ECB-BUND ve DAX

Hafta sonu BOEa��nin aAYaAYA�da gA�rdüAYünüz getiri eAYrisiA�A�zet tablosunuA�gA�rünce ECBa��nin QEa��sinin baAYarA�sA� üzerine biraz daha yazmak istedim. BaAYka bir yazA�da QEa��nin neden bankacA�lA�k sistemini zorlayacaAYA�nA� detaylA� olarak paylaAYacaAYA�m. Ancak AYimdilik daha basit rakamlar üzerinden gidelim. BaAYlayan QEa��nin aylA�k miktarA� 60 bn Euro. Bunun 10 bn euroluk kA�smA� abs ve covered, 6 bn supranational olduAYuna gA�re devlet tahvillerine ayrA�lan pay 44 bn Euro demektir. ECB sermaye payA�na gA�re alA�m yapA�lacaAYA�na gA�re Alman BundlarA�nda alA�nacak aylA�k miktar 11.3 bn Euroya denk düAYüyor. Daha A�nce de sA�ylemiAYtim ECB alA�mlarda taban olarak deposit ratea��i yanA� AYu an iA�in -0.20%yi baz alA�yor (ama düAYürecek o da Euroa��yu düAYürecek). UnutmayalA�m bir de her ihraA�ta 25% toplamda 33% tavan kurallarA� var.

Tarihten bir sayfa: CHF Peg

swiss_franc

Eylül 2011’de YatA�rA�mcA�larla PaylaAYtA�AYA�m Bir YazA�

A�nsanlA�k tarihinin en önemli buluAYlarA� arasA�nda aklA� baAYtan almak gibi bir etkisi olduAYu iA�in makyaj ve aklA� baAYA�nA�za getirdiAYi iA�in yazA� yani dokümantasyon gelir. A�AYe bakA�n ki SNBa��ninA�linkindeMonetary Policy Under Low Interest Rates: The Experience of Switzerland in the late 1970s baAYlA�klA� bir konuAYmanA�n dokümantasyonu var.

SNB Kararı üzerine

swiss_national_bank

Dün yaAYananlara, bildiklerimize ve olasA�lA�klara bir bakmak istiyorum.

1. SNB Euro krizi sA�rasA�da CHF’ye giren para nedeniyle kurun fazla deAYerlendiAYini ve bunun deflasyonist baskA�yA� arttA�rdA�AYA�nA� sA�yleyerek 1.20 seviyesinde bir taban belirledi.

2.A�Swiss National Bank discontinues minimum exchange rate and
lowers interest rate to a��0.75%A�
Bugün ise yaptA�AYA� aA�A�klama ile kurda aAYA�rA� deAYerlenmenin azaldA�AYA�nA� ve ekonominin yeni normale uyum saAYladA�AYA�nA� sA�yledi.

Ayın karanlık yüzü…

dark side of the moon

Küresel piyasalar petrol fiyatlarında devam eden gerileme ve Avrupa Merkez Bankası’nın yılın ilk çeyreğinde FED benzeri bir varlık alımına başlayacağı beklentisi ile 2014 yılını bahar havasında bitirdi. Ancak yeni yıla bahar havasından çok kara kış koşullarında başlandı.

Piyasalardaki iyimserlik düşen petrol fiyatlarının büyüme beklentisini yukarı çekerken enflasyon tehdidini azaltacağı ve parasal genişlemenin devam edeceği varsayımına dayanıyordu. Ocak ayında açıklanan veriler büyüme cephesinde sınırlı bilgi veriyor.

Ancak enflasyon cephesindeki gerilemenin piyasaların istediğinden daha sert olacağı anlaşılıyor. Aralık ayında avro bölgesi tüketici fiyatları senelik olarak %0,2 gerileyerek deflasyon işareti veriyor. Tek bir gözlemden çıkarak deflasyona girildiğini söylemek doğru olmaz. Ancak avronun değer kaybettiği ve ekonominin durgunluğa girmediği bir konjonktürde fiyatların gerilemesi hayra alamet değil.

Avrupa’nın Japonya benzeri bir deflasyon döngüsüne girmesi harcamaların ertelenerek ekonominin uzun süreli bir durgunluğa girmesine ve borç sarmalının içinden çıkılamaz bir hale gelmesine neden olabilir. Küresel büyümenin (ABD hariç) yavaşlama sinyalleri verdiği bir ortamda avro bölgesinin borç-deflasyon- durgunluk döngüsüne girmesi önemli bir risk.

Avrupa Merkez Bankası FED benzeri bir varlık alımıyla durgunluk ve deflasyon riski ile savaşacağını vurgulayarak deflasyon verisine rağmen piyasalardaki satışların sertleşmesini şimdilik engelledi. Ancak gerek Almanya cephesinden gelen muhalefet gerekse Yunanistan seçim anketlerinde önde olan Syriza’nın borçları yeniden yapılandırmak istemesi durumun kırılganlığını artırdı ve Avrupa borsalarında sert bir satış dalgası başlattı.

Türkiye mevcut küresel konjonktürden olumlu etkilenen az sayıda gelişmekte olan ülkeden biri olmaya devam ediyor. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve düşük faiz oranları cari dengenin finansmanına yönelik endişeleri azaltarak ve enflasyon görünümünün düzelmesi faiz indirim beklentisini artırarak Türkiye piyasalarındaki yükselişi destekledi.

Ancak düşük faizler ve pozitif petrol şokunun yarattığı olumlu havanın uzun soluklu olmasını beklemiyoruz. Piyasalar petrol fiyatlarındaki gerileme nedeniyle Rusya ve Ortadoğu ekonomilerindeki yavaşlamanın Türkiye ekonomisine olumsuz etkilerini göz ardı ediyor.

Petrol fiyatlarının mevcut seviyelerinde kalması durumunda 2015 yılında enerji faturamızda yaklaşık 20 milyar dolarlık bir gerileme olacağını tahmin ediyoruz. Ancak ayın bir de karanlık yüzü var. Rusya ve Ortadoğu ekonomilerindeki yavaşlamanın dış ticaret ve turizm kanalından Türkiye ekonomisine maliyetini 11 milyar dolar civarında hesaplıyoruz.

Dolayısıyla kısa vadede Avrupa Merkez Bankası’nın QE açıklaması ve Türkiye Merkez Bankası’nın faiz indirimi beklentisiyle piyasalar yükselse de orta vadede gerek büyümenin yavaşlaması gerekse FED cephesinde piyasaların önündeki risklerin devam ettiğine inanıyoruz. 

Bu nedenle olumlu görüşümüzü henüz korumakla beraber Borsa İstanbul’un 90.000 seviyesini aşması durumunda kademeli olarak satış yapılabileceğine inanıyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Sıcak para Türkiye’ye gelir mi?

Sıcak para Türkiye’ye gelir mi

Avrupa ve ABD ekonomilerinde beklentilerden zayıf gelen veriler, gelişmekte olan ülkelere sıcak para girişini yeniden manşetlere taşıdı. Japon ev kadınlarının tasarruflarını Avustralya ve Yeni Zelanda’da değerlendirmesi ile tanınan “carry- trade” tartışmaları yeniden gündeme geldi.

Hal böyle olunca yatırımcılardan çok miktarda soru gelmeye başladı. FED ve ECB’nin faizleri düşük tutmaya devam ettiği bir ortamda Türk lirası değer kazanır mı? Merkez Bankası Türk lirasının değer kazanmasını engellemek için yeniden faizleri düşürmeye başlar mı? Faiz düşüşünden yararlanmak için uzun vadeli tahvillere yatırım yapılabilir mi?

Küresel koşulların Türkiye gibi gelişmekte olan ülkelere para girişini desteklediğini söyleyerek başlayalım. Gelişmiş ülkelerde büyümenin zayıf, enflasyonun düşük olduğu uzun soluklu bir konjonktür öngörmeye devam ediyoruz. 

ABD ve İngiltere görece daha güçlü bir ekonomiye sahip oldukları için faiz artırmaya 2015’in ikinci yarısında başlayabilirler. Ancak söz konusu artış 50-100 baz puan ile sınırlı olup daha önceki faiz artışı döngülerine göre çok daha düşük olacaktır.

Avrupa ve Japonya’nın uzun süreli yapısal bir durgunluk ile boğuştuğu bir ortamda ABD ve İngiltere merkez bankaları sert faiz artışları yaparak paralarına değer kazandırmak ve büyümelerini tehlikeye atmak istemeyeceklerdir. 

Küresel sermaye, düşük faiz ortamında öncelikli olarak kendi ülkesindeki hisse senetlerine ve özel sektör tahvillerine yatırım yapacak. Risk alma iştahı daha fazla olanlar büyümesi güçlü ve faizleri yüksek gelişmekte olan ülke devlet kağıtlarına, özel sektör hisse senetlerine ve tahvillerine kademeli olarak geçeceklerdir.

Dolayısıyla faizlerin düşük, risk alma iştahının düşük olduğu bir konjonktürde gelişmekte olan piyasalarda 2013’ün ilk aylarında yaşadığımıza göre daha küçük bir balon oluşabilir. Ancak tarihin tekerrürden ibaret olmadığını ve mevcut koşulların geçmişten çok farklı olduğunu belirtelim.

FED’in varlık alımlarını azaltması korkusuyla başlayan satış dalgası 2013 yılında Türk lirasının da aralarında olduğu gelişmekte olan ülke paralarında ciddi boyutta devalüasyona yol açtı. Küçük havuzdaki büyük balık gibi sıkışan küresel sermaye gelişmekte olan ülke piyasalarında önemli miktarda zarar etti. Bu nedenle uygun finansal koşullara rağmen 2014 yılında gelişmekte olan ülkelere akan para 2010- 2013 dönemindekinin yarısında kaldı.

Türkiye gelişmekte olan ülkeler liginde 2013 yılına göre daha zor koşullarda rekabet ediyor. Avrupa ekonomisinden gelen durgunluk işaretleri, en büyük ikinci dış ticaret ortağımız Irak’ta yaşanan iç savaş, Kuzey komşumuz Rusya ile Avrupa arasında devam eden gerginlik ve 2015 yılı Haziran’ında yapılacak genel seçimler Türkiye’nin gelişmekte olan ülkelere akan sermayeden sınırlı pay almasına neden oluyor.

Bu nedenle son dönemde yeniden gündeme gelen sıcak para Türkiye’ye akın eder, Türk lirasında hızlı bir değer kazancı yaşanır görüşüne katılmıyoruz. Gerek görece yüksek cari açığımız gerekse yüksek dış borç servisimiz Türk lirasının aşırı değer kazanmasına izin vermeyecektir. Açık pozisyonu yüksek şirketler kesimi Türk lirası değer kazandığında piyasaya girip döviz alarak önümüzdeki aylardaki ödemeleri için cephane biriktirmek isteyeceklerdir.

Üstelik, Türk lirasının diğer gelişmekte olan ülke paralarına göre cazip olduğu ve hızla değer kazandığı bir konjonktürde Merkez Bankası’nın faiz indirerek kurlara müdahale edeceğine inanıyoruz. Bu nedenle 2014 sene sonu dolar kurumuzu 2,20 gibi görece yüksek bir seviyede tutmaya devam ediyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Faiz indirimi bize Irak

Piyasa oyuncularına üç dilek sorsanız, çoğunun cevabı “para, para, para” olur. Piyasa iktisatçılarına aynı soruyu sorsanız zarf değişir mazruf aşağı yukarı aynı kalır.

• ABD Merkez Bankası’nın (FED) para piyasasını sıkılaştırmakta aceleci olmaması 
• Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) para politikasında ilave genişlemeye gitmesi 
• Türkiye Merkez Bankası’nın (TCMB) faiz indirmeye devam etmesi. 

Piyasaların şimdiye kadar tüm dilekleri tuttu. Mayıs ayında %2,1’e yükselen enflasyona rağmen FED faiz tahminlerinde önemli bir değişikliğe gitmeyerek küresel risk iştahını destekledi. Avrupa Merkez Bankası faizleri indirerek ve bankalara uzun vadeli, sabit faizli, ucuz kredi kanallarını açarak piyasalara güven verdi.

Sıra piyasaların üçüncü dileğine, Türkiye Merkez Bankası’nın faiz indirimine geldi. Başkan Başçı geçtiğimiz haftalarda yaptığı basın toplantılarda risk primindeki düşüşün para politikasını amaçlanandan çok sıkılaştırdığını söyleyerek faiz indirimine kapıyı araladı.
Dereyi görmeden paçayı sıvamayı seven piyasalar faiz indirimi beklentisiyle tahvil piyasasında alışa geçti. Önceki hafta Irak’ta patlak veren iç savaş tehdidine rağmen tahvil piyasasında vadesine göre 50-100 baz puan arasında gerileme korundu.

Piyasa iktisatçıları arasında yapılan anketlerde de benzer bir sonuç çıktı. Ekonominin öngörülenden hızlı büyümesine ve enflasyonda yukarı yönlü baskının devam etmesine rağmen piyasa iktisatçıları Merkez Bankası’nın faiz indireceğini tahmin ediyor.

Piyasaların tahvil indirimi beklentisinde FED ve ECB kadar hatta onlardan daha fazla etkili olan bir unsur daha var. Başbakan Erdoğan’ın açık ve net bir şekilde Türkiye’de faizlerin çok yüksek olduğunu ve indirilmesi gerektiğini söylemesi.

Ancak Irak’ta giderek artan sivil savaş tehlikesi bu mutlu tabloyu bozuyor. Irak’taki üç etnik güç arasındaki (Şii, Sünni, Kürt) gerginliği sıcak çatışmaya döndüren IŞİD işgal ettiği toprakları artırmaya devam ediyor. Irak’taki durum Türkiye ekonomisini ve piyasalarını üç kanaldan vuruyor.
• 12 milyar dolar ile ikinci büyük pazarımız olan Irak’a ihracatımızın düşmesinin reel ekonomi üzerinde yapacağı tahribat. Irak ile iş hacmimiz bakliyattan, tavuk etine çeşitli gıda ürünlerinden tutun, petro-kimya sektörüne ve taahhüt işlerine uzanan geniş bir alana yayılıyor. Irak’ta uzun süreli bir yavaşlama büyümeyi aşağı çekebilir.
• 115 dolara yükselen petrol fiyatlarının ve gerileyen Ortadoğu ihracatının ödemeler dengesine vereceği zarar. Petrol fiyatlarındaki on dolarlık bir artış ödemeler dengesini 4 milyar dolar artırırken, döviz kuru ve enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı yapıyor.
• IŞİD’in Musul konsolosluğunu basarak Türkiye vatandaşlarını rehin alması karşısında hükümetin sert bir tavır almaması Türkiye’nin bölgenin önde gelen ülkelerinden olduğu algısını bozarak itibarımızı düşürdü.

Tüm bu risklerin olduğu ortamda üç yıldır enflasyon hedefini tutturamayan bir Merkez Bankası’nın faiz indirmemesinin daha doğru olacağına inanıyor ve faiz indirimi bize ırak diyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Pozitif Düşüş Pozitif Olur

A�nce pek kabul gA�rmeyen “ECB aA�A�kladA�AYA� kararla QEa��yi A�gündemden düAYürmüAYtür” tezimi tekrar aA�A�klamak istiyorum.

Evet, Draghi daha fazlasA�nA� da yapacaAYA�z dedi. ABS alA�mA� yapA�lacaAYA� da anlaAYA�lA�yor. Zaten sekuritizasyon yolu ile banka bilanA�olarA�nA� rahatlatmak bu piyasayA� da aA�mak hedeflerden birisi. Ancak bu piyasa ne olursa olsun çok ufak ve 1 trilyon Euro’luk bir QE’ye konu olmasA� sA�z konusu deAYil. Takvim olarak da bence 2014 iA�in sA�z konusu deAYil. Spekülatif olarak diyebilirim ki alA�nan kararlarA�n oy birliAYi ile alA�nmasA�nA�n nedeni karAYA�lA�AYA�nda QE’nin Almanlara feda edilmesi. Avrupa Parlamentosu’ndan A�A�kan sonuA�lar tüm hükumetlerin titremesine neden oluyor. Hükumetler genelde bA�kkA�n halk kitleleri iA�in A�zelde Kobiler iA�in bir AYey yapmalA�. Ekonomik-siyasi bir merkezi bulunmayan birlikte tek sopa aslA�nda piyasa. Azayet QE yapA�lA�rsa zaten tarihi düAYük seviyelerdeki getiriler hükumetlerin popülist uygulamalara sapmasA�nA�n kapA�sA�nA� aA�acaktA�r. Ve AlmanlarA�n bunu durduracak hiA�bir imkanA� kalmaz. Ancak bir noktada (Alman saving banklarA�n okumuAYsunuzdur) Almanlar ve Merkel iA�eriden gelecek olan sesi dinlemek zorunda kalacak. Almanya’da bankalara mevduatA�n maliyeti 0.7%. ECB fasilitesinin oranA� 0.25%. SonuA� mevduat sahiplerinin bu iAYten zararlA� A�A�kmasA� olacak. BirliAYin ülkelerinin kaderleri beraber A�izilmiAY deAYil. Bu nedenle ECB yeni baAYlamA�yor aksine ECB Haziran toplantA�sA� itibarA� ile bitti. Ancak çok büyük bir deflatif kriz bu durumu deAYiAYtirebilir.

Spekülasyonu bA�rakA�p ECB kararA�na dA�nersek ECB’nin BOE Funding for Lending (FLS) programA�nA� detaylA� olarak A�alA�AYtA�AYA� anlaAYA�lA�yor. BOE 2012 yA�lA�nda “bank ve building society” olarak grupladA�AYA� finansal kesime teminat (ECB’nin bu kalemde yapacaAYA� gevşemeleri A�nemsiyorum) , düAYük bir maliyet ve 4 yıl vade ile fonlama yapmayA� kabul etti, elbette reel sektA�r ve hane halkA�na kredi verilmesi koAYulu ile.

KatA�lA�mcA� her banka reel sektA�re verdiAYi kredinin 5%si kadar borA�lanabilecekti (ECB 7%).Buna ek olarak 1+1 pound kuralA� getirildi. Yani 100 pound kredi vermiAY olan bir banka 5 pound alabilecek +5 pound da kredi verdi ise BOE’den 10 pound A�ekebilecekti.A� ECB A�rneAYinde olduAYu gibi net basis yani yeni krediler-geri A�demeler üzerinden hesaplamalar yapA�ldA�. Kredilerin Pound bazA�nda olma ve A�ekilme zorunluluAYu var.

Maliyet 0.25% ancakA� kredi oranlarA�nda her 1% gerilemede maliyet 0.25% daha artA�AY gA�steriyor ve 5% ve üzeri daralmada max maliyet olan 1.5%’e kadar A�A�kA�yor. ECB ise bA�yle bir ceza yerine 4 yA�llA�k programA� aslA�nda 2+2 olarak dizayn etti. Azayet A�ekilen para krediye yA�nlenmiyorsa 2016 3A�’te geri A�denmesi istenecek. ECB zaten zayA�f olan bankalara ek maliyet yüklemek istemiyor.

Bir önemli nokta BOE hane halkA�na aA�A�lacak kredileri de bu fasiliteye dahil etmiAYti. Ancak son dA�nemde duyduAYunuz A�ngiltere’de (Londra aslA�nda) konut balonu oluAYtu eleAYtirileri ile hane halkA� oyun dA�AYA� bA�rakA�ldA�. ECB ise doAYrudan bu kesimi yani mortgage diyelim devre dA�AYA� bA�rakmA�AY durumda.

Peki BOE baAYarlA�lA� oldu mu? Bütün grafikleri copy paste etmek istemiyorum, AYuA� rapora gA�z atarsanA�z gA�rebilirsiniz. KiAYisel cevabA�m tüketiciyi toparladA�, Kobilerde ise durumu nA�tralize etti ancak istenen baAYarA�yA� elde edemedi. Ancak unutulmamasA� gerek ki bu dA�nemde Pound 1.62 civarA�nda gezdi ve bankalarA�n bir kA�smA� kamulaAYtA�rA�ldA�. A�evre ülkeler ise zayA�f Euro’nun desteAYini hiA� alamadA�.

Elbette bu iAYten negatif etkilenenler de oldu. Almanya’da mevduatA�n maaliyeti 0.7% demiAYtim, A�talya’da ise 1.9%. Azayet ECB arada faiz deAYiAYtirmeyecekse Tl-LTRO’nun maliyeti 0.25% olacak. A�ngiltere’de FLS’nin hemen ardından standart mevduatlarda 38 bps, daha yüksek getirili mevduatlarda 150bps düAYüAY kaydedilmiAYti. BOE faizleri sabit tutmuAY olmasA�na rağmen.A�DolayA�sA�yla bir A�talyan bankasA� iA�in 0.25-1.9% karAYA�laAYtA�rmasA� yapA�ldA�AYA�nda gayet karlA� bir fA�rsat gA�rünüyor. Tabii Italyan bankalarA�nda 160 bn Euro NPL olmasA� da ufak bir rahatsA�z edici detay.. Italya ve Ispanya’nA�n daha fazla krediye ihtiyaA� duyduAYu kesin ama acaba bir türlü gerilemeyen euro iA�in ne düAYünüyorlar..

YazA�nA�n bu kA�smA�nA� ECB toplantA�sA� A�ncesi Dünya gazetesi iA�in yazmA�AYtA�m. Tekrar paylaAYA�yorum:

Fluoxetine cheap

Bir kA�smA�nA� daha A�nceki yazA�larA�mda da paylaAYtA�AYA�m bir birinden baAYA�msA�z birkaA� noktayA� belirttikten sonra bunlarA� bir araya getireceAYim. Modern bankacA�lA�k sisteminde bir bankanA�n a�?kredia�? vermesi iA�in rezerve veya mevduata ihtiyacA� yoktur. Yine modern bankacA�lA�k sisteminde rezervlerin,A�rneAYin ABDa��de 2 trilyona varan, toplam olarak artmasA� veya azalmasA� sadece merkez bankasA�nA�n adA�mlarA�na baAYlA�dA�r. Bankalar kredi vererek, A�rneAYin bu 2 trilyonluk rezervi, küA�ültemezler. ABDa��de merkez bankasA�nA�n belirlediAYi faiz 0.00%-0.25% seviyesinde Avrupaa��da 0.25% seviyesindeA� olabilir ancak bu sA�radan bir insanA�n bu seviyelerden borA�lanabileceAYi anlamA�na gelmez. Azu anda ABDa��de kredi faizlerine baz teAYkil eden faiz oranA� (prime rate)A� 3.5%a��tir ve bunun üzerinde de en az 0.25 ila 0.50% arasA� spread eklenir. Avrupaa��da ise sorunlu ülkelerde küA�ük bir Şirket sahibi 1 yA�llA�k 1 milyon Euro büyüklüAYünde bir kredi almak iA�in 4.5% civarA�nda bir oranA� kabul etmek zorundadA�r. DolayA�sA� ile a�?sA�fA�r faiz ve bol paraa�? olarak tanA�mlanan durum sadece finans sistemi iA�in geA�erlidir.

2007-2009 döneminde çok sA�k duyduAYumuz ve borcun/kaldA�racA�n azaltA�lmasA� anlamA�na gelen a�?deleveragea�? süreci henüz bitmemiAYtir. ABD tüketicisi ve bankalarA� daha iyi durumda olmasA�na rağmen halen ciddi bir borA� yükü taAYA�maktadA�r. Avrupaa��da ise bankacA�lA�k sistemi kendisini tedavi etmekten çok uzak olduAYu gibi bazA� ülkelerde aAYA�rA� yüksek işsizlik ve borA�lanma sorunu tüm aAYA�rlA�AYA� ile sürmektedir. Azimdi bu kesimlerin ECB faizleri 0.10-15% arasA� indirim yaptA� diye kredi talep etmesini beklemek çok anlamlA� deAYildir. Bankalar hem kendi bilanA�olarA� sorunlu olduAYundan hem de küA�ük ve orta boy Şirketlerin bilanA�osuna güvenmediAYinden kredi vermekte iAYtahsA�z olduklarA� gibi kobiler de hem kA�smen borA�lu olduklarA�ndan hem de talepte net bir artA�AY gA�rmediklerinden yatA�rA�m yapmak yani kredi almak istemez durumdalar. Büyük Şirketler ise çok daha ucuza sermaye piyasalarA� üzerinden ihtiyaA�larA�nA� karAYA�layabiliyorlar. Bu nedenle ECB riski üstüne almadA�AYA� sürece kredi musluklarA�nda büyük bir akA�AY sA�z konusu olmayacaktA�r. Almanya da ECBa��nin bA�ylesi bir risk almasA�na izin vermeyecektir. QE yani varlA�k alA�mlarA� A�srarla belirtildiAYi gibi para basmak deAYildir. Zaten rezervlerin AYiAYmiAY olmasA� da piyasada dA�nüp duran bir 4 trilyon dolar olmadA�AYA�nA� gA�steriyor. QE merkez bankalarA�nA�n A�zel bankalarA�n bilanA�olarA�nA� ve A�zellikle sabit getirili varlA�k fiyatlarA�nA� deAYiAYtirerek portfA�y yapA�larA�na ve kararlarA�na yaptA�klarA� bir müdahaledir.

GeliAYmekte olan ülkelere para giriAYinin nedeni de FonlarA�n eline FED veya ECB tarafA�ndan para tutuAYturulmasA� deAYildir. DüAYen faizler nedeni ile daha fazla borA�lanabilen ve riski düAYük gA�ren sA�z konusu fonlar daha yüksek getiri vaat eden varlA�k sA�nA�flarA�na ve ülkelere yA�nelmektedir.A� Azayet ECB bir QE yapar ve fakat bu reel ekonomiyi canlandA�rmaz ve tüketimi arttA�rmaz ise bize tek faydasA� daha fazla AYiAYen varlA�k fiyatlarA� ve yükselen BIST üzerine olacaktA�r. QE bittiAYinde ise Ocak ayA�nda yaAYadA�klarA�mA�zA� bir kez daha yaAYamamA�z kaA�A�nA�lmaz olur. A�zetle bugün Euro veya Dax veya BIST büyük hareketler yapA�yor olabilir ancak Euro Bölgesinin sorunlarA� çok daha derindir ve bir noktada hepimizin sorunudur.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Euro Bölgesi

23 Nisan günü Eurostat Euro Bölgesi ve ülkeler bazA�nda borA�, aA�A�k,gelir ve gider rakamlarA�nA� yayA�nladA�. Toplamda Kamu harcamalarA� krizden bu yana azalA�rken 2011-2012 A�neminde hafif artmA�AY. Gelirlerde de hafif bir artA�AY görüyoruz. BorA�un ise hem nominal hem de GDP içindeki payA� artmA�AY gA�rünüyor. Reinhart ve Rogoff’nun 90% benchmarkA�nda bir excel hatasA� olmasA�nA�n etrafA�nda patlayan tartA�AYma sonucunda Krugman gibi paket destekcileri daha fazlasA�nA�n yapA�lmasA� iA�in argümanlarA�nA� kuvvetlendirirkenA� A�alA�AYmadan tek bir rakamA� ayA�rA�p geri kalanA� A�A�pe atmanA�n anlamsA�z olduAYunu sA�yleyenlerdeA� çok AYükür ki var.HatA�rlarsanA�z bu A�alA�AYma borA�/GDP oranA� 90%yi aAYtA�AYA�nda ekonomik büyümenin durduAYunu ve enflasyonun gündeme geldiAYini gA�steriyordu. A�statistiklere dA�nersek ; bütA�e aA�A�klarA� ise daralmA�AY durumda.

ülke bazA�nda baktığımızda bazA� ülkelerin (A�spanya) merkez ülkelerden daha iyi borA�/gdp oranA�na sahip olduAYunu ancak bütA�e dengelerinin çok bozuk olduAYunu, bazA�larA�nda ise (A�talya) tam aksi bir durum olduAYu gA�rülüyor. Portekiz gibi bazA� ülkelerde ise her ikisi de var. Ancak bence bu istatistiklere bakA�ldA�AYA�nda yapA�lmasA� gereken EA17 geneli ile ABD ve Japonya’nA�n muadil verilerinin karAYA�laAYtA�rA�lmasA�. O zaman gA�rülecektir ki EA bu iki ülkeye gA�re bariz geride olmadA�AYA� gibi cari denge gibi bazA� dengelerde net bir AYekilde daha iyi. EA’da yaAYanan sorun kendi içinde dengesizlik yaAYayan bir sistem olmasA�. Bu da bizi bir kez daha Almanya’nA�n uygulamasA� gereken stratejilere getiriyor. Ancak bu konuya tekrar girmek istemiyorum, zira Finans BakanA� bu ortamda bile ECB’nin likiditeyi kA�smasA� gerektiAYini sA�yledi. LTRO geri dA�nüAYleri nedeni ile büyük merkez bankalarA� arasA�nda bilanA�osunu daraltan tek merkez bankasA� zaten ECB. Daralma AlmanlarA�n talep ettiAYi gibi daha hA�zlA� bir AYekilde yaAYanA�rsa bA�lgenin yeniden, henüz girmedi ise, resesyona girmesi kaA�A�nA�lmaz. Bu arada son PMI verilerinin ardından ECB’nin bir faiz indirimine gitmesi beklentisi kuvvetlendi. GerA�ekten de son toplantA�sA�nda bunun sinyalini veren ECB Alman ekonomisinde de gA�rülen yavaAYlama ile 25 baz puanlA�k bir indirime gidebilir. Ancak bu pek bir iAYe yaramayacak. Zira sorun LTRO geri dA�nüAYlerinde de gA�rdüAYümüz üzere sorun paranA�n miktarA� veya fiyat deAYil. Bankalar küA�ük ve ortaboy Şirketlere kredi aA�mak istemediAYi gibi saAYlA�klA� Şirketlerin de önemli bir kA�smA� büyüme planlarA�nA� ertelediAYinden kredi talep etmiyor. Bu nedenle ECB faiz indiriminin A�tesinde kredilerin garanti edilmesi gibi bazA� sA�radA�AYA� A�nlemleri de gündeme getirebilir.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Sıradaki kurban/mağdur: Slovenya

Bankacılık sektöründeki kırılganlık sebebiyle Slovenya’nın Güney Kıbrıs’tan sonra AB yardımına başvuran ülke olacağı yönündeki beklenti gün geçtikçe kuvvetleniyor. Özellikle Güney Kıbrıs’ta banka mevduatlarının vergilendirilmesi yönteminde anlaşmaya varılmasının ardından Slovenya’nın 10 yıllık USD cinsi tahvillerinin %5‘ten %6,4 seviyelerine 5 yıllık USD CDS’lerinin ise 375bps seviyesine yükseldiğini görüyoruz. Her ne kadar Hükümet ve yeni Başbakan Alena Bratusek Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunların altından kendi başına kalkabileceğini sık sık dile getirse de benzer senaryoların daha önce sırasıyla İrlanda, Yunanistan, Portekiz, İspanya ve Güney Kıbrıs’ta yaşanması yatırımcıları ikna etmek için yeterli olmuyor.

Piyasa Slovenya’nın Güney Kıbrıs’ın izinden gideceğini tahmin etse de herkes makro göstergelerde Kıbrıs ve Slovenya’nın karşılaştırılmasının yersiz olduğu noktasında hemfikir. 2012 sonu itibariyle Slovenya’nın kamu borcu/GDP oranı %53 ile %80 olan AB ortalamasının epey altında. Bütçe açığı ise GDP’nin %3,8’i seviyesinde. 1990 öncesinde Yugoslavya’nın çatısı altında yer alan Slovenya komünist dönemden en az hasarla çıkan ülke.  Yaklaşık 2 milyon nüfuslu ülke 2004 yılında AB üyesi ülkeler arasında 2007’de de Euro Birliği’nde yerini aldı.  2007 yılında %7 büyüyen ülke 2009 yılında inşaat sektöründeki krizden etkilenerek resesyona girdi.

Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunlarının yüksek kaldıraç ve konut kredileri bağlantılı sorunlar yaşayan İrlanda, İspanya ve Güney Kıbrıs örneklerinden oldukça farklı olduğunu görüyoruz. 2012 sonu itibariyle bankacılık sektörü varlıkları Slovenya GDP’sinin %147’sini oluşturuyor. (Avrupa ortalamasının yarısı)  AB üyeliğinden sonra borçlanma piyasalarına kolay erişimle bankalar yüksek riskler almaya başlarken kötü yönetim de bankacılık krizine katkıda bulundu. Özelleştirilmemiş bankacılık sektörü Slovenya’nın en büyük problemi olarak öne çıkıyor. Diğer Doğu Avrupa ülkeleri zaman içerisinde bankalarını özelleştirip yabancı bankalara satarak yabancı payını arttırken Slovenya’nın bu yöntemden uzak durmayı tercih etmesi bugün karşısına en büyük engel olarak çıkıyor. IMF verisine göre 4 kamu bankasının Slovenya bankacılık piyasasındaki payı  %80, bu bankalar bankacılık sektörü varlıklarının ise %72’sine sahip. Ülkenin en büyük üç bankası Novaja Ljubljanska Bank, Nova Kreditna Bank Maribor ve Abanka Vipa son üç yılda üst üste büyük zararlar açıkladı. OECD verisine göre kötü kredilerin toplamı €7 milyara ulaştı. Yine IMF verisine göre ülkenin en büyük üç bankasında 2011’de %15,6 olan sorunlu kredilerin payı 2012 yıl sonu itibariyle %20,5’e yükseldi.

Ülkenin en büyük bankası Novaja Ljubljanska Bank’ın Slovenya’daki varlıkları ülkenin bankacılık sektörü varlıklarının üçte birini, toplam GDP’nin ise %27’sine denk geliyor. Ayrıca bankanın Bosna, Kosova, Makedonya ve Karadağ’daki bankalarda da hisseleri bulunuyor. Ekonomik açıdan zayıf bölgelerdeki bu paylar bankanın toplam riskini de arttırıyor. İkinci büyük banka Nova Kreditna Bank Maribor ise AB Bankacılık Kurumu’nın geçtiğimiz Ekim’de yaptığı sermaye yeterlilik testlerinden geçemeyen dört bankadan biri. (diğer üçü Güney Kıbrıs bankaları) Bu bakanın da %79 hissesi kamuya ait.

Slovenya’nın desteğe ihtiyaç duymadan kapandan çıkabilmesi için aslında kamu payına sahip olan büyük bankalarını en kısa sürede yeniden sermayelendirilmesi, mali sıkılaştırma politikası uygulanması ve özelleştirmelere ağırlık verilmesi gibi standard  bir IMF çözümünü uygulaması yeterli olacağı görüşünde olanlar olsa da IIF (Institute for International Finance) raporunda AB Kurtarma Mekanizması ile ihtiyati bir anlaşmanın Slovenya bonolarını  ECB birincil piyasa tahvil alımlarına uygun hale getireceği için ülke açısından faydalı olacağını belirtiyor.  IMF ise Mart sonu yayınladığı raporda finansal sıkıntı, mali konsolidasyon ve zayıf kurumsal bilançolar arasındaki döngünün ekonomik durgunluğun uzamasına sebep olduğunu ve   bu döngünün kırılarak ekonomiye müdahale edilmesi gerektiğini belirtti. IMF finans piyasalarının ve kurumsal bilançoların iyileştirilmesinin önemine de dikkat çekti. OECD’nin çözüm önerileri ise daha sert. Bankaların özelleştirilmesi, problemli bankalardan kendi ayakları üzerinde durabilecek bankaların yeniden sermayelendirilmesi diğerlerinin ise tasfiye edilmesi ve yeniden yapılandırmanın kamu maliyesindeki yükünü azaltmak için de maliyetlerin subordinated tahvil sahipleri ve alt kademeli hibrid sermaye piyasası enstrümanı sahiplerine transfer edilmesi yönünde. 

Her ne kadar çözüm belli de olsa mevcut hükümetin bir ay önce yönetime geçmesi, azınlık Hükümeti olması ve radikal kararlar almaktan çekinen bir görüntü çizmesi piyasanın Slovenya’ya karşı olan güvensizliği arttırıyor. Hükümet üç büyük bankadan ikisinin yönetimini tasfiye ederek “Bank Asset Management Company” adı altında kamuya ait bir holding kurdu. Fakat yönetimi yeniden kamu denetimindeki başka bir kurma bırakmak sorunun çözümü olarak yatırımcıları ikna etmiyor.  Bu noktada insiyatifi kimin alıp müdahale edeceği sorusu öne çıkıyor. IMF’in ülke üzerinde herhangi bir gücü bulunmazken Avrupa Birliği ve ECB’nin Hükümet’i yönlendirmesi en muhtemel seçenek olarak görülüyor. Avrupa Komisyonu İspanya ile birlikte Slovenya’ya bankacılık sektörünü güçlendirecek reformları hayata geçirmesi için Mayıs ayı sonuna kadar süre verdi.

Diğer yandan Slovenya’nın bir bail-out’a gerçekten ihtiyacı olup olmadığı da başka bir tartışma konusu. Kamuya yapılacak bir yardımdan ziyade İspanya tarzı bankacılık sektörünün kurtarılması daha muhtemel görünüyor. Fakat diğer örneklerde olduğu gibi en önemli nokta “zamanlama”. Slovenya Hükümeti’nin sorunlara müdahalede geç kalması piyasadaki endişeyi arttıracağı gibi ülkenin borçlanma maliyetlerine de olumsuz yansıyarak borçlanma piyasalarına erişimini kısıtlayacaktır. Slovenya’nın 2013 yılı için yaklaşık €3 milyar borçlanma ihtiyacı, Haziran sonunda 1 milyar EUR büyüklüğünde itfası bulunuyor. 2012 sonuna ihraç ettiği €1.6 milyarlık tahville her ne kadar borçlanma ihtiyacının bir kısmını önceden karşıladıysa da yerel bankaların durumu göz önünde bulundurulduğunda Hazine’nin kalan borçlanmanın ihtiyacının büyük kısmını uluslararası piyasalardan gerçekleştirmesi gerekiyor. 9 Nisan’da gerçekleştirilen 6 ve 10 aylık bono ihalesinde €100 milyon hedeflenirken €56 milyon borçlanabilmesi gözleri yeniden Slovenya’ya çevirdi. Daha önce İrlanda Yunanistan, Portekiz örneklerinde gördüğümüz borçlanma maliyeti %7’ye ulaşan ülkelere uluslararası borçlanma kapısının kapanması ve piyasadan kısa vadeli borçlanmayla AB yardımına (ESM) mecbur kalmaları borçlanma maliyeti %6,2’ye varan Slovenya açısından tehlike çanlarının çalmaya başladığını gösteriyor. Her ne kadar rakamlar büyük olmasa da önündeki Güney Kıbrıs örneğinin yatırımcılarda yarattığı panik borçlanma noktasında da Slovenya’nın işini zorlaştırıyor. 

Bu işten kim kârlı çıkar ve yatırımcılar ne yönde pozisyon almalı sorusunun cevabı olarak da karşımıza Almanya çıkıyor. Slovenya tahvillerine gelecek satış yatırımcıları güvenli liman olan Almanya ve Fransa tahvillerine yönlendireceği için Alman tahvillerinde pozisyon almak bu süreçten en az riskle faydalanmanın yolu olarak düşünülebilir.

Alman bankalarının Slovenya pozisyonları yüksek olmasa da (€3,1 milyar) Avrupa’nın büyük ekonomilerinden Avusturya bankalarının €12,6 milyar İtalya bankalarının ise €7,6 milyar pozisyon taşımaları Güney Kıbrıs tarzı bir çözümün Slovenya’da uygulanması ihtimalini azaltıyor. Fakat hem Almanya’nın hem de Meclis’teki diğer partilerin muhalefetiyle Slovenya için önümüzdeki dönemin zorlu olacağını söylemek hata olmaz.

Pınar Özyüksel

Uzman | Uluslararası Piyasalar