Gölge Bankacılık Nedir?

Aslında bu deyim sıradan yatırımcının hayatına 2008 krizi ile girdi. Gölge bankacılıktan ziyade o zamanlar popüler terim SIV olmuştu. Şimdi Çin’le beraber gölge öne çıkıyor. FSB 2012 yılında  “olağan bankacılık sistemi dışında aktör ve faaliyetlerle yapılan kredi aracığı” olarak tanımlamıştı. Standart bankacılık, yani mevduat toplama ve kredi verme, veya sigortacılık işlemleri dışında yapılan örneğin banka iştirakleri üzerinden depozito ve kredi işlemleri, teminatlandırmalar, OTC işlemler, SIV’ler üzerinden seküritizasyonlar vs bu tanıma giriyor. Bu tanımı da IMF’in Şubat 2014 tarihli bir çalışmasından aldım.

Gelelim ana akım yatırım bankalarının dışında daha tarafsız çalışmalar üzerinden Çin gölge bankacılığına bir girişe. Öncelikle 10 sene önce tamamen banka kredileri üzerinde dönem sistemde artık kredilerin payı 50%lere gerilemiş durumda. Bilanço dışı finansman teknikleri, Çin özelinde konuşursak trust kredileri, şirketler arası krediler vs ilk ekte gördüğünüz üzere 30% paya çıkmış durumda (kaynak CEW).

Rakamların güvenilirliği tartışılır olsa da PBOC’nin sağladığı veri ve dağılımları burada görebilirsiniz. 2. ek görsel olarak durumu sunuyor. Shanghai’da GB’nin payı 46% olurken Tibet (hadiii) 45%, Heilongjiang 45% Guizho 42% ve Yunnan 42% şeklinde gidiyor.

Peki  Çin’de bahsi geçen Trust ürünler nedir? Genelde belli bir eşiğin üzerinde varlığa sahip yatırımcılara sunulan ve taban bir büyüklüğü olan bir nevi nitelikli kişilere veya şirketlere özel bono tipi ürünlerdir diyebiliriz. Faiz getirileri 10% ve üstü olduğundan standart mevduatlara (normal mevduat getirisi 3%)  göre çok daha fazla talep görmektedir. Fonlar çeşitli endüstrilerde yatırımlar kadar yerel hükümet projelerinin de fonlanmasında kullanılıyor.

Geçen yıl örnek verdiğim Golden Elephant tarzı wealth management ürünleri (özel bankacılık ürünleri diyelim) ise daha perakende ürünler ve genelde banka bilançolarında ve yine genelde büyük ölçüde banka garantileri ile destekleniyor. Dolayısı ile yatırımcı kitlesi ve bir defaultun sonuçları açısından Trust ve WMP ayrı kefelere koyulmalı.

Trustlerın ulaştığı büyüklükle ilgili pek çok rakam duymuş olabilirsiniz. Resmi istatistiklere göre ise büyüklük 10.9 trilyon Yuan. Ancak detaylara baktığınızda bunun yarısı yani 5.2 trilyonluk kısmı yatırım amaçlı.

Bankaların hangi koşullar altında bu ürünlerden sorumlu olduğu önemli. Zira hatırlarsanız ICBC geçtiğimiz aylarda sorumluluk (Credit equals gold #1 Collective Trust Product) taşımadığını ifade etmişti. Bankalar sadece ürünün dağıtımına aracılık yapıyorlarsa sorumlu değiller. Ancak önceki örnekteki gibi collective değil de single trust product tarzı (kredi sekuritizasyonunda kullanılıyor) bir üründe sorumluluk taşıdıkları var sayılıyor (bu iki ürün arasında banka ve şirketin aldığı ücretler de çok farklı). Şayet Trust finansal piyasalara yatırım yapmış ise kesinlikle yatırımcısı sorumlu tutuluyor. Diğer vakalar ise gri bölgede kalıyor. Bu vakada Trust’ın 3 bn yuan kredi sağladığı Kömür şirketi batınca Trust katılımcılarının akıbeti tartışma konusu olmuştu.

Bir sonraki yazıda bu ürünlerin sistemdeki yerine değineceğim. Ancak Çin ekonomisinde “trust” konusu bir sonuç ekonominin sorunu çok daha temel.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Çin’de Gölge Bankacılık

“Gölge Bankacılık” ABD’de Lehman ile başlayan krizin ardından finans piyasasının gündemine oturdu. Genel olarak gölge bankacılık sistemi; tam anlamıyla banka konumunda bulunmayan ve bankacılık düzenlemelerine tabi olmadığı için denetlenemeyen fakat aynı zamanda ticari bankaların sağladığı hizmetlere yakın hizmetleri sağlayabilen kurumların faaliyetleri anlamına geliyor. Gölge bankacılığın Çin’de tehlikeli bir hal almaya başladığı yorumları ve ABD benzeri bir krize zemin hazırladığı haberleri sıcak konular arasına girmeyi başardı. Özellikle 20 Ocak tarihinde açıklanan gayri safi yurtiçi hasılanın 7,7% oranında artış göstererek bir önceki dönemin altında kalmasıyla Çin’de yeni dengelerin nasıl olacağı konuşulmaya başlandı. Gölge bankacılığın Çin’de ortaya çıkan hali daha çok kurumların servet yönetimi amacıyla topladıkları paraları kredi vermeleri olarak görülüyor.

Dünya çapında gölge bankacılığın net boyutları bilinmese de tahminler oldukça etkileyici. Örneğin Finansal İstikrar Kurulu, 2012 yılsonu itibariyle işlem hacmini 70 trilyon dolara yakın olarak tahmin ediyor. 2013 yılında yayınlanan raporunda ise toplam finans sektörünün yaklaşık 25%’ine eşit olduğunu yeniliyor. Çin’e bakarsak; Fitch ve JP Morgan gölge bankacılık hacmini 2012 sonu itibariyle 6 trilyon dolara yakın tahmin ediyor. Çin Sosyal Bilimler Akademisi ise 2012 sonunda gölge bankacılık sektör büyüklüğünün ülke GDP’sinin 40%’ına ulaştığını söylüyor.  Aynı zamanda gölge bankacılık büyüme hızı, bankacılık sektörü büyüme hızını ikiye katlamış durumda. S&P raporuna göre de Çin’de gölge bankacılığın sağladığı krediler 2010 yılı sonundan 2013 yılına kadarlık dönemde 34% oranında hızla artış gösterdi.

Sistemdeki önemli nokta gölge bankacılık içindeki kurumların ellerinde tuttukları varlıkların bankalara göre çok daha az likit ve riskli aynı zamanda da çok daha uzun dönemli olması. ‘The Economist’ dergisi Haziran ayında yayınladığı detaylı çalışmasında Çin bankacılık sistemi ile alakalı çarpıcı bir gerçeği gözler önüne seriyor; araştırmaya göre devlet bankaları tarafından kredi talepleri reddedilen Çin’deki küçük kurumlar hayatta kalabilmek için 20-24% oranında faiz ödemeye gönüllü oluyorlar; bu veri de bizi Çin bankacılık sisteminin yapısal sorunlarına götürüyor. Ülkenin bankacılık yapısına büyük kuruluşlar hakim ve bu bankalar daha çok büyük ve risksiz şirketlere kredi vermeyi yeğliyor. ABD gibi ülkelerde küçük bankalar büyük bankaların liginde olmayan bu boşluğu doldursalar da Çin’ de böyle bir sistem ‘henüz’ yok.

Çin gölge bankacılık düzenlemeleri için adımlar atmaya başladı; zaten çok önceden uyarı sinyalleri almışlardı; örneğin Moody’s 2013 yılı raporunda Çin için ‘gölge bankacılık sistematik riskler yaratıyor’ şeklinde uyarısını yapmış. Çin Sosyal Bilimler Akademisi uzmanları da maliye piyasasında talebi yumuşatarak gölge kredi işlemleri ile mücadeleyi arttırmanın şart olduğunu söylemişti. Çin tarafından atılan adımlar henüz net olarak paylaşılmasa da Ocak ayı başında basında yer alan haberlerde bankacılık sektöründe daha büyük bir denetim mekanizması oluşturulması ve gölge bankaların denetlenmesi öngörülüyor. Ayrıca Çin’de finans sektörünün genişletilmesi ve bu alanda rekabetin artırılması planları çerçevesinde bu yıl 5 yeni özel banka açılması tasarlanıyor. Gölge bankacılık ile savaşta kararlı olduklarını bu haberlerin hemen ardından zaten gördük; ‘Credit Equals Gold #1 Collective Trust Product’ isimli yatırım fonunu Commercial Bank of China’nın kurtarmayacağını açıklaması ile Çin’de ilk defa bir fon kurucusu olduğu banka tarafından kurtarılmıyor. Fonun batış hikayesinin arkasında ise ‘Shanxi Zhenfu Energy’ isimli şirkete verdiği 3 milyar Yuan krediyi geri alamaması yatıyor.

Çin tarafındaki ikilemde ise aynı zamanda gölge bankacılığın ülke ekonomisine yararlar getirdiğine de işaret ediliyor ve gölge bankaların, mali kalkınmanın ve yeniliklerin önlenemez sonucu olduğu belirtiliyor. Gölge bankacılığın engellenmeye çalışılmasının Çin ekonomik büyümesi üzerinde negatif sonuçlar yaratacağı görüşünü savunanlar da az sayıda değil…

Seyran Onay

Uzman Yardımcısı | Uluslararası Piyasalar – SGMK ve FX

Papatya falı…

Ne, Avrupa kriz senaryoları… Ne, Çin’in yavaşlama endişesi… Piyasa oyuncuları yaz boyunca trilyon dolarlık tek bir soru için papatya falı açtı.  Ben’i seviyor mu? – FED varlık alımlarına devam edecek mi? – Sevmiyor mu? – FED varlık alımlarını azaltacak mı?

Açıklanan verilerin  seyrine göre piyasaların Ben Bernanke’ye olan sevgisi dalgalı bir seyir izledi. ABD ekonomisinden gelen iyi haberleri varlık alımlarının azaltılması olarak algılayan küresel piyasalarda sert satışlar görüldü. Ekonominin yavaşladığını gösteren veriler ise piyasalarda tepki alımlarına yol açtı.

Papatya falına dönen bu durumun dalgalanmayı artırıp, ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyeceğinden endişe eden FED yetkilileri yaptıkları sunumlar ve yayınladıkları araştırma raporlarıyla piyasaları sakinleştirmeye çalıştı.

Geçen hafta St Louis FED başkanı James Bullard tarafından yapılan sunum  trilyon dolarlık sorunun – 85 milyar * 12 – cevabını elbette vermiyor. Ama olayı papatya falı havasından kurtarmak için yardımcı olacak bir yaklaşım sunuyor.  Bu nedenle köşemize taşımakta fayda görüyoruz.

– FED’in para politikası politika faizi, geleceğe yönelik yönlendirme ve varlık alımlarından oluşan  üçlü bir saç ayağı üzerine oturuyor.

-FED varlık alımlarının azaltılması sürecini  diğer iki saç ayağından – politika faizinin seviyesi  ve geleceğe yönelik yönlendirme – bağımsız olarak değerlendiriyor. – Piyasalar ise ısrarla üç saç ayağını birlikte değerlendiriyor-

-FED varlık alımlarının azaltılmasını ekonominin dört temel alandaki performansına bağlıyor. (i) istihdam piyasası (ii) ekonomik büyüme (iii) FED’in göreceli bilanço büyüklüğü (iv) enflasyon.

İstihdam piyasasında hava parçalı pulutlu

İşsizlikteki gerileme ve yeni iş yaratma hızındaki artma (aylık istihdam artışı 140.000’den 190.000’e yükseldi) varlık alımlarının azaltılmaya başlanmasını destekliyor. Ancak işgücüne katılımın düşüklüğü ve çalışılan saat sayısındaki artışın sınırlı olması bir süre daha beklenmesi görüşünü destekliyor.

Büyüme cephesinde riskler devam ediyor

QE3 açıklanması sonrasında ekonominin büyüme hızı %2,5 seviyesinden %1.0 civarına geriledi. Söz konusu büyüme rakamı varlık alımlarının azaltılmaya başlanması için yeterli değil. Ancak dönemde yaşanan gelişmeler – hane hakının borcunun azalmaya başlaması, konut sektörünün toparlanmaya başlaması, Avrupa’da durgunluktan çıkış işaretleri vs..- önümüzdeki dönemde ABD büyümesinin hızlanacağına işaret ediyor.

FED’in bilançosu   korkutucu büyüklüğe ulaşmaya başladı

Varlık alımlarına paralel FED’in bilanço büyüklüğü milli gelirin %5’inden (2007) %20’sine ulaşti. Söz konusu büyüklüğe en son ikinci dünya savaşı sonrasında ulaşılmıştı. Ancak bilanço büyüklüğü konusunda FED’i rahatlatacak iki gerekçe var.  Diğer büyük merkez bankalarının bilanço büyüklüğü milli gelirin %25- %35  bandına yükselmiş durumda. Küreselleşen dünyada FED’in bilanço büyüklüğünün giderek daha büyük bir kısmı uluslararası piyasalarda kullanılıyor.

Enflasyon uyuyan cadı olmayı sürdürüyor.

Enflasyon cephesinde FED’i tedirgin edecek bir gelişme yok. Avrupa ekonomisindeki durgunluk ve Çin ekonomisindeki yavaşlama uluslararası ticari mal fiyatlarını aşağı çekerek enflasyonun gelişmiş ülkelerde hedeflenen %2 seviyesinin altına (%1-%1,5 bandına) inmesine yol açtı. Söz konusu tablo kısa vadede enflasyonda aşağı yönlü risklerin daha fazla olduğuna işaret ediyor.

Toparlayalım. Mevcut veriler varlık alımlarının azaltılacağı senaryosunu öne çıkartıyor. Zamanlama cephesinde FED’in bir iki ay daha bekleyip daha sonra harekete geçme ihtimali daha yüksek.

Bize ayrılan yeri aştığımız için konuyu havada bitiriyoruz. Haftaya papatya falına devam edeceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Çin Şişeden Çıktı

Yaklaşık iki yıl boyunca Çin ekonomisinin iddia edildiği kadar sağlıklı olmadığını ve ufukta sert bir yavaşlama göründüğünü yazıyorum.  Nitekim en olumlu kurumların bile son dönemde büyüme hedeflerini aşağı yönde revize ettikleini ve sert bir iniş senaryosunu da konuşmaya bağladığını görüyoruz. Hükümetin kendisi de daha önce 7.5 olarak telafuz ettiği büyüme hedefini artık konuşmalarda yüzde 7 olarak  açıklıyor. Ancak bu rakamlar bile fazlası ile iyimser. Şayet hükümet büyüme modelini gerçekten sağlıklı bir hale getirerek iç tüketimin payını arttırmayı düşünüyorsa önümüzdeki birkaç yıl içinde yüzde 3 ile 5 arası bir büyüme şaşırtıcı olmayacaktır. Ancak büyümenin bu seviyelere gerilemesi kötümser bir senaryo olarak algılanmamalı. Aksine Çin’in daha sağlıklı bir büyüme modeline geçmesi global dengesizliklerin düzeltilmesi açısından çok önemli ve pozitif bir adım olarak görülmeli. Şayet tüketimin büyüme hızı genel ekonominin üzerinde olursa orta uzun vadede global ekonomi için bir sorun görmüyorum. Likidite tartışmalarına da değinmek doğru olacaktır.

Çin’de bir likidite krizi yaşanmıyor. Daha doğrusu PBOC’nin aciz veya habersiz kaldığı bir likidite krizi söz konusu değil. Aksine bilinçli bir şekilde PBOC tarafından sahneye koyulmuş bir likidite operasyonu izliyoruz. Daha önemlisi Çin’de sorun finans sektörünün durumu değil. Sektörün sağlıklız hali sadece hatalı  büyüme modelinin bir sonucu. Bu nedenle sadece finans sektörüne yoğunlaşmamız resmin tamamını kaçırmamıza neden olacaktır.

Bir süredir Çin’de gerek hayali ihracat yöntemleri fonlama araçı olarak kullanılarak gerekse bankalararası piyasadan elde edilen kaynaklarla  pek sağlam olmayan finansal işlemler gerçekleştiriliyor. Özel bankacılık ürünleri olarak dizayn edilen bu ürünler yüzde 7.5 gibi standart araçlara oranla çok daha yüksek getiri vaad ediyor ancak içindeki varlıkların kalitesi çok düşük. İşte PBOC bu noktada bazı bankaların kendisine çeki düzen vermesini sağlamak amacı ile likidite sopasını çıkartmış durumda. Elbette gerek macro ekonomik gerekse finansal koşulların kötüleşmesi  endeksin de sert bir şekilde gerilemesine neden oluyor. Ancak daha önemli bir baskı endüstriyel emtialar üzerinde yaşanıyor ve yaşanmaya da devam edecektir. Cari koşullar ABD hisselerinin giderek daha öne çıkacağı bir döneme doğru gittiğimize işaret ediyor. Ve elbette dolar satılarak açılmış olan carry trade pozisyonları, ki ağırlıklı gelişmekte olan piyasalarda, doların da daha yükseleceğine işaret ediyor.

 

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

Mahşerin Dörtlüsü

Elbette dün akşamdan itibaren tüm piyasalar FOMC açıklaması ve Ben Bernanke’nin basın toplantısı sonucunda oluşan görüntüye yönelik trade ediyor.Bu yazı toplantı sonuçunu görmeden  yazıldığından dolayı kısa vadeli bir görüş bildiremiyorum. Ancak dünyanın dört ana sorunu var diyebiliriz.Birinci sorun elbette FED’in parasal genişlemeyi (QE) önce azaltma sonra da tamamen bitirme ihtimali. QE’nin azaltılması veya bitirilmesi kesinlikle faiz arttırılması anlamına gelmiyor vurgusu yapılsa da herkes biliyor ki QE’nin başlaması nasıl yeni bir dönemin habercisiydi ise bitmesi de öyle.

FED portföyündeki bonoları satmasa bile alımları kesmesi durumunda ABD tahvil getirileri yükselmeye başlayacaktır. Yani risksiz getiri olarak kabul edilen getiri yükselecektir. Bu da global olarak tüm varlık fiyatlarının yeniden gözden geçirilmesi anlamına geliyor. Geride bıraktığımız iki hafta boyunca ufak bir prova yaşandı diyebiliriz. Tüm gelişmekte olan piyasalarda endeksler, bono getirileri ve para birimleri sert satışlara maruz kaldı.

Sayın Başcı’nın Türkiye için  yerinde tespit durum tüm gelişmekte olan piyasalar için de geçerli aslında. Satışlar spot piyasadan çıkış şeklinde değil swaplar üzerinden yaşandı. Şayet yatırımcılar FED’in QE’yi kısa vadede bitireceğine emin olursa bu durum değişecektir. Her durumda düşük ABD getirileri dönemi geçen yıl sona erdi.Yatırımlarımızı belirlerken bu gerçeği göz önüne almakta fayda var.

İkinci sorun ise elbette Euro bölgesi. Henüz üzerinden fazla vakit geçmeden G. Kıbrıs ekonomik paketin uygulanamaz olduğunu dile getirmeye başladı. Almanya’da ise eylül ayında secimler yapılacak. ECB’nin OMT stratejisinin başarılı olduğunu ancak önemli reformların ya başlamadığını veya tamamlanmadığını görüyoruz. Bu nedenle Avrupa’dan gelebilecek kötü haberlerin tüm sistemi zorlaması ihtimali halen yüksek. Üçüncü sorun Japonya’da yaşanan belirsizlik. Abe ve BOJ iddialı bir programı hayata geçirmeye çalışırken volatilite de (özellikle Japon bonolarında) çok ciddi yükseliş gösterdi. Bu durumun sürdürülmesi mümkün değil. Şayet önümüzdeki aylarda Japon ekonomisi gerçek anlamda iyileşme işaretleri göstermez ise BOJ’un 2%’lik enflasyon hedefi kontrolsüz bir bono satışına neden olacaktır.

Bu da vergi gelirleri artmadan borçlanma ve ödeme maliyetlerinin artması anlamına gelecektir. Bugüne kadar diğer büyük ekonomilerin iyi performansı nedeni ile kimseyi rahatsız etmeden yavaş yavaş çöken Japon ekonomisi artık herkesin sorunu haline gelebilir. Son olarak belki de en az konuşulan ancak en etkili olabilecek sorun Çin’in büyümesinde görülen net yavaşlama.

Kontrollü ve iç tüketimi tarafından desteklenen bir yavaşlama global olarak pozitif bir gelişme olacaktır. Ancak Çin ekonomisinde dengesizlikler öyle büyük noktalara ulaşmış durumda ki yavaşlamanın kontrol edilebilmesi çok zor olabilir. FED’in QE stratejisi kısa ve orta vadede çok önemli olsa da oyunun tek belirleyicisi değil.

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

ABD için iyi Dünya için kötü mü?

Dünya piyasalarında 2011 Mart ayı sonrasındaki en sert satış dalgalarından birisi yaşandı. FED’in varlık alımlarını (QE3) 2013 yılı ikinci yarısında azaltabileceği korkusu hisse senedi piyasalarından tahvile, petrolden altına yayılan bir satış dalgasına yol açtı. Beklentilerden çok daha düşük gelen Çin PMI verileri piyasalardaki satışların sertleşmesinde etkili oldu.

Bernanke’nin yaptığıı konuşmada ve açıklanan FED tutanaklarında ekonomideki iyileşmenin devam etmesi durumunda varlık alımlarının sonbahar aylarında  azaltılabileceği yönündeki işaretler Perşembe günü piyasalarda sert bir satış dalgasına neden oldu.

Açıklama sonrası ABD 10 yıllık devlet tahvili faizi  15 baz puana yakın  artarak yeniden %2,0 seviyesinin üzerine yükselirken Wall Street’te hisse senetleri üzerindeki etki sınırlı düzeyde kaldı.

Satış dalgasından en çok etkilenen ülke Japonya oldu. ABD faizlerindeki artışa paralel Japonya’da da faizlerin yükseleceği endişesi uzun vadeli devlet faizlerinden başlayarak hisse senedine yayılan bir satış dalgasına yol açtı.

BOJ tarafından yapılan çalışmaların faiz oranlarındaki 100 baz puanlık bir artışın Japonya’da bölgesel bankaların sermaye yeterliliğinde %20, büyük bankaların sermaye yeterliliğinde %10’luk bir erimeye yol açacağını göstermesi satışları sertleştirdi.

Perşembe günü banka hisselerinin önderliğinde Nikkei’de yaşanan %7,3’lük satış dalgası BOJ tarafından piyasalara verilen 20 milyar dolarlık likidite ile ancak sakinleştirilebildi.
Küresel risk istahına duyarlı Türkiye piyasaları kaçınılmaz olarak bu satış dalgasından etkilendi. Türk lirası dolar-avro sepetine karşı 2,12 seviyelerini zorlarken, 10 yıllık tahviller 20 baz puandan fazla artarak 6,30 seviyesini geçti. Borsa – İstanbul haftanın son iki gününde %2,5 düşerek 91.000 seviyesindeki desteğine çekildi. JCR tarafından yapılan not artırımı piyasaların moralini düzeltmek için yeterli olmadı.

Piyasaları önce sat sonra araştır tepkisini anlaşılabilir buluyoruz. 2013 yılının milyar dolarlık sorusu ABD ekonomisindeki canlanma sürecinin dünya ekonomisini ve piyasaları nasıl etkileyeceğidir.

Genel olarak kabul gören ve bizim de katıldığımız görüş güçlü ABD büyümesinin  döviz kur ve tahvil piyasalarındaki etkisini güçlü dolar ve yüksek faizler  olarak özetleyebiliriz.
Geçmiş verilerin incelenmesi bu dönemlerde küresel risk iştahının ve gelişmekte olan piyasaların performansının zayıf olduğını gösteriyor.  Faiz oranlarındaki yükseliş Türkiye gibi yabancı tasarruflar ile büyüyen ülkeleri özellikle olumsuz etkiliyor.

Söz konusu dönemlerde hisse senedi ve piyasalarının yönü  büyümenin artış hızı, enflasyon ve merkez bankalarının politikaları gibi bir çok parametreye bağlı olarak belirleniyor.
ABD’de görülen  canlanma ekonominin ısınmasına, enflasyonda bir artışa ve para politikasında sıkılaşmaya yol açmıyorsa uzun dönemli faizlerdeki artışa rağmen Wall Street yükselmeye devam ediyor. Enflasyon canavarının uyandığı ve FED’in devreye girdiği dönemlerde ise Wall Street aşağı yönlü dalgalı bir seyir izliyor.

Türkiye gibi dışa açıklığı sınırlı ve yabancı tasarruflara bağımlı ülkeler küresel büyümeden daha çok küresel risk iştahına ve faiz oranlarına duyarlılar. ABD dolarındaki güçlenme ve faiz oranlarındaki artış küresel risk iştahının güçlenmesinden kaynaklanıyorsa gelişmekte olan ülke paraları güçlü kalmaya devam ediyor, borsa kısa süreli bir satış dalgasından sonra yükselmeye devam ediyor.  Tahvil cephesi ise ABD faiz oranlarındaki yükselişin hızına bağlı olarak uzun soluklu bir ayı piyasasına girebiliyor.

Lafı uzatmayalım. ABD ekonomisindeki canlanma nedeniyle doların avroya karşı 2014 sonuna kadar 1,2 bandına yükseldiği, 10 yıllık faizlerin 2,0’den 2,5 seviyesine artacağı bir senaryo Türkiye piyasalarına kısa vadede satış getirebilir.  Orta vadede ise küresel portföylerde Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler lehine olan değişimin devam edeceğine inanıyoruz.

Serhat Gürleyen,CFA

Araştırma | Direktör

Küresel büyümede yavaşlama

Geçtiğimiz haftalarda açıklanan veriler küresel büyümenin yavaşladığı görüşünü güçlendiriyor. ABD, Çin ve Avro bölgesinde açıklanan ekonomi verileri 2013 yılı gerçekleşmelerinin büyük ihtimalle IMF’nin %3,3’lük tahmininden daha kötü olacağını gösteriyor.

ABD ekonomisinde kamu desteğinin azalmasının etkileri görülmeye başlandı. Savunma sanayindeki yavaşlamanın etkisiyle İlk çeyrek GSYİH verisi %3.0 civarındaki beklentilerin gerisinde kalarak %2,5 düzeyinde gerçekleşti. Tüketici güveninin görece güçlü olmasına rağmen PMI Sanayi verileri Mart ayındaki 54.6’dan Nisan ayında 52.0’ye geriledi.

Çin ekonomisindeki yumuşak iniş devam ediyor. İlk çeyrek GSYİH verisi %8,0 civarındaki beklentilerin gerisinde kalarak %7.7 düzeyinde gerçekleşti. HSBC Sanayi PMI verisi Mart ayındaki 51,6’dan 50,5’e düştü. Çin’in yavaşlamasını dünya ekonomisi felaket habercisi olarak görmemek lazım. Hizmet sektörününün büyümesinin son üç çeyrektir hızlanmasını ve sanayinin üzerinde büyümesini Çin ekonomisindeki yeniden dengelenmenin işaretleri olarak görmek daha doğru olur.

Avro bölgesi ekonomisi kötüleşmeye devam zediyor. Mali piyasalarda yaşanan düzelmeye rağmen PMI sanayi verisi Mart ayındaki 46,8’den Nisan ayında 46,5’e, ZEW anketi 33,4’den 24,9’a geriledi. Açıklanan veriler Avrupa Merkez Bankasının Mayıs veya Haziran ayında faizleri 25bp indirmesi ihtimalini artırıyor. Faiz indiriminin Avrupa’nın sorunlarını hafifletmesini beklemek gerçekçi olmaz.

Açıklanan veriler ABD ve Çin’de büyümenin hızla yavaşladığını, Avrupa’da ise durgunluğun devam ettiğini gösteriyor. Buna rağmen piyasalar yukarı yönlü dalgalı seyrini sürdürüyor. Avro bölgesinde istikrarın sağlanması için alınan cesur kararlar ve ABD’de mali uçurum riskinin ötelenmesi küresel risk iştahını güçlü tutmaya devam ediyor.

Küresel büyümenin zayıf olmasını G4 merkez bankalarının uyguladığı genişleyici para politikalarının ve finansal baskılamanın devam etmesinin teminatı olarak gören küresel sermaye riskli varlıklara yönelmeye devam ediyor.

Büyümenin zayıf, faizlerin düşük küresel risk iştahının yüksek olduğu yeni normal konjonktür Türkiye için iyi yönetilmesi gereken bir tablo çiziyor.

Kötü haber! Büyüme cephesinde aşağı yönlü riskler artıyor. Avrupanın durgunluk ile boğuştuğu, Fransa, İngiltere ve İtalya’nın sert bir şekilde yavaşladığı bir global konjonktürde Türkiye’nin Orta Doğu ve Kuzey Afrika’ya yönelerek ihracat cephesinde yakaladığı ivmeyi sürdürmesi zor gözüküyor.

İç talepteki canlanmanın yarattığı ithalat baskısının emtia fiyatlarındaki düşüşle kısmen dengeleneceği mevcut konjonktürde dış ticaretin büyümeye olan katkısı azalacak. 2013 yılı büyümesi ekonomi yönetiminin makro ihtiyati tedbirlerle kredi büyümesini ne kadar yavaşlattığına bağlı olarak %4’lük hedefin bir miktar altında kalacak.

İyi haber! Emtia fiyatlarındaki gerileme görece güçlü büyümeye rağmen cari açıktaki artışı sınırlayacak ve son yıllarda hedeften çok uzaklaşan manşet enflasyonun kabul edilebilir seviyelerde kalmasını kolaylaştıracak.

Büyümenin finansmanında bir sorun beklenmiyor. G4 merkez bankalarının para politikasını gevşetmeye devam etmesi ve küresel risk iştahındaki artış Türkiye gibi makul hızla büyüyen ve faiz oranları görece yüksek gelişmekte olan ülkelere para akışını hızlandıracak. Gerek Türk bankaları gerekse büyük Türk şirketlerinin yurtdışından kaynak sağlamasında bir sorun gözükmüyor.

Söz konusu konjonktür Türkiye gibi ağırlıklı olarak iç talep ve dış kaynakla büyüyen ülkeler için iyi yönetilmesi gereken bir fırsat yaratıyor. Bankaların ve şirketlerin yurtdışından kolay kaynak sağladığı bu konjonktür Türkiye’nin büyümesini daha ucuz ve daha uzun vadeli kaynakla finanse etmesini sağlayacak.

Ancak bol ve ucuz yabancı kaynak ekonominin temel dengeleri açısından önemli bir risk oluşturuyor. Cari açığın finansmanının kolaylaşması, Türkiye’nin dış borcunun ve finansal kaldıracının kontrolsüz artmasına ve Türk lirasının aşırı değer kazanmasına neden olabilir.

Durumun farkında olan Merkez Bankası bir yandan sıcak para girişini yavaşlatmak için faizleri indirirken diğer yanda munzam karşılık oranları ve rezerv opsiyon mekanizması ile ve BDDK’nın desteğiyle kredi büyümesini dizginlemeye çalışacak.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Küresel büyüme hızlanıyor

Dünya ekonomisi yeni yıla ABD ve Çin’den gelen olumlu verilerin desteğiyle güçlü bir başlangıç yaptı. Büyümenin bileşenlerine baktığımızda iki itici güç görüyoruz: perakende satışlardaki artış ve yatırım harcamalarındaki güçlenme.

ABD ekonomisindeki mali uçurum endişelerine rağmen 2012’nin dördüncü çeyreğinde perakende satış rakamlarının dünya genelinde %3’ün  üzerinde büyüdüğü görülüyor. Perakende satışlardaki canlanma istihdamdaki ve gelirdeki artışın yanı sıra borçlanma kanallarının açılmasından kaynaklanıyor.

2012 yılında nihai talebin istikrarlı bir şekilde arttığını gören iş dünyası geleceğe daha iyimser bakmaya başladı. Yatırım harcamalarında ve siparişlerde son aylarda görülen artış sanayicinin parmağını yeniden taşın altına koymaya karar verdiğini gösteriyor.  Buna karşı sanayicinin üretimi artırmak yerine stokları eritmesi kısa vadede dalgalanmanın süreceğine işaret ediyor…

Bölgesel olacak baktığımızda Çin ekonomisinden başlayarak Asya’ya yayılan güçlü bir dalga göze çarpıyor. Çin’in munzam karşılık oranlarını ve faizleri düşürerek yaptığı parasal genişleme ile canlanan konut sektorü ekonomide sert iniş endişesinin giderilmesini sağladı. ABD ve Çin ile iş yapan bölgedeki gelişmekte olan ülkelerde büyüme hızlanmaya başladı.

Asya’nın hasta adamı Japonya ekonomisinde iç talep halen cok zayıf seyrediyor. Ancak küresel büyümenin canlanmasına paralel ihracat cephesinde işler iyi gitmeye başladı. Daha önemlisi, Merkez Bankası’nın yönetim değişikliği sonrasında eskisine göre çok daha genişleyici bir para politikası izlemeye baslayacağı anlaşılıyor.

Avrupa’da risk iştahındaki artışa ve mali piyasalardaki düzelmeye rağmen reel ekonomide bir canlanma işareti görülmüyor. Açıklanan veriler Euro Bölgesi’nin yılın son çeyreğinde yüzde 1’in üzerinde küçüldüğünü gösteriyor. 2013 yılında Avrupa Bölgesi’nde kanamanın azalması ancak durgunluğun devam etmesi bekleniyor.

Dünya ekonomisinde görülen canlanmanın kısa vadede Türkiye üzerindeki etkisi sınırlı olacak. Küresel büyümedeki canlanma ticari ilişkilerimizin zayıf olduğu Amerika ve Asya’dan kaynaklanıyor. En büyük ticaret ortağımız Avrupa’da durgunluğun devam etmesi Türkiye ekonomisinin kendi yağında kavrulmaya devam edeceğini gösteriyor. Asya ülkelerinde ve ABD’de büyümenin canlanması orta vadede emtia fiyatlarını yukarı çekerek Türkiye ekonomisinin zayıf karnı olan dış açık ve enflasyonda görülen düzelmeyi sınırlayabilir. Ancak henüz bu yönde kayda değer bir gelişme görülmüyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Dünya bir yana, biz bir yana…

ABD ve Avrupa ekonomilerindeki yavaşlamaya rağmen gelişmekte olan ülkeler görece güçlü seyrini sürdürüyor. Ancak gelişmekte olan ülkeler arasındaki ayrışmanın belirgileştiği görülüyor. Aralık ayı PMI rakamları Çin, Hindistan, Kore ve Türkiye’de büyümenin hızlanmaya başladığını, Rusya, Macaristan, Çek Cumhuriyeti ve Brezilya’da ise büyümenin hız kestiğini gösteriyor.

ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkının borcunun aşırı yüksek olmasının daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacağını anlıyoruz. Uluslararası Para Fonu ve Dünya Bankası uzmanları tarafından yapılan çalışmalara göre borç krizlerinden kaynaklanan durgunluk dönemlerinden çıkış 5-7 yıl gibi uzun bir süre alıyor. Avro Bölgesi gibi yapısal sorunların olduğu ekonomilerde durgunluktan çıkış  daha uzun sürebilir.

Durgunluktan kalıcı olarak çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için nasıl politikalar izlenmesi gerektiği konusunda bir görüş birliği yok. Avrupa’nın kuzeyi istikrarı sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Üzerinde göreceli olarak uzlaşılan tek çözüm genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorunun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemek zorunda. Bu süreçte tasarruf sahiplerinden borçlulara kaçınılmaz olarak bir servet transferi yapılacak.

Dolayısıyla küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı, risk iştahının görece yüksek seyredeceği uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Düşük getiriden rahatsız olan küresel sermaye büyüme dinamikleri sağlam, mali yapısı güçlü, bankacılık sektörü sağlam olan gelişmekte olan ülkelere akmaya devam edecek.

2012 yılında 20 milyar doların üzerinde yabancı sermaye portföy girişi yaşayan Türkiye güçlü performansıyla gelişmekte olan piyasalardaki emsallerinden ayrıştı. MSCI Türkiye dolar bazında %61 getiri ile gelişmekte olan ülke borsaları (% 15’lik) arasında birinci oldu. Brezilya, Rusya, Hindistan ve Çin’in (BRIC) sene başından beri ortalama %12 kazandırdığı bir ortamda İMKB güçlü performansı ile gelişmekte olan ülkelerden ayrıştı.

Türkiye’nin güçlü performansı hisse senedi piyasası ile sınırlı kalmadı. Türk lirası %16 dolar cinsi getirisi ile (carry) 2012 yılını sıcak para liginde ikinci sırada bitirdi. GBI Türkiye %27 dolar bazında getirisi ile gelişmekte olan ülke tahvil piyasaları (%20’lik) arasında üçüncü oldu.

Türkiye piyasalarının güçlü performansının bir kısmı 2011 yılında yaşanan kayıpların telafi edilmesinden kaynaklanıyor. 2011 yılında Türkiye ekonomisi % 8’in üzerinde büyüyerek Çin’den sonra en hızlı büyüyen ülke konumuna yükselmişti. Ancak %10’u asan cari açik ve enflasyon yüzünden yabancı yatırımcıların satışlarıyla %37 kaybettirerek gelişmekte olan piyasalar içinde Mısır’dan sonra en kötü piyasa olmuştu.

2012 yılında ekonomik büyümenin %3’ün altına gerilemesi, cari açık ve enflasyonun %6.5-%7 bandına gerilemesi bekleniyor. Buna rağmen küresel yatırımcılar Türkiye hakkında son yıllarda hiç olmadıkları kadar iyimserler.

Piyasaların Türkiye hakkındaki iyimserliği ekonomi yönetiminin 1990’lı yıllardaki hızlı büyüme, rekor cari açık ve küçülme evresinden sürdürülebilir bir büyüme modeline geçmeye çalışmasından kaynaklanıyor. Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Küresel büyümedeki yavaşlama ve yatırım ağırlıklı büyüyen Çin ekonomisindeki dengelenme emtia fiyatlarını aşağı çekerek Türkiye’nin zayıf karnı olan cari açık ve enflasyon cephelerinde döngüsel bir rahatlamaya yol açıyor ve ekonomi yönetiminin uyguladığı makro ihtiyati politikaları destekliyor.

Türkiye’nin iç talep ve dış tasarrufa dayalı büyüme modeli yerine dış talebe de önem verilen daha dengeli bir modele geçme girişimini piyasalar takdir ediyor. ABD, Avrupa, Japonya ve İngiltere Merkez Bankalarının olağanüstü genişleyici para politikaları küresel likidite ve risk iştahını besleyerek Türkiye gibi yüksek betalı ülkelere para girişini destekliyor.

Son aylarda açıklanan dış ticaret dengesi ve enflasyon verileri Türkiye ekonomisindeki yumuşak inişin ve yeniden dengelenmenin tüm hızıyla devam ettiğini gösteriyor. Söz konusu eğilim devam ederse Türkiye’nin 2013 yılında Moody’s veya S&P’den gelecek bir not artışıyla yatırım yapılabilir ülke konumunu taçlandırma ihtimali yüksek. Dolayısıyla dünya bir yana biz bir yana halimiz sürecek.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Çeşitlenen Ürünler, Farklılaşan Katılımcılar

2012 yılı gelişmekte olan ülke borçlanma piyasası açısından önümüzdeki yılları da etkileyecek bazı trendlerin başladığı ya da aktif hale geldiği bir yıl oldu. Bu nedenle 2013 yılının geçtiğimiz yıla göre çok farklı konuların konuşulacağı bir yıl olmak yerine, 2012 yılında popüler hale gelen ürünlerin daha çok yaygınlaştığı, gelişmekte olan ülke sermaye piyasa oyuncularının daha aktif olduğu ve bu trende paralel yeni ürünlerin geliştirildiği, 2012 yılının uzantısı bir yıl olma ihtimali yüksek.

ABD ekonomisine yönelik endişeler, AB birliğinin dağılacağına yönelik çeşitli olasılıklar, Çin ekonomisinin sert bir şekilde yavaşlaması gibi sistematik risklerin en azından kısa-orta vadede ortadan kalkmasının ardından özellikle 2012’nin son iki çeyreğinde artan risk iştahı ve likidite ile daha fazla özel sektör şirketi uluslararası piyasalardan borçlanmayı tercih etti. Özel sektör şirketleri biraz da artan ürün çeşitliliğinin etkisiyle geleneksel yollarla sağladıkları fonların maliyetlerinin, değişik sermaye piyasası araçlarıyla sağladıkları fonlama maliyetlerinden daha yüksek olabileceğini anladılar. Bu nedenle 2012 yılında özel sektör eurotahvil ihraçlarında artış gözlemlendi. Yatırım yapılabilir kredi notuna sahip şirket eurotahvilleri birincil piyasa aktivitesi 2012 yılında 2011 yılına göre %13 artarak, 2.9 trilyon USD’ye ulaştı. 2012 yılında yatırım yapılabilir kredi notuna sahip şirket eurotahvillerinin ortalama sabit kupon oranı %3.63, 4. çeyrek tarihi düşük seviyelerine kadar geriledi.  2013 yılında bu trend büyük olasılıkla artarak devam edecektir. Özel sektör şirketleri açısından sermaye piyasalarını kullanarak borçlanmak daha çok tercih edilirken, yatırımcılar da güvenilir yatırım araçlarının getirilerinin düşmesi sonucu getirilerini artırmak için eskiye oranla özel sektör tahvillerini daha çok talep etmeye devam edecek ve özel şirket borçlanmalarının talep tarafı da güçlü olacaktır.

Özel sektör daha fazla sermaye piyasalarından borçlanmak isterken, yatırımcının lokasyonu, tercihi ve tipi de önemli olacaktır. Geleneksel olarak gelişmiş Batı ülkelerinin yatırımcılarını hedef alarak türetilen ve ihraç edilen ürünler, likiditenin lokasyonunun ve rotasının önceki 5 yıla göre farklılaşması nedeniyle belki gelişen ülke yatırımcıları, Orta Doğu ve Asya fonları ve yatırımcıları, bazı Avrupa ülkelerinin emeklilik fonlarının tercih ve ihtiyaçlarına göre şekillenecektir. Bu ihtiyaçlar ve tercihler sonucu 2012 yılı gelişen ülke borçlanma piyasasına damgasını vuran iki ürün islami bono (sukuk) ve Tier1 – Tier2 borçlanma araçları oldu. İslami bono birincil piyasa hacimleri rekor kırarken, islami bono katılımcılarının çeşitlendiğini ve katılımcı listesinin büyüdüğünü gördük. Küresel sukuk ihraçları 2012 yılında rekor kırarak $144 milyarı aştı ve 2011 yılı rakamının %55 üzerinde gerçekleşti. Uluslararası sukuk ihracı ise 2012 yılında bir önceki yıl ihraç rakamının 2 katına ($21.8 milyar) ulaştı. Bunun yanı sıra geleneksel sukuk vadeleri 5 yıl ve genelde 500 milyon USD civarında olurken, 2012 yılında ihraç miktarları arttı ve vadeler perpetuale (genelde 2049) kadar uzandı. Vade ve ihraç miktarı dışında Türkiye, Mısır, Katar gibi ülkelerin islami finansı geliştirmeye yönelik çalışmalara başlamaları sadece islami bono değil murabaha ve benzeri birçok islami finansman ürünlerinin daha fazla kullanılarak hacminin artmasına neden oluyor. Önümüzdeki yıllarda da katılımcıların sayısı arttıkça ve islami finans piyasası daha organize hale gelmeye başladıkça bu alandaki artış hızı önceki yıl ortalamalarının üzerinde olacaktır.

Gelişmiş ülke bankacılık sisteminin yaşadığı sıkıntılarla birlikte Basel II’den Basel III’e geçme sürecinde genelde gelişen ülke bankacılık sistemleri eskiden yaşanan krizler sonrası Avrupa bankacılık sistemine göre daha güçlü durumda. Bu nedenle yatırımcılar bu bankaların ihraç ettiği Tier 2 tahvillerini getirilerini yükseltmek amacıyla tercih ediyorlar çünkü yatırımcılar aynı bankaların senior tahvilleri ile subordinated tahvilleri arasında çok büyük farklılık görmüyorlar. Paralel bir şekilde bankalar da Basel III’e geçmeden önce sermayelerini güçlendirmek için Tier2 tahvil ihraç etmek istiyorlar. Gelişmekte olan ülke bankalarının 2012 yılında ihraç ettikleri Tier1 ve Tier2 borçlanmalar Ekim ayına kadarki donemde 27.2 milyar USD olurken, Avrupa bankalarının Tier1 ve Tier2 borçlanma tutarları 19.5 milyar USD ile geride kaldı. Basel III’un ardından Tier 2 enstrümanlar ‘loss-absorption’ (zarar yazılabilecek) yükümlülüğüne tabi olacak. Diğer bir deyişle BASEL III’un ardından bankalar için sermaye artırmak daha maliyetli hale gelecek. Dolayısıyla Basel III’e kadar gelişen ülke bankaları Tier 2 borçlanmaya devam edecektir.

Son yıllarda değişen ihtiyaçlar ve tercihler sonrasında değişim gösteren ve gelişen ülkelerde de potansiyeli bulunan bir diğer ürün covered bond’lar oldu. Daha önceki yıllarda Avrupa bankalarının sık sık covered bond ihraç ederken, ECB’nin LTRO’larının ardından oluşan olumlu havada Avrupa bankaları daha çok senior unsecured ihraç yapmayı tercih ettiler. Covered bondlar ise 2012 yılında başka para birimlerinde ihraç edilmeye başlandı. Düşen getiri seviyeleriyle riski yine benzer tutup (risksiz yatırım araçlarına göre), daha yüksek getiri elde etmek isteyen yatırımcılar varlığa dayalı enstrümanlara tekrar ilgi duymaya başladı. Dolayısıyla 2013 yılı covered bondlara yatırımcı açısından da ilgi duyulan bir yıl olabilir. Avrupa dışındaki ülkelerin başında bankalarına covered bond ihraç etme izni veren Avustralya ve bu konuda yasal değişiklikler yapan Kanada geliyor. Gelişmiş ülkelerin yanı sıra bazı gelişen ülke bankaları da covered bondları tercih etmeye başladı. Önümüzdeki dönemde covered bondlar için yasal düzenlemeler yapan ülkeler 2013 yılında büyük ihtimalle bu ürünlerde aktif olacaklardır. Güney Kore, Panama, Meksika, Fas, bu ülkelerden bazılarıdır. Türkiye’de Şekerbank ilk covered bond ihracını 2011 yılında gerçekleştirdi. İhracı üç tranş halinde en son vadesi 2019 olmak üzere Unicredit, IFC ve FMO ile gerçekleştirdiler. Moody’s ihraçlara A3 kredi notunu verdi. Şekerbank 2012 yilinda da potansiyel bir covered bond ihracı yapmak için yatırımcı toplantıları düzenledi. Türkiye’de bankalar daha fazla krediye yer açabilmek için mevcut KOBİ kredilerini covered bond ihraci ile bilançosundan çıkartmayı tercih edebilirler. Şekerbank ve diğer bankalar önümüzdeki yıl uygun ortam bulduklarında covered bond ihraç planlarını 2013 ajandalarına alabilirler.

Yine gelişen ülkelerin dünya ekonomisi içindeki payının artması ve aynı hızda olmasa da gelişen ülke sermaye piyasalarının küresel sermaye piyasaları içerisindeki payının artıyor olması lokal para birimi cinsi enstrümanların (özellikle hikayesi olan gelişen ülkerin para birimleri cinsinden) yatırımcıların eskiye oranla daha fazla ilgisini çekebileceğini söyleyebiliriz. 2012 yılında gelişen ülke toplam üretiminin global toplam üretim içindeki payı %48’e ulaştı. Örneğin Türkiye’nin yatırım yapılabilir kredi notunu birden fazla uluslararası kredi kuruluşundan alma olasılığı, TL cinsi enstrümanlara ilginin artmasına, şimdiye kadar kredi notu nedeniyle bu riski alamayan yatırımcıların yatırım yapılabilir kredi notuna  sahip lokal kurumların çıkartacağı TL cinsi uluslararası borçlanmalara ilgi duymasına neden olabilir. Bir diğer örnek Ruble cinsi lokal tahviller. Rusya Ruble cinsi lokal tahvillerin yabancılar tarafından da kolayca alınabilmesi için euroclear üzerinden Ruble cinsi lokal tahvil alımının önünü açacak. Büyük ihtimalle Ruble cinsi lokal tahviller, lokal takas kurumunda hesap açma zorunluluğu olmadan bu yılın ilk aylarında alınmaya başlanabilecek. Bu durum Ruble cinsi Rus lokal tahvillerinde hacmin artmasına ve değer kazançlarının yaşanmasına neden olabilir.

Lokal para birimi cinsi kıymetlere diğer bir örnek Dim Sum tahviller. Dim sum bonolar 2010 ve 2011 yıllarında popülerleşmeye başladı. Dim sum bonolar off shore ihraç edilen CNY cinsi bonolardir. 2008 yılı krizinin ardından USD ve Euro gibi güçlü para birimlerinin ABD ve Avrupa borç krizi nedeniyle volatiliteye maruz kalması, dünyanin 2. büyük ekonomisi haline gelen Çin’in para birimini uluslararası para birimi haline getirmeyi ve böylece bir veya birkaç para birimine bağlı kalmamayı hedeflemesine neden oldu. Bu konuda Çin çok agresif adımlar atmasa da ticari partnerleriyle yaptıkları bölgesel anlaşmalarda ticari faaliyetlerinde kendi para birimlerini kullanmayı amaçladı. Bu nedenle önümüzdeki yıllarda da dönem dönem Dim Sum tahviller önemli olabilir. 2012’nin ilk yarısında  Çin ekonomisinin yavaşlaması nedeniyle değer kaybeden Çin Yuan’i ve dolayısıyla Dim Sum bonolar 2012 yılı sonuna doğru Çin’deki yavaşlamanın çok sertleşmeyeceği ve değer kaybının büyük ölçüde dip seviyelere ulaştığı beklentileriyle tekrar hareketlenmeye başladı. Dim Sum bono ihraççıları sadece Çin lokal kurumları değil, uluslararası şirketler de borçlanıcılar arasında. Dim Sum bonolarının ihraç merkezi  olma konusunda Hong Kong birinci sırda yer alırken Londra’da bu konuda merkez olmayı hedefliyor.

2013 yılının ürün çeşitliliğinin artacağı bir yıl olmasını beklerken, global ekonomide ciddi bir yavaşlama ya da yeni sistemik risklerin ortaya çıkması durumunda yukarıda bahsettiğim beklentiler hız kaybedebilir. Yine de özellikle FED ve ECB 2012 yılında gösterdikleri kararlılıklarını gösterdikleri sürece, geri çekilmeler düzeltme seviyesinde kalabilir.

Ebru Serteser

Bölüm Yönetmeni | Uluslararası Piyasalar