Bonolarda 1994 Örneği

FED'in QE'yi bu yıl içinde azaltabileceAYi beklentisi ve ekonomide yaAYandA�AYA� iddia edilen toparlanma , ki katA�lmA�yorum, ara ara 1994 A�rneAYini gündeme getiriyor. Bu tarihte ABD S&L krizinden yeni yeni A�A�kmA�AY, Almanya birleAYme sorunu ile uAYraAYA�rken ERM A�A�kmüAY ve bir kur krizi yaAYanmA�AY, ve o dA�nemde gA�re (1980lerde yüksek enflasyon yaAYanmasA� nedeni ile) düAYük bir FED faizinde karar kA�lA�nmA�AYtA�.

Azubat 1994 toplantA�sA�nda ise FED piyasalarA� terste bA�rakacak bir hareket yaptA� ve faizleri 25 baz puan arttA�rdA�. BonocularA�n veya Soros severlerin yakA�ndan tanA�dA�AYA� Druckenmiller 2 günde 650 mn dolar (Sorosun Sterlinde yaptA�AYA� paranA�n yarA�sA�) sildi. Avrupa ve Asyada sabit getirili piyasalar sarsA�lA�rken sigorta Şirketleri ciddi zararlar yazdA�. DA�nemin ünlü hedge fonlarA�ndan Steinhardt Partners carry trade pozisyonundan (herkes kA�sa vadeli borA�lanA�p uzun vadeye yatA�rmA�AYtA�) 900 mn dolar zarar etti.

22 Mart toplantA�sA�nda “Maestro”dan ikinci 25 baz puanlA�k artA�AY geldi ve bu kez hisse , FX demeden tüm piyasalar darbe yedi. Ekte getirilerdeki yükseliAYin hA�zA� ve büyüklüAYü gA�rülebilir.

Bugün bu dinamiklerden çok uzaktayA�z. Faiz arttA�rA�mA� elbette sA�z konusu bile deAYil. OlasA� bir panik FED'in QE'yi bitirmesi veya azaltmasA� ile baAYlayacaktA�r. Ancak 1994'ten FED'in adA�mlarA� tamamen sürpriz niteliAYi taAYA�rken bugün FED her türlü AYeffaflA�AYA� gA�stermeye A�alA�AYA�yor. O dA�nemde enflasyon ciddi bir sorun olarak gA�rülürken bugün , AYimdilik olmak kaydA� ile, FED'i, harekete geA�irecek seviyelerden uzakta. NFP karAYA�laAYtA�rmasA� yaptA�AYA�mA�zda da benzer bir noktada olduAYumuzu sA�ylemek zor.Bir diAYer artA� da o dA�nemde carry trade'in yoAYun bir kaldA�raA� ile gA�türülüyor olmasA�. Azu anda kasabadaki oyun bu deAYil.

Ancak yine de bireysel yatA�rA�mcA�lar dahil global olarak ciddi birA� poisyon tutulduAYu inkar edilemezThe yield to maturity on speculative- grade corporate bonds worldwide fell to an unprecedented 5.96 percent yesterday, the first time the figure has dropped below 6 percent.”.A�A� FED'in getirilerin yükselmesini istemediAYini biliyoruz ancak en büyük alA�cA� olan FED aradan A�ekildiAYinde belli bir oranda yükseliAY kaA�A�nA�lmaz olacaktA�r. Volatilite çok düAYük, Merkez BankalarA�na güven çok yüksek, spreadler aAYA�rA� daralmA�AY durumda.

Ekonomik koAYullarA�n 1994'ten çok farklA� ve AYu anda inanA�landan daha zayA�f olduAYunu düAYündüAYümden ben de 1994 A�rneAYinin bire bir takip edileceAYini sanmA�yorum. Ancak 2 nokta önemli. Birincisi o dA�nemde faiz yükseliAYi hisse rallysini durduruyor ancak bitirmiyor. Orta vadede bu gA�rüntünün yine geA�erli olacaAYA�nA� düAYünüyorum. A�kincisi o dA�nemde bonolar genel bir boAYa piyasasA� içindeydi. Bugün ise 2012 son A�eyreAYinde tarihi dibini yaptA� ve ayA� piyasasA�nA�n henüz baAYA�nda. Bu nedenle para kamudan A�zele doAYru hareketini sürdürecek.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Merkez bankaları sadece altın almıyor

AltA�nA�n düAYüAYü ile beraber merkez bankalarA�nA�n alA�m spekülasyonlarA� yine gündeme geldi. Ama ilginA� bir AYekilde ciddi miktarlarda hisse senedi aldA�klarA� çok fazla konuAYulmuyor. SalA� günü A�sviA�re Merkez BankasA� (SNB) FX rezervlerinde hisse senedinin payA�nA�n yüzde 12'den yüzde 15'e A�A�ktA�AYA�nA� aA�A�kladA�. Ki bu rakamsal olarak 67 milyar franklA�k hisse senedi anlamA�na geliyor. Detaylara baktığımızda yatA�rA�mA�n geliAYmiAY ülke hisse senedi endekslerine yapA�ldA�AYA�nA� ve pasif bir AYekilde yA�netildiAYini görüyoruz. AyrA�ca bir iki deAYil yüzlerce hisse senedi satA�n alA�nmA�AY durumda.

BilanA�oyu incelediAYimizde A�sviA�re Merkez BankasA�'nA�n hisse almak iA�in bono satmaktan ziyade elindeki nakdi kullandA�AYA� gA�rülüyor. Ve gA�rülen bir diAYer detay da elinde AYu anda 82 milyar dolar daha var. Eklemem gereken bir diAYer nokta da herkes BOJ'un ne kadar agresif bir hareket yaptA�AYA�ndan bahsederken A�sviA�re Merkez BankasA�'nA� unutuyor. Zira AYu anda bu bankanA�n bilanA�osu A�sviA�re'nin GSMH'sA�nA�n yüzde 84'üne ulaAYmA�AY durumda. Bu büyük merkez bankalarA� arasA�nda bir rekor ve BOJ'un büyüklüAYünden de fazla.

Konumuza dA�nersek; Israil Merkez BankasA�'nA�n Apple aldA�AYA�nA� (600+ dolardan) geA�en yıl A�A�kan haberlerde okumuAYtuk. Daha yakA�n bir tarihe gelirsek; BOJ A�nceki toplantA�da hisse alA�mlarA�nA� arttA�racaAYA�nA� ve 2014 itibarA� ile 35.2 milyar dolara dolara yükselteceAYini aA�A�kladA�. Central Bank Publication 60 merkez bankasA� ile yaptA�AYA� gA�rüAYmelerin neticesinde yüzde 23'ünün hisse aldA�AYA�nA� belirtiyor. Bank of Kore, A�in hisselerinden de oluAYan portfA�yünü 18.6 milyar dolara yükseltmiAY durumda. Hisselerin toplam rezerv içindeki oranA� yüzde 5.4. Bunlar hiA�te küA�ümsenecek oranlar deAYil. Mutlaka sorulacaktA�r; FED doAYrudan hisse alA�mA� yapamaz. OlaAYanüstü durumlarda kullanA�lan 13-3 maddesi dahil, ki Dodd Frank ile beraber Hazine'nin onayA� gerekiyor, bA�yle bir adA�m atA�lmasA� hemen duyulacaktA�r. Ancak bir SPV veya dolaylA� olarak future piyasasA�nda hareket etmek vs A�okta zor olmasa gerek.

Bütün bunlar merkez bankalarA�n sadece likidite vererek veya faizleri aAYA�rA� düAYük tutarak deAYil aynA� zamanda yatA�rA�m yaparak da piyasalarA� etkilediAYini gA�steriyor. SA�z konusu bankalarA�n piyasalarA� manipüle ettiAYi inanA�cA�na sahip deAYilim. Zira gerA�eAYin her zaman ortaya A�A�kmak gibi kA�tü bir huyu vardA�r. Ancak oyunun içinde çok büyük, normal yatA�rA�mcA�lardan farklA� kaygA�lara sahip ve kar-zarar mentalitesi farklA� kurumlarA�n bulunmasA� verimli bir piyasa oluAYmasA�nA� da engelliyor. DahasA� risk algA�sA�nA� bozuyor, yatA�rA�m kararlarA�nA� deAYiAYtiriyor. Ancak ana trendi deAYiAYtiremeyeceAYinden bir süre sonra sorun çok daha büyük bir AYekilde yeniden karAYA�mA�za A�A�kA�yor.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

FED Sonrası

FED daha A�nce tutanaklarda gündemde olduAYunu aA�A�kladA�AYA� a�?rakamsal hedeflera�? konusunu yA�lA�n son toplantA�sA�nda hayata geA�irdi. Bu adA�mA�n tamamen sürpriz olarak deAYerlendirilmemesi gerektiAYini düAYünüyorum. Daha A�nce olduAYu gibi FED yine tutanaklarA� dikkatle okuyanlara gereken ipuA�larA�nA� saAYladA�. Peki FED tam olarak ne sA�yledi. Hedef uygulamasA�na geA�eceAYini düAYünenler arasA�nda olmama rağmen daha A�nce Evans tarafA�ndan telafuz edilen işsizlikte yüde 7 ve enflasyonda yüzde 3A� hedeflerinin aA�A�klanmasA�nA� bekliyordum. Ancak FED işsizlik iA�in daha iddialA� bir hedef verirken (6.5%) bu hedefe ulaAYmak iA�in uygulayacaAYA� politikalarA�n enflasyona neden olmayacaAYA� konusunda da ikna edici olmak iA�in daha düAYük bir seviye (2.5%) belirledi.

Ancak sadece bu hedeflere bakarak bir karara varmanA�n da hatalA� olacaAYA�nA� aA�A�kca belirtti. Pek çok kez işsizlik oranA�nA�n ne kadar saAYlA�klA� bir gerileme içinde olduAYunu tartA�AYtA�k. A�rneAYin aAYaAYA�da gA�rdüAYünüz gibi katA�lA�m oranA�nA�n A�A�kmesi ile saAYlanan bir işsizlik oranA�nda gerileme FEDa��i tatmin edecek mi? Bernankea��nin cevabA� hayA�r.

Peki ya düAYük ücretli istihdamA�n A�ne A�A�karak yüksek ücret saAYlayan iAYlerin yaratA�lamamA�AY olmasA�? Yine hayA�r.

DolayA�sA� ile piyasanA�n genelde yaptA�AYA� gibi bordorlarA�n ve işsizlik oranA�nA�n seviyesine bakarak bir karar vermekten ziyade çok daha derine inilmesi gerekecek. AynA� durum enflasyon iA�in de geA�erli. Enflasyona endeksli bonolarA�n seyri (TIPS), analist beklentileri, güven endekslerinde bulunan enflasyon beklentileri gibi pek çok gA�stergeye baktA�ktan sonra FED bir karar verecek. Bu arada emtia kaynaklA� bir yükseliAYle enflasyon 2.8%e yükselirse FED stratejisini deAYiAYtirmeyecek. Veya işsizlik oranA� bir ay 6.4%ün altA�na düAYer ancak kalA�cA� bir gA�rünüm arz etmezse FED yine harekete geA�meyecek.

Dün aA�A�klan ekonomik beklentilere baktığımızda FEDa��in daha A�nce olduAYu gibi AYu anda da 2015a��e kadar faizleri arttA�rmayA� düAYünmediAYini görüyoruz.A�

Peki tüm bunlarA�n varlA�k fiyatlarA�na etkisi nasA�l olacak. A�ncelikle FEDa��in bu adA�mla sona geldiAYini düAYünmüyorum. FED standart faiz indirimlerinden baAYlayarak bugünlere kadar geldi . Bu ekonominin düzelmediAYinin bir itirafA� niteliAYinde. Bir sonraki adA�mA�n da nominal GDP hedeflemesi olduAYunu düAYünüyorum. Ancak bu sonraki bir yazA�nA�n konusu.

FED Eylül- AralA�k 2012 döneminde de piyasadan 85 milyar dolarlA�k varlA�k alA�mA� yaptA�. Ancak Operation Twist dahilinde yapA�lan alA�mlar kA�sa vadeli bono satA�AYA� ile karAYA�landA�AYA�ndan bilanA�oyu büyütücü bir etkisi yoktu. Azimdi 45 milyarlA�k tahvil alA�mA� bilanA�oyu ve para tabanA�nA�n geniAYleyecek. Bu AltA�n ve Euro pozitif. A�te yandan 2007 yA�lA�nda petrolün aylarca yükselerek enflasyon üzerinde baskA� kurduAYu dA�nemde olduAYu gibi FEDa��in enflasyona karAYA� daha fazla tahamül gA�stereceAYi anlaAYA�lA�yor. Bu orta vadede bono negatif olacak. FEDa��in enflasyonla savaAYta geri kaldA�AYA�nA� anlayan bono yatA�rA�mcA�sA� bir noktada hA�zla bono poortfA�yünü boAYaltarak getirilerin yükelmesine neden olacaktA�r. Ancak henüz bu geliAYmenin en baAYA�ndayA�z.

A�te yandan Fiscal Cliff aAYA�lsa bile 1 trilyon dolarlA�k kA�sA�ntA�lar ve bir kesim iA�in bile olsa vergi artA�AYA� ilk aAYamada negatif etki yaratacaktA�r. ABD Şirket karlarA�nA�n GDPa��ye oranA�nA�n rekor seviyede olduAYunu düAYünürsek piyasanA�n kafasA�nda Şirket performanslarA�na yA�nelik kaygA�lar olmasA� doAYal. Bu nedenle kA�sa vadede gelebilecek bir satA�AY doAYal olur ancak aAYA�rA� sert olmamasA� durumunda alA�m yA�nünde kullanabiliriz.

Azant Manukyan

Müdür YardA�mcA�sA� | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

FED Ne Alacak, Kimden Alacak, Kaça Alacak?

Londraa��da toplantA�lardan fA�rsat bulduAYumuzda British Museuma��u ziyaret ettik. SaAY kA�sA�mda gA�rülen BankacA�lA�k-Para bA�lümünde A�ektirdiAYim bir fotoAYrafta, panoda a�?kaAYA�ta�? paralar var. üzerinde a�?Bu yazA�yA� a�?paranA�na�? üzerine basmak, kaAYA�da basmaktan daha ucuza�? yazA�yor. Elbette geliAYmiAY bir ekonominin Zimbabwe olmasA� sA�z konusu deAYil, ancak paranA�n içindeki metalin ondan daha deAYerli olduAYu (bakA�r rallisinde) günler de yaAYanmadA� deAYil…

MBS PiyasasA�na giriAY:

A�nce FEDa��in alA�m yapmayA� tercih ettiAYi piyasayA� biraz tanA�yalA�m (rahat okunabilecek kA�vamda tuttum). FEDa��in MBS almasA�nA�n birkaA� nedeni olduAYunu düAYünüyorum:

1. Daha A�nceki analizlerimde bahsettiAYim üzere, FED bono piyasasA�nA�n önemli bir kA�smA�nA� portfA�yünde tutuyor. Bu piyasadan daha fazla alA�m yapmasA�; hem teminat piyasasA�nA�, hem de likiditeyi bozacaAYA�ndan fazla bir seA�im AYansA� yoktu.

2. FED konut piyasasA�nA�n a�?depresseda�? seviyelerde olduAYuna inanA�yor ve direkt olarak müdahale etmek istedi.

3. CDSa��ler azalarak da olsa A�alA�AYmaya devam ediyor. FED bu soruna cA�züm bulmak istedi.

FED en pahalA� seviyelerden alA�m yapacak:

YukarA�daA� Fannie Mae ve ABD5-10 yA�llA�k spreada��ini görüyorsunuz. Spread tarihi diyebileceAYimiz seviyelere gerilemiAY durumda. AAYaAYA�da ABX endeksini görüyorsunuz (subprime). Yani bir nevi ve doAYal olarak FED frontlandA�.

A�AAYaAYA�daki tablo FEDa��in alA�m yapma potansiyeli olan agencya��lerin ihrac seyrini gA�steriyor. Daha A�nce aldA�klarA�ndan gelen geri dA�nüAYleri de MBSa��lere yatA�racaklarA�nA� biliyoruz. Bu durumda 40+25bn dolar yani 65 bn dolarlA�k bir MBS alA�mA� sA�z konusu olacak. Bu miktarA� aylA�k ihraA�larla karAYA�laAYtA�rdA�AYA�mA�zda FEDa��in ciddi bir % alA�m yapacaAYA�nA� ve neden frontlandA�AYA�nA� anlA�yoruz.

MBS PiyasasA�na GiriAY:

Piyasa büyüklüAYü yaklaAYA�k 9 trilyon dolar (ancak hepsi agency deAYil, sanA�rA�m agency 5.2 trilyon civarA�nda), bilanA�osuna baktığımızdaA� FEDa��in AYu ana kadar yaptA�AYA� operasyonlar sonucu aldA�AYA� miktar 843 milyar dolar olarak gA�rünüyor.

MBSa��in oluAYumunu yukarA�daki tabloda gA�rebilirsiniz. Kabaca bir banka, alA�cA�ya mortgage satA�yor ve genelde benzer nitelikli mortgagea��larA� bir havuzda toplayarak menkulleAYtiriyor. Veya bu kredileri bir trusta��a satA�p onlar tarafA�ndan menkulleAYtirilmesi sA�z konusu olabilir. YukarA�da belirttiAYim gibi 14 trilyon dolarlA�k mortgage piyasasA�nA�n 9 trilyon dolarlA�k kA�smA� menkulleAYtirilmiAY durumda.

PiyasanA�n Agency (burada kastA�m Fannie Mae, Freddie Mac ve Ginnie Mae) ve diAYerleri olarak daAYA�lA�mA�nA� ise aAYaAYA�daki grafiklerde gA�rebilirsiniz:

MBS Tutanlar Kim (Agency):

AAYaAYA�daki tabloda daAYA�lA�mA� görüyorsunuz. Bu iAYten elbette belli bir oranda mortgage A�demesi olanlar veya mortgage almayA� düAYünenler faydalanacaktA�r. Ancak bunun limitli olmasA� kaA�A�nA�lmaz, zira hem oranlar zaten dipte, hem de ABD tüketicisi halen 100% borA�lu. AAYaAYA�daki kesimlerse bu iAYten a�?kara�? ediyorlar. AylA�k TIC verisine baktığımızda da dA�nem dA�nem A�A�kA�AYlar olmasA�na rağmen nette yabancA�larA�n da alA�cA� tarafta olduAYunu görüyoruz.

SA�z konusu grafikler Securities Industry and Financial Markets Assc.a��dan alA�nmA�AYtA�r.

a�?We don’t have a trillion-dollar debt because we haven’t taxed enough; we have a trillion-dollar debt because we spend too mucha�? Ronald Reagan

Devam edecek…

Azant Manukyan
Müdür YardA�mcA�sA� | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq