Dünya bir yana, biz bir yana…

ABD ve Avrupa ekonomilerindeki yavaşlamaya rağmen gelişmekte olan ülkeler görece güçlü seyrini sürdürüyor. Ancak gelişmekte olan ülkeler arasındaki ayrışmanın belirgileştiği görülüyor. Aralık ayı PMI rakamları Çin, Hindistan, Kore ve Türkiye’de büyümenin hızlanmaya başladığını, Rusya, Macaristan, Çek Cumhuriyeti ve Brezilya’da ise büyümenin hız kestiğini gösteriyor.

ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkının borcunun aşırı yüksek olmasının daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacağını anlıyoruz. Uluslararası Para Fonu ve Dünya Bankası uzmanları tarafından yapılan çalışmalara göre borç krizlerinden kaynaklanan durgunluk dönemlerinden çıkış 5-7 yıl gibi uzun bir süre alıyor. Avro Bölgesi gibi yapısal sorunların olduğu ekonomilerde durgunluktan çıkış  daha uzun sürebilir.

Durgunluktan kalıcı olarak çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için nasıl politikalar izlenmesi gerektiği konusunda bir görüş birliği yok. Avrupa’nın kuzeyi istikrarı sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Üzerinde göreceli olarak uzlaşılan tek çözüm genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorunun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemek zorunda. Bu süreçte tasarruf sahiplerinden borçlulara kaçınılmaz olarak bir servet transferi yapılacak.

Dolayısıyla küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı, risk iştahının görece yüksek seyredeceği uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Düşük getiriden rahatsız olan küresel sermaye büyüme dinamikleri sağlam, mali yapısı güçlü, bankacılık sektörü sağlam olan gelişmekte olan ülkelere akmaya devam edecek.

2012 yılında 20 milyar doların üzerinde yabancı sermaye portföy girişi yaşayan Türkiye güçlü performansıyla gelişmekte olan piyasalardaki emsallerinden ayrıştı. MSCI Türkiye dolar bazında %61 getiri ile gelişmekte olan ülke borsaları (% 15’lik) arasında birinci oldu. Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin’in (BRIC) sene başından beri ortalama %12 kazandırdığı bir ortamda İMKB güçlü performansı ile gelişmekte olan ülkelerden ayrıştı.

Türkiye’nin güçlü performansı hisse senedi piyasası ile sınırlı kalmadı. Türk lirası %16 dolar cinsi getirisi ile (carry) 2012 yılını sıcak para liginde ikinci sırada bitirdi. GBI Türkiye %27 dolar bazında getirisi ile gelişmekte olan ülke tahvil piyasaları (%20’lik) arasında üçüncü oldu.

Türkiye piyasalarının güçlü performansının bir kısmı 2011 yılında yaşanan kayıpların telafi edilmesinden kaynaklanıyor. 2011 yılında Türkiye ekonomisi % 8’in üzerinde büyüyerek Çin’den sonra en hızlı büyüyen ülke konumuna yükselmişti. Ancak %10’u asan cari açik ve enflasyon yüzünden yabancı yatırımcıların satışlarıyla %37 kaybettirerek gelişmekte olan piyasalar içinde Mısır’dan sonra en kötü piyasa olmuştu.

2012 yılında ekonomik büyümenin %3’ün altına gerilemesi, cari açık ve enflasyonun %6.5-%7 bandına gerilemesi bekleniyor. Buna rağmen küresel yatırımcılar Türkiye hakkında son yıllarda hiç olmadıkları kadar iyimserler.

Piyasaların Türkiye hakkındaki iyimserliği ekonomi yönetiminin 1990’lı yıllardaki hızlı büyüme, rekor cari açık ve küçülme evresinden sürdürülebilir bir büyüme modeline geçmeye çalışmasından kaynaklanıyor. Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Küresel büyümedeki yavaşlama ve yatırım ağırlıklı büyüyen Çin ekonomisindeki dengelenme emtia fiyatlarını aşağı çekerek Türkiye’nin zayıf karnı olan cari açık ve enflasyon cephelerinde döngüsel bir rahatlamaya yol açıyor ve ekonomi yönetiminin uyguladığı makro ihtiyati politikaları destekliyor.

Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Son aylarda açıklanan dış ticaret dengesi ve enflasyon verileri Türkiye ekonomisindeki yumuşak inişin ve yeniden dengelenmenin tüm hızıyla devam ettiğini gösteriyor. Söz konusu eğilim devam ederse Türkiye’nin 2013 yılında Moody’s veya S&P’den gelecek bir not artışıyla yatırım yapılabilir ülke konumunu taçlandırma ihtimali yüksek. Dolayısıyla dünya bir yana biz bir yana halimiz sürecek.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Piyasalara yeni yıl hediyesi

Küresel piyasalar ABD’de mali uçurum riskinin ötelenmesi, beklentilerden iyi gelen Çin PMI verileri ve Euro Bölgesi’nde ekonomik aktivitedeki daralmanın sonuna yaklaşıldığına işaret eden göstergelerin desteğiyle 2013 yılına yükselerek başladı.

Cumhuriyetçiler ve Demokratlar yeni yılın ilk saatlerinde yapılan bir oylama ile ABD’nin mali uçuruma düşmesini engelleyen tasarıyı onayladı. Başkan Obama tarafından imzalandıktan sonra yürürlüğe girecek tasarı sayesinde harcamalarda yapılacak kesintilerin devreye girmesi iki ay ertelenirken yıllık geliri 400,000 doların altında olan bireylerde vergi indirimlerine devam edilmesine karar verildi.

Son dakikada varılan anlaşma, şubat ortasında karşımıza çıkacak borçlanma limiti ve mart başında devreye girecek harcama kesintileri öncesinde müzakere yapmak için taraflara zaman kazandırdı. Ancak daha önemlisi Cumhuriyetçiler ve Demokratların olası bir felaket senaryosunu engellemek için anlaşabildiklerini gördük.

Avrupa ve Orta Doğu’dan gelen şoklara ve ABD’de mali uçurum endişelerine rağmen küresel büyümenin devam etmesi piyasaların yeni yıla yüksek moralle başlamasını sağlayan diğer bir gelişmeydi.

Aralık ayı verileri (ISM sanayi 50.7, tarım dışı istihdam artışı 155,000) mali uçurum endişeleriyle yavaşlamasına rağmen ABD ekonomisinin düşük hızla büyümeye devam ettiğini gösterdi. Gelişmiş ekonomiler arasında en kötü performans gösteren ülke olan Japonya’da (PMI sanayi 45,0) bile geleceğe yönelik beklentilerde bir iyileşme görülüyor.

Beklentilerin altında gelen PMI sanayi verileri (46.1) Avrupa’nın yüksek borç, rekor işsizlik ve durgunluk sarmalından çıkmasının uzun süreceğini gösteriyor. Ancak Merkez Bankası’nın yaptığı atak sonrasında Avro bölgesinde durgunluğu derinleştirecek yeni bir kriz çıkma ihtimali oldukça azaldı.

Avrupa borç krizi konusunda risk algısı iyileşmeye devam ediyor. Bütçe açığı hedeflerin üzerinde gelen Yunanistan için ek destek sağlanması, vadelerin uzatılması ve borç faizlerinde indirime gidilmesi risk algısını iyileştirerek İtalya ve İspanya’nın borçlanma maliyetlerinin Aralık 2010 sonrasında gördüğü en düşük seviye olan %4-%5 bandına gerilemesini sağladı.

ABD ve Avrupa ekonomilerindeki yavaşlamaya rağmen gelişmekte olan ülkeler görece güçlü seyrini sürdürüyor. Ancak gelişmekte olan ülkeler arasındaki ayrışmanın belirginleştiği görülüyor. Aralık ayı PMI rakamları Çin, Hindistan, Kore ve Türkiye’de büyümenin hızlanmaya başladığını, Rusya, Macaristan, Çekoslovakya ve Brezilya’da ise büyümenin hız kestiğini gösteriyor.

Söz konusu gelişmeler küresel büyümenin güçlü olduğu eski güzel günlere geri döneceğimiz anlamına gelmiyor. Ancak 2013 yılında büyümenin dünyada ve Türkiye’de 2012 yılına göre daha iyi olacağına inanmanız için yeterli gerekçemiz var.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

2013 yılında fırsatlar ve riskler…

Küresel büyüme Avrupa ve Orta Doğu’dan gelen şoklara ve ABD’de devam eden mali uçurum endişelerine rağmen  yavaşlayarak da olsa devam ediyor. ABD ve Çin ekonomilerinden gelen görece güçlü PMI verileri piyasaları rahatlattı. Açıklanan veriler Avrupa’nın yüksek borç, rekor işsizlik ve durgunluk sarmalından kısa vadede çıkamayacağını gösteriyor. Ancak Merkez Bankası’nın açıkladığı cesur oyun planı sonrasında Avrupa’nın yeni bir krize girme ihtimali oldukça azaldı.

Söz konusu gelişmeler küresel büyümenin güçlü olduğu eski güzel günlere geri döneceğimiz anlamına gelmiyor. ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkı borcunun aşırı yüksek olması daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacak. Peki büyümeyi artırmak için ne yapmak lazım?

“Durgunluktan  çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için genişleyici maliye politikaları izlenmeli mi” sorusunın herkesin üzerinde anlaştığı bir cevabı yok. Kuzey Avrupa istikrarı  sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken Demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi konusunda görüş birliği daha fazla. G5 merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorununun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemeye kararlı. Bu süreçte tasarruf sahibinden borçlulara, yaşlı nüfustan gençlere bir servet transferi yapılacak. Başka bir çıkar yol gözükmüyor.

Uzun lafın kısası küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Söz konusu konjonktür Türkiye gibi ağırlıklı olarak iç talep ile  büyüyen ve dış finansmana bağımlı ülkeler için özellikle faydalı olacak. Genişleyici para politikaları küresel likiditeyi ve risk iştahını artırarak Türkiye’nin büyümesinin finansmanının daha ucuza ve daha uzun vadeli sağlanmasına yardımcı olacak.

Bu süreçte Türkiye ekonomisinin önündeki temel risklerden birisi dünyada devam eden finansal baskılama ve aşırı genişleyici para politikaları nedeniyle ülkeye giren yabancı kaynağın arzu edilenden çok artması. Yatırım yapılabilir ülke konumuna yükselen gelişmiş ülke verileri üzerinde yapılan çalışmalar, bu ülkelerde yerel paranın değer kazandığını, dış borcun ve banka kredilerinin hızla yükseldiğini ve cari dengenin bozulduğunu gösteriyor.

Söz konusu olumsuz gelişmenin Türkiye’de yaşanmaması için en büyük şansımız ne yaptığını iyi bilen bir ekonomi yönetimimizin olması.  Merkez Bankası Başkanı Başçı yatırım yapılabilir notu almamız sonrasında yaptığı bir basın toplantısında aşırı sıcak para girişi nedeniyle Türk lirasının  değer kazanmasına ve cari dengede başlayan düzelmeyi tersine çevirmesine  izin vermeyeceklerini açıkladı.

TÜFE bazlı reel kur seviyesinin 120’yi geçmesi durumunda politika faizlerinde ölçülü bir indirime gideceklerinin sinyalini veren Başçı, kur seviyesinin 130’un üzerine çıkması durumunda ise ellerindeki tüm silahları kullanarak cevap verecekleri uyarısında bulundu. Kasım ayında reel kur seviyesi 117’den 119 seviyesine yükselerek önümüzdeki aylarda para politikasının daha da gevşetileceğinin sinyalini  verdi. Ekim ayında cari dengedeki sert düşüş ve beklentilerin çok altında gelen enflasyon Merkez Bankası’nın faiz indirimini öne almasına neden olabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

Not artışının ardından…

Geçtiğimiz hafta dünyanın gündemini ABD başkanlık seçimleri Türkiye’nin gündemini ise Fitch’in ülke kredi notunu yatırım yapılabilir düzeyine yükseltmesi belirledi. Küresel risk iştahı  ABD seçimleri sonrasında artan mali uçurum riski nedeniyle bozuldu. Türkiye piyasaları not artırımının verdiği destekle dünya borsalarındaki satış dalgasından kurtuldu. ABD başkanlık seçimlerini sağlık sigortasının kapsamını genişletmeyi ve zenginlerden aldığı vergileri artırmayı vaat eden Obama kazandı. Seçim sonuçlarının Cumhuriyetçiler ve Demokratlar arasındaki güç dengesini değiştirmemesi “mali uçurum” korkusunu yeniden gündemde ilk sıraya taşıdı.

Mali uçurumun ABD ekonomisini durgunluğa sürükleyeceği korkusu dünya borsalarında sert satışlara yol açtı. Almanya ekonomisinin Avrupa’da yaşanan sorunlardan etkilenmeye başladığını gösteren veriler piyasalardaki satışları hızlandırdı.  ABD ekonomisinden ve Çin’den gelen görece güçlü veriler piyasalardaki satış dalgasını tersine çevirmekte yeterli olmadı. Avrupa ve ABD borsaları %2 civarında gerilerken dolar avroya karşı son iki ayın en yüksek seviyesine yükseldi.

Haftanın sürprizi Fitch’den geldi. Fitch genel beklentinin ve bizim tahminimizin tersine Türkiye’nin notunu yatırım yapılabilir seviyesine çıkardı.  Not artışı sonrasında borsa yeni zirveler görürken, DİBS faizleri bugüne kadar gördüğü en düşük seviyelere geriledi. Fitch yaptığı açıklamada kredi notundaki artışı yumuşak iniş sayesinde makro finansal risklerin azalmasına, azalan kamu borçlarına, sağlam bankacılık sistemine ve güçlü büyüme dinamiklerine bağladı. Perşembe günü yapılan toplantıda Fitch’in cari açıkda kısa vadede önemli bir düzelme beklemediğini ancak finansman cephesinde bir sorun görmediğini örendik.

Geç kalmış bir adımdı, yıllardır hakkımızı yediler gibi tribün tartışmalarını bırakıp geleceğe bakalım. Bundan sonra ne olacak? Not artırımı sonrasında yapılan ilk yorumlarda olduğu gibi  Türkiye’ye 100 milyar dolara yaklaşan yeni kaynak girecek mi? Ekonomi yönetiminin yeni dönemde izleyeceği politikalar ne olacak?
Önce işin teknik tarafına bakalım. Not artışı sonrasında küresel sermayenin Türkiye’ye daha fazla kaynak aktarması için en az bir kredi kuruluşunun daha notumuzu yatırım yapılabilir seviyesine yükseltmesi gerekiyor.

İki hafta sonra İstanbul’da toplantısı olan Moody’s not artırımına en yakın aday olarak karşımıza çıkıyor. Moody’s Fitch’in açtığı yolu izleyip not artırımına gider mi, bekleyip göreceğiz. Bizim görüşümüz belli. Büyümedeki yumuşak inişe rağmen cari açık ve enflasyon cephelerinde henüz yeterince yol alınamadığını söylüyoruz. Gelişmekte olan ve yatırım yapılabilir ülkeler arasında cari açığı ve enflasyonu %7-%8 civarında olan bir ülke bulunmuyor.

Piyasalarla ilgili görüşlerimizde  bir değişiklik yok.  Türk lirası için müzmin iyimserliğimizi koruyoruz. Haziran başında Merkez Bankası’nın genişleyici para politikasına geçmesi nedeniyle İMKB için verdiğimiz olumlu görüşü koruyoruz.  Tahvil cephesinde sabit faizli kıymetler yerine değişken faizli veya enflasyona endeksli kıymetleri öneriyoruz.

Bize ayrılan yerin sonuna geldiğimizden ekonomi yönetiminin önümüzdeki dönemde izleyeceği politikaları haftaya tartışacağız.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü