Fırtına mevsimi devam ediyor

Fırtına mevsimi devam ediyor

Türkiye piyasaları dışarıdan ve içeriden gelen şoklarla ağustos ayında savruldu. Bir yanda Çin ve ABD ekonomilerinden gelen yavaşlama sinyallerinin vurduğu küresel risk iştahı, diğer yanda jeopolitik risklerin ve iç savaş tehlikesinin arttığı bir ortamda ortaya çıkan seçim sarmalı endişesi piyasaları dalgalandırdı. Petrol fiyatlarındaki gerileme ve Fed’in faiz artırma beklentisinin ötelenmesi piyasalardaki satışın bir çöküşe dönüşmesini engelledi.

Cin lambadan çıktı 
Şangay borsasından başlayarak küresel piyasalara yayılan satış dalgası Çin’in ekonomik ve finansal bir krize girmesinden değil büyümedeki sert iniş tehlikesi karşısında ekonomi yönetiminin kur savaşı başlatacağı endişesinden kaynaklanıyor. Dolara karşı parasını nominal olarak bir bant işinde tutan Çin uzun zamandır bölge için bir istikrar kaynağı oldu. Çin’in para ve kur politikasını değiştirmesi dış ticaret ortaklarıyla kur savaşı başlatabilir.

Ekonomi yönetiminin yapabilecekleri sınırlı 
Ekonomi yönetiminin aldığı önlemler Çin ekonomisindeki yavaşlamanın şiddetini azaltacak. Ancak ihtiyaç fazlası kapasite ve yüksek finansal kaldıraç orta vadede büyümeyi baskılamaya devam edecek. Çin hükümetinin büyümeyi uyarmak için faizleri düşürerek parasına değer kaybettirmesi Çin’e mal satan ve Çin ile rekabet eden ülkeleri olumsuz etkileyecek.

Küresel büyümede yön aşağı 
İktisadi büyüklüğüne göre Çin’in küresel piyasalardan aldığı pay çok sınırlı. Dolayısıyla Çin’den dünyaya yayılacak bir finansal kriz söz konusu değil. Çin ekonomisinin küresel büyüme üzerindeki etkisi ağırlıklı olarak ithalat kanalından gerçekleşiyor. Çin’in ithalatının %29’unu hammadde alımları, %26’sını sermaye malları oluşturuyor. Ekonomideki yavaşlama hammadde talebini baskılayarak emtia üretici ülkeleri (Brezilya, Rusya, Avustralya, Orta Doğu, Afrika), yatırımları azaltarak sermaye malı ihracat eden ülkeleri (Almanya ve Japonya) vuruyor.

Çin’in yavaşlaması ve parasına değer kaybettirmesi küresel büyümeyi aşağı çekecek ve dünyadaki dezenfl asyonist süreci destekleyecek. Yaşanmakta olan devalüasyon baskısı nedeniyle gelişmekte olan ülkelerde bu etki daha sınırlı olacak. Zaten deflasyon tehdidi ile uğraşan gelişmiş ülkelerde bu etki para politikasının daha uzun süre genişleyici olmasına neden olacak.

Küresel sermaye gelişmekte olan ülkelerden kaçıyor 
Çin’e emtia satan ve / veya küresel büyümeye duyarlı gelişmekte olan ülkeleri sonbahar aylarında zorlu bir konjonktür bekliyor. Gelişmekte olan ülkelerle büyüme farklarının azalması sermaye çıkışı yoluyla döviz kurunu baskılayarak bu ülkelerin finansal koşulların sıkılaştığı, enflasyonun yükseldiği ve büyümenin yavaşladığı kendi kendini besleyen olumsuz bir sarmala girmesine yol açacak.

Türkiye için ehvenişer bir durum 
Çin’in büyümesinin yavaşlaması ve dünyaya deflasyon ihraç etmesi Türkiye için ehvenişer bir gelişme. Çin’in büyümesinin yavaşlaması cari dengeyi desteleyerek Türkiye’yi destekleyecek. Çin’den yayılan defl asyonist etki ise düşük emtia fiyatları ve ucuz ihraç mallarıyla gelişmiş ülkelerin para politikasının normale dönüş sürecini geciktirerek, Türkiye gibi yabancı tasarrufa ihtiyacı olan ülkeleri olumlu etkileyecek.

Reel ekonomi küresel dalgalara karşı duyarlı 
Son yıllarda elde edilen kazanımlara rağmen Türkiye piyasaları yüksek finansman ihtiyacı nedeniyle risk iştahındaki olası bir bozulma karşısında kırılgan durumda. 2013 Fed dalgasında finansal dalgalanmanın reel ekonomi üzerindeki etkisi sınırlı olmuştu. Yeniden seçime gidilmesi, sınırlarımızda devam eden iç savaş, Rusya’daki küçülme ve artan terör eylemleri ile boğuşan, yüksek döviz açığı olan Türkiye’nin olası bir Fed şokundan 2013 yılına göre daha olumsuz etkileneceğine inanıyoruz. Bu nedenle 2015 – 2016 yıllarında ekonominin %2,5 civarında mütevazi bir hızla büyüyeceğini tahmin ediyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

ABD Büyümesi ve Revizyon üzerine

Yarın 1 Çeyrek GDP’si son standart revizyonuna uğrayacak piyasa beklentisine göre -0.7%’den -0.2%ye düzeltilecek.Ben düzeltmenin biraz daha iyi olmasını bekliyorum (sıfır belki ufak bir artış). Ve hatta ileride yapılacak yıllık revizyonlarda çok farklı yani bir büyüme rakamı bile görebiliriz.

Biraz daha detaylandırırsam; aşağıdaki grafikte 2010-2014 yani resesyonun bittiği (resmi tarihi 2009 Haziran) dönemden sonra çeyrek bazında GDP var.

Dövizin Ağırlığının Artırması En Az Seçim Sonucu Kadar Önemli

418-1430392685

Türkiye ekonomisi dışarıdan ve içeriden gelen şoklar ile uzun ince bir yolda ilerliyor. Yurtdışında genelde gelişmekte olan ülkelere özelde Türkiye’ye yönelik risk iştahındaki dalgalanma devam ediyor. Yurtiçinde son yedi yılda biriken yapısal sorunlara seçim sonrası artan politik belirsizlikler eklendi. Belirsizliğin arttığı ve güvenin azaldığı bu ortamda tasarruf sahibi döviz ikamesi ile birikimini korumaya çalışıyor. Vatandaşın portföyünde dövizin ağırlığını artırmasını en az seçim sonuçları kadar önemli bir işaret olarak okuyoruz.

Tamam mı devam mı?

Cumhurbaşkanlığı seçimlerini geride bıraktığımız, başbakan ve ekonomi yönetimine yönelik belirsizliklerin büyük ölçüde ortadan kalktığı bu hafta piyasaların gündemini Merkez Bankası’nın Para Politikası Kurulu kararı belirleyecek. 

Merkez Bankası faiz indirmeye devam edecek mi, yoksa duracak mı? Yurt içi enflasyon dinamikleri ve küresel risk iştahındaki bozulmaya paralel Türk lirasında yaşanan değer kaybı Merkez Bankası’nın faiz indirmeye devem etmesini zorlaştırıyor.

Geçen hafta yayınlanan anketler piyasa ekonomistlerinin Merkez Bankası’nın faiz indirimine ara vermesini beklediğini gösteriyor. Türk lirası verim eğrisi piyasaların faiz indirimini değil önümüzdeki bir yılda 50—100 baz puanlık faiz artışını fiyatlamaya başladığını anlatıyor. Ancak, büyüme cephesinde aşağı yönlü riskler büyük resmi karıştırıyor.

Ukrayna ve Iraktan eşanlı olarak gelen jeopolitik şoklar Türkiye’nin dışa dönük dengelenmesi konusunda riskleri artırıyor. Batının Rusya’ya karşı yaptırımlarını artırmasının Avrupa ekonomisinin zaten zayıf olan büyümesini durduracağından endişe ediliyor.

İkinci büyük ihracat pazarımız olan Irak’ta iç savaş yaşandığı bir dönemde gelecek Avrupa şoku Türkiye’nin büyümesini önemli ölçüde aşağı çekebilir. Genel seçimlere bir yıldan az kalan mevcut konjonktürde ekonomide yaşanabilecek bir yavaşlama hükümet için önemli tehdit oluşturabilir. Bu nedenle Merkez Bankası’nın faiz kararı AKP hükümeti için hayati önem taşıyor.

Politika sahnesindeki karışıklık faiz cephesinde alınacak kararın önemini artırıyor. Kredi derecelendirme kuruluşları geçen hafta yayınladıkları raporlarda cumhurbaşkanlığı seçimlerinin politik belirsizliği çözmediğini vurguladı. Açıklanan raporlara göre, Erdoğan sonrası dönemde partiyi seçimlere kimin götüreceği, ekonomi yönetiminin nasıl şekilleneceği konusunda belirsizlikler devam ediyor.

2015 seçimlerine giden süreçte AKP yönetimi önceliği kaçınılmaz olarak yapısal reformlara değil büyümeyi canlandıracak politikalara verecek. Derecelendirme kuruluşları bu süreçte Merkez Bankası gibi kurumlar üzerindeki baskının artabileceğinden endişe ediyor.

Hal böyle iken Merkez Bankası faiz indirmeye devam edebilir mi? Bizim görüşümüz Türk lirasında ve faizlerdeki baskı nedeniyle Merkez Bankası’nın önümüzdeki hafta beklemeyi tercih edeceği yönünde. Ancak büyüme cephesinde artan aşağı yönlü riskler nedeniyle Merkez Bankası’nın faiz hassasiyetinin sürdüğüne inanıyoruz. Küresel risk iştahının düzeldiği ilk ortamda Merkez Bankası faizleri indirerek ve makro ihtiyati politikaları gevşeterek büyümeyi destekleyecektir.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Büyümede İş Yok

Bahar aylarında tırmanan Gezi Parkı olayları, Suriye ile yaşanan gerginlik ve Fed dalgasına rağmen ekonomik büyüme yılın üçüncü çeyreğinde güçlü seyretmeye devam ediyor. Türk lirasındaki değer kaybına ve faizlerdeki yükselişe rağmen eylül ayı sanayi üretimi ve ekim ayı PMI rakamları büyümenin yılın ikinci yarısında güçlendiğini gösteriyor. TÜİK’in açıkladığı takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretimi endeksi eylül ayında önceki yılın ayına göre yüzde 6.4 artarak, piyasanın yüzde 3.8’lik ve bizim yüzde 4.5’lik tahminimizin çok üzerinde geldi. Son haftalarda beklentilerden iyi gelen ekonomik verilere rağmen 2013 yılı için yüzde 3.3 olan büyüme tahminimizi  piyasanın tahmini yüzde 4.0’e yakın – değiştirmemiştik.

Çünkü Fed’in varlık alımlarını azaltabileceği endişesiyle yaşanan döviz ve faiz şoklarının büyümeyi yavaşlatacağından endişe ediyorduk. Eylül ayı sanayi üretimi endişelerimizde haksız olduğumuzu gösterdi. Fed şokunun ekonomik aktivite üzerindeki etkisi sınırlı oldu. Merkez Bankası’nın piyasa oyuncularını dinlemeyerek Türk lirasını savunmak için kısa vadeli faizlerde şok artışa gitmemesi büyümenin dışsal şoka rağmen devam etmesinde hiç şüphesiz etkili oldu. Aylık üretim rakamlarında sık görülen dalgalanma nedeniyle eylül ayı rakamlarından yola çıkıp aşırı iyimser olmak istemiyoruz. Ekim ayındaki yedi günlük bayram tatili nedeniyle şirketler Eylül ayında önden yükleme yapmış olabilirler.

Ancak son aylarda tüketici ve reel sektörün güvenindeki artış ve ekim ayı PMI verileri büyümenin yılın dördüncü çeyreğinde de devam ettiğini gösteriyor. Fed Başkan adayı Yellen’in Fed’in genişleyici para politikasına devam edeceği açıklaması Türkiye’nin büyümesi için ihtiyaç duyduğu yabancı kaynağı ucuza temin etmesini ve büyümeyi destekliyor. Bu nedenle eylül ayı rakamları sonrasında 2013 yılı için yüzde 3.3’lük büyüme tahminimizi yüzde 3.7’ye artırıyoruz.

Peki bu büyüme yeterli mi? Genç nüfusun bu kadar yüksek olduğu bir ülke için cevabımız olumsuz. Geriden gelen bir gösterge de olsa ağustos ayı istihdam verileri ekonomide görülen canlanmanın yetersiz olduğunu gösteriyor. Yüksek tarım dışı istihdam (yüzde 12.5) ve genç nüfus işsizliği (yüzde 19.2) rakamları potansiyelinin altında büyüyen bir ekonomiye işaret ediyor. Arka arkaya üç aydır gerileyen sanayi istihdam verileri büyümede aşağı yönlü risklerin devam ettiğini gösteriyor. Son aylarda talep tarafında görülen canlanmanın istihdam cephesindeki olumsuz görünümü ne kadar değiştireceğini önümüzdeki aylarda göreceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Merkez’den Erdem’li sıkılaşma…

Merkez Bankası (MB) yılın dördüncü Enflasyon Raporu’nu (ER) yayınladı. Enflasyon tahminleri daha önce Orta Vadeli Program çerçevesinde kamuoyuyla paylaşıldığı için sürpriz yoktu. Başkan Başçı’nın enflasyon tahminine ulaşılması için para politikasındaki sıkılaşmanın uzun süre devam edeceğini vurgulaması ve piyasalara ucuz maliyetli kullandırdığı kaynağı kısarak sözünü eylemle desteklemesi günün en önemli gelişmesiydi. Başçı’nın açıklaması sonrasında TL değer kazanırken tahvil piyasasında kayıplar yaşandı.

Enflasyon görünümü

Merkez Bankası yayınladığı raporda enflasyon görünümünü para politikasında temkinli duruşunu korunarak likidite politikasının genel olarak sıkı tutulduğu ve alınan makro-ihtiyati tedbirlerin katkısı ile kredi büyümesinin %15 referans değerine indiği bir çerçeveye oturtuyor. Banka dışsal şokların ekonomi ve piyasalar üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak için para politikasında öngörülebilirliğin kademeli olarak artırılmaya devam edileceğini özellikle vurguluyor.

Banka enflasyonun, yüzde 70 olasılıkla, 2013 yılı sonunda %6,3 ile %7,3 aralığında (orta noktası %6,8), 2014 yılı sonunda ise %3,8 ile %6,8 aralığında (orta noktası %5,3) gerçekleşeceğini tahmin ediyor. Enflasyonun orta vadede yüzde 5 düzeyinde istikrar kazanacağı öngörülüyor.

Enflasyon tahminlerini neler yükseltti?

Merkez Bankası enflasyon tahminini 2013 ve 2914 yılları için sırasıyla 0,6 puan, ve 0,3 puan yukarı yönlü güncelledi. 2013 yılı güncellemesinin 0,4 puanı Türk lirasının ilave değer kaybından, 0,1 puanı petrol fiyatı tahmininin yukarı çekilmesinden, 0,1 puanı çıktı açığının daralmasından kaynaklandı. 2014 yılı enflasyon tahminindeki 0,3 puan artışta döviz kuru ve petrol fiyatlarında yukarı yönlü güncellemelerin yanı sıra çıktı açığındaki daralma etkili oldu. Tahminlerdeki yukarı yönlü revizyona rağmen Banka 2014 yılı enflasyon görünümü için iyimser tutumunu koruyor. Tütün fiyatlarındaki kamu ayarlaması nedeniyle 2013 yılı Ocak ayında yaşanan 0.8 puanlık enflasyon şokunun etkisinin ortadan kalkmasıyla 2014 yılı başından itibaren enflasyonda yönün aşağıya döneceği tahmin ediliyor.

Para Politikasının arkasındaki temel varsayımlar Merkez Bankası önümüzdeki döneme ilişkin para politikası duruşunu oluşturmaya çalışırken, bizce dört önemli noktadan hareket ediyor.

1-Gelişmiş ülkelerdeki yüksek borç yükü ve yapısal sorunlar ekonomik büyümeyi aşağı yönlü baskılamaya devam edecek. Yüksek borç yükü ve durgunluk riski nedeniyle G4 merkez bankaları uzun yıllar genişleyici para politikası uygulamaya devam edecekler. Fed’in varlık alımlarını azaltmaya başlaması küresel para politikasının görünümünde kalıcı bir bozulmaya yol açmayacak.

2-Enflasyon dünya genelinde şu an konuşulan bir risk değil. Ancak yerel para birimlerindeki değer kaybının etkisiyle, bazı gelişmekte olan ülkelerde enflasyon riski artabilir.

3-Türkiye’de enflasyon kısa vadede enerji fiyatlarındaki baz etkisi kaynaklı olarak dalgalı bir seyir izleyecek. Ancak, 2014 yılının başında yüksek baz yılı etkisinin ortadan kalkması ile enflasyondaki sert düşüş beklentilerin şekillendirilmesi için fırsat yaratacak.

4– Risk iştahının normalleşmesi ile Türk lirasının değer kazanması ve petrol fiyatlarında beklenen gerileme enflasyondaki gerilemeyi destekleyecek.

Para politikası cephesinde ne beklemeliyiz?

Merkez Bankası küresel piyasalardaki oynaklığın enflasyon görünümünü bozmaması ve makro finansal riskleri artırmaması için önden yüklemeli bir parasal sıkılaşma yaptı. Başkan Başçı enflasyon görünümü %5 düzeyindeki hedefe yakınsayana kadar mevcut sıkılaşmayı sürdüreceklerini açıkladı. Küresel piyasalardaki oynaklığın ekonomi üzerindeki etkisini sınırlamak isteyen Merkez Bankası Ekim ayında para politikasının ve Türk lirası likiditenin öngörülebilirliğini önemli ölçüde artırdı. Bu sayede ABD faizlerindeki oynaklığın Türkiye verim eğrisi üzerindeki etkisi kabul edilebilir seviyelere geriledi. Aralık ayında bu yönde ilave adımların atılması bekleniyor. Merkez Bankası’nın araç seti küresel risk iştahının seyrine göre para politikasının esneyebilmesine imkan sağlıyor. Risk iştahındaki olası bir bozulma karşısında Merkez Bankası daha uzun süreli ek parasal sıkılaştırma uygulamasına gidecek. Risk iştahındaki olası iyileşme senaryosunda ise Merkez Bankası döviz rezervlerini artırıcı yönde adımlar atacak.  Sorulması gereken soru Merkez Bankası’nın enflasyon hedefine yakınsamanın gerçekleşmediği bir senaryoda ne yapacağı. Geçmiş tecrübe Merkez Bankası’nın enflasyonu tutturmak için ekonomide sert iniş tehlikesini göze almayacağını gösteriyor.

Biz ne düşünüyoruz?

Merkez Bankası uyguladığı “ihtiyatlı sıkılaşma” ve “öngörülebilirliği artırma” politikası ile küresel şokların az hasarla atlatılmasında başarılı oldu. Merkez Bankası’nın dünya ekonomisinin yavaş büyümeye devam edeceği ve genişleyici küresel para politikasının sürdürüleceği tespitlerine katılıyoruz. Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin devam ettiğine inandığımız bir konjonktürde Merkez Bankası’nın piyasanın isteğinin tersine para politikasında şok sıkılaşmaya gitmemesini doğru buluyoruz. Enflasyon raporunda 2014 yılı için öngörülen %5,3’lük enflasyon tahminini iyimser buluyor ve %7’lik enflasyon tahminimizi koruyoruz. Söz konusu tahminin tutması için küresel büyümenin yavaşladığı, başta petrol olmak üzere emtia fiyatlarının gerilediği, risk iştahındaki iyileşmeye paralel Türk lirasının değer kazandığı bir konjonktür gerekiyor. Böylesine iyimser bir senaryoyu satın almak için yeterli kanıt olmadığından 2 yıllık tahviller bizim tahminimizle uyumlu bir şekilde %7’lik bir enflasyon telafisine göre fiyatlanıyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Sürdürülebilir büyüme arayışı devam ediyor…

Başbakan Yardımcısı Babacan Türkiye’nin yol haritası olan 2014-2016 Orta Vadeli  Programı (OVP) açıkladı.

OVP’nin Uluslararası Para Fonu’nun (IMF) Dünya Ekonomik Görünümü (WEO) raporundan hemen sonra açıklanması bir tesadüf değildi. Türkiye’nin orta vadeli ekonomik programı IMF’nin önümüzdeki dönemde dünya ekonomisi için çizdiği düşük büyüme senaryosunu temel alıyor.

Genel değerlendirme olarak, OVP’nin sürdürülebilir bir büyüme ortamı yaratmaya çalıştığına inanıyoruz. Ancak küresel büyümede aşağı yönlü risklerin artmasına rağmen, uluslararası piyasalarda finansman imkanlarının zorlaştığı mevcut konjonktürde bu hedeflere ulaşılması kolay değil. Biz şartların zorlaştığı bir konjonktürde ekonomi yönetiminin önceliği ekonomik büyümeye ve finansal istikrara vereceğine inanıyoruz.

Ekonomik Görünüm: Bir zamanlar kartaldı…

2013 için %4,0 olan büyüme beklentisinin yeni OVP’de %3,6’ya indirilmiş olması piyasalar için sürpriz değil. FED’in varlık alımlarını azaltabileceği endişeleri sonrasında ekonomi yönetimi yaz ortasından itibaren piyasaları ekonomik yavaşlama konusunda uyarmıştı. 2014 için %5,0 olan büyüme hedefinin %4,0’e indirilmiş olması 2012-2013 yıllarında yaşanan zayıf ekonomik performansın ardından ekonominin hızla potansiyel büyümesine yakınsayacağına inanan iktisatçılar için acı bir sürpriz oldu.

Aşağı yönde revizyonlara rağmen OVP’nin büyüme beklentileri bizim 2013 (%3,3) ve 2014 (%3,5) yılı beklentilerimizin üzerinde bulunuyor. 2012 yılı tahmininde büyük ölçüde yanılan OVP’yi temel alarak büyüme tahminlerimizi yukarı çekmek için acele etmiyoruz. 2013 yılı için %3,3 olan büyüme beklentimizi artırmak için Eylül ayı sanayi üretiminin güçlendiğine yönelik göstergeleri izleyeceğiz.

Büyümenin dağılımına baktığımızda tüketim, yatırım ve dış talep bileşenlerinde ciddi revizyonlar dikkatimizi çekiyor. 2013’te tüketimin ekonomiye katkısı bir önceki OVP’nin öngörüsünden çok daha yukarıya taşınmış (%3,1 eski, %4,3 yeni). Yatırımlar tarafında negatif bir sürpriz söz konusu (%6,8 eski, %3,1 yeni). Dış denge tarafında altın ithalatındaki artışa rağmen cari açığın geçen seneki OVP tahminlerinin altında olacağı öngörülmüş.

Enflasyon Görünümü: Hala çok iyimser

Üreticilerin Türk lirasındaki değer kaybından kaynaklanan maliyet artışlarını fiyatlara yansıtmaya başlaması nedeniyle OVP’de 2013 yılsonu TÜFE beklentisi %6,2’den %6,8’e revize edildi. Ancak orta vade için iyimserlik korunuyor. OVP enflasyonun 2014’te %5,3’e ve sonraki yıllarda %5’e gerileyeceğini öngörüyor.

Türk lirasinin deger kazanmasi ve petrolde ayı piyasasına girileceği varsayımıyla enflasyonun hızla gerileyeceği tahminini gerçekçi bulmuyoruz. Merkez Bankası’nın büyüme yanlısı tutumu, Türk lirasında küresel risk iştahı kaynaklı bir güçlenme olmaksızın, enflasyonda sert inişi zorlaştırıyor. 2013 için %7,3, 2014 için %7 olan enflasyon beklentilerimizi koruyoruz.

Cari Açık: Petrol fiyatı vadelide hoş gelir

Dış denge tarafında cari açığın altın ithalatındaki artışa rağmen geçen seneki OVP tahminiyle aynı olacağı öngörülmüş (%7,1 2013 Cari Açık/GSYIH). Altın ticareti hariç cari açığın ekonomik büyümedeki hızlanmaya ramen 2014 yılında %6,1’e, 2015 ve 2016 yıllarında sırasıyla %5,9’a ve %5,5’e gerilemesi bekleniyor.

Cari açıktaki gerileme beklentisi vadeli petrol piyasası fiyatlarındaki gerilemeye ve tasarruf oranlarında sınırlı bir artış olacağı varsayımına dayandırılmış. OVP petrol fiyatlarının 2013 yılındaki varil başına 109 dolar seviyesinden kademeli olarak 2016’da 93 dolara kadar gerileyeceğini varsayıyor. Geçmiş döneme ait vadeli fiyatların gerçekleşmelerden büyük oranda sapması nedeniyle kendi tahminlerimizi 110 dolar üzerinden yapıyoruz.

Tasarruf cephesine dönersek Türkiye’nin gelişmekte olan ülke seviyelerinin yarısından daha düşük olan tasarruf oranının artırılması için kısa vadede sihirli bir çözüm yok. Bireysel emeklilik sisteminin geliştirilerek tasarrufların artırılması uzun soluklu bir süreç.

Maliye Politikası: Ufuktaki seçimlere rağmen iddialı

OVP önümüzdeki 2 yılda yapılacak 3 seçime rağmen bütçe performansında iyileşme öngörüyor. Buna göre genel devlet açığı 2013’teki %1,0 seviyesinden, 2014’te %1,1 seviyesine yükseldikten sonra 2015’te %0,8’e 2016’da 0,5’e geriliyor. Maliye Bakanlığı tarafından hazırlanan hedefler genelde tuttuğu için OVP rakamlarını önemsiyoruz. Ancak 2014-2015 döneminde yaşanacak üç seçim, büyümenin bileşenlerinin dış talep lehine değişmesi ve FED şoku nedeniyle Hazine’nin borçlanma maliyetlerindeki artış bu kez bütçe hedeflerinin tutmasını zorlaştırabilir.

Tüketici kredilerindeki büyümeyi frenlemek amacıyla yeni makro ihtiyari tedbirler gündemde. OVP ilave makro ihtiyati tedbirlerle tüketici kredilerindeki büyüme hızını yavaşlatıp kontrol altına alarak Türkiye’nin yurt içi tasarruf oranını orta vadede yükseltmeyi  amaçlıyor.

OVP’ye göre tüketici kredilerindeki büyümeyi yavaşlatmak için düzenleyici kurumların üzerinde çalıştıkları ilave makro ihtiyati tedbirleri, kredi kartlarında ve bazı tüketici kredilerinde ürün bazında taksit sayısına sınır getirilmesini, kredi kartlarında uygulanan borç/gelir oranının diğer bireysel kredilere de genişletilmesi ve konut kredilerindeki asgari peşinat uygulamasının diğer bireysel kredi alanlarından bazılarına genişletilmesi uygulamalarını içeriyor.

Tüm bu uygulamalar temelde kredi kullandıran kurumların maliyetlerini artırarak kredi fiyatlarını etkilemeyi ve dolayısıyla kredi talebini tırpanlamayı amaçlıyor. Tüketici kredilerindeki büyümeyi hedef alan bu yeni uygulamalar bu alanda aktif olan bankaların ileriye yönelik gelirlerini olumsuz etkileyecek. İhracata yönelik çalışan şirketlere ve KOBİ’lere yoğunlaşan bankalar getirilen makro ihtiyati tedbirlerden göreceli olarak daha az olumsuz etkilenecek.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Büyüme mi, finansal istikrar mı?

Küresel dalgalar sertleşirse politika yapıcıları büyüme ile finansal ve fiyat istikrarı arasında bir tercih yapmak zorunda kalabilir.

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini zorluyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki bozulma finansal istikrarı ve enflasyon hedefini tehdit ederek para politikasının sıkılaşmasını gerektiriyor.

Merkez Bankası büyüme üzerindeki riskler nedeniyle para politikasını gevşek tutmaya devam ederse yükselen döviz kuru maliyet enflasyonu ile fiyat istikrarını ve açık pozisyon zararları ile finansal istikrarı tehdit edecek.

Yok eğer para politikasını sıkılaştırma yoluna giderse erken seçim sathına girme ihtimali olan bir ekonomiyi sert iniş riski ile karşı karşıya bırakacak.

Büyüme üzerindeki riskler ile başlayalım. İlk çeyrek rakamları uygulanan genişleyici para politikasına rağmen büyüme dinamiklerinde sert bir bozulmaya işaret ediyor. Kamunun katkısı çıkarıldığında büyüme durma noktasına gelmiş durumda. Sağlanan teşviklere ve düşük faizlere rağmen özel sektör yatırımlarında ciddi bir gerileme var.

İkinci çeyrekte iktisadi tablonun iyiye gitmesi beklenmiyor. Yaşanan protestolar nedeniyle Haziran ayında İstanbul’da otellerin doluluk oranının %30 civarında düştmesi, perakende satışlarda %15-20 civarında gerileme olması ve Avrupa’da yaşanan durgunluğun devam etmesi ikinci çeyrekte büyümenin hızlanmasının zor olduğunu gösteriyor.

Bir kaç haftalık veriden çıkıp genelleme yapmak doğru olmaz ancak içeride siyasal gerginlik dışarıda FED dalgası devam ederse üçüncü çeyrek de tehlikeye girebilir. Büyüme tahminimizi iki hafta önce %4’ten %3,5’e indirmiştik.  İşler böyle devam ederse önümüzdeki aylarda 2013 büyümesi için %3,0 ve  hatta daha  altını konuşuyor olabiliriz.

Ekonominin itici gücü olan şirketler tarafına baktığımızda tablo çok parlak değil. Küresel büyüme üzerinde artan baskılar şirketlerin bir yandan ciro artışlarını sınırlarken diğer yandan kar marjları üzerinde baskı yaratıyor. Avrupa’daki durgunluk ve Çin’in atıl kapasitesi dünya genelinde kar marjları üzerinde aşağı yönlü baskı yapıyor.

Küresel şoklar yüzünden faizlerin artırılması hane halkını ve şirketlerin finansal yükünü artırarak ekonomik görünümün daha da kötüleşmesine neden olabilir. Faiz oranlarındaki yaşanan her 100 baz puanlık artış   faiz ödemelerinde yaklaşık 9 milyar TL ( milli gelirin %0,6’sı) artışa yol açıyor.

Ekonomideki yavaşlamanın arttığı bir ortamda şirketlerin söz konusu maliyet artışını fiyatlarına yansıtma ihtimali düşük. Alım gücü zaten düşük olan hanehalkının söz konusu faiz artışını harcamalarını kısarak karşılama ihtimali yüksek.

Döviz cephesinde işler daha iyi değil. Türkiye’de banka dışı şirketlerin  yaklaşık 145 milyar dolarlık bir açık döviz pozisyonu var. Söz konusu açığın  genelde hedge edilmemesi şirketlerin küresel şoklara karşı duyarlılığını artırıyor.

Türk lirası yılın ikinci çeyreğinde ABD dolarına ve avroya karşı sırasıyla %5 ve %8 değer kaybetti. Türk şirketlerinin yılın ikinci çeyreğinde yazacağı kur farkı zararı  8-9  milyar dolara (yaklaşık milli gelirin %1,0’i) ulaşabilecek.

Şirket sahiplerinin önemli kısmının servetini döviz varlıklarda tutması ve şirketlerin 6 ay civarında ödemesini hazırlamış olması kısa vadeli şokların etkisini sınırlıyor. Ancak uzun süreli ve şiddetli bir şokun yapacağı tahribat yüksek olur.

Yılın ikinci yarısında ekonomi yönetimini zor bir dönem bekliyor. Bizim tahminimiz ekonomi yönetiminin nefesini tutabildiği kadar dayanıp küresel dalgayı faizlerde sert bir artış yapmadan atlatmaya çalışacağı yönünde. Bekleyip göreceğiz.

Serhat Gürleyen,CFA

Direktör | Araştırma

Küresel portföy tercihlerindeki değişim…

Küresel yatırımcıların portföy tercihlerinde 2013 yılı başından bu yana gelişmiş ülke tahvillerinden  özel sektör tahvillerine ve hisse senetlerine bir geçiş görülüyor.  Başta ABD, Almanya ve İngiltere olmak üzere çoğu G7 ülkesinin uzun vadeli borçlanma maliyetleri ve hisse senedi piyasaları eş anlı olarak yükseliyor.

Alınan  önlemlere paralel ekonominin canlanacağı beklentisinin satın alındığını ve risk iştahının arttığını gösteren bu eğilim yılın ilk üç ayında gelişmekte olan ülke borsalarının gelişmiş piyasaların gerisinde kalmasına neden oldu.

Mart ortası itibariyle sene başından beri getirilere bakıldığında Japonya (+%11,5), ABD (+%9,5) ve Avrupa (+%5,1)  performanslarıyla göz doldururken, Çin (-%3,7), Kore (-%5,0), Malezya (-%4,7), Polonya (-%5,1), Güney Afrika Cumhuriyeti (-%8,6)  gibi gelişmekte olan piyasalarda önemli boyutta kayıplar görülüyor.

Ekonomik verilere baktığımızda küresel portföylerde gelişmekte olan piyasalar aleyhine yaşanan değişimi doğrulayacak temel bir gerekçe yok. Büyüme verilerinde gelişmekte olan ülkeler aleyhine bir bozulma söz konusu değil. ABD dışındaki gelişmiş ekonomilerde büyümede sürpriz bir canlanma bulunmuyor.

Değerleme cephesinde de tablo çok farklı değil. Gelişmekte olan piyasalarda fiyat kazanç oranları  ortalama 11x civarında.  Meksika 16x ve Rusya 6x ile iki ucu oluşturuyor. Gelişmiş ekonomilerin borsalarında  fiyat kazanç oranları 12x civarında.  Sene başından beri en çok kazandıran Wall Street (13x) ve Japonya (24x) daha yüksek fiyat kazanç oranlarına sahipler.

Türkiye gelişmekte olan piyasalardaki satış dalgasından henüz etkilenmedi. MSCI Türkiye sene başından bugüne %4,8 getirisi ile gelişmekte olan piyasalardaki en iyi performans gösteren piyasalardan birisi oldu.  2013 yılında büyümenin artmasına rağmen enflasyon ve cari denge tarafında ilerleme sağlanacağı beklentisi Türkiye’nin ayrışmasını sağlıyor.

Geçmişi bırakalım geleceğe bakalım. Verim eğrilerindeki dikleşme sürer mi? Uzun dönemli faiz oranlarının yükseldiği bir ortamda  gelişmiş ülke borsaları yükselmeye devam eder mi? Küresel faizlerin yükseldiği bir ortamda gelişmekte  olan borsaların tepkisi ne olur?  İMKB dünyadan ayrışmaya devam eder mi?

Bu soruların cevabını vermek kolay değil. Hata payı kaçınılmaz olarak yüksek olacak. Bizim tahminimiz gelişmiş ekonomilerde büyüme normalleştikçe faiz oranlarının da normal seviyelere yükseleceği yönünde.

Bu bağlamda ABD örneğinde 2014-2015 döneminde büyümenin %2’den %3 civarına yükselmesini uzun vadeli faiz faiz oranlarının da %2’den %3-4 civarına yükselmesini bekliyoruz.  Avrupa ve Japonya’da bu süreç çok daha uzun – 2017-2018 yıllarına kadar- sürebilir.

Bu süreçte faiz oranlarından çok küresel büyümeye duyarlı olan Asya, Afrika  ve Güney Amerika’daki  gelişmekte olan piyasaların  iyi performans göstereceğine inanıyoruz.

Türkiye gibi küresel büyümeden çok küresel risk iştahına ve borçlanma maliyetine daha duyarlı olan ülkelerin işi ise kolay olmayacak.  Bu nedenle Türkiye’nin önümüzdeki bir kaç yılı iyi değerlendirip yapısal reformlarını hızlandırması gerekiyor.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma