Ferbus, Edo ve Sigma

BaAYlA�kta gA�rdüAYünüz isimler, FED'in ekonomik tahminler yapmakta kullandA�AYA� modellere ait. Bizimkilerin adA� ne bilmiyorum ancak bir kaA� gün A�nce WSJ'de A�A�kan bir yazA� ile beraber FED modellerinin yeterliliAYi tartA�AYmaya aA�A�ldA�. Bu modeller tüketicilerin borsada 1 dolar kazandA�AYA�nda kaA� senti harcayacaAYA�ndan 0.5% faiz artA�AYA�nda bankalarA�n ne kadar kredi vereceAYine kadar geniAY bir yelpazede hesaplamalarda bulunuyor. YukarA�da iki grafik var ve modellerin aslA�nda baAYarA�sA�z olduAYunu gA�steriyor. Ancak çok A�ok önemli bir nokta: Bunlar tahmin etmekten ziyade A�eAYitli girdiler arasA�ndaki iliAYkiyi okuyan modeller.

Bu giriAYi yapma nedenim aAYaAYA�da gA�rdüAYümüz üzere 2 FED baAYkanA�nA�n yıl sonu itibarA� ile işsizlik oranA�nA�n 6.8-7.0% olarak gA�rmeleri ve QE'nin biteceAYine yA�nelik aA�A�klamalarA�.

YukarA�daki tablo 2006'dan bu yanan istihdam hareketini gA�steriyor. Normal koAYullarda 2002 resesyonu sonrasA�nda ortaya A�A�kan tabloyu günümüze uyarlamak daha mantA�klA� olurdu. Ancak en üstte saAYdaki grafikte gA�rdüAYünüz üzere pek çok diAYer veride olduAYu gibi bu resesyonda istihdam piyasasA�ndaki kayA�p normalden çok büyük toparlanma ise normalden çok yavaAY oldu. Bu nedenle son yA�llarA�n ortalamasA�nA� almak daha makul gA�rünüyor.2011 ortalamasA�na gA�re bakarsak A�zel sektA�r 175K 2012de ise 158K istihdam yaratabilmiAY. Kamunun trendine baktığımızda 2013te kayA�p vermeyeceAYini ve hafif artA�AY kaydedebileceAYini düAYünüyorum. Bu nedenle ortalama 175K bence makul bir seviye.

Azimdi biraz simulasyon yapalA�m. http://www.frbatlanta.org/chcs/calculator/ işsizlik oranA� üzerinde oynayabilecAYeiniz bir hesap makinesi iA�eriyor, Atlanta FED 2012 MartA�ndan bu yana sistemi geliAYtirdi.YA�l sonunda 6.5% hedefine ulaAYmak iA�in 261,700 kiAYilik ortalama aylA�k istihdam gerekiyor. Ancak dikkat etmekte fayda var bu oran gevAYek para politikasA�nA�n sonlanmasA� iA�in kritik, QE iA�in deAYil, QE elbette daha A�nce sona erecek.

AAYaAYA�da bahsedildiAYi gibi 7%yi baz alA�p bakalA�m. Bu kez 200,753 gerekiyor. Azimdilik zor ama imkansA�z deAYil.

Tabii her iki senaryoda 63.6 olan katA�lA�m oranA�nA� sabit tuttum. Oysa hem NFP analizlerinde hem de FED aA�A�klamalarA�nda biliyoruz ki bu oran da takip ediliyor. Bu oran iAYgücü piyasasA� düzeldikce artacaktA�r. 63.6% 1984 oranA�. 2002 resesyonu sonrasA� oran ortalama 66.1% civarA�nda. YukarA�daki rakamlarA� bu kez 66.1%lik participation oranA� ile simule ediyorum.

“SA�kA� durun” veya “evet, yanlA�AY duymadına�z!” gibi kelimeleri kullanarak bir cümle kurmam gerekirse sene sonunda 6.5% iA�in 711K gerekiyor. 7% iA�in ise 647K. Her ikisi de mümkün deAYil (gerA�i oranA�n 66.1%e 2013 içinde yükselmesi de mümkün deAYil).Bu ihtimalleri sonsuz uzatabilirsiniz.

Toparlarsak QE'nin bitmesi konusunda FED baAYkanlarA� fazla iyimser ancak olmayacak bir durum da deAYil. Her durumda bu 2013 iA�in düAYündüAYüm varlA�k fiyatlamalarA�nda bir deAYiAYikliAYe yol aA�mayacak ancak Cuma günü gA�rdüAYümüze benzer kafa karA�AYA�klA�klarA� AltA�n iA�in bir süre daha negatif olmaya devam edecek.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Altın Varantları: TL – Quanto – Flexo

Son zamanlarda altın en gözde yatırım araçlarından biri haline geldi. Türk yatırımcısı için ise altının daha da özel bir yeri var. Yatırımcılar tarihsel olarak Cumhuriyet altını gibi fiziksel altına rağbet gösterirken, son yıllarda altına diğer yollardan da yatırım yapma imkanı ile tanıştı. Altın yatırım fonları veya bankalardaki altın mevduat hesapları fiziksel yatırıma cazip alternatifler olarak yatırımcıların hizmetine sunuldu. Yurtdışındaki örneklerinin gösterdiği performansın çok gerisinde kalan Türk Borsa Yatırım Fonu (BYF) sektöründe bile en büyük payı Altın BYF’leri üstleniyor. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasında (VOB) hem 1 gram altının Türk Lirası fiyatı hem de ons altının ABD doları fiyatı üzerinden vadeli sözleşmeleri işlem görüyor.

İş Yatırım dayanak varlığı altın olan aracı kuruluş varantlarının ilk ve tek ihraççısı olarak faaliyet gösteriyor. Bunun yanında aslında nakavtlı varantlar olan Turbo Sertifika adı altında sunulmuş diğer ihraççıların ürünleri de buluyor.

Her ne kadar dayanak varlığı altın olan yapılandırılmış ürünlerin işlem hacimleri şu an için kısıtlı da olsa, yatırımcıların bu ürünler hakkındaki bilgi dağarcığının artması ile ileride talebin artacağını düşünüyoruz. Bu nedenden dolayı yeni ihraçlar için hazırlıklarımız devam ediyor.

Altına yatırımının ayrı bir özelliği bulunuyor: altın fiyatı aynı zamanda Türk Lirası kur etkisini de içerir. Bu özellikle Türk Lirası bazında işlem gören bir ürün aracılığı ile gerçekleştirilen işlemlerde daha da belirgin hale gelir.

Gram altının fiyatı, ons altının yurtdışı fiyatının Türk Lirası ile çarpımı baz alınarak elde ediliyor. Bir de ons ölçeğini grama çevirmek için sabit dönüştürme katsayısı ( 1/31,1035) ile çarpımı gerekiyor. Bir başka deyiş ile ons altının ABD doları fiyatı üzerinden bir gramın Türk Lirası cinsinden ne kadar ettiği bulunuyor. Buradaki en aşikar kur riski yurtdışındaki altının fiyatının değişmediği halde Türk Lirasının değer kazanmasıdır. Bu durumda yatırımcıların altın pozisyonları Türk lirası cinsinden azalma riski ile karşı karşıyadır. Bu riski belli ölçüde Türk Lirası – ABD Doları Döviz kuru varantları ile bertaraf etmek mümkündür, ancak bu varantlar, hakkında derin bilgiye sahip olmayı gerektirdiği için ve dönüşüm hesapları karışık olacağı için pratikte pek uygulanmamaktadır.

Kur riskini bertaraf etmenin en kolay yolu gerekli bilgi birikimine sahip yapılandırılmış ürün ihraççılarının bu doğrultuda ürünler çıkarmasıdır. Kur riski taşımayan yapılandırılmış ürünler yurt dışında sıklıkla ihraç edilmekte ve bu yönde talep gösteren yatırımcılar tarafından rağbet görmektedir.

Ancak kur riski göründüğünden daha karmaşık bir olgudur. Bunun nedeni kur riskinin yatırımcının bakış açısına göre değişkenlik göstermesidir. Elinde altın bulunduran bir yatırımcıyı ele alarak bu olguyu daha kolay açıklayabiliriz. Yatırımcının ons altın fiyatının artacağı beklentisi ile gram altının Türk Lirası cinsinden işlem gören bir araca yatırım yaptığını ve beklentisinin doğru çıkarak ons altının 1.700 dolardan 1.750 dolara yükseldiğini varsayalım. Bunun yanında Dolar Türk Lirası kuru 1.80’den 1.75’e düşmüş olsun. Altının ons fiyatı 50 dolar arttığı halde gram altının değeri hemen hemen aynı kalacaktır. Beklentisi doğru çıktığı halde yatırımcı hiç kar elde edemeyecektir.

Eğer yatırımcının varlıklarını dolar bazında değerlendirdiğini varsayarsak (dolar bazlı yatırımcı), kur riskinden korunmak için yatırımcı ons altının dolar cinsinden fiyatını sunan bir ürüne yatırım yapmalıdır. Mesela VOB’da işlem gören VOB Dolar/Ons Vadeli İşlem Sözleşmesi uygun bir örnek olabilir. Varantlarda ise bunun karşılığı literatürde “Flexo” (veya “Composite”) diye tabir edilen yapılardır. Flexo varantlarda kullanım fiyatı ve vade sonu fiyatı bir döviz cinsinden hesaplanır ve uzlaşı olması durumundan ödeme başka bir döviz cinsine cari kur ile çevrilerek yapılır. Örnek olarak flexo altın varantı 50 dolar kar etmişse, yatırımcıya 50 dolar karşılığı cari kurdan çevrilerek Türk lirası olarak ödenir. Yatırımcı isterse kolaylıkla elde ettiği ödemeyi tekrar dolara dönebilir. Sonuçta 50 dolar kar elde eder. Döviz kuru ne olursa olsun hep 50 dolar karşılığı Türk lirası alacağı için dolar bazlı yatırımcı kur riskinden kurtulmuş olur.

Bu noktada “Neden Türk Lirası bazında ödeme yapılıyor, Yatırımcıya doğrudan 50 dolar ödenemez mi?” diye sorabilirsiniz. Bunun nedeni ihraç edilen yapılandırılmış ürünlerin Türk lirası bazında kote edilmeleri gereğidir.

Flexo varantlar dolar bazlı yatırımcılar için çözüm sunuyor. Peki, yatırımcı varlıklarını dolar bazında değil, Türk Lirası bazında değerlendiriyorsü İkinci örnekte Türk Lirası bazlı yatırımcıyı ele alalım. Yatırımcıya yukarıdaki örnekte 50 doların karşılığı ödenecek, ancak 50 dolar cari kurdan çevrileceği için ne kadar Tük Lirası’na tekabül edeceği belirsizliğini koruyacaktır. Bu tür yatırımcı için de çözüm var: Quanto varantları.

Quanto varantta, döviz kuru sabitlenir. Bu nedenden dolayı bazen “sabit kurlu varant” diye de adlandırılmaktadır. Dayanak varlıktaki değişimi bire bir sunmak için çoğu kez sabitlenen kur da bire bir olarak belirlenir. Yukarıdaki örneğe tekrar dönersek quanto varantlarda dolar ons fiyatı 50 dolarlık ödeme gerektiriyorsa quanto varant 50 TL ödeme yapar. Türk Lirası bazlı yatırımcı kendi döviz cinsinden olmayan bir varlığa döviz kuru riski taşımadan yatırım yapar. Dayanak varlık ne kadar kazandırırsa, yatırımcı o kadar Türk Lirası elde eder. Quanto yapılar altın dışındaki diğer varlık veya göstergelere kolaylıkla uygulanabilir.

Altın varantları ister TL bazlı olsun, ister Flexo veya Quanto olsun belirli bir amaca hizmet ettiklerinin altını çizmek lazım. Hiçbirinin diğerlerinden daha üstün olduğunu ileri sürmek doğru olmaz. Hepsinin farklı özellikleri bulunduğundan önemli olan yatırımcının kendine uygun varantı seçmesidir. Altının TL cinsinden fiyatına yatırım yapmak isteyen yatırımcı için Flexo veya Quanto varantları uygun değildir. Aynı şekilde dolar bazlı yatırımcı için quanto varantları uygun olmayacağı gibi TL bazlı yatırımcılar da Flexo ile istedikleri getiriyi elde edemeyebilirler.

Flexo alan yatırımcı ons altının dolar fiyatı arttığında ne kadar dolar kazanacağını bilir. Quanto alan yatırımcı ise ons altının dolar fiyatı arttığında ne kadar TL kazanacağını bilir.

“Ben dolar bazlı yatırımcıyım, kur ne olursa olsun, ons altın artarsa ne kadar dolar kazanacağımı bilmek istiyorum” diyen yatırımcı için Flexo varantı uygundur. “Ben TL bazlı yatırımcıyım, kur ne olursa olsun, ons altın artarsa ne kadar TL kazanacağımı bilmek istiyorum” diyen yatırımcı için ise Quanto varantlar uygundur. Bu bakış açısı ile Flexo veya Quanto varanttan birinin diğerinden daha iyi olduğunu iddia etmek mümkün değildir. Çünkü bahsi geçen birbirinin alternatifi değil, farklı kesimlere hizmet eden iki farklı üründür.

Biz üç çeşit varantın da piyasamızda yer almasının gerektiğini düşünüyoruz. Gram altının TL fiyatı üzerine varantlarımız halen işlem görüyor. Flexo ve Quanto için ise önümüzdeki hafta başvuru sürecini başlatmayı planlıyoruz.

Yiğit Arıkök

Direktör | Yurtiçi Piyasalar

Not artışının ardından…

Geçtiğimiz hafta dünyanın gündemini ABD başkanlık seçimleri Türkiye’nin gündemini ise Fitch’in ülke kredi notunu yatırım yapılabilir düzeyine yükseltmesi belirledi. Küresel risk iştahı  ABD seçimleri sonrasında artan mali uçurum riski nedeniyle bozuldu. Türkiye piyasaları not artırımının verdiği destekle dünya borsalarındaki satış dalgasından kurtuldu. ABD başkanlık seçimlerini sağlık sigortasının kapsamını genişletmeyi ve zenginlerden aldığı vergileri artırmayı vaat eden Obama kazandı. Seçim sonuçlarının Cumhuriyetçiler ve Demokratlar arasındaki güç dengesini değiştirmemesi “mali uçurum” korkusunu yeniden gündemde ilk sıraya taşıdı.

Mali uçurumun ABD ekonomisini durgunluğa sürükleyeceği korkusu dünya borsalarında sert satışlara yol açtı. Almanya ekonomisinin Avrupa’da yaşanan sorunlardan etkilenmeye başladığını gösteren veriler piyasalardaki satışları hızlandırdı.  ABD ekonomisinden ve Çin’den gelen görece güçlü veriler piyasalardaki satış dalgasını tersine çevirmekte yeterli olmadı. Avrupa ve ABD borsaları %2 civarında gerilerken dolar avroya karşı son iki ayın en yüksek seviyesine yükseldi.

Haftanın sürprizi Fitch’den geldi. Fitch genel beklentinin ve bizim tahminimizin tersine Türkiye’nin notunu yatırım yapılabilir seviyesine çıkardı.  Not artışı sonrasında borsa yeni zirveler görürken, DİBS faizleri bugüne kadar gördüğü en düşük seviyelere geriledi. Fitch yaptığı açıklamada kredi notundaki artışı yumuşak iniş sayesinde makro finansal risklerin azalmasına, azalan kamu borçlarına, sağlam bankacılık sistemine ve güçlü büyüme dinamiklerine bağladı. Perşembe günü yapılan toplantıda Fitch’in cari açıkda kısa vadede önemli bir düzelme beklemediğini ancak finansman cephesinde bir sorun görmediğini örendik.

Geç kalmış bir adımdı, yıllardır hakkımızı yediler gibi tribün tartışmalarını bırakıp geleceğe bakalım. Bundan sonra ne olacak? Not artırımı sonrasında yapılan ilk yorumlarda olduğu gibi  Türkiye’ye 100 milyar dolara yaklaşan yeni kaynak girecek mi? Ekonomi yönetiminin yeni dönemde izleyeceği politikalar ne olacak?
Önce işin teknik tarafına bakalım. Not artışı sonrasında küresel sermayenin Türkiye’ye daha fazla kaynak aktarması için en az bir kredi kuruluşunun daha notumuzu yatırım yapılabilir seviyesine yükseltmesi gerekiyor.

İki hafta sonra İstanbul’da toplantısı olan Moody’s not artırımına en yakın aday olarak karşımıza çıkıyor. Moody’s Fitch’in açtığı yolu izleyip not artırımına gider mi, bekleyip göreceğiz. Bizim görüşümüz belli. Büyümedeki yumuşak inişe rağmen cari açık ve enflasyon cephelerinde henüz yeterince yol alınamadığını söylüyoruz. Gelişmekte olan ve yatırım yapılabilir ülkeler arasında cari açığı ve enflasyonu %7-%8 civarında olan bir ülke bulunmuyor.

Piyasalarla ilgili görüşlerimizde  bir değişiklik yok.  Türk lirası için müzmin iyimserliğimizi koruyoruz. Haziran başında Merkez Bankası’nın genişleyici para politikasına geçmesi nedeniyle İMKB için verdiğimiz olumlu görüşü koruyoruz.  Tahvil cephesinde sabit faizli kıymetler yerine değişken faizli veya enflasyona endeksli kıymetleri öneriyoruz.

Bize ayrılan yerin sonuna geldiğimizden ekonomi yönetiminin önümüzdeki dönemde izleyeceği politikaları haftaya tartışacağız.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

 

Hangi borsa daha güvenilir?

Küresel çalkantı dönemlerinde hisse senedi yatırımcılarının risk alma iştahında azalma meydana gelmesi ve daha güvenilir borsa/şirket arayışlarına girilmesi doğal bir reflekstir. Peki bir hisse senedinin güvenilir olup olmadığı konusunda yatırımcılar rotayı nasıl belirlemeli? Konuyu etkileyebilecek bir çok değişken olması nedeniyle bu soruya standart bir formulle yanıt verilmesi zor, ancak güven konusuna biraz değindiğimizde, rota da kendiliğinden belirlenecektir.

Hisse senedini güvenli kılan en önemli unsurlardan biri, o hisse senedinin fiyatını ve yatırım kararlarını etkileyebilecek önemli gelişmelere zamanında, doğru, tam ve mümkün olan en düşük maliyetle  erişimin mümkün olmasıdır. Bir diğer önemli unsur ise, spekülatif (kar amaçlı alım satım)  işlemler ya da önemli iktisadi/siyasi gelişmeler karşısında, hisse senedi fiyatında meydana gelebilecek ani dalgalanmaların asgari seviyede olmasıdır. Hisse senedi fiyatının bu tür ani ve etkili gelişmeler karşısında istikrarını koruyabilmesi ise,  öncelikle hisse senedinin derinliğiyle,  yani fiyat adımlarının sıralı ve kuvvetli olan çok sayıda alım satım emirleri içermesine bağlıdır.

Hisse senedinin derinliği, şirketin halka açıklık oranının yüksekliği ile doğrudan ilgilidir. Buna göre, faaliyet ve finansal performansı ile büyüklüklerinin aynı olduğu varsayılan iki şirketi ele aldığımızda, halka açıklık oranı yüksek olan şirketin hisse senetlerinin, diğer şirketin hisse senetlerine göre daha güvenli olduğu söylenebilir. Bu tür hisse senetleri, istendiği zaman ya da beklenmeyen önemli ve ani  gelişmeler karşısında kolay satılabilme  kabiliyetinin yüksekliği nedeniyle, diğer hisse senetlerine göre daha fazla tercih edilir ve yatırım kararlarında öncelik taşır. Yukarıda belirttiğim varsayımlar çerçevesinde, bu şekilde öncelikli olarak tercih edilen şirketlerin daha değerli olması da beklenen bir sonuçtur.

Bu konuda mutlaka dikkat edilmesi gereken bir  husus ise, şirketlerin halka arz oranlarıyla fiili dolaşım oranlarının aynı olmayabileceği ve bu iki kavramın kesinlikle farklı anlamlar taşıdığıdır. 100 milyon TL sermayesinin  0’unu, yani 30 milyon TL’sini halka arz eden bir şirket düşünelim; şirketin kurucusu, yakın aile üyeleri ya da şirketin bağlı ortaklıkları tarafından borsadan söz konusu şirketin hisse senetlerinde 10 milyon adet alım yapılmış olsun; bu durumda,  şirketin halk arz oranı 0 olmakla birlikte, fiili dolaşım oranı, yani yatırımcıların borsada işlem yapabileceği büyüklük, olmaktadır. Bu konuda mağduriyetleri önlemek için tedbir alma gereği hisseden Sermaye Piyasası Kurulu da, 23.07.2010 tarihli kararıyla şirketlerin fiili dolaşım oranlarının, halka arz oranları olarak kabul edileceğini ilan etti. Buna göre, bizim örneğimize konu olan şirketin halka arz oranı 0 değil, olarak kayda geçecektir. Dolayısıyla yatırımcıların, yatırım kararlarını verirken ve şirketin kurumsal yapısı hakkında değerlendirme yaparken, Merkezi Kayıt Kuruluşu tarafından ilan edilen fiili dolaşım oranlarını dikkate almaları son derece önemlidir. Zira, şirketlerin fiili dolaşım oranları (gerçek halka arz oranları), ortaklar dahil bütün menfaat sahiplerinin haklarının gözetilmesi konusunda da etkili olmaktadır.

Güvenilir borsa üzerine değerlendirme yaparken elbette uyuşmazlık durumları için ihtisas mahkemelerinin önemi ve benzeri konulardan da söz edilmelidir. Ancak, daha ziyade piyasa işleyişi üzerinde durduğumuz için, bir hisse senedinin ne kadar güvenilir olduğu, iktisada giriş  derslerinde anlatılan tam rekabet koşullarına ne derece yakın olduğuyla ilgilidir. Bu tür hisse senetlerinin sayısının çokluğu ise, işlem görülen borsaya olan güveni ve ilgiyi artırır.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri