Gelişmiş ülke merkez bankalarının pandemi sonrasında enflasyondaki yükselişe kayıtsız kalacağının ilk işaretini geçen hafta Fed Başkanı Powell’in konuşmasında gördük. Piyasalar, ortalama enflasyonun yüzde 2 olmasını hedefleyen yeni Fed politikasını enflasyondaki yükselişe para politikasının bir süre müdahale etmeyeceğinin işareti olarak okudu.
Konuşma sonrası piyasa tepkisi sınırlı oldu. Açıklama piyasalar için sürpriz değildi. Eylül toplantısında yeni politikanın işareti verileceği beklentisi bir süredir fiyatlanıyordu. Uzun vadeli faizlerdeki yükseliş, verim eğrisinin dikleşmesi ve doların değer kaybetmesi bunu gösteriyordu.
Konu hakkındaki görüşümüzü biliyorsunuz. Büyümenin yavaşladığı ve borç dinamiklerinin sürdürülemez boyutlara geldiği bir dünyada finansal baskılamayı “kötüler arasında en az kötü yöntem olarak” görüyoruz
Tasarruf sahibinden borçluya servet transferi olarak tanımlayabileceğimiz bu politika 2008 krizi sonrasında ismi konmadan zaten uygulandı. Ancak enflasyon seviyesinin ve nominal faizlerin düşüklüğü bu politikadan yeterli verim alınmasını engelliyordu.
Yeni dönemde enflasyondaki yükselişe bir süre göz yumularak bu süreç hızlandırılmaya çalışılacak. Bu sayede, sabit faizle geçmişte yapılmış uzun dönemli ihraçların faiz ve anaparası eritilerek finansal istikrarsızlık riski azaltılmaya çalışılacak.
Bu süreçte servetini korumaya çalışacak tasarruf sahibinin elinde sınırlı sayıda alternatif var:
(i) Sabit nominal faizli yatırım araçlarından değişken faizli veya enflasyona karşı korumalı araçlara geçmek;
(ii) Uzun vadeden kısa vadeye geçerek durasyon riskini azaltmak;
(iii) Altın, gayrimenkul gibi enflasyona karşı koruma sağlayan yatırım araçlarının ağırlığını artırmak;
(iv) Hisse senedi gibi reel olarak değer kazanan ve/veya temettü verimi sağlayan yatırım araçlarına yönelmek.
Yeni politikanın Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkisini olumlu görüyoruz. Yeter ki nisan-temmuz döneminde olduğu gibi dramatik politika hataları yapmayalım.
(i) Fed’in faizleri uzun süre artırmaması risk iştahını destekler;
(ii) Doların değer kaybettiği, Euro’nun değer kazandığı bir ortam Türkiye için güzel olur;
(iii) Ortalama libor oranının artmaması ağırlıklı olarak değişken faizli borçlanan Türkiye için iyi haber.
Bu süreci bozacak, hatta tersine döndürebilecek gelişme uzun dönemli ABD devlet tahvili faizlerinde sert bir yükseliş olur. Bu durumda, 2013 yılında Bernanke’nin “Fed’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltacağı” açıklaması üzerine gelişmekte olan ülke varlıklarındaki satış benzeri bir düzeltme görürüz.
Bitcoin iki üç yıldır dönem dönem gündeme gelse de; ABD Kongresi”nde ele alınana kadar geleneksel medyanın kadrajına girmemişti. Son haftalarda hızlı değer artışlarıyla beraber daha hararetle tartışılmaya başlandı. Dün BDDK’nın da konuyla ilgili açıklama yapma ihtiyacı hissetmesi üzerine, ben de bu konuda bir şeyler karalamaya karar verdim.
Bitcoin özetle; kapsamlı algoritmalarla oluşturulan anahtar şifrelerden oluşan sanal bir para.Bu oluşturma işlemi yüksek işlemci performansı gerektirdiği için çok kolay bir şekilde üretilemiyor. Üretiminin devam ettiği durumda da ulaşabileceği maksimum adet 21,000,000; arzı bu miktarla sınırlı. Bitcoin internet üzerinde çeşitli alışveriş işlemlerinde kullanılabiliniyor. Yaygınlığı, kabul görmesi gittikçe artıyor. En son Güney Kıbrıs’ta Lefkoşa Üniversitesi okul ücreti olarak bitcoin kabul edeceğini açıklamış. P2P denilen yöntemle transferi yapıldığı için; fiziki olmamasına rağmen anonim bir şekilde el değiştirebiliyor. Bu da yasadışı ticarette bitcoin’i tercih edilen bir takas aracı haline getiriyor. İtirazlar ve endişeler bu noktada yükselmeye başlıyor. Diğer yandan bitcoin’in kardeşleri de var. Bunların da yaygınlığı gittikçe artıyor.
Peki bitcoin yeni bir para birimi olabilir mi? Bu sanal para geleneksel paraların pabucunu dama atabilir mi? Üretimini ve kullanımını düşündüğümüzde yeni bir para sistemine kavuşabilir miyiz? İnternette Bitcoin’in potansiyel reformlarına inanan çok sayıda insan var; para üretiminin artık devletlerin tekelinden çıkmasından, para transferi ve depolaması için bankalara ihtiyaç kalmayacak olmasından hareketle mevcut ekonomik sistemin bile değişebileceğini savunanlar var.
Peki gerçekten bu mümkün mü? Bitcoin üzerinden gidersek, arzı sınırlı olduğu için bunu bir para birimi olarak adlandırmak çok doğru değil. Bunu altın, gümüş gibi bir emtiaya benzetmek daha doğru olacaktır. Para miktarı, ekonomik aktiviteye bağlı olarak artabilir, gereğinden hızlı da artabilir (enflasyon), hatta azalabilir de. Bu anlamda arzedilen Bitcoin miktarı değişemeyeceği için bir paranın fonksiyonunu gösteremeyecektir. Dolayısıyla Bitcoin’in bir kredi unsuru olması da mümkün değil çünkü Bitcoin arzı tamamlandıktan sonra krediye konu olduğunda; faizini ödeyecek yeni Bitcoin bulunamayacaktır. Bu ancak diğer sanal para birimlerinin arzıyla halledilebilecek bir konu olur. Sonuçta değişik isimlere sahip envai çeşit “altcoin”, sn. Asaf Savaş Akat’ın tanımlamasıyla sikkeler, her biri kendi türü içinde limit taşısalar da aslında toplamda limitsiz bir arzı mümkün kılıyorlar. Bu şekilde baktığımızda her türün bir limiti olan fakat tür sayısının limiti olmayan bir sistem söz konusu oluyor ki, Bitcoin özelinde bir metadır desek bile bu sitemin tümü bir para sistemi olabilir. Peki böyle yeni bir sistem geçerli olabilir mi? İnternette spekülasyonu yapılıyor ama zaman içinde bakkaldan sanal para ile ekmek almak mümkün olacak mı?
Yeni para sistemi için yeni bir ekonomik sistem gerekir. Teknoloji ne kadar ilerlemiş olsa da, fiziki sınırları ortadan kaldırmış olsa da; ekonomik sistem uzun zaman önce neyse şimdi de o… Değişen para politikaları, maliye politikaları üretilen zenginliğin miktarını, paylaşılmasını, sosyal yönleri vs. manipüle etmeye yönelik ama takas sisteminde bir değişiklik yok; madeni paradan kağıt paraya, çek defterinden kredi kartına kadar bütün takas araçları, Ecu, Euro, Yeni Türk Lirası vs. yeni paralar vs. işin özünde hiçbir değişiklik yapmıyor. Hükümranlığın en temel göstergelerinden biri para bastırmak; para yaratma hakkını gücünü elinde tutmak; bu tarih boyunca böyle olmuş. Bir yeri fetheden, tahta yeni geçen hükümdar ilk iş para bastırmış. Reich gibi zenginlik kavramı ile devlet kavramı içiçe geçmiş. Günümüzde de bu şekilde devam ediyor; eğer bitcoin kalıcı ve kayrarlı olacaksa, üreticisinin hükümranlığını da tescil etmiş olur. 21.yy”da bu üstünlüğü kurmak için ordular tanklar tüfekler elbette şart değil, bilgi ve teknoloji de önemli sermaye ve silah unsurları; peki bitcoin üreticileri bilgi ve teknolojiyi üstünlük kuracak şekilde bulunduruyorlar mı ? Özetlersek yeni ekonomik sistem yok, yeni para sistemi de yok. Hükümranlık egemenlik yok; o zaman yeni para birimi de yok.
Kaba bir tahminle günümüzün en çok kabul görmüş takas birimleri dolar, euro ve altındır. Birçok insan bunların değerlerine bile güvenemiyor. Ortada haklı gerekçeler de var ama hayat da bir yandan devam ettiği için sistemin dışına çıkmak pek mümkün değil. Yine de milyarlarca dolar (euro, bitcoin vs. herneyse) toplamındaki servet sahibi olan insanlar, fonlar, şirketler vs. de kendilerini bu paraların spekülatif değerlerinden korunmanın yollarını arıyorlar. 1990″lardan bu yana en popüler olanı, 2008 kriziyle beraber popülaritesi tavan yaptı; enflasyona endeksli tahviller. İnsanlar devletlerin para arzını kontrol etmeme riskine karşı kendilerini korumak için ürünler geliştiriyorlar. Peki Bitcoin’in spekülatif arzına nasıl önlem alınabilir? Bu mümkün mü yoksa bu sanal paranın da Minsky anı gelecek mi? 21 milyonla sınırlı enflasyon olmaz dense de; envai çeşit sanal paranın piyasaya sürülmesi, bunlarda bir enflasyon yaratacaktır ve değerleri hızla düşecektir. Dolayısıyla bu anlamda bir otorite olmadığı için, üreticisi anonim olan bir para biriminin arzını kontrol etmek mümkün olmayacaktır.
2.Dünya Savaşı’nda Almanların sahte İngiliz Poundu basma çalışmalarını anlatan Die Faelscher filmi bu konuda güzel bir örnektir.Almanlar İngilizlere ekonomik bir darbe vurabilmek için gerekirse uçakla havadan atacakları (Helicopter Ben- Bernanke bundan söz etmiyordu kuşkusuz) sahte para basmaya çalışmışlar. Eğer başkasının geçerliliğini kabul ettiği ve benim de üretebileceğim bir para varsa; hele bir de sahte de olmayacaksa neden üretmeyeyim ki?
Haber başlıklarını Amerikan endekslerindeki taze rekorların süslediği son günlerde, Amerikan ekonomisine yön veren sektörlerin başında gelen perakende sektörü açısından satışlarının önemli bir kısmını gerçekleştirdiği dördüncü çeyrekteki kritik döneme girmekteyiz. Yıl sonuna yaklaşık bir buçuk ay kalmasına rağmen, önümüzdeki hafta Şükran günü sonrası Kara Cuma ve ardından son senelerde daha da önem kazanan internet üzerindeki promosyonel satışların başladığı Ciber-Pazartesi ile Noel’e kadar devam edecek alışveriş çılgınlığı başlamış olacak.
İstatistiki olarak dördüncü çeyreğin perakende sektörü için önemine bakacak olursak, Lehman Brothers’ın iflası ardından patlak veren likidite krizinin başladığı olağanüstü 2008 yılı çıkartıldığında, 2000 yılından beri perakende satışlarının ortalama %25,46 dördüncü çeyrekte gerçekleşmiştir. Ayrıca, senelik bazda bakıldığında dördüncü çeyrekte büyüme oranı ortalamada %4,5 olmuştur. 2000 yılında perakende satışlarının sadece %1’ini oluşturan internet üzerinde satışlar ise 2012 senesinde toplam satışların %5,4’üne yükselmiş olup, yıldan yıla büyüme oranı ortalamada %21’lere ulaşmıştır. Endekslerin Şükran günü sonrası Aralık ayında verdikleri tepkiye bakarsak, S&P 500 endeksinin 1928 yılından bugüne 63 kez yükseldiği ve 22 kez ise gerilediği göze çarpmaktadır. Ve aynı zaman aralığında S&P 500 endeksi ortalama %1,4 değer kazanmıştır. Kara Cuma, Siber-Pazartesi, ya da Noel Baba Rallisi… Adı ne olursa olsun, kimse Aralık ayının hisse senedi piyasaları için önemini inkar edemez.
İstatistikleri bir kenara koyarsak, Kara Cuma ile başlayacak hareketlilik hakkında yapılan araştırmalar ne göstermekte derseniz; Gallup’un Kasım ayında yaptığı en son ankete göre Amerikalı tüketicilerin Noel hediyeleri için ortalama $704 harcayacakları sonucunu ortaya çıkarıyor. Ekim ayında ortalama harcama tutarı beklentisi $786 iken, geçen sene aynı dönemde bu tutar $770 seviyelerindeydi. Anketler her zaman yanıltıcı olabileceğinden reel ekonomideki gelişmelere bakacak olursak, pek fazla geriye gitmemize gerek yok. 14 Kasım’da bilançosunu açıklayan Dünya’nın en büyük perakende zinciri Wal-Mart (WMT) hitap ettiği tüketici tabanının ekonomik durumunun kötü olması nedeniyle analistler arasında $1,69 olan dördüncü çeyrek EPS beklentisi için $1,60-$1,70 aralığını hedeflediğini açıkladı. Bir diğer perakende zinciri Kohls da dördüncü çeyrek beklentilerini düşürürken, sektörde daha üst segmenti hedefleyen Macy’s (M) ise iyimser tarafta yer alarak dördüncü çeyrek öncesi $3,90’lık pozitif EPS beklentisini korudu.
Peki yatırımcılar istatistiklere mi veya piyasadaki beklentilere göre mi hareket etmeliler? Ya da rekor seviyedeki hisse senedi piyasalarının paralelinde oluşan “Wealth Effect” faktörü perakendecilerin yüzlerini güldürebilecek mi yoksa sektörel fragmentasyon mu öne çıkacak? Yoksa Aralık 2014, Bernanke’nin başkanlık yapacağı son FED toplantısında somutlaşabilecek “Tapering” kararı ile ortalamaların dışında kalan bir ay mı olacak?
Bu soruların cevaplanmasına az bir zaman kaldı. Ancak, perakende sektörüne yönelik gözü kara yatırım yapmaktansa, yatırımcılar Macy’s (M), Nordstrom (JWN) ve Tiffany (TIF) gibi üst segmente hitap eden şirketler ile portföylerini çeşitlendirebilirler. Diğer taraftan cirolarında Wal-Mart (WMT) örneğinde olduğu gibi gelişmekte olan ülke piyasalarının katkısı bulunan şirketlerden uzak durmaları ve uzun vadeli yatırım için değerleme açısından son dönemde 2000’li yılların başlarındaki internet balonu P/E oranlarını yansıtan Amazon (AMZN) gibi internet bazlı şirketlerde daha uygun seviyeleri beklemeleri mantıklı olacaktır.
2013 yılında piyasalarda yaşanan gelişmeler göz önüne alındığında, Amerika’nın başkenti Washington D.C.’yi Virginia eyaletinden ayıran Potomac nehri kenarında sonbaharın getirdiği serin rüzgarın esintisinde sabah yürüyüşünü yapan Bernanke’nin kulaklıklarında yankılanan şarkının melodisini tahmin etmek zor olmayacak. Kulaklıklardan gelen Frank Sinatra’dan “I’ve got the World on a String” şarkısının sözleri bir göl kenarında emeklilik günlerini düşünen Bernanke’nin son dönemdeki psikolojisinin kelimelere dökülmüş bir yansıması diyebiliriz… “Gökkuşağında oturmuş, ipe bağladığım Dünya’yı parmağımla çeviriyorum. Ne güzel bir Dünya, ne güzel bir hayat…”
Bernanke’nin Başkanlık yaptığı FED’in 2013 yılındaki toplantılarında yatırımcıların aradığı sinyallerin başında parasal genişleme paketindeki tahvil alımlarını ekonomideki toparlanmaya paralel olarak düşüreceği beklentileri, kısaca kelime haznemizde iyice yer bulan “tapering”, geldi. Ancak, Bernanke’nin basın toplantılarındaki ses tonu, yorumları ve ayrıca FED’in açıklanan toplantı tutanaklarındaki kelime oyunlarından istedikleri ipuçlarını bulamayan yatırımcılar, analistler ve piyasaların geneli açısından gerçekten tam bir roller coaster yılını bitirmek üzereyiz.
EUR/USD’nın bu seneki grafiğine bakıldığında ana hareketlerin FED’in toplantı günlerinde ya da toplantı tutanaklarını açıkladıkları günlere denk geldiğinin göze çarpmaması imkansız. Ekonomik verilerdeki toparlanma sinyallerine rağmen FED’in düşük faiz politikasının devamı için hedef koyduğu %6,5 işsizlik oranı nedeniyle özellikle istihdam verilerinde istenilen ivmenin kazanılmaması FED üyeleri içerisinde de bölünmelere neden oldu. Tapering yanlısı üyelerin yanında son likidite krizi ardından alınan önlemlerin etkisinde krizin etkilerini silmeye çalışan piyasaların pamuk ipliğine bağlı olduğunu dile getirip FED’in likiditeyi geri çekmesi konusunda aceleci olmamasını savunan üyelerden gelen çelişkili açıklamalar likidite konusuna karşı kırılgan olan piyasaları hareketlendirmeye yetti. Fon akışının yüksek büyüme ve faiz oranlarıyla cezbeden gelişmekte olan ülke para birimleri 2013 yılını kara bir leke olarak gerilerinde bırakırken, özellikle Altın ise FED’in parasal genişleme musluklarını kısmaya başlayacağına dair ilk sinyalle parlaklığını yitirerek yatırımcıların zor zamanda sığınmaya çalıştığı güvenli bir liman teriminden hızlıca uzaklaştı.
2014 yılına doğru yelken açmaya başladığımız son aylarda da 2013’ün geneline hakim olan kedi fare oyununun devam etmesi kaçınılmaz. 2014 açısından gündemi meşgul edecek konu başlıklarından Çin ekonomisindeki büyüme oranları, tahvil balonu, hisse senedi piyasalarındaki olası düzeltme beklentileri bunlardan sadece birkaçı. Ancak fitili ateşleyecek olan dizginleri ellerinde tutan Merkez Bankası Başkanları arasına Ocak 2014 itibariyle yeni katılacak FED’in ilk Kadın Başkanı Janet Yellen’in ve geçtiğimiz Temmuz ayında Kanada Merkez Bankası’ndan İngiltere Merkez Bankası Başkanlığı’na getirilen Mark Carney’nin para politikaları olacaktır. Son toplantılarda Bernanke’den istediği açıklamayı alamayan yatırımcılar açısından, 2014’e girerken ağzından çıkacak kelimeleri dikkatle seçmesi gerekecek Yellen’in selefleri incelendiğinde Demokrat Obama yönetiminde Amerikan Doları’nın tarih tekerrürden ibarettir diyerek yatırımcıların radarına girmesi düşüncesi ağır basmaktadır.
Yatırımcıların gözleri kapalı her gelen fırsatı değerlendirmeden önce bir kez daha düşünmesi gerekeceği seçici bir döneme girmekteyiz. Özellikle bu dönemde gelişmekte olan ülke piyasalarından borçlanmaya çıkacak kredilere yönelik talep ve getiri seviyelerindeki değişiklikler yatırımcıların Global fon akışına ters yönde kürek çekmemesi için erken bir uyarı mekanizması olacak. Ve Yatırım Dünyası’nda hiçbir zaman unutulmaması gereken sabreden derviş muradına ermiş atasözü ayrı bir önem kazanacak.
2006 yılının Şubat ayında başlayan serüven önümüzdeki senenin Ocak ayında sona erecek. Halefi olduğu Alan Greenspan’in döneminde patlayan internet balonuna karşı uygulanan mali politikanın ve finans kurumlarındaki çalışanların açgözlülüğü sonucunda konut finansmanı üzerine türeyen finansal enstrümanların arasında zor bir dönemin başkanıydı Ben Shalom Bernanke. Soğukkanlılığı, FED’in manevra alanını yaratıcı hamlelerle genişletip Global likidite krizinin Amerikan ekonomisi üzerindeki baskısını başarılı bir şekilde ortadan kaldırarak %3’e yaklaşan büyüme oranlarını konuşmamıza olanak sağladı.
8 senelik döneminde Başkan olduğu FED’in bilançosunun büyüklüğünü yaklaşık %400 arttırıp konut finansmanına konu olan yapılandırılmış tahvillerin Lehman Brothers gibi bir kurumun sonunu getirmesiyle Global piyasaları kasıp kavuran likidite krizinden diğer gelişmiş ülkelere oranla daha hızlı çıkmayı başardı. Ve artık FED Başkanı olarak son aylarını geçirdiği bu dönemde çıkış takvimini masaya koymasıyla Global piyasalar açısından son perde açılmaya başladı.
Geçtiğimiz senelerde Merkez Bankaları’nın pompaladıkları likiditenin şımartıp risk algısının neredeyse yok olduğu finansal piyasalar, FED’in Eylül ayında tahvil alım programının miktarını düşürmesi ve 2014’ün ortalarında tamamen sonlandırması ihtimalinin geçtiğimiz Mayıs ayında iyiden iyiye kendisine yer edinmesiyle realite ile karşı karşıya kaldılar. Mayıs ayında yayınladığım blog yazımda konu aldığım Ruanda’nın, senelik yüzde 6,825 getiri ile ihraç ettiği eurotahvilin piyasa fiyatına oranla güncel zararı %11’in üzerine çıkmış durumda. Bu uç bir örnek olsa da para bolluğunun adresi olan gelişmekte olan ülke ekonomilerinde Amerikan Hazine tahvillerindeki harekete paralel olarak ciddi bir çalkantı yaşanmaktadır.
Sene başından bu yana fon hareketleri incelendiğinde, kriz zamanı gelişmiş ülkelerden çıkan yatırımların adresi olan EMEA (-%7,3) ve Latin Amerika (-%9,1) hisse senedi fonlarındaki çıkış öne çıkarken, tekrardan gelişmiş ülke piyasalarının özellikle Japonya ve Pasifik bölgesi fonlarının yatırımları çektiği öne çıkmakta.
Ayrıca, bir zamanların gözde bloğu BRIC ve diğer gelişmekte olan ülkelerindeki hızlı büyüme oranlarının da gerçekçi seviyelere çekilmesinin FED’in ateşini körüklemesi nedeniyle, sene başından bu yana bakıldığında en fazla değer kaybeden para birimleri sıralaması sürpriz niteliğinde olmamalı. Örnek olarak sıcak paranın önemli adreslerinden birisi olan Brezilya, gelişmiş ülkelere yönelen sermayenin ekonomisi üzerindeki etkisini hafifletebilmek adına hızlı bir şekilde faiz arttırım politikasına başlamış, ancak buna rağmen 5 yıllık Amerikan Doları CDS’lerinin 220 baz puan seviyesine yükselmesine ve Brezilya Reali’nin Amerikan Doları’na karşı %20 devalüe olmasına engel olamamıştır.
Brezilya Merkez Bankası son olarakta 400 milyar doların üzerindeki rezervinin verdiği kuvvetle sene sonuna kadar Real’i koruma adına tam tamına $60 milyar düzeyine kadar kura müdahale yapabileceğini açıkladı. Brezilya gibi dış borçlanmaya ve enerji için dış piyasalar bağımlılığı olmayan ekonomilerin para birimlerinin FED kasırgasına dirençli olması beklenirken, diğerleri için alarm çanları artıyor.
Güvenli liman olarak kabul edilen Altın’da ise orta vadeli görünümde cazibesini yitirmeye başlayacak adayların başında geliyor. Gelişmiş ekonomilerdeki ekonomik toparlanma, enflasyonun halen Merkez Bankalarının hedeflerinin altında seyretmesi ve tahvil faizlerindeki yükseliş, kriz zamanı likiditenin önemli adreslerinden olan sarı metali baskı altına alacak. Son dönemde Altın Borsa Yatırım Fonu GLD’deki çıkışlarda bunun bir göstergesi olmalı. Orta vadeli karamsar görünüme rağmen, kısa vadeli olarak bakıldığında FED beklentileriyle 1200’ın altına gerileyen Altın’da 200 günlük seviyeye kadar tepki hareketi 1300 seviyeleri kırılmadığı sürece beklenebilir.
Uzun vade cazibesini koruyan Altın güvenli liman olarak yatırımcıların önemli tercihlerinden biri olmaya devam edecek ancak teknik seviyeleri yakından takip edip uzun vadeli bakıldığında içinde bulunduğumuz seviyelerden daha iyi yatırım fırsatları önümüzdeki dönemde olacaktır.
Son yıllarda likidite bolluğuna alışan Global piyasalar açısından çok ilginç olacak yeni bir döneme girmekteyiz. Son yıllardaki rahatlık yerini piyasalar ve finansal enstrümanlar arası seçiciliğe bırakırken yatırım dünyasında başarılı olmak için unutulmaması gereken “Patience is a virtue”…
Piyasalarda merkez kaç etkisi… ABD ekonomisindeki canlanmanın devam etmesi durumunda FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltacağı açıklaması sonrası gelişmekte olan borsalardaki satışlar devam ediyor.
Türkiye gibi büyümesini dış tasarruflarla finanse eden ülkelerde merkez-kaç etkisi daha da şiddetli yaşanıyor.
Türkiye FED şokuyla gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının azaldığı, ekonomik büyümenin zayıfladığı ve yurtiçinde sosyal gerilimin arttığı ve politik risk priminin yükseldiği talihsiz bir konjonktürde karşılaştı.
Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının bozulduğu bir ortamda faizlerin düşük tutulması Türk lirasını daha da zayıflatarak fiyat istikrarını ve finansal istikrarı tehdit edecek.
Borsa İstanbul için AL tavsiyesi veriyoruz
Küresel piyasalarda devam eden satış dalgasına rağmen Borsa İstanbul için AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. Piyasalarla ilgili temkinli iyimserliğimizin arkasında iki temel gerekçe var:
I. Piyasaların FED başkanı Ben Bernanke’nin verdiği mesajı yanlış anladığına inanıyoruz.
II.“Cari açığı ve finansman ihtiyacı yüksek ülkelerin satılması” gerektiği ezberine katılmıyoruz.
Alımların azalması dünyanın sonu değil
FED ile başlayalım. Varlık alımlarının azalması parasal sıkılaşma anlamına gelmiyor. FED’in son beş yılda piyasalara verdiği likiditeyi menkul satışları yoluyla çekmesini beklemiyoruz. Büyüme üzerinde aşağı yönlü risklerin devam ettiği ve enflasyon riskinin olmadığı bir konjonktürde mevcut pozisyonların itfa ettirilerek borcun kısmen parasallaştırılacağına ve doların güçlenmesinin engellenmeye çalışılacağına inanıyoruz.
Şoklar, cari denge ve kurumsal kapasite
Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahı bozulduğu zaman “cari açığı ve finansman ihtiyacı yüksek olan piyasalar satılmalı ezberine katılmıyoruz. Bir ekonominin şoklar karşısındaki dayanıklılığında en önemli etkenin kurumsal kapasite olduğuna inanıyoruz.
Türkiye’nin son on yılda karşılaştığı krizlerden güçlenerek çıkması, kurumsal kapasitesinin güçlü olması sayesinde oldu. Hazine, Merkez Bankası, BDDK, bankalar ve şirketler gibi ekonominin temel taşlarının dıştan gelen şoklar karşısında gösterdiği esneklik ve hatalarından ders alarak kendilerini değiştirebilmesi Türkiye için önemli bir rekabet avantajı oluşturdu.
Borsa için hedef değerimizi 86.500’e çektik
FED şoku sonrasında 10 yıllık DİBS faizleri ve 30 yıllık avro tahvil faizlerindeki yükselişi değerlemelerimize kısmen yansıttık.
DCF modellerimizde kullandığımız Türk lirası ve döviz cinsi faizleri 100 baz puan artırarak sırasıyla yüzde 8 ve yüzde 6 düzeyine yükselttik.
Kar tahminlerimizdeki değişiklikler sonrasında Borsa İstanbul için Haziran 2014 hedef değerimizi 86.500 olarak revize ettik.
Uzun dönemli faiz oranlarının Türk lirasında yüzde 9, dolar ve euroda yüzde 7’de dengelendiği stres senaryosunda Borsa İstanbul için hedef değerimizi 79.000 olarak buluyoruz.
Borsa İstanbul için artış baz senaryomuzda yüzde 18, stres senaryomuzda yüzde 8 düzeyinde buluyoruz.
FED’in varlık alımlarını azaltacağı sinyali ile gelişmekte olan ülkelerde başlayan satış baskısı devam ediyor. Küresel risk iştahına duyarlı Türkiye piyasaları gelişmekte olan piyasalardaki satış dalgasından payını fazlasıyla alıyor.
MSCI Türkiye hisse senedi endeksi son üç ayda %22,3 gerileyerek gelişmekte olan ülkelerin neredeyse üç katı değer kaybetti. Tahvil piyasasında durum daha iyi değil 10 yıllık devlet tahvili faizleri 300 baz puanlık bir artışla %9,2’ye yükseldi. Gelişmekte olan ülke piyasalarında Mayıs ortasında başlayan satışlar haklı bir gerekçeye dayanıyor. Sermaye hareketlerinin görece serbest olduğu son 25 – 30 yıllık dönemde FED tarafından yapılan parasal sıkılaştırmalar gelişmekte olan ülke piyasalarında ağır kayıplara yol açtı.
Kısa vadede piyasaların yönü konusunda piyasa profesyonelleri hem fikir. Geçtiğimiz iki hafta içinde dört ileri gelen uluslararası yatırım bankası Türkiye piyasaları için satış verdi. Borsa İstanbul’un %66’sı, euro tahvillerin %50’si, devlet iç borçlanma senetlerinin %27’si yabancı yatırımcıların elinde olduğu için kısa vadede yönün aşağı yönlü olması kaçınılmaz.
Asıl önemli olan orta vadede ne olacağı. Bu sorunun cevabına göre yatırımcılar zararını sineye çekip gitmeye veya oyuna devam etmeye karar vermeli. Bizim görüşümüzü biliyorsunuz. Gelişmekte olan ülkeler genelinde ve Türkiye özelinde hakim olan satışlara rağmen gerek Borsa İstanbul için, gerekse devlet iç borçlanma senetleri ve euro tahviller için AL tavsiyesi verdik. İyimserliğimizin arkasında iki temel gerekçe var: (i) Piyasaların FED’in verdiği mesajı yanlış anladığına inanıyoruz. (ii) “Cari açığı ve finansman açığı yüksek ülkelerin satılması” ezberine katılmıyoruz.
FED ile başlayalım. Varlık alımlarının azalması parasal sıkılaşma anlamına gelmiyor. FED ABD ekonomisinde güçlü büyüme devam ederse parasal genişlemenin yavaşlayacağı ve duracağı mesajını veriyor. FED’in son beş yılda piyasalara verdiği likiditeyi menkul satışları yoluyla çekmesini beklemiyoruz. Enflasyon riskinin olmadığı bir konjonktürde mevcut pozisyonların itfa ettirilerek borcun kısmen parasallaştırılacağına ve doların güçlenmesinin engellenmeye çalışılacağına inanıyoruz.
Gelelim “cari açığı yüksek ülkelerin kırılganlığı” görüşüne. Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahı ne zaman bozulsa uluslararası yatırım bankaları tarafından benzer raporlar yayınlanır. Cari açığı ve finansman açığı yüksek olan piyasalara SAT tavsiyesi verilir. Bu ülkelerin ekonomi yönetimlerine paralarının değerini korumak için şok faiz artışları önerilir. Cari fazla veren, yüksek tasarrufu ve yüksek rezervleri olan ülkeleri “sağlam”, Cari açık veren, tasarruf oranı ve rezervleri düşük olan ülkeleri “zayıf” olarak sınıflandıran bu yaklaşıma katılmıyoruz.
Türkiye için “sağlam” veya “zayıf” şablonları yerine Nassim Taleb’in son kitabında yaptığı “antifragile” “kırılgan olmayan” “dirençli” tanımlamasının daha uygun olduğuna inanıyoruz. Nassim Taleb son kitabı Antifragile ‘da belirsizliğin yüksek olduğu günümüz dünyasında dıştan gelen şoklar karşısında esneyebilen, hatalarından ders alan, öğrenebilen ve kendini değiştirebilen esnek sistemlerin sağladığı avantajlara vurgu yapıyor.
Bize ayrılan yerin sonuna geldiğimiz için Türkiye ekonomisinin esnekliğinin ve değişim gücünün sağladığı yatırım fırsatlarını önümüzdeki işleyeceğiz. Yabancılar satıp gittiği için mağdur olan yerleşik yatırımcılarımız için, Atatürk’ün bir sözünden çıkarak “gittikleri gibi gelecekler” diyerek bitiriyoruz.
Bernanke’nin konuşmasından sonra yaşanan fiyat hareketini incelediğimizde konuşma öncesi durumun net bir hasara uğramadığını söyleyebiliriz. Euro tam 1.3080 desteğini test etti ve yukarı tepki verdi. Option pozisyonlarında bir bozulma yok, Altın 1270 desteğini test etti ve tepki verdi. Her ikisi de zayıf bir tepki vermiş olsa da bu seviyelerin üzerinde tutunmaları pozitif. Aud şu anda 20 günlük ortalamasında ama 90.40 kırılmadığı sürece yukarı tepkisini sürdürebilir. Elbette bunların hepsi şimdilik ara bir yükseliş olarak görünüyor.
Bernanke’nin konuşmasına dönersek:Burada Bernanke ne dedi?Ne demek istedi başlıkları altında konuşma incelenmiş. Bu tip yorumları aşağıda gördüğünüz Nasreddin* hoca fıkrasına benzetiyorum. FED enflasyonda görülen ve dönemsel olmayan gerileme ve momentum kaybeden büyümeye rağmen neden son toplantısında QE’nin biteceğine dair net bir sinyal vermek istemiş olabilir?
Her FOMC açıklamasında ve sonrasında konuşmalardan FED’in QE’nin cost/benefit olarak tanımladığı artıları ve eksileri tartarak devam etme kararı aldığını biliyoruz. Örneğin 19 Haziran açıklamasında: ” In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will continue to take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases as well as the extent of progress toward its economic objectives. ” demişti.
QE’nin nasıl çalıştığı ve ne tür etkileri olduğu konusu çok konuşulduğundan girmiyorum. Ama fayda ve zararları konusunda bir kaç örnek iyi olabilir. 3. grafikte bankaların kredi büyüklüğü var.
Gördüğünüz üzere sene başından bu yana önemli bir büyüme söz konusu değil. Benzer bir şekilde excess rezervler-FED’in alımları gibi detaylara baktığınızda da QE3’ün sisteme tam olarak girmediğini görebilirsiniz. Yani FED mutlaka QE3’ün getirisini sorguluyor olmalı.Kredilerin gerilediği, paranın rezervlerde takıldığı bir ortamda QE3 hangi mekanizma üzerinden istihdam ve ekonomik büyüme yaratıyor? Bu FED’in kredibilitesi açısından da önemli.
Aşağıdaki tablolar aşağıda gördüğünüz 20 Haziran mailinde bahsettiğim FED’in faiz artışından nasıl etkilenebileceği konusuna ait.
Şimdi biraz daha kısa vadeye giderek duruma bakalım.
Burada FED’in bilançosunu ve ortalara doğru vade yapısını görebilirsiniz (durasyonu bilmiyoruz). Faizler 2012 temmuzda dip yaptı FED QE3’ü Eylülde açıkladı. Bu durumda faizlerin yukarı hareketinin başladığı Mayıs ayını baz alırsak 1.62%den şu andaki seviye 2.48%e bir yükselişten bahsediyoruz. Buradagörüleceği üzere FED’in 1.8 bn dolara yakın UST ve 1.1 tr dolara yakın MBS’i var. Bu durumda tamamen fiktif olarak yapılan bir hesapta ortalama durasyonlar 3-7-15 yıl olarak alınarak getirilerdeki değişimler hesaplandığında FED sadece UST portföyünde 120 bn dolar yitirmiş oluyor. Zarar demesek de kardan zararı olduğu kesin.
Eski FED üyesi Mishkin’in de içinde bulunduğu birekibindaha uzun vadeli hesapladığı zararlar ise bunun bir kaç katı üstünde. Kısacası QE artık bir maliyet oluşturmaya başlamış durumda (Vadeye kadar tutabilir argümanı var ancak neden bunun zayıf bir ihtimal olduğunu daha önce detaylı geçmiştim).
Diğer bir sorun getirilerin/faizlerin uzun süre düşük tutulması nedeni ile tarihi ortalamaların çok altında kalan tasarruf oranları, yani tasarrufcuların cezalandırılması ve spekülasyona bir nevi izin verilmesi (dün yaşanan main street Wall Street tartışması). QE bittiğinde hisse senedi piyasası ne olur tartışmaları bile QE’nin moral hazard yarattığı görüşünü destekliyor.Dahası FED doğrudan sorumluluğu almasa da EM’lerde Avrupaya tüm piyasalara flowu da etkiliyor. Son olarak QE enflasyon kafasını kaldırdığında ateşe dökülecek benzin rolü oynayabilir ancak elbette bu noktanın henüz uzağındayız.
Sonuç olarak FED’in QE3’e başladığı tarihteki ekonomik verilerin seviyesi ile bugün karşılaştırıldığında QE’nin bitirilmesi için bir neden yok. Ancak QE işe yarıyor mu veya tahammül edilebilir mi sorusuna sanırım FOMC üyeleri giderek artan sayıda “hayır” cevabını veriyor. Dün Bernanke QE ve forward guidance enstrumanlarının faizlere ek olarak kullanılan 2 silah olduğunu söyledi. Şu an için QE’yi hemen bitirecek bir ortam olmasa da ekonominin yükünü çekecek olan asıl enstruman düşük faizler ve vadesi olacak gibi görünüyor.
Bizim dikkatli olmamız gereken nokta QE hemen bitmeyebilir havası pompalanırken ani bir hareketle QE’nin 20-25 bn dolar civarında azaltılması olacak. Bu nedenle orta vadede daha kuvvetli bir dolar, daha yüksek UST getirileri ve endeksler bekliyorum.
*Bir keşiş Dünya’nın en akıllı adamını bulmak için diyar diyar geziyormuş sıra Nasreddin Hoca’nın köyüne gelmiş.
Köylülere sormuş: -Sizin köyün en akıllı adamı kim?
Köylüler de: -Nasreddin Hoca
demiş. Bunun keşiş köy meydanında hoca ile görüşmeye başlamış ve eline bir çomak almış, yere bir daire çizmiş.Nasreddin Hoca’da çomakla daireyi ikiye bölmüş, keşiş bir doğru daha çizerek daireyi dörde bölmüş. Hocada dörde bölünmüş dairenin üç dilimine çarpı işareti koymuş.
Keşiş elleriyle aşağıdan yukarıya doğru hareket yapmış. Hocada yukarıdan aşağıya doğru yapmış ve keşiş büyük bir hayranlıkla hocayı tebrik etmiş. Olup bitenden bir şey anlamayan halk keşişe ne olduğunu sormuş, keşiş de: -bu adam gerçektende dünyanın en akıllı adamı. Yere dünya çizdim.O ortadan ekvator geçer dedi. Ben dünyayı dörde böldüm o da dörtte üçü sudur dedi. Ben yerden buharlaşma sonucunda ne olur dedim o da yağmur yağar dedi.
Bu sefer hocaya neler olduğunu sorarlar, hocada:
-Bu adam oburun biri, yere bir tepsi baklava çizdi. Ben yarısı benim dedim. Daha sonra tepsiyi dörde böldü.O zaman dörtte üçü benim dedim. O da tepsi altından ateşi hafif hafif almalı dedi.Ben de üstüne fındık, fıstık ekerlerse daha iyi olur dedim.
Şayet yeni teknolojilere alışamamak veya kullanmamak (tabii Luddism babında olacak kadar şiddetli değil :)) yaşlılık belirtisi ise bende çok şiddetli bir sendromu var. 3 sayfadan uzun bir yazıyı/kitabı iPad ile okuyamıyorum. Mutlaka printlemem, altını çizmem, not almam, 6 ay sonra o notların doğru çıkıp çıkmadığını kontrol edip tekrar not almam ve daha sonra da arşivime/kütüphaneme fiziken kaldırmam lazım. Tüm bunların tek bir iPad’de olması beni manen yaralıyor.
Söylemek istediğim bu nedenle tatil sırasında FED tutanaklarını okumadım, sadece yorumları okudum. Aşağıda değineceğim 2 konuyu işlemiş olanlar olabilir ama genel olarak atlandığını ve sonra da Bernanke’nin konuşması ile iyice farklı bir noktaya gidildiğini düşünüyorum.
Birinci nokta : Herkes FED tutanaklarından bahsediyor veya okumuş ama bence en kritik cümle ekonomik beklentilerin özeti kısmında kullanılmıştı:
Participants also described their views regarding the appropriate path of the Federal Reserve’s balance sheet. Given their respective economic outlooks, all participants but one judged that it would be appropriate to continue purchasing both agency MBS and longer-term Treasury securities. About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year. Many other participants anticipated that it likely would be appropriate to continue purchases into 2014.
Bırakın Eylülde veya Aralıkta QE’nin azaltılması grubun yaklaşık yarısı bu yıl SONLANDIRILMASINI doğru buluyor (aynı ekonomi ve istihdam piyasasına bakmıyoruz herhalde). FED’in 85 bn dolardan 0’a kaç saniyede inebileceğini göreceğiz. Katılımcı sayısı 19 olduğuna ve bunlardan 1 tanesi varlık alımının sürmesi taraftarı olduğunda göre (bu kişi Bullard olmalı) 18 kişiden yaklaşık 9 tanesi bu yıl QE’nin tamamlanması taraftarı. Yani “taper” falan değil “the end”. Bu arada üyelerden Duke geçtiğimiz günlerde istifa etti, ancak yerine birisi atanana kadar yasal olarak koltuğunda kalabilir. Duke güvercin kanattan bir üyeydi. Bernanke’nin sene sonu görevini bırakması konusu bence netleşiyor….
İkinci nokta: Temmuz veya Eylül (Eylül favorim) toplantısında veya daha erken bir önemli organizasyonda FED önümüzde bir yol haritası koyabilir (faiz arttırımı beklenti tablosu misali). Ve bu Bernanke’nin her söylediğine çok şaşıran piyasada daha yüksek volatiliteye neden olabilir. Düzeltmeleri bir kenara bırakırsa hisse piyasası daha yukarı, bono getirileri daha yukarı ve dolar daha yukarı gidecek.
Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soon. A number thought that the postmeeting statement might be the appropriate vehicle for providing additional information on the Committee’s thinking. However, some saw potential difficulties in being able to convey succinctly the desired information in the postmeeting statement. Others noted the need to ensure that any new statement language intended to provide more information about the asset purchase program be clearly integrated with communication about the Committee’s other policy tools. At the conclusion of the discussion, most participants thought that the Chairman, during his postmeeting press conference, should describe a likely path for asset purchases in coming quarters that was conditional on economic outcomes broadly in line with the Committee’s expectations. In addition, he would make clear that decisions about asset purchases and other policy tools would continue to be dependent on the Committee’s ongoing assessment of the economic outlook. He would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.
Aslında bu iki paragraf tam olarak neden QE’nin bu yıl bitebileceğini de içeriyor. FED zayıf ekonomi (bence), tehlikeli seviyede düşük enflasyon (bence) ve yüksek işsizlik oranı için zaten uzun süre “sıfır faiz” politikasını sürdüreceğini (bunun neden piyasa tarafından kabul edilmediğini yazmıştım) söylüyor ve QE’nin bu sorunlara yönelik bir strateji olduğu algısını da bitirmek istiyor.
Dahası Bernanke’nin konuşmasından sonra piyasa haklı olarak FED’in Eylüle kadar (indirim Eylülde başlayacak var sayımı ile) gelecek verilerin kuvvetini takip edeceğini düşünüyor. Ancak üyelerden Stein teknik analiz dil ile anlatmak gerekirse “basit hareketli ortalama değil ağırlıklı (hatta expo) ortalama kullanarak” karar vereceklerini söylüyor. Yani bundan sonra gelecek her veri en azından bazı üyelerin gözünde önceki veriler/trendden daha az önem taşıyor:
In addition to guidance about the ultimate completion of the program, market participants are also eager to know about the conditions that will govern interim adjustments to the pace of purchases. Here too, it makes sense for decisions to be data-dependent. However, a key point is that as we approach an FOMC meeting where an adjustment decision looms, it is appropriate to give relatively heavy weight to the accumulated stock of progress toward our labor market objective and to not be excessively sensitive to the sort of near-term momentum captured by, for example, the last payroll number that comes in just before the meeting.
Elbette dün akşamdan itibaren tüm piyasalar FOMC açıklaması ve Ben Bernanke’nin basın toplantısı sonucunda oluşan görüntüye yönelik trade ediyor.Bu yazı toplantı sonuçunu görmeden yazıldığından dolayı kısa vadeli bir görüş bildiremiyorum. Ancak dünyanın dört ana sorunu var diyebiliriz.Birinci sorun elbette FED’in parasal genişlemeyi (QE) önce azaltma sonra da tamamen bitirme ihtimali. QE’nin azaltılması veya bitirilmesi kesinlikle faiz arttırılması anlamına gelmiyor vurgusu yapılsa da herkes biliyor ki QE’nin başlaması nasıl yeni bir dönemin habercisiydi ise bitmesi de öyle.
FED portföyündeki bonoları satmasa bile alımları kesmesi durumunda ABD tahvil getirileri yükselmeye başlayacaktır. Yani risksiz getiri olarak kabul edilen getiri yükselecektir. Bu da global olarak tüm varlık fiyatlarının yeniden gözden geçirilmesi anlamına geliyor. Geride bıraktığımız iki hafta boyunca ufak bir prova yaşandı diyebiliriz. Tüm gelişmekte olan piyasalarda endeksler, bono getirileri ve para birimleri sert satışlara maruz kaldı.
Sayın Başcı’nın Türkiye için yerinde tespit durum tüm gelişmekte olan piyasalar için de geçerli aslında. Satışlar spot piyasadan çıkış şeklinde değil swaplar üzerinden yaşandı. Şayet yatırımcılar FED’in QE’yi kısa vadede bitireceğine emin olursa bu durum değişecektir. Her durumda düşük ABD getirileri dönemi geçen yıl sona erdi.Yatırımlarımızı belirlerken bu gerçeği göz önüne almakta fayda var.
İkinci sorun ise elbette Euro bölgesi. Henüz üzerinden fazla vakit geçmeden G. Kıbrıs ekonomik paketin uygulanamaz olduğunu dile getirmeye başladı. Almanya’da ise eylül ayında secimler yapılacak. ECB’nin OMT stratejisinin başarılı olduğunu ancak önemli reformların ya başlamadığını veya tamamlanmadığını görüyoruz. Bu nedenle Avrupa’dan gelebilecek kötü haberlerin tüm sistemi zorlaması ihtimali halen yüksek. Üçüncü sorun Japonya’da yaşanan belirsizlik. Abe ve BOJ iddialı bir programı hayata geçirmeye çalışırken volatilite de (özellikle Japon bonolarında) çok ciddi yükseliş gösterdi. Bu durumun sürdürülmesi mümkün değil. Şayet önümüzdeki aylarda Japon ekonomisi gerçek anlamda iyileşme işaretleri göstermez ise BOJ’un 2%’lik enflasyon hedefi kontrolsüz bir bono satışına neden olacaktır.
Bu da vergi gelirleri artmadan borçlanma ve ödeme maliyetlerinin artması anlamına gelecektir. Bugüne kadar diğer büyük ekonomilerin iyi performansı nedeni ile kimseyi rahatsız etmeden yavaş yavaş çöken Japon ekonomisi artık herkesin sorunu haline gelebilir. Son olarak belki de en az konuşulan ancak en etkili olabilecek sorun Çin’in büyümesinde görülen net yavaşlama.
Kontrollü ve iç tüketimi tarafından desteklenen bir yavaşlama global olarak pozitif bir gelişme olacaktır. Ancak Çin ekonomisinde dengesizlikler öyle büyük noktalara ulaşmış durumda ki yavaşlamanın kontrol edilebilmesi çok zor olabilir. FED’in QE stratejisi kısa ve orta vadede çok önemli olsa da oyunun tek belirleyicisi değil.
