daha fazla şişen varlık fiyatları ve yükselen BIST üzerine olacaktır. QE bittiğinde ise Ocak ayında yaşadıklarımızı bir kez daha yaşamamız kaçınılmaz olur. Özetle bugün Euro veya Dax veya BIST büyük hareketler yapıyor olabilir ancak Euro bölgesinin sorunları çok daha derindir ve bir noktada hepimizin sorunudur.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Euro Bölgesi

23 Nisan günü Eurostat Eurobölgesi ve ülkeler bazında borç, açık,gelir ve gider rakamlarını yayınladı. Toplamda Kamu harcamaları krizden bu yana azalırken 2011-2012 öneminde hafif artmış. Gelirlerde de hafif bir artış görüyoruz. Borçun ise hem nominal hem de GDP içindeki payı artmış görünüyor. Reinhart ve Rogoff’nun 90% benchmarkında bir excel hatası olmasının etrafında patlayan tartışma sonucunda Krugman gibi paket destekcileri daha fazlasının yapılması için argümanlarını kuvvetlendirirken  çalışmadan tek bir rakamı ayırıp geri kalanı çöpe atmanın anlamsız olduğunu söyleyenlerde  çok şükür ki var.Hatırlarsanız bu çalışma borç/GDP oranı 90%yi aştığında ekonomik büyümenin durduğunu ve enflasyonun gündeme geldiğini gösteriyordu. İstatistiklere dönersek ; bütçe açıkları ise daralmış durumda.

Ülke bazında baktığımızda bazı ülkelerin (İspanya) merkez ülkelerden daha iyi borç/gdp oranına sahip olduğunu ancak bütçe dengelerinin çok bozuk olduğunu, bazılarında ise (Italya) tam aksi bir durum olduğu görülüyor. Portekiz gibi bazı ülkelerde ise her ikisi de var. Ancak bence bu istatistiklere bakıldığında yapılması gereken EA17 geneli ile ABD ve Japonya’nın muadil verilerinin karşılaştırılması. O zaman görülecektir ki EA bu iki ülkeye göre bariz geride olmadığı gibi cari denge gibi bazı dengelerde net bir şekilde daha iyi. EA’da yaşanan sorun kendi içinde dengesizlik yaşayan bir sistem olması. Bu da bizi bir kez daha Almanya’nın uygulaması gereken stratejilere getiriyor. Ancak bu konuya tekrar girmek istemiyorum, zira Finans Bakanı bu ortamda bile ECB’nin likiditeyi kısması gerektiğini söyledi. LTRO geri dönüşleri nedeni ile büyük merkez bankaları arasında bilançosunu daraltan tek merkez bankası zaten ECB. Daralma Almanların talep ettiği gibi daha hızlı bir şekilde yaşanırsa bölgenin yeniden, henüz girmedi ise, resesyona girmesi kaçınılmaz. Bu arada son PMI verilerinin ardından ECB’nin bir faiz indirimine gitmesi beklentisi kuvvetlendi. Gerçekten de son toplantısında bunun sinyalini veren ECB Alman ekonomisinde de görülen yavaşlama ile 25 baz puanlık bir indirime gidebilir. Ancak bu pek bir işe yaramayacak. Zira sorun LTRO geri dönüşlerinde de gördüğümüz üzere sorun paranın miktarı veya fiyat değil. Bankalar küçük ve ortaboy şirketlere kredi açmak istemediği gibi sağlıklı şirketlerin de önemli bir kısmı büyüme planlarını ertelediğinden kredi talep etmiyor. Bu nedenle ECB faiz indiriminin ötesinde kredilerin garanti edilmesi gibi bazı sıradışı önlemleri de gündeme getirebilir.

 

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

Sıradaki kurban/mağdur: Slovenya

Bankacılık sektöründeki kırılganlık sebebiyle Slovenya’nın Güney Kıbrıs’tan sonra AB yardımına başvuran ülke olacağı yönündeki beklenti gün geçtikçe kuvvetleniyor. Özellikle Güney Kıbrıs’ta banka mevduatlarının vergilendirilmesi yönteminde anlaşmaya varılmasının ardından Slovenya’nın 10 yıllık USD cinsi tahvillerinin %5‘ten %6,4 seviyelerine 5 yıllık USD CDS’lerinin ise 375bps seviyesine yükseldiğini görüyoruz. Her ne kadar Hükümet ve yeni Başbakan Alena Bratusek Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunların altından kendi başına kalkabileceğini sık sık dile getirse de benzer senaryoların daha önce sırasıyla İrlanda, Yunanistan, Portekiz, İspanya ve Güney Kıbrıs’ta yaşanması yatırımcıları ikna etmek için yeterli olmuyor.

Piyasa Slovenya’nın Güney Kıbrıs’ın izinden gideceğini tahmin etse de herkes makro göstergelerde Kıbrıs ve Slovenya’nın karşılaştırılmasının yersiz olduğu noktasında hemfikir. 2012 sonu itibariyle Slovenya’nın kamu borcu/GDP oranı %53 ile %80 olan AB ortalamasının epey altında. Bütçe açığı ise GDP’nin %3,8’i seviyesinde. 1990 öncesinde Yugoslavya’nın çatısı altında yer alan Slovenya komünist dönemden en az hasarla çıkan ülke.  Yaklaşık 2 milyon nüfuslu ülke 2004 yılında AB üyesi ülkeler arasında 2007’de de Euro Birliği’nde yerini aldı.  2007 yılında %7 büyüyen ülke 2009 yılında inşaat sektöründeki krizden etkilenerek resesyona girdi.

Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunlarının yüksek kaldıraç ve konut kredileri bağlantılı sorunlar yaşayan İrlanda, İspanya ve Güney Kıbrıs örneklerinden oldukça farklı olduğunu görüyoruz. 2012 sonu itibariyle bankacılık sektörü varlıkları Slovenya GDP’sinin %147’sini oluşturuyor. (Avrupa ortalamasının yarısı)  AB üyeliğinden sonra borçlanma piyasalarına kolay erişimle bankalar yüksek riskler almaya başlarken kötü yönetim de bankacılık krizine katkıda bulundu. Özelleştirilmemiş bankacılık sektörü Slovenya’nın en büyük problemi olarak öne çıkıyor. Diğer Doğu Avrupa ülkeleri zaman içerisinde bankalarını özelleştirip yabancı bankalara satarak yabancı payını arttırken Slovenya’nın bu yöntemden uzak durmayı tercih etmesi bugün karşısına en büyük engel olarak çıkıyor. IMF verisine göre 4 kamu bankasının Slovenya bankacılık piyasasındaki payı  %80, bu bankalar bankacılık sektörü varlıklarının ise %72’sine sahip. Ülkenin en büyük üç bankası Novaja Ljubljanska Bank, Nova Kreditna Bank Maribor ve Abanka Vipa son üç yılda üst üste büyük zararlar açıkladı. OECD verisine göre kötü kredilerin toplamı €7 milyara ulaştı. Yine IMF verisine göre ülkenin en büyük üç bankasında 2011’de %15,6 olan sorunlu kredilerin payı 2012 yıl sonu itibariyle %20,5’e yükseldi.

Ülkenin en büyük bankası Novaja Ljubljanska Bank’ın Slovenya’daki varlıkları ülkenin bankacılık sektörü varlıklarının üçte birini, toplam GDP’nin ise %27’sine denk geliyor. Ayrıca bankanın Bosna, Kosova, Makedonya ve Karadağ’daki bankalarda da hisseleri bulunuyor. Ekonomik açıdan zayıf bölgelerdeki bu paylar bankanın toplam riskini de arttırıyor. İkinci büyük banka Nova Kreditna Bank Maribor ise AB Bankacılık Kurumu’nın geçtiğimiz Ekim’de yaptığı sermaye yeterlilik testlerinden geçemeyen dört bankadan biri. (diğer üçü Güney Kıbrıs bankaları) Bu bakanın da %79 hissesi kamuya ait.

Slovenya’nın desteğe ihtiyaç duymadan kapandan çıkabilmesi için aslında kamu payına sahip olan büyük bankalarını en kısa sürede yeniden sermayelendirilmesi, mali sıkılaştırma politikası uygulanması ve özelleştirmelere ağırlık verilmesi gibi standard  bir IMF çözümünü uygulaması yeterli olacağı görüşünde olanlar olsa da IIF (Institute for International Finance) raporunda AB Kurtarma Mekanizması ile ihtiyati bir anlaşmanın Slovenya bonolarını  ECB birincil piyasa tahvil alımlarına uygun hale getireceği için ülke açısından faydalı olacağını belirtiyor.  IMF ise Mart sonu yayınladığı raporda finansal sıkıntı, mali konsolidasyon ve zayıf kurumsal bilançolar arasındaki döngünün ekonomik durgunluğun uzamasına sebep olduğunu ve   bu döngünün kırılarak ekonomiye müdahale edilmesi gerektiğini belirtti. IMF finans piyasalarının ve kurumsal bilançoların iyileştirilmesinin önemine de dikkat çekti. OECD’nin çözüm önerileri ise daha sert. Bankaların özelleştirilmesi, problemli bankalardan kendi ayakları üzerinde durabilecek bankaların yeniden sermayelendirilmesi diğerlerinin ise tasfiye edilmesi ve yeniden yapılandırmanın kamu maliyesindeki yükünü azaltmak için de maliyetlerin subordinated tahvil sahipleri ve alt kademeli hibrid sermaye piyasası enstrümanı sahiplerine transfer edilmesi yönünde. 

Her ne kadar çözüm belli de olsa mevcut hükümetin bir ay önce yönetime geçmesi, azınlık Hükümeti olması ve radikal kararlar almaktan çekinen bir görüntü çizmesi piyasanın Slovenya’ya karşı olan güvensizliği arttırıyor. Hükümet üç büyük bankadan ikisinin yönetimini tasfiye ederek “Bank Asset Management Company” adı altında kamuya ait bir holding kurdu. Fakat yönetimi yeniden kamu denetimindeki başka bir kurma bırakmak sorunun çözümü olarak yatırımcıları ikna etmiyor.  Bu noktada insiyatifi kimin alıp müdahale edeceği sorusu öne çıkıyor. IMF’in ülke üzerinde herhangi bir gücü bulunmazken Avrupa Birliği ve ECB’nin Hükümet’i yönlendirmesi en muhtemel seçenek olarak görülüyor. Avrupa Komisyonu İspanya ile birlikte Slovenya’ya bankacılık sektörünü güçlendirecek reformları hayata geçirmesi için Mayıs ayı sonuna kadar süre verdi.

Diğer yandan Slovenya’nın bir bail-out’a gerçekten ihtiyacı olup olmadığı da başka bir tartışma konusu. Kamuya yapılacak bir yardımdan ziyade İspanya tarzı bankacılık sektörünün kurtarılması daha muhtemel görünüyor. Fakat diğer örneklerde olduğu gibi en önemli nokta “zamanlama”. Slovenya Hükümeti’nin sorunlara müdahalede geç kalması piyasadaki endişeyi arttıracağı gibi ülkenin borçlanma maliyetlerine de olumsuz yansıyarak borçlanma piyasalarına erişimini kısıtlayacaktır. Slovenya’nın 2013 yılı için yaklaşık €3 milyar borçlanma ihtiyacı, Haziran sonunda 1 milyar EUR büyüklüğünde itfası bulunuyor. 2012 sonuna ihraç ettiği €1.6 milyarlık tahville her ne kadar borçlanma ihtiyacının bir kısmını önceden karşıladıysa da yerel bankaların durumu göz önünde bulundurulduğunda Hazine’nin kalan borçlanmanın ihtiyacının büyük kısmını uluslararası piyasalardan gerçekleştirmesi gerekiyor. 9 Nisan’da gerçekleştirilen 6 ve 10 aylık bono ihalesinde €100 milyon hedeflenirken €56 milyon borçlanabilmesi gözleri yeniden Slovenya’ya çevirdi. Daha önce İrlanda Yunanistan, Portekiz örneklerinde gördüğümüz borçlanma maliyeti %7’ye ulaşan ülkelere uluslararası borçlanma kapısının kapanması ve piyasadan kısa vadeli borçlanmayla AB yardımına (ESM) mecbur kalmaları borçlanma maliyeti %6,2’ye varan Slovenya açısından tehlike çanlarının çalmaya başladığını gösteriyor. Her ne kadar rakamlar büyük olmasa da önündeki Güney Kıbrıs örneğinin yatırımcılarda yarattığı panik borçlanma noktasında da Slovenya’nın işini zorlaştırıyor. 

Bu işten kim kârlı çıkar ve yatırımcılar ne yönde pozisyon almalı sorusunun cevabı olarak da karşımıza Almanya çıkıyor. Slovenya tahvillerine gelecek satış yatırımcıları güvenli liman olan Almanya ve Fransa tahvillerine yönlendireceği için Alman tahvillerinde pozisyon almak bu süreçten en az riskle faydalanmanın yolu olarak düşünülebilir.

Alman bankalarının Slovenya pozisyonları yüksek olmasa da (€3,1 milyar) Avrupa’nın büyük ekonomilerinden Avusturya bankalarının €12,6 milyar İtalya bankalarının ise €7,6 milyar pozisyon taşımaları Güney Kıbrıs tarzı bir çözümün Slovenya’da uygulanması ihtimalini azaltıyor. Fakat hem Almanya’nın hem de Meclis’teki diğer partilerin muhalefetiyle Slovenya için önümüzdeki dönemin zorlu olacağını söylemek hata olmaz.

Pınar Özyüksel

Uzman | Uluslararası Piyasalar