Papatya falı…

Ne, Avrupa kriz senaryoları… Ne, Çin’in yavaşlama endişesi… Piyasa oyuncuları yaz boyunca trilyon dolarlık tek bir soru için papatya falı açtı.  Ben’i seviyor mu? – FED varlık alımlarına devam edecek mi? – Sevmiyor mu? – FED varlık alımlarını azaltacak mı?

Açıklanan verilerin  seyrine göre piyasaların Ben Bernanke’ye olan sevgisi dalgalı bir seyir izledi. ABD ekonomisinden gelen iyi haberleri varlık alımlarının azaltılması olarak algılayan küresel piyasalarda sert satışlar görüldü. Ekonominin yavaşladığını gösteren veriler ise piyasalarda tepki alımlarına yol açtı.

Papatya falına dönen bu durumun dalgalanmayı artırıp, ekonomik büyümeyi olumsuz etkileyeceğinden endişe eden FED yetkilileri yaptıkları sunumlar ve yayınladıkları araştırma raporlarıyla piyasaları sakinleştirmeye çalıştı.

Geçen hafta St Louis FED başkanı James Bullard tarafından yapılan sunum  trilyon dolarlık sorunun – 85 milyar * 12 – cevabını elbette vermiyor. Ama olayı papatya falı havasından kurtarmak için yardımcı olacak bir yaklaşım sunuyor.  Bu nedenle köşemize taşımakta fayda görüyoruz.

– FED’in para politikası politika faizi, geleceğe yönelik yönlendirme ve varlık alımlarından oluşan  üçlü bir saç ayağı üzerine oturuyor.

-FED varlık alımlarının azaltılması sürecini  diğer iki saç ayağından – politika faizinin seviyesi  ve geleceğe yönelik yönlendirme – bağımsız olarak değerlendiriyor. – Piyasalar ise ısrarla üç saç ayağını birlikte değerlendiriyor-

-FED varlık alımlarının azaltılmasını ekonominin dört temel alandaki performansına bağlıyor. (i) istihdam piyasası (ii) ekonomik büyüme (iii) FED’in göreceli bilanço büyüklüğü (iv) enflasyon.

İstihdam piyasasında hava parçalı pulutlu

İşsizlikteki gerileme ve yeni iş yaratma hızındaki artma (aylık istihdam artışı 140.000’den 190.000’e yükseldi) varlık alımlarının azaltılmaya başlanmasını destekliyor. Ancak işgücüne katılımın düşüklüğü ve çalışılan saat sayısındaki artışın sınırlı olması bir süre daha beklenmesi görüşünü destekliyor.

Büyüme cephesinde riskler devam ediyor

QE3 açıklanması sonrasında ekonominin büyüme hızı %2,5 seviyesinden %1.0 civarına geriledi. Söz konusu büyüme rakamı varlık alımlarının azaltılmaya başlanması için yeterli değil. Ancak dönemde yaşanan gelişmeler – hane hakının borcunun azalmaya başlaması, konut sektörünün toparlanmaya başlaması, Avrupa’da durgunluktan çıkış işaretleri vs..- önümüzdeki dönemde ABD büyümesinin hızlanacağına işaret ediyor.

FED’in bilançosu   korkutucu büyüklüğe ulaşmaya başladı

Varlık alımlarına paralel FED’in bilanço büyüklüğü milli gelirin %5’inden (2007) %20’sine ulaşti. Söz konusu büyüklüğe en son ikinci dünya savaşı sonrasında ulaşılmıştı. Ancak bilanço büyüklüğü konusunda FED’i rahatlatacak iki gerekçe var.  Diğer büyük merkez bankalarının bilanço büyüklüğü milli gelirin %25- %35  bandına yükselmiş durumda. Küreselleşen dünyada FED’in bilanço büyüklüğünün giderek daha büyük bir kısmı uluslararası piyasalarda kullanılıyor.

Enflasyon uyuyan cadı olmayı sürdürüyor.

Enflasyon cephesinde FED’i tedirgin edecek bir gelişme yok. Avrupa ekonomisindeki durgunluk ve Çin ekonomisindeki yavaşlama uluslararası ticari mal fiyatlarını aşağı çekerek enflasyonun gelişmiş ülkelerde hedeflenen %2 seviyesinin altına (%1-%1,5 bandına) inmesine yol açtı. Söz konusu tablo kısa vadede enflasyonda aşağı yönlü risklerin daha fazla olduğuna işaret ediyor.

Toparlayalım. Mevcut veriler varlık alımlarının azaltılacağı senaryosunu öne çıkartıyor. Zamanlama cephesinde FED’in bir iki ay daha bekleyip daha sonra harekete geçme ihtimali daha yüksek.

Bize ayrılan yeri aştığımız için konuyu havada bitiriyoruz. Haftaya papatya falına devam edeceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Şirketlerin Kendi Paylarını Geri Alması (Buyback)

Şirketlerin kendi paylarını geri alması (buyback), pay piyasasının son zamanlarda önemli oranda değer kaybetmesi nedeniyle  bazı yatırımcıların gündeminde yeniden yer almaya başladı. Hızla düşen  piyasa ortamında orta ve uzun vadeli olumlu beklentiler yerini bazıları için kaygılı bekleyişe bırakmışsa, payların geri alımı konusunun düşünülmesi de doğaldır.

Geri alım işlemine  gerek olup olmadığının değerlendirilmesi ve bunun sonucunda geri alım kararının alınması, nihayetinde  şirketin tasarrufundadır. Geri alım konusu önemlidir ve bir dizi kurala bağlıdır. Bununla ilgili bazı konulara dikkat çekmek isterim.

Geri alım kararı nasıl alınır?

Normal şartlarda genel kurulun geri alım programını onaylayarak yönetim kuruluna yetki vermesi esastır. Azami 18 ay için verilebilecek bu yetki çerçevesinde, geri alım işlemleri ancak borsadan gerçekleştirilebilir. Peki şirket dilediği kadar geri alım yapabilir mi? Geri alınan  payların toplam nominal değeri, şirketin ödenmiş/çıkarılmış sermayesinin ’unu aşamaz. Bu sınırın aşılması durumunda, aşıma konu olan payların alım tarihinden itibaren 6 ay içerisinde elden çıkarılması gerekir.

Geri alım işlemlerinde dikkat edilmesi gereken bir diğer husus ise, geri alım için verilen fiyat emrinin, mevcut fiyat tekliflerinden veya en son gerçekleşen satış fiyatından daha yüksek olamayacağı ve bir gün içinde yapılacak geri alım miktarının ise , payların son üç aydaki günlük işlem miktarı ortalamasının %’ini geçemeyeceğidir.

Acil bir durum olduğu düşünüldüğünde genel kurul yetkisi beklenmeli midir?

Şirketin yönetim kurulu, yakın ve ciddi bir kayıptan kaçınmak düşüncesiyle, genel kurulun yetkilendirme kararı olmadan da, söz konusu makul gerekçe ile  geri alım koşullarını içerecek şekilde geri alım tarihinden en az 2 iş günü öncesinde kamuya açıklama yapmak şartıyla geri alım yapabilir. Ancak genel kurul yetkisi olmaksızın yapılan geri alım işlemleri için genel kurula mutlaka bilgi sunulması unutulmamalıdır.

Geri alınan paylardan doğan haklar kullanılabilir mi?

Ana şirketin iktisap ettiği kendi payları ile finansal tablolarına tam konsolide olan bağlı ortaklıkları tarafından iktisap edilen ana şirket payları, ana şirketin genel kurulunun toplantı nisabının hesaplanmasında dikkate alınmaz. Ayrıca, bedelsiz paylar hariç olmak üzere, şirketin  iktisap ettiği kendi payları herhangi bir pay sahipliği  hakkı  da vermeyecektir. Buna ilave olarak, tam konsolidasyona dahil olan şirketler tarafından iktisap edilen ana şirket paylarına ait oy hakları ile buna bağlı hakların da donacağının bilinmesi gerekir.

Geri alınan paylar için azami elde tutma süresi nedir?

Geri alınan paylar ile bu paylardan dolayı edinilen bedelsiz paylar en fazla 3 yıl elde tutulabilir ve 3 yıl içinde elden çıkarılmayan payların sermaye azaltımı yoluyla iptal edilmesi gerekir.

Şirket geri aldığı ve elden çıkardığı  paylardan kar elde edebilir mi?

Şirket, geri aldığı paylarını finansal durum tablosunda (bilanço) özkaynaklar altında bir indirim kalemi olarak kaydetmek durumundadır. Payların elden çıkarılmasında oluşacak kazanç ve kayıplar ise gelir tablosuyla ilişkilendirilemeyecek; dolayısıyla kar/zarar söz konusu olmayacaktır.

Geri alınan paylar nasıl elden çıkarılabilir?

Şirket borsadan yapmak durumunda olduğu geri alım işlemi sonucunda edindiği paylarını, geri alım süresi dolduktan sonra ve yine ancak borsada satış yöntemiyle elden çıkartabilir. Bu paylar nedeniyle edinilmiş olan bedelsiz paylar için de aynı koşullar geçerlidir.

Geri alım işlemi yapılamayacak bir dönem var mıdır?

Kayıtlı sermaye sisteminde olan şirketler tarafından sermaye artırmına dair yönetim kurulu kararı tarihi ile, esas sermaye sisteminde olan şirketlerde de sermaye artırmına dair alınan genel kurul kararı ile sermaye artırımı işleminin tamamlandığı tarihe kadar geri alım yapılamayacağı biilnmelidir.

Geri alım işleminde kamuyu aydınlatma işlemleri nasıl yapılır?

Şirketlerin geri alım işlemlerinde, geri alım programının duyurulması ve yapılan geri alım işlemleri sonrası detayların özel durum açıklaması ile kamuya açıklanması gibi detaylara SPK’nın 2011/32 sayılı haftalık bülteninden  erişmek mümkündür.

Son olarak, yapılan geri alım işlemi sonrasında, geri alınan payların bedelleri düşüldükten sonra kalan özkaynak, en az ödenmiş/çıkarılmış sermaye ile mevzuat gereği dağıtılmasına izin verilmeyen yedek akçelerin toplamı kadar olması gerektiği de unutulmamalıdır.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Güçlü Finansal Yapı

Şirketlerde kredi derecelendirmesi konulu bir önceki yazımda, yüksek kredi derecesinin şirketin finansal yapısının güçlü olduğu yönünde gösterge olacağını belirtmiştim. Bir okuyucumuzdan,  finansal yapının güçlü olmasının biraz daha açıklanması konusunda bir yorum bırakıldığı bilgisini edindim. Verilecek kısa bir yanıtta bazı konular kuşkusuz eksik kalacaktı; bu nedenle bu yazıyla finansal yapı konusunu biraz açmak istedim.

Kredi derecelendirme  süreci, şirketlerin gelir tablolarından ziyade bilançosuyla, bir başka ifadeyle aktif pasif kalitesiyle ilgilidir. Aktif pasif kalitesi ise, şirket varlıklarının şirketin kaynaklarıyla, yani  özkaynağı ile kısa ve uzun vadeli borçları (dış kaynak) arasındaki ilişkiyi belirler. Buna göre finansal yapıyı da, şirketlerin kaynak yapısı olarak tanımlayabiliriz. Kaliteden kasıt ise, şirketin dönen varlıklarının kısa vadeli borçlarla, duran varlıklarının ise özkaynak ya da uzun vadeli borçlarla karşılanması ilkesidir. Dış kaynaklar da kendi arasında ayrı bir inceleme gerektirir; örneğin dış kaynaklar içinde kısa ve uzun vadeli borçların oranı ya da bu toplam borçlanmanın toplam kaynaklar (özkaynak dış kaynak) içindeki payının belirlenmesi gibi. Bu kısa yanıtta detaya inmek elbette zor ancak  finansal oranlar şeklinde ifade edilen bu ve bazı diğer hesaplamalar, şirketin borçluluk seviyesi hakkında bilgi verir. Bu  oranlar, şirketin gelirlerinin azalması, zarar etmesi ve/veya genel olarak nakit yaratılmasında sıkıntıya düşülmesi durumunda, yükümlülüklerini yerine getirebilme gücü hakkında bilgi verir. Bu nedenle, borçluluk seviyesi düşük ve/veya aktif pasif yapısı uyumlu olan şirketler, yatırımcılar tarafından daha az riskli olarak algılanır. Bu ifadelerden, bir şirketin hiç borcunun olmaması gerektiği de düşünülmemelidir. Zira, özellikle gelişmekte olan ekonomilerde sermaye yetersizliği de bilinen bir gerçektir. Kaldıraç oranı olarak da ifade edilen yabancı kaynak/varlık toplamı, makul seviyelerde kaldığı sürece ve şirketin karlılığını devam ettirmesi koşuluyla yararlı olabilmektedir. Kaldıraç oranıyla ilgili makul seviyeler ise ekonominin gelişmişliğine göre değişiklik gösterebilir. Söz konusu oran gelişmiş ekonomilerde P olarak değerlendirilirken, gelişmekte olan ekonomilerde, gelir ve karlılıkta sorun yaşanmayan durumlarda P’den fazlası da kabul edilebilir seviyelerdir. Bu gibi durumlarda, yukarıda ifade etmeye çalıştığım gibi kısa ve uzun vadeli dış kaynakların, borçlanmanın döner ve duran varlıklara nasıl yönlendirildiği önemlidir. Kabaca, dış kaynağın çoğunluğu kısa vadeli borçlardan oluşuyorsa ve şirketin aktifinde bu kısa vadeli borçlardan fazla dönen varlık bulunuyorsa, bu açıdan konforlu bir yapıdan söz edilebilir. Netice itibarıyla, özet olarak ve mümkün olduğunca basit bir şekilde yazmaya çalıştığım bu açıklamalarda bile eksik kalan konular olacağı kesindir; ancak bu da aslında biraz kaçınılmazdır çünkü bu konular bayrak yarışı gibi devamını getirir ve sonuçta bir finansal yönetim kitabı ortaya  çıkar.

İş Yatırım  olarak, bizim de finansal yapı açısından güçlü durumda olduğumuzu  AAA olan uzun vadeli ulusal kredi derecemizle göstermemiz, yatırımcılarımız tarafından memnuniyetle karşılanmaktadır.

Burada bir noktaya tekrar dikkat çekmem gerekiyor. Kredi derecelendirme, ilk bakışta şirketin finansal yapısının fotoğrafını çekmekle birlikte, esasen bu yapıyı ne denli koruyabileceğine işaret eder. Zira kredi derecelendirmesi, çoğunlukla borçlanma aracı ihraç edecek şirketlerin borçlarını geri ödeyebilme istek ve kabiliyetini ölçer.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri

Yatırımcıların “dönem karı” diye baktıkları rakam doğru mu?

İstanbul gibi yaşamın hızlı aktığı büyük kentlerde, zaman da sanki diğer kentlere göre hızlı akar. Bunu kimi zaman mevsimlerin göz açıp kapayıncaya kadar çabuk değişmesinden, kimi zaman da finansal raporların kamuya açıklanma dönemlerinin henüz önceki dönemin izleri silinmeden kapımızı çalmasından anlarız. İşte, kasım ayına girdiğimiz şu günlerde gözler yine şirketlerin 9 aylık finansal raporlarına, dolayısıyla finansal analizlerine dönmeye başladı. Bu vesileyle, finansal raporların ne olduğu ve özellikle yatırımcıların dönem karıyla ilgili hangi rakamları dikkate alması gerektiği gibi bazı önemli konulara değinmekte yarar görüyorum.

Finansal raporlar ile finansal tablolar arasındaki fark nedir?

Öncelikle finansal raporlar ile finansal tabloların iki farklı kavram olduğunun bilinmesi gerekir.  Finansal raporlar dipnotlarıyla birlikte bilanço, gelir tablosu, nakit akım tablosu, özkaynak değişim tablosu, faaliyet raporu ve sorumluluk beyanından oluşan bir bilgi setini ifade ederken, finansal tablolar bu sayılanlardan faaliyet raporu ve sorumluluk beyanı dışında kalanları tanımlar. Özellikle küçük yatırımcılar açısından, finansal tablolar arasında en popüler olanı gelir tablosudur. Bunun nedeni ise, gelir tablosunun şirketin gelir/gider bilgileri ile kar/zarar durumunu göstermesidir. Ancak, özellikle finansal tablolarını konsolide ilan eden şirketlerin gelir tablolarında kar rakamı çoğu zaman hatalı okunmaktadır.

Şirketin konsolide karını öğrenmek için gelir tablosunda hangi rakama bakmalıyız?

Gelir tablosunda şirketin karına ilişkin ilk bakışta görülen “Dönem Karı” rakamı, şirketin mali tablolarına konsolide ettiği bağlı ortaklıklarıyla birlikte ürettikleri toplam grup karını gösterir. Bu noktada dikkat edilmesi gereken konu, bağlı ortaklığın sermayesinin tamamına sahip olunmadığı durumda, söz konusu dönem karı rakamının şirketin konsolide karını göstermediğidir. Bu konuyu muhasebe açısından konsolidasyon süreci ve eliminasyon gibi detaylara girmeden basit bir örnekle açıklamaya çalışayım; finansal tablolarını konsolide  ilan eden A şirketi, bağlı ortaklığı B şirketinin sermayesinde ` paya sahip olsun. A şirketinin 9 aylık konsolide olmayan (solo) net karı 100 milyon TL, B şirketinin 9 aylık karının ise 50 milyon TL olduğunu varsayalım. Bu durumda, kamuya açıklanan gelir tablosunda yer alan “Dönem Karı” alanında 150 milyon TL yazacaktır ve A şirketinin bazı küçük yatırımcıları, şirketin 9 aylık konsolide karı olarak bu 150 milyon TL’yi dikkate alarak hataya düşeceklerdir.

Konsolide şirketler için dikkate alınması gereken kar rakamı dönem karı değil, “Dönem Karının Dağılımı” başlığı altında yer alan “Ana Ortaklık Payları”dır. Ana ortaklık paylarında gözüken kar rakamı, sanıldığının aksine  A şirketinin solo karı değil, gerçek konsolide karıdır. Yani A şirketinin solo karı ile, konsolide ettiği B şirketinin karından sermayesinde sahip olduğu hisseye düşen karın toplamıdır. Böylece bizim örneğimizde, dönem karının dağılımı başlığı altında yer alan ana ortaklık payında gözüken kar rakamı 150 milyon TL değil, 130 milyon TL [100 milyon TL (50 milyon TL x `)] olacaktır.

Şirketin mali tablolarına konsolide edilen birden fazla bağlı ortaklık ve her bir bağlı ortaklığın sermayesinde de farklı oranlarda pay sahibi olunması, sıklıkla karşılaşılan bir durumdur. Yatırım kararının doğru alınabilmesi için, finansal performansa ilişkin rakamların doğru okunması gereklidir.

Ozan Altan

Müdür Yardımcısı | Yatırımcı İlişkileri