Sanal Para: Bitcoin

Bitcoin iki üç yıldır dönem dönem gündeme gelse de; ABD Kongresi”nde ele alınana kadar geleneksel medyanın kadrajına girmemişti. Son haftalarda hızlı değer artışlarıyla beraber daha hararetle tartışılmaya başlandı. Dün BDDK’nın da konuyla ilgili açıklama yapma ihtiyacı hissetmesi üzerine, ben de bu konuda bir şeyler karalamaya karar verdim.

Bitcoin özetle; kapsamlı algoritmalarla oluşturulan anahtar şifrelerden oluşan sanal bir para. Bu oluşturma işlemi yüksek işlemci performansı gerektirdiği için çok kolay bir şekilde üretilemiyor. Üretiminin devam ettiği durumda da ulaşabileceği maksimum adet 21,000,000; arzı bu miktarla sınırlı. Bitcoin internet üzerinde çeşitli alışveriş işlemlerinde kullanılabiliniyor. Yaygınlığı, kabul görmesi gittikçe artıyor. En son Güney Kıbrıs’ta Lefkoşa Üniversitesi okul ücreti olarak bitcoin kabul edeceğini açıklamış. P2P denilen yöntemle transferi yapıldığı için; fiziki olmamasına rağmen anonim bir şekilde el değiştirebiliyor. Bu da yasadışı ticarette bitcoin’i tercih edilen bir takas aracı haline getiriyor. İtirazlar ve endişeler bu noktada yükselmeye başlıyor. Diğer yandan bitcoin’in kardeşleri de var. Bunların da yaygınlığı gittikçe artıyor.

Peki bitcoin yeni bir para birimi olabilir mi? Bu sanal para geleneksel paraların pabucunu dama atabilir mi? Üretimini ve kullanımını düşündüğümüzde yeni bir para sistemine kavuşabilir miyiz? İnternette Bitcoin’in potansiyel reformlarına inanan çok sayıda insan var; para üretiminin artık devletlerin tekelinden çıkmasından, para transferi ve depolaması için bankalara ihtiyaç kalmayacak olmasından hareketle mevcut ekonomik sistemin bile değişebileceğini savunanlar var.

Peki gerçekten bu mümkün mü? Bitcoin üzerinden gidersek, arzı sınırlı olduğu için bunu bir para birimi olarak adlandırmak çok doğru değil. Bunu altın, gümüş gibi bir emtiaya benzetmek daha doğru olacaktır. Para miktarı, ekonomik aktiviteye bağlı olarak artabilir, gereğinden hızlı da artabilir (enflasyon), hatta azalabilir de. Bu anlamda arzedilen Bitcoin miktarı değişemeyeceği için bir paranın fonksiyonunu gösteremeyecektir. Dolayısıyla Bitcoin’in bir kredi unsuru olması da mümkün değil çünkü Bitcoin arzı tamamlandıktan sonra krediye konu olduğunda; faizini ödeyecek yeni Bitcoin bulunamayacaktır. Bu ancak diğer sanal para birimlerinin arzıyla halledilebilecek bir konu olur. Sonuçta değişik isimlere sahip envai çeşit “altcoin”, sn. Asaf Savaş Akat’ın tanımlamasıyla sikkeler, her biri kendi türü içinde limit taşısalar da aslında toplamda limitsiz bir arzı mümkün kılıyorlar. Bu şekilde baktığımızda her türün bir limiti olan fakat tür sayısının limiti olmayan bir sistem söz konusu oluyor ki, Bitcoin özelinde bir metadır desek bile bu sitemin tümü bir para sistemi olabilir. Peki böyle yeni bir sistem geçerli olabilir mi? İnternette spekülasyonu yapılıyor ama zaman içinde bakkaldan sanal para ile ekmek almak mümkün olacak mı?

Yeni para sistemi için yeni bir ekonomik sistem gerekir. Teknoloji ne kadar ilerlemiş olsa da, fiziki sınırları ortadan kaldırmış olsa da; ekonomik sistem uzun zaman önce neyse şimdi de o… Değişen para politikaları, maliye politikaları üretilen zenginliğin miktarını, paylaşılmasını, sosyal yönleri vs. manipüle etmeye yönelik ama takas sisteminde bir değişiklik yok; madeni paradan kağıt paraya, çek defterinden kredi kartına kadar bütün takas araçları, Ecu, Euro, Yeni Türk Lirası vs. yeni paralar vs. işin özünde hiçbir değişiklik yapmıyor. Hükümranlığın en temel göstergelerinden biri para bastırmak; para yaratma hakkını gücünü elinde tutmak; bu tarih boyunca böyle olmuş. Bir yeri fetheden, tahta yeni geçen hükümdar ilk iş para bastırmış. Reich gibi zenginlik kavramı ile devlet kavramı içiçe geçmiş. Günümüzde de bu şekilde devam ediyor; eğer bitcoin kalıcı ve kayrarlı olacaksa, üreticisinin hükümranlığını da tescil etmiş olur. 21.yy”da bu üstünlüğü kurmak için ordular tanklar tüfekler elbette şart değil, bilgi ve teknoloji de önemli sermaye ve silah unsurları; peki bitcoin üreticileri bilgi ve teknolojiyi üstünlük kuracak şekilde bulunduruyorlar mı ? Özetlersek yeni ekonomik sistem yok, yeni para sistemi de yok. Hükümranlık egemenlik yok; o zaman yeni para birimi de yok.

Kaba bir tahminle günümüzün en çok kabul görmüş takas birimleri dolar, euro ve altındır. Birçok insan bunların değerlerine bile güvenemiyor. Ortada haklı gerekçeler de var ama hayat da bir yandan devam ettiği için sistemin dışına çıkmak pek mümkün değil. Yine de milyarlarca dolar (euro, bitcoin vs. herneyse) toplamındaki servet sahibi olan insanlar, fonlar, şirketler vs. de kendilerini bu paraların spekülatif değerlerinden korunmanın yollarını arıyorlar. 1990″lardan bu yana en popüler olanı, 2008 kriziyle beraber popülaritesi tavan yaptı; enflasyona endeksli tahviller. İnsanlar devletlerin para arzını kontrol etmeme riskine karşı kendilerini korumak için ürünler geliştiriyorlar. Peki Bitcoin’in spekülatif arzına nasıl önlem alınabilir? Bu mümkün mü yoksa bu sanal paranın da Minsky anı gelecek mi? 21 milyonla sınırlı enflasyon olmaz dense de; envai çeşit sanal paranın piyasaya sürülmesi, bunlarda bir enflasyon yaratacaktır ve değerleri hızla düşecektir. Dolayısıyla bu anlamda bir otorite olmadığı için, üreticisi anonim olan bir para biriminin arzını kontrol etmek mümkün olmayacaktır.

2.Dünya Savaşı’nda Almanların sahte İngiliz Poundu basma çalışmalarını anlatan Die Faelscher filmi bu konuda güzel bir örnektir. Almanlar İngilizlere ekonomik bir darbe vurabilmek için gerekirse uçakla havadan atacakları (Helicopter Ben- Bernanke bundan söz etmiyordu kuşkusuz) sahte para basmaya çalışmışlar. Eğer başkasının geçerliliğini kabul ettiği ve benim de üretebileceğim bir para varsa; hele bir de sahte de olmayacaksa neden üretmeyeyim ki?

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK

2014 Öncesi Son Çıkış…

Haber başlıklarını Amerikan endekslerindeki taze rekorların süslediği son günlerde, Amerikan ekonomisine yön veren sektörlerin başında gelen perakende sektörü açısından satışlarının önemli bir kısmını gerçekleştirdiği dördüncü çeyrekteki kritik döneme girmekteyiz. Yıl sonuna yaklaşık bir buçuk ay kalmasına rağmen, önümüzdeki hafta Şükran günü sonrası Kara Cuma ve ardından son senelerde daha da önem kazanan internet üzerindeki promosyonel satışların başladığı Ciber-Pazartesi ile Noel’e kadar devam edecek alışveriş çılgınlığı başlamış olacak.

İstatistiki olarak dördüncü çeyreğin perakende sektörü için önemine bakacak olursak, Lehman Brothers’ın iflası ardından patlak veren likidite krizinin başladığı olağanüstü 2008 yılı çıkartıldığında, 2000 yılından beri perakende satışlarının ortalama %25,46 dördüncü çeyrekte gerçekleşmiştir. Ayrıca, senelik bazda bakıldığında dördüncü çeyrekte büyüme oranı ortalamada %4,5 olmuştur. 2000 yılında perakende satışlarının sadece %1’ini oluşturan internet üzerinde satışlar ise 2012 senesinde toplam satışların %5,4’üne yükselmiş olup, yıldan yıla büyüme oranı ortalamada %21’lere ulaşmıştır. Endekslerin Şükran günü sonrası Aralık ayında verdikleri tepkiye bakarsak, S&P 500 endeksinin 1928 yılından bugüne 63 kez yükseldiği ve 22 kez ise gerilediği göze çarpmaktadır.  Ve aynı zaman aralığında S&P 500 endeksi ortalama %1,4 değer kazanmıştır.  Kara Cuma, Siber-Pazartesi, ya da Noel Baba Rallisi… Adı ne olursa olsun, kimse Aralık ayının hisse senedi piyasaları için önemini inkar edemez.

İstatistikleri bir kenara koyarsak, Kara Cuma ile başlayacak hareketlilik hakkında yapılan araştırmalar ne göstermekte derseniz; Gallup’un Kasım ayında yaptığı en son ankete göre Amerikalı tüketicilerin Noel hediyeleri için ortalama $704 harcayacakları sonucunu ortaya çıkarıyor.  Ekim ayında ortalama harcama tutarı beklentisi $786 iken, geçen sene aynı dönemde bu tutar $770 seviyelerindeydi. Anketler her zaman yanıltıcı olabileceğinden reel ekonomideki gelişmelere bakacak olursak, pek fazla geriye gitmemize gerek yok. 14 Kasım’da bilançosunu açıklayan Dünya’nın en büyük perakende zinciri Wal-Mart (WMT) hitap ettiği tüketici tabanının ekonomik durumunun kötü olması nedeniyle analistler arasında $1,69 olan dördüncü çeyrek EPS beklentisi için $1,60-$1,70 aralığını hedeflediğini açıkladı. Bir diğer perakende zinciri Kohls da dördüncü çeyrek beklentilerini düşürürken, sektörde daha üst segmenti hedefleyen Macy’s (M) ise iyimser tarafta yer alarak dördüncü çeyrek öncesi $3,90’lık pozitif EPS beklentisini korudu.

Peki yatırımcılar istatistiklere mi veya piyasadaki beklentilere göre mi hareket etmeliler? Ya da rekor seviyedeki hisse senedi piyasalarının paralelinde oluşan “Wealth Effect” faktörü perakendecilerin yüzlerini güldürebilecek mi yoksa sektörel fragmentasyon mu öne çıkacak? Yoksa Aralık 2014, Bernanke’nin başkanlık yapacağı son FED toplantısında somutlaşabilecek “Tapering” kararı ile ortalamaların dışında kalan bir ay mı olacak?

Bu soruların cevaplanmasına az bir zaman kaldı. Ancak, perakende sektörüne yönelik gözü kara yatırım yapmaktansa, yatırımcılar Macy’s (M), Nordstrom (JWN) ve Tiffany (TIF) gibi üst segmente hitap eden şirketler ile portföylerini çeşitlendirebilirler. Diğer taraftan cirolarında Wal-Mart (WMT) örneğinde olduğu gibi gelişmekte olan ülke piyasalarının katkısı bulunan şirketlerden uzak durmaları ve uzun vadeli yatırım için değerleme açısından son dönemde 2000’li yılların başlarındaki internet balonu P/E oranlarını yansıtan Amazon (AMZN) gibi internet bazlı şirketlerde daha uygun seviyeleri beklemeleri mantıklı olacaktır.

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Kral Öldü Yaşasın Kraliçe

Piyasalar Bernanke’nin ilgili ilgisiz her konuAYmasA�na odaklanadursun devir A�oktan deAYiAYti bile.A�Yellen bu hafta yapacaAYA� konuAYmada/ifadede cumhuriyetA�ilere de hoAY gA�rünmek iA�in beklentilerin A�tesinde AYahin bir tavA�r sergileyebilir. Ancak bir süredir kA�smen akademik, kA�smen de büyük kurumlarA�n makro raporlarA�yla sA�nA�rlA� kalmA�AY bir tartA�AYma dA�nüyor. Henüz bizde tartA�AYA�ldA�AYA�nA� gA�rmedim, ancak A�nümüzdeki dA�nemin “QE aAYaAYA� QE yukarA�”sA� olabilir. AslA�nda konu Jackson Hole toplantA�sA�nda kA�smen gündeme gelmiAY, ben de Woodford’un A�alA�AYmasA�nA� detaylA� olarak paylaAYmA�AYtA�m. GeA�tiAYimiz hafta içinde önemli FED ekonomistlerinin de bulunduAYu 2 A�alA�AYma yayA�nlandA�:

Birisi 70, diAYeri 90 sayfa olduAYundan A�zet geA�mek bile çok zor. Bu nedenle sadece üzerinde tartA�AYA�lan konuya deAYineceAYim. Azayet Yellen’n gerA�ekten bu politikanA�n uygulayA�cA� olacaAYA�nA� gA�rürsek elbette çok daha detaylandA�rmak gerekecek.

OPTIMAL CONTROL

TürkA�eye nasA�l A�evrilebilir bilemiyorum (optimal kontrol), ancak Yellen’in daha A�nce konuAYmalarA�nda da bahsettiAYi ve aslA�nda FED’in uzun süredir kullandA�AYA� ama baAY tacA� etmediAYi bir “politika”. FED uzun süre Taylor modelinden yola A�A�kan bir MB olarak gA�rüldü. 2003 sonrasA� dA�nemde Taylor’un da içinde bulunduAYu bazA� ekonomistler bu modelden ayrA�AYtA�AYA� iA�in balon oluAYtuAYu vs. konularA�nda da önemli iddialarda bulundu. AslA�nda pozitif bilimlerin bir terimi olan optimal kontrolA�bu vakada bir makroekonomik modeli (FED iA�in konuAYuyorsak FRB/US olsa gerek, bu modele daha A�nceki maillerimde detaylA� deAYinmiAYtim) farklA� kombinasyonlarla (faiz ve FED’in bilanA�osu) defalarca simule ederek belirlediAYiniz hedefe ulaAYan (iAYsizlik ve enflasyon) en uygun yolu bulmaya dayanA�yor.

Yellen bu konuya yakA�n zamanda deAYinmiAYti:

To derive a path for the federal funds rate consistent with the Committee’s enunciated longer-run goals and balanced approach, I assume that monetary policy aims to minimize the deviations of inflation from 2 percent and the deviations of the unemployment rate from 6 percent, with equal weight on both objectives. 17 In computing the best, or “optimal policy,” path for the federal funds rate to achieve these objectives, I will assume that the public fully anticipates that the FOMC will follow this optimal plan and is able to assess its effect on the economy.18A� The blue lines with triangles labeled “Optimal policy” show the resulting paths. The optimal policy to implement this “balanced approach” to minimizing deviations from the inflation and unemployment goals involves keeping the federal funds rate close to zero until early 2016, about two quarters longer than in the illustrative baseline, and keeping the federal funds rate below the baseline path through 2018. This highly accommodative policy path generates a faster reduction in unemployment than in the baseline, while inflation slightly overshoots the Committee’s 2 percent objective for several years.

Revolution and Evolution in Central Bank Communications

AAYaAYA�da konuAYmada yer verilenA�beklentiler, optimal politika ve M. Taylor kuralA�na gA�re işsizlik, PCE ve FED faiz oranlarA�nA�n seyrini gA�rebilirsiniz.

Hemen gA�zünüze A�arpacaktA�r OP çok daha yavaAY bir yükseliAY A�n görüyor.A�Tekrarlamakta fayda var bu konu Yellen’le gündeme gelmiAY olsa da FED 1990’lardan bu yana OP konusunu A�alA�AYmalarA�nda zaten kullanA�yor.

Yellen bu konuya A�nem verse de diAYer konularda olduAYu gibi yine realist, zira daha A�nceki bir konuAYmasA�nda;

“While optimal control exercises can be informative, such analyses hinge on the selection of a specific macroeconomic model as well as a set of simplifying assumptions that may be quite unrealistic. I therefore consider it imprudent to place too much weight on the policy prescriptions obtained from these methods, so I simultaneously consider other approaches for gauging the appropriate stance of monetary policy. “

Konu daAYA�lmasA�n, yukarA� bahsettiAYim Woodford’un A�alA�AYmasA� hatA�rlarsanA�z artA�k QE fazla bir iAYe yaramA�yor iA�erikliydi. DiAYer MB A�rnekleri kullanA�larak forward statementler yaniA�FED’i baAYlayA�cA�, piyasanA�n A�nündeki belirsizlikleri kaldA�ran A�hedeflemelerin de A�nemine deAYinmiAYti.

AAYaAYA�da ABD’nin potansiyel GDP’ini ve cari GDP’sini görüyorsunuz. Hedef elbette kA�rmA�zA�nA�n maviyi yakalamasA� veya geA�mesi.

YukarA�nda bahsettiAYim 2 A�alA�AYmada ise;

Summarizing these results, for this baseline, model and simple policy rule, reducing the unemployment threshold improves measured economic performance until the unemployment threshold reaches 5.5 percent; a further reduction in the threshold to 5.0 percent, however, reduces welfare, as the control of inflation becomes notably less precise.”

iAYsizlikte 7% veya 6.5% veya 5.0%A�deAYil de 5.5% hedefinin daha verimli bir sonuA� A�A�kartacaAYA�nA� A�n gA�rünce, “FEDiQE azaltA�lmaya baAYlandA�AYA�nda işsizlik oranA�nda bir düAYüAY veya NGDP hedeflemesine benzer bir uygulama baAYlatarak piyasayA� dengeleyecek” beklentisi yoAYun olarak teknik düzeyde tartA�AYA�lmaya baAYlandA�.

AAYaAYA�da A�eAYitliA�hedeflerde PCE, işsizlik oranA� ve output gapin seyrini gA�rebilirsiniz.A�5.5% hedeflemesinin faiz arttA�rA�mA�nA� 2017ye A�teleyeceAYini düAYünenler olduAYu gibi A�alA�AYmanA�n bazA� tablolarA�nda bu sadece 1 veya 2 A�eyreklik bir A�telemeye neden oluyor , yani 2015 sonu ve 2016 baAYA� arasA�nda hareket ediyor.

Bu konu Yellen’in aklA�nda önemli bir yere sahipse, ki artA�larA� ve eksileri ile konuAYmalarA�nda yer veriyor, A�nümüzdeki dA�nemi okuyabilmemiz aA�A�sA�ndan çok önemli olabilir. FED’in kuru kuruya QE’yi azaltmayacaAYA� ve mutlaka piyasaya faizler konusunda oyalanacaAYA� yeni bir oyuncak vereceAYi kesin. AsA�l “balon” bu adA�mdan sonra oluAYacaktA�r.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Sonbahar Esintisi

2013 yılında piyasalarda yaşanan gelişmeler göz önüne alındığında, Amerika’nın başkenti Washington D.C.’yi Virginia eyaletinden ayıran Potomac nehri kenarında sonbaharın getirdiği serin rüzgarın esintisinde sabah yürüyüşünü yapan Bernanke’nin kulaklıklarında yankılanan şarkının melodisini tahmin etmek zor olmayacak. Kulaklıklardan gelen Frank Sinatra’dan “I’ve got the World on a String” şarkısının sözleri bir göl kenarında emeklilik günlerini düşünen Bernanke’nin son dönemdeki psikolojisinin kelimelere dökülmüş bir yansıması diyebiliriz… “Gökkuşağında oturmuş, ipe bağladığım Dünya’yı parmağımla çeviriyorum. Ne güzel bir Dünya, ne güzel bir hayat…”

Bernanke’nin Başkanlık yaptığı FED’in 2013 yılındaki toplantılarında yatırımcıların aradığı sinyallerin başında parasal genişleme paketindeki tahvil alımlarını ekonomideki toparlanmaya paralel olarak düşüreceği beklentileri, kısaca kelime haznemizde iyice yer bulan “tapering”, geldi. Ancak, Bernanke’nin basın toplantılarındaki ses tonu, yorumları ve ayrıca FED’in açıklanan toplantı tutanaklarındaki kelime oyunlarından istedikleri ipuçlarını bulamayan yatırımcılar, analistler ve piyasaların geneli açısından gerçekten tam bir roller coaster yılını bitirmek üzereyiz.

EUR/USD’nın bu seneki grafiğine bakıldığında ana hareketlerin FED’in toplantı günlerinde ya da toplantı tutanaklarını açıkladıkları günlere denk geldiğinin göze çarpmaması imkansız. Ekonomik verilerdeki toparlanma sinyallerine rağmen FED’in düşük faiz politikasının devamı için hedef koyduğu %6,5 işsizlik oranı nedeniyle özellikle istihdam verilerinde istenilen ivmenin kazanılmaması FED üyeleri içerisinde de bölünmelere neden oldu. Tapering yanlısı üyelerin yanında son likidite krizi ardından alınan önlemlerin etkisinde krizin etkilerini silmeye çalışan piyasaların pamuk ipliğine bağlı olduğunu dile getirip FED’in likiditeyi geri çekmesi konusunda aceleci olmamasını savunan üyelerden gelen çelişkili açıklamalar likidite konusuna karşı kırılgan olan piyasaları hareketlendirmeye yetti. Fon akışının yüksek büyüme ve faiz oranlarıyla cezbeden gelişmekte olan ülke para birimleri 2013 yılını kara bir leke olarak gerilerinde bırakırken, özellikle Altın ise FED’in parasal genişleme musluklarını kısmaya başlayacağına dair ilk sinyalle parlaklığını yitirerek yatırımcıların zor zamanda sığınmaya çalıştığı güvenli bir liman teriminden hızlıca uzaklaştı.

2014 yılına doğru yelken açmaya başladığımız son aylarda da 2013’ün  geneline hakim olan kedi fare oyununun devam etmesi kaçınılmaz. 2014 açısından gündemi meşgul edecek konu başlıklarından Çin ekonomisindeki büyüme oranları, tahvil balonu, hisse senedi piyasalarındaki olası düzeltme beklentileri bunlardan sadece birkaçı. Ancak fitili ateşleyecek olan dizginleri ellerinde tutan Merkez Bankası Başkanları arasına Ocak 2014 itibariyle yeni katılacak FED’in ilk Kadın Başkanı Janet Yellen’in ve geçtiğimiz Temmuz ayında Kanada Merkez Bankası’ndan İngiltere Merkez Bankası Başkanlığı’na getirilen Mark Carney’nin para politikaları olacaktır. Son toplantılarda Bernanke’den istediği açıklamayı alamayan yatırımcılar açısından, 2014’e girerken ağzından çıkacak kelimeleri dikkatle seçmesi gerekecek Yellen’in selefleri incelendiğinde Demokrat Obama yönetiminde Amerikan Doları’nın tarih tekerrürden ibarettir diyerek yatırımcıların radarına girmesi düşüncesi ağır basmaktadır.

Yatırımcıların gözleri kapalı her gelen fırsatı değerlendirmeden önce bir kez daha düşünmesi gerekeceği seçici bir döneme girmekteyiz. Özellikle bu dönemde gelişmekte olan ülke piyasalarından borçlanmaya çıkacak kredilere yönelik talep ve getiri seviyelerindeki değişiklikler yatırımcıların Global fon akışına ters yönde kürek çekmemesi için erken bir uyarı mekanizması olacak. Ve Yatırım Dünyası’nda hiçbir zaman unutulmaması gereken sabreden derviş muradına ermiş atasözü ayrı bir önem kazanacak.

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Son Perde…

2006 yılının Şubat ayında başlayan serüven önümüzdeki senenin Ocak ayında sona erecek.  Halefi olduğu Alan Greenspan’in döneminde patlayan internet balonuna karşı uygulanan mali politikanın ve finans kurumlarındaki çalışanların açgözlülüğü sonucunda konut finansmanı üzerine türeyen finansal enstrümanların arasında zor bir dönemin başkanıydı Ben Shalom Bernanke. Soğukkanlılığı, FED’in manevra alanını yaratıcı hamlelerle genişletip Global likidite krizinin Amerikan ekonomisi üzerindeki baskısını başarılı bir şekilde ortadan kaldırarak %3’e yaklaşan büyüme oranlarını konuşmamıza olanak sağladı.

8 senelik döneminde Başkan olduğu FED’in bilançosunun büyüklüğünü yaklaşık %400 arttırıp konut finansmanına konu olan yapılandırılmış tahvillerin Lehman Brothers gibi bir kurumun sonunu getirmesiyle Global piyasaları kasıp kavuran likidite krizinden diğer gelişmiş ülkelere oranla daha hızlı çıkmayı başardı.  Ve artık FED Başkanı olarak son aylarını geçirdiği bu dönemde çıkış takvimini masaya koymasıyla Global piyasalar açısından son perde açılmaya başladı.

Geçtiğimiz senelerde Merkez Bankaları’nın pompaladıkları likiditenin şımartıp risk algısının neredeyse yok olduğu finansal piyasalar, FED’in Eylül ayında tahvil alım programının miktarını düşürmesi ve 2014’ün ortalarında tamamen sonlandırması ihtimalinin geçtiğimiz Mayıs ayında iyiden iyiye kendisine yer edinmesiyle realite ile karşı karşıya kaldılar. Mayıs ayında yayınladığım blog yazımda konu aldığım Ruanda’nın, senelik yüzde 6,825 getiri ile ihraç ettiği eurotahvilin piyasa fiyatına oranla güncel zararı %11’in üzerine çıkmış durumda. Bu uç bir örnek olsa da para bolluğunun adresi olan gelişmekte olan ülke ekonomilerinde Amerikan Hazine tahvillerindeki harekete paralel olarak ciddi bir çalkantı yaşanmaktadır.

Sene başından bu yana fon hareketleri incelendiğinde, kriz zamanı gelişmiş ülkelerden çıkan yatırımların adresi olan EMEA (-%7,3) ve Latin Amerika (-%9,1) hisse senedi fonlarındaki çıkış öne çıkarken, tekrardan gelişmiş ülke piyasalarının özellikle Japonya ve Pasifik bölgesi fonlarının yatırımları çektiği öne çıkmakta. 

Ayrıca, bir zamanların gözde bloğu BRIC ve diğer gelişmekte olan ülkelerindeki hızlı büyüme oranlarının da gerçekçi seviyelere çekilmesinin FED’in ateşini körüklemesi nedeniyle, sene başından bu yana bakıldığında en fazla değer kaybeden para birimleri sıralaması sürpriz niteliğinde olmamalı. Örnek olarak sıcak paranın önemli adreslerinden birisi olan Brezilya, gelişmiş ülkelere yönelen sermayenin ekonomisi üzerindeki etkisini hafifletebilmek adına hızlı bir şekilde faiz arttırım politikasına başlamış, ancak buna rağmen 5 yıllık Amerikan Doları CDS’lerinin 220 baz puan seviyesine yükselmesine ve Brezilya Reali’nin Amerikan Doları’na karşı %20 devalüe olmasına engel olamamıştır.

Brezilya Merkez Bankası son olarakta 400 milyar doların üzerindeki rezervinin verdiği kuvvetle sene sonuna kadar Real’i koruma adına tam tamına $60 milyar düzeyine kadar kura müdahale yapabileceğini açıkladı. Brezilya gibi dış borçlanmaya ve enerji için dış piyasalar bağımlılığı olmayan ekonomilerin para birimlerinin FED kasırgasına dirençli olması beklenirken, diğerleri için alarm çanları artıyor.

Güvenli liman olarak kabul edilen Altın’da ise orta vadeli görünümde cazibesini yitirmeye başlayacak adayların başında geliyor.  Gelişmiş ekonomilerdeki ekonomik toparlanma, enflasyonun halen Merkez Bankalarının hedeflerinin altında seyretmesi ve tahvil faizlerindeki yükseliş, kriz zamanı likiditenin önemli adreslerinden olan sarı metali baskı altına alacak.  Son dönemde Altın Borsa Yatırım Fonu GLD’deki çıkışlarda bunun bir göstergesi olmalı. Orta vadeli karamsar görünüme rağmen, kısa vadeli olarak bakıldığında FED beklentileriyle 1200’ın altına gerileyen Altın’da 200 günlük seviyeye kadar tepki hareketi 1300 seviyeleri kırılmadığı sürece beklenebilir.

Uzun vade cazibesini koruyan Altın güvenli liman olarak yatırımcıların önemli tercihlerinden biri olmaya devam edecek ancak teknik seviyeleri yakından takip edip uzun vadeli bakıldığında içinde bulunduğumuz seviyelerden daha iyi yatırım fırsatları önümüzdeki dönemde olacaktır.  

Son yıllarda likidite bolluğuna alışan Global piyasalar açısından çok ilginç olacak yeni bir döneme girmekteyiz. Son yıllardaki rahatlık yerini piyasalar ve finansal enstrümanlar arası seçiciliğe bırakırken yatırım dünyasında başarılı olmak için unutulmaması gereken “Patience is a virtue”…

Cüneyt Akdemir

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Ben’i yanlış anladılar…

Piyasalarda merkez kaç etkisi… ABD ekonomisindeki canlanmanın devam etmesi durumunda FED’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltacağı açıklaması sonrası gelişmekte olan borsalardaki satışlar devam ediyor.

Türkiye gibi büyümesini dış tasarruflarla finanse eden ülkelerde merkez-kaç etkisi daha da şiddetli yaşanıyor.

Türkiye FED şokuyla gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının azaldığı, ekonomik büyümenin zayıfladığı ve yurtiçinde sosyal gerilimin arttığı ve politik risk priminin yükseldiği talihsiz bir konjonktürde karşılaştı.

Ekonomik büyümede aşağı yönlü risklerin artması para politikasının gevşek tutulmaya devam edilmesini gerektiriyor. Ancak gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahının bozulduğu bir ortamda faizlerin düşük tutulması Türk lirasını daha da zayıflatarak fiyat istikrarını ve finansal istikrarı tehdit edecek.

Borsa İstanbul için AL tavsiyesi veriyoruz

Küresel piyasalarda devam eden satış dalgasına rağmen Borsa İstanbul için AL tavsiyesi vermeye devam ediyoruz. Piyasalarla ilgili temkinli iyimserliğimizin arkasında iki temel gerekçe var:

I. Piyasaların FED başkanı Ben Bernanke’nin verdiği mesajı yanlış anladığına inanıyoruz.

II.“Cari açığı ve finansman ihtiyacı yüksek ülkelerin satılması” gerektiği ezberine katılmıyoruz.

Alımların azalması dünyanın sonu değil

FED ile başlayalım. Varlık alımlarının azalması parasal sıkılaşma anlamına gelmiyor. FED’in son beş yılda piyasalara verdiği likiditeyi menkul satışları yoluyla çekmesini beklemiyoruz. Büyüme üzerinde aşağı yönlü risklerin devam ettiği ve enflasyon riskinin olmadığı bir konjonktürde mevcut pozisyonların itfa ettirilerek borcun kısmen parasallaştırılacağına ve doların güçlenmesinin engellenmeye çalışılacağına inanıyoruz.

Şoklar, cari denge ve kurumsal kapasite

Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahı bozulduğu zaman “cari açığı ve finansman ihtiyacı yüksek olan piyasalar satılmalı ezberine katılmıyoruz. Bir ekonominin şoklar karşısındaki dayanıklılığında en önemli etkenin kurumsal kapasite olduğuna inanıyoruz.

Türkiye’nin son on yılda karşılaştığı krizlerden güçlenerek çıkması, kurumsal kapasitesinin güçlü olması sayesinde oldu. Hazine, Merkez Bankası, BDDK, bankalar ve şirketler gibi ekonominin temel taşlarının dıştan gelen şoklar karşısında gösterdiği esneklik ve hatalarından ders alarak kendilerini  değiştirebilmesi Türkiye için önemli bir rekabet avantajı oluşturdu.

Borsa için hedef değerimizi 86.500’e çektik

FED şoku sonrasında 10 yıllık DİBS faizleri ve 30 yıllık avro tahvil faizlerindeki yükselişi değerlemelerimize kısmen yansıttık.

DCF modellerimizde kullandığımız Türk lirası ve döviz cinsi faizleri 100 baz puan artırarak sırasıyla yüzde 8 ve yüzde 6 düzeyine yükselttik.

Kar tahminlerimizdeki değişiklikler sonrasında Borsa İstanbul için Haziran 2014 hedef değerimizi 86.500 olarak revize ettik.

Uzun dönemli faiz oranlarının Türk lirasında yüzde 9, dolar ve euroda yüzde 7’de dengelendiği stres senaryosunda Borsa İstanbul için hedef değerimizi 79.000 olarak buluyoruz.

Borsa İstanbul için artış baz senaryomuzda yüzde 18, stres senaryomuzda yüzde 8 düzeyinde buluyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Gittikleri gibi gelecekler…

FED’in  varlık alımlarını azaltacağı sinyali ile gelişmekte olan ülkelerde başlayan satış baskısı devam ediyor.  Küresel risk iştahına duyarlı Türkiye piyasaları gelişmekte olan piyasalardaki satış dalgasından payını fazlasıyla alıyor.

MSCI Türkiye hisse senedi endeksi son üç ayda %22,3  gerileyerek  gelişmekte olan ülkelerin neredeyse üç katı değer kaybetti. Tahvil piyasasında durum daha iyi değil 10 yıllık devlet tahvili faizleri 300 baz puanlık bir artışla %9,2’ye yükseldi. Gelişmekte olan ülke piyasalarında Mayıs ortasında başlayan satışlar haklı bir gerekçeye dayanıyor. Sermaye hareketlerinin görece serbest olduğu son 25 – 30 yıllık  dönemde FED tarafından yapılan parasal sıkılaştırmalar gelişmekte olan ülke piyasalarında ağır kayıplara yol açtı.

Kısa vadede piyasaların yönü konusunda piyasa profesyonelleri hem fikir. Geçtiğimiz iki hafta içinde dört ileri gelen uluslararası yatırım bankası  Türkiye piyasaları için satış verdi.  Borsa İstanbul’un %66’sı,  euro tahvillerin %50’si,  devlet iç borçlanma senetlerinin %27’si yabancı yatırımcıların elinde olduğu için kısa vadede yönün aşağı yönlü olması kaçınılmaz.

Asıl önemli olan orta vadede ne olacağı.  Bu sorunun cevabına göre yatırımcılar zararını sineye çekip gitmeye veya oyuna devam etmeye karar vermeli.  Bizim görüşümüzü biliyorsunuz.  Gelişmekte olan ülkeler genelinde ve Türkiye özelinde hakim olan satışlara rağmen gerek Borsa İstanbul için, gerekse  devlet iç borçlanma senetleri ve euro tahviller için AL tavsiyesi verdik. İyimserliğimizin arkasında iki temel gerekçe var: (i) Piyasaların FED’in verdiği mesajı yanlış anladığına inanıyoruz. (ii) “Cari açığı ve finansman açığı yüksek ülkelerin satılması”  ezberine katılmıyoruz.

FED ile başlayalım.  Varlık alımlarının azalması parasal sıkılaşma anlamına gelmiyor. FED ABD ekonomisinde güçlü büyüme devam ederse parasal genişlemenin yavaşlayacağı ve duracağı mesajını veriyor.   FED’in  son beş yılda piyasalara verdiği  likiditeyi  menkul satışları yoluyla çekmesini beklemiyoruz.  Enflasyon riskinin olmadığı bir konjonktürde mevcut pozisyonların itfa ettirilerek borcun kısmen parasallaştırılacağına  ve doların  güçlenmesinin engellenmeye çalışılacağına inanıyoruz.

Gelelim “cari açığı yüksek ülkelerin kırılganlığı” görüşüne.  Gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahı ne zaman bozulsa uluslararası yatırım bankaları tarafından benzer  raporlar  yayınlanır.  Cari açığı ve finansman açığı yüksek olan piyasalara SAT tavsiyesi verilir.  Bu ülkelerin ekonomi yönetimlerine paralarının değerini korumak için şok faiz artışları önerilir.  Cari fazla veren, yüksek tasarrufu  ve yüksek rezervleri  olan ülkeleri “sağlam”, Cari açık  veren, tasarruf oranı ve rezervleri  düşük olan ülkeleri  “zayıf” olarak sınıflandıran bu yaklaşıma katılmıyoruz.

Türkiye için “sağlam” veya “zayıf” şablonları yerine Nassim Taleb’in son kitabında  yaptığı “antifragile” “kırılgan olmayan” “dirençli”  tanımlamasının  daha uygun olduğuna inanıyoruz.  Nassim Taleb son kitabı Antifragile ‘da  belirsizliğin yüksek olduğu günümüz dünyasında dıştan gelen şoklar karşısında esneyebilen, hatalarından ders alan,  öğrenebilen ve kendini değiştirebilen esnek sistemlerin sağladığı avantajlara vurgu yapıyor.

Bize ayrılan yerin sonuna geldiğimiz için  Türkiye ekonomisinin esnekliğinin ve değişim gücünün sağladığı yatırım fırsatlarını önümüzdeki işleyeceğiz. Yabancılar satıp gittiği için mağdur olan yerleşik yatırımcılarımız için, Atatürk’ün  bir sözünden çıkarak “gittikleri gibi gelecekler” diyerek bitiriyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Nasreddin ve Bernanke Hocalar

Bernanke'nin konuAYmasA�ndan sonra yaAYanan fiyat hareketini incelediAYimizde konuAYma A�ncesi durumun net bir hasara uAYramadA�AYA�nA� sA�yleyebiliriz. Euro tam 1.3080 desteAYini test etti ve yukarı tepki verdi. Option pozisyonlarA�nda bir bozulma yok, AltA�n 1270 desteAYini test etti ve tepki verdi. Her ikisi de zayA�f bir tepki vermiAY olsa da bu seviyelerin üzerinde tutunmalarA� pozitif. Aud AYu anda 20 günlük ortalamasA�nda ama 90.40 kA�rA�lmadA�AYA� sürece yukarı tepkisini sürdürebilir. Elbette bunlarA�n hepsi AYimdilik ara bir yükseliAY olarak gA�rünüyor.

Bernanke'nin konuAYmasA�na dA�nersek:A� AYurada Bernanke ne dedi? Ne demek istedi baAYlA�klarA� altA�nda konuAYma incelenmiAY. Bu tip yorumlarA� aAYaAYA�da gA�rdüAYünüz Nasreddin* hoca fA�krasA�na benzetiyorum. FED enflasyonda gA�rülen ve dA�nemsel olmayan gerileme ve momentum kaybeden büyümeye rağmen neden son toplantA�sA�nda QE'nin biteceAYine dair net bir sinyal vermek istemiAY olabilir?

Her FOMC aA�A�klamasA�nda ve sonrasA�nda konuAYmalardan FED'in QE'nin cost/benefit olarak tanA�mladA�AYA� artA�larA� ve eksileri tartarak devam etme kararA� aldA�AYA�nA� biliyoruz. A�rneAYin 19 Haziran aA�A�klamasA�nda: “In determining the size, pace, and composition of its asset purchases, the Committee will continue to take appropriate account of the likely efficacy and costs of such purchases as well as the extent of progress toward its economic objectives.” demiAYti.

QE'nin nasA�l A�alA�AYtA�AYA� ve ne tür etkileri olduAYu konusu çok konuAYulduAYundan girmiyorum. Ama fayda ve zararlarA� konusunda bir kaA� A�rnek iyi olabilir. AAYaAYA�daki grafikte bankalarA�n kredi büyüklüAYü var.

GA�rdüAYünüz üzere sene baAYA�ndan bu yana önemli bir büyüme sA�z konusu deAYil. Benzer bir AYekilde excess rezervler-FED'in alA�mlarA� gibi detaylara baktA�AYA�nA�zda da QE3'ün sisteme tam olarak girmediAYini gA�rebilirsiniz. Yani FED mutlaka QE3'ün getirisini sorguluyor olmalA�. Kredilerin gerilediAYi, paranA�n rezervlerde takA�ldA�AYA�A�bir ortamdaA�QE3 hangi mekanizma üzerinden istihdam ve ekonomik büyüme yaratA�yor? Bu FED'in kredibilitesi aA�A�sA�ndan da önemli.

AAYaAYA�daki tablolar aAYaAYA�da gA�rdüAYünüz 20 Haziran mailinde bahsettiAYim FED'in faiz artA�AYA�ndan nasA�l etkilenebileceAYi konusuna ait.

Azimdi biraz daha kA�sa vadeye giderek duruma bakalA�m.

Burada FED'in bilanA�osunu ve ortalara doAYru vade yapA�sA�nA� gA�rebilirsiniz (durasyonu bilmiyoruz). Faizler 2012 temmuzda dip yaptA� FED QE3'ü Eylülde aA�A�kladA�. Bu durumda faizlerin yukarı hareketinin baAYladA�AYA� MayA�s ayA�nA� baz alA�rsak 1.62%den AYu andaki seviye 2.48%e bir yükseliAYten bahsediyoruz. Burada gA�rüleceAYi üzere FED'in 1.8 bn dolara yakA�n UST ve 1.1 tr dolara yakA�n MBS'i var. Bu durumda tamamen fiktif olarak yapA�lan bir hesapta ortalama durasyonlar 3-7-15 yıl olarak alA�narak getirilerdeki deAYiAYimler hesaplandA�AYA�nda FED sadece UST portfoyA�nde 120 bn dolar yitirmiAY oluyor. Zarar demesek de kürdan zararA� olduAYu kesin.

Eski FED üyesi Mishkin'in de içinde bulunduAYu bir ekibin A�daha uzun vadeli hesapladA�AYA� zararlar ise bunun bir kaA� katA� üstünde. KA�sacasA� QE artA�k bir maliyet oluAYturmaya baAYlamA�AY durumda (Vadeye kadar tutabilir argumanA� var ancak neden bunun zayA�f bir ihtimal olduAYunu daha A�nce detaylA� geA�miAYtim).

DiAYer bir sorun getirilerin/faizlerin uzun süre düAYük tutulmasA� nedeni ile tarihi ortalamalarA�n çok altA�nda kalan tasarruf oranlarA�, yani tasarrufcularA�n cezalandA�rA�lmasA� ve spekülasyona bir nevi izin verilmesi (dün yaAYanan main street Wall Street tartA�AYmasA�). QE bittiAYinde hisse senedi piyasasA� ne olur tartA�AYmalarA� bile QE'nin moral hazard yarattA�AYA� gA�rüAYünü destekliyor. DahasA� FEDA�doAYrudan sorumluluAYu almasa da EM'lerde Avrupaya tüm piyasalara flowu da etkiliyor.A�Son olarak QE enflasyon kafasA�nA� kaldA�rdA�AYA�nda ateAYe dA�külecek benzin rolü oynayabilir ancak elbette bu noktanA�n henüz uzaAYA�ndayA�z.

SonuA� olarak FED'in QE3'e baAYladA�AYA� tarihteki ekonomik verilerin seviyesi ile bugün karAYA�laAYtA�rA�ldA�AYA�nda QE'nin bitirilmesi iA�in bir neden yok. Ancak QE iAYe yarA�yor mu veya tahammül edilebilir mi sorusuna sanA�rA�m FOMC üyeleri giderek artan sayA�da “hayA�r” cevabA�nA� veriyor. Dün Bernanke QE ve forward guidance enstrumanlarA�nA�n faizlere ek olarak kullanA�lan 2 silah olduAYunu sA�yledi. Azu an iA�in QE'yi hemen bitirecek bir ortam olmasa da ekonominin yükünü A�ekecek olan asA�l enstruman düAYük faizler ve vadesi olacak gibi gA�rünüyor.

Bizim dikkatli olmamA�z gereken nokta QE hemen bitmeyebilir havasA� pompalanA�rken ani bir hareketle QE'nin 20-25 bn dolar civarA�nda azaltA�lmasA� olacak. Bu nedenle orta vadede daha kuvvetli bir dolar, daha yüksek UST getirileri ve endeksler bekliyorum.

*Bir keAYiAY Dünya'nA�n en akA�llA� adamA�nA� bulmak iA�in diyar diyar geziyormuAY sA�ra Nasreddin Hoca'nA�n kA�yüne gelmiAY.

KA�ylülere sormuAY:-Sizin kA�yün en akA�llA� adamA� kim?

KA�ylüler de: -Nasreddin Hoca.

demiAY. KeAYiAY kA�y meydanA�nda hoca ile gA�rüAYmeye baAYlamA�AY ve eline bir A�omak almA�AY, yere bir daire A�izmiAY. Nasreddin Hoca da A�omakla daireyi ikiye bA�lmüAY, keAYiAY bir doAYru daha A�izerek daireyi dA�rde bA�lmüAY. Hoca da dA�rde bA�lünmüAY dairenin üA� dilimine A�arpA� iAYareti koymuAY.

KeAYiAY elleriyle aAYaAYA�dan yukarA�ya doAYru hareket yapmA�AY. Hoca da yukarA�dan aAYaAYA�ya doAYru yapmA�AY ve keAYiAY büyük bir hayranlA�kla hocayA� tebrik etmiAY. Olup bitenden bir AYey anlamayan halk keAYiAYe ne olduAYunu sormuAY, keAYiAY de: -bu adam gerA�ekten de dünyanA�n en akA�llA� adamA�. Yere dünya A�izdim. O ortadan ekvator geA�er dedi. Ben dünya'yA� dA�rde bA�ldüm o da dA�rtte üA�ü sudur dedi. Ben yerden buharlaAYma sonucunda ne olur dedim o da yaAYmur yaAYar dedi.

Bu sefer hocaya neler olduAYunu sorarlar, hoca da:

-Bu adam oburun biri,yere bir tepsi baklava A�izdi.Ben yarA�sA� benim dedim. Daha sonra tepsiyi dA�rde bA�ldü.O zaman dA�rtde üA�ü benim dedim. O da tepsi altA�ndan ateAYi hafif hafif almalA� dedi. Ben de üstüne fA�ndA�k, fA�stA�k ekelerse daha iyi olur dedim.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Luddite Azant ve FED tutanaklarA�

<p style="text-align: justify;”>

Azayet yeni teknolojilere alA�AYamamak veya kullanmamak (tabii Luddism anlamA�nda olacak kadar AYiddetli deAYil 🙂 ) yaAYlA�lA�k belirtisi ise, bende çok AYiddetli bir sendromu var. üA� sayfadan uzun bir yazA�yA�/kitabA� iPad ile okuyamA�yorum. Mutlaka yazdA�rmam, altA�nA� A�izmem, not almam, altA� ay sonra o notlarA�n doAYru A�A�kA�p A�A�kmadA�AYA�nA� kontrol edip tekrar not almam ve daha sonra da arAYivime/kütüphaneme fiziken kaldA�rmam lazA�m. Tüm bunlarA�n tek bir iPad'de olmasA� beni manevi olarak yaralA�yor.

SA�ylemek istediAYim bu nedenle tatil sA�rasA�nda FED tutanaklarA�nA� okumadA�m, sadece yorumlarA� okudum. AAYaAYA�da deAYineceAYim 2 konuyu iAYlemiAY olanlar olabilir ama genel olarak atlandA�AYA�nA� ve sonra da Bernanke'nin konuAYmasA� ile iyice farklA� bir noktaya gidildiAYini düAYünüyorum.

Birinci nokta : Herkes FED tutanaklarA�ndan bahsediyor veya okumuAY ama bence en kritik cümle ekonomik beklentilerin A�zetiA�kA�smA�nda kullanA�lmA�AYtA�:

Participants also described their views regarding the appropriate path of the Federal Reserve's balance sheet. Given their respective economic outlooks, all participants but one judged that it would be appropriate to continue purchasing both agency MBS and longer-term Treasury securities. About half of these participants indicated that it likely would be appropriate to end asset purchases late this year. Many other participants anticipated that it likely would be appropriate to continue purchases into 2014.

BA�rakA�n eylülde veya aralA�kta QE'nin azaltA�lmasA�nA�, grubun yaklaAYA�k yarA�sA� bu yıl SONLANDIRILMASINI doAYru buluyor (aynA� ekonomi ve istihdam piyasasA�na bakmA�yoruz herhalde). FED'in 85 bin dolardan 0'a kaA� saniyede inebileceAYini gA�receAYiz. KatA�lA�mcA� sayA�sA� 19 olduAYuna ve bunlardan 1 tanesi varlA�k alA�mA�nA�n sürmesi taraftarA� olduAYunda gA�re (bu kiAYi Bullard olmalA�) 18 kiAYiden yaklaAYA�k 9 tanesi bu yıl QE'nin tamamlanmasA� taraftarA�. Yani “taper” falan deAYil “the end”. Bu arada üyelerden Duke geA�tiAYimiz günlerde istifa etti, ancak yerine birisi atanana kadar yasal olarakA�koltuAYunda kalabilir. Duke güvercin kanattan bir üyeydi. Bernanke'nin sene sonu gA�revini bA�rakmasA� konusu bence netleAYiyor…

A�kinci nokta: Temmuz veya Eylül (Eylül favorim) toplantA�sA�nda veya daha erken bir önemli organizasyonda FED A�nümüzde bir yol haritasA� koyabilir (faiz arttA�rA�mA� beklenti tablosu misali). Ve bu Bernanke'nin her sA�ylediAYine çok AYaAYA�ran piyasada daha yüksek volatiliteye neden olabilir. Düzeltmeleri bir kenara bA�rakA�rsa hisse piyasasA� daha yukarA�, bono getirileri daha yukarı ve dolar daha yukarı gidecek.

Participants generally agreed that the Committee should provide additional clarity about its asset purchase program relatively soon. A number thought that the postmeeting statement might be the appropriate vehicle for providing additional information on the Committee's thinking. However, some saw potential difficulties in being able to convey succinctly the desired information in the postmeeting statement. Others noted the need to ensure that any new statement language intended to provide more information about the asset purchase program be clearly integrated with communication about the Committee's other policy tools. At the conclusion of the discussion, most participants thought that the Chairman, during his postmeeting press conference, should describe a likely path for asset purchases in coming quarters that was conditional on economic outcomes broadly in line with the Committee's expectations. In addition, he would make clear that decisions about asset purchases and other policy tools would continue to be dependent on the Committee's ongoing assessment of the economic outlook. He would also draw the distinction between the asset purchase program and the forward guidance regarding the target for the federal funds rate, noting that the Committee anticipates that there will be a considerable time between the end of asset purchases and the time when it becomes appropriate to increase the target for the federal funds rate.

AslA�nda bu iki paragraf tam olarak neden QE'nin bu yıl bitebileceAYini de iA�eriyor. FED zayA�f ekonomi (bence), tehlikeli seviyede düAYük enflasyon (bence) ve yüksek işsizlik oranA� iA�in zaten uzun süre “sA�fA�r faiz” politikasA�nA� sürdüreceAYini (bunun neden piyasa tarafA�ndan kabul edilmediAYini yazmA�AYtA�m) sA�ylüyor ve QE'nin bu sorunlara yA�nelik bir strateji olduAYuA�algA�sA�nA� da bitirmek istiyor.

DahasA� Bernanke'nin konuAYmasA�ndan sonra piyasa haklA� olarak FED'in Eylüle kadar (indirim Eylülde baAYlayacak var sayA�mA� ile) gelecek verilerin kuvvetini takip edeceAYini düAYünüyor. Ancak üyelerden Stein teknik analiz dil ile anlatmak gerekirse “basit hareketli ortalama deAYil aAYA�rlA�klA� (hatta expo) ortalama kullanarak” karar vereceklerini sA�ylüyor. Yani bundan sonra gelecek her veri en azA�ndan bazA� üyelerin gA�zünde A�nceki veriler/trendden daha az A�nem taAYA�yor:

In addition to guidance about the ultimate completion of the program, market participants are also eager to know about the conditions that will govern interim adjustments to the pace of purchases. Here too, it makes sense for decisions to be data-dependent. However, a key point is that as we approach an FOMC meeting where an adjustment decision looms, it is appropriate to give relatively heavy weight to the accumulated stock of progress toward our labor market objective and to not be excessively sensitive to the sort of near-term momentum captured by, for example, the last payroll number that comes in just before the meeting.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Mahşerin Dörtlüsü

Elbette dün akAYamdan itibaren tüm piyasalar FOMC aA�A�klamasA� ve Ben Bernankea��nin basA�n toplantA�sA� sonucunda oluAYan gA�rüntüye yA�nelik trade ediyor. Bu yazA� toplantA� sonuA�unu gA�rmedenA� yazA�ldA�AYA�ndan dolayA� kA�sa vadeli bir gA�rüAY bildiremiyorum. Ancak dünyanA�n dA�rt ana sorunu var diyebiliriz.A�Birinci sorun elbette FEDa��in parasal geniAYlemeyi (QE) A�nce azaltma sonra da tamamen bitirme ihtimali. QEa��nin azaltA�lmasA� veya bitirilmesi kesinlikle faiz arttA�rA�lmasA� anlamA�na gelmiyor vurgusu yapA�lsa da herkes biliyor ki QEa��nin baAYlamasA� nasA�l yeni bir dA�nemin habercisiydi ise bitmesi de A�yle.

FED portfA�yündeki bonolarA� satmasa bile alA�mlarA� kesmesi durumunda ABD tahvil getirileri yükselmeye baAYlayacaktA�r. Yani risksiz getiri olarak kabul edilen getiri yükselecektir. Bu da global olarak tüm varlA�k fiyatlarA�nA�n yeniden gA�zden geA�irilmesi anlamA�na geliyor. Geride bA�raktA�AYA�mA�z iki hafta boyunca ufak bir prova yaAYandA� diyebiliriz. Tüm geliAYmekte olan piyasalarda endeksler, bono getirileri ve para birimleri sert satA�AYlara maruz kaldA�.

SayA�n BaAYcA�a��nA�n Türkiye iA�inA� yerinde tespit durum tüm geliAYmekte olan piyasalar iA�in de geA�erli aslA�nda. SatA�AYlar spot piyasadan A�A�kA�AY AYeklinde deAYil swaplar üzerinden yaAYandA�. Azayet yatA�rA�mcA�lar FEDa��in QEa��yi kA�sa vadede bitireceAYine emin olursa bu durum deAYiAYecektir. Her durumda düAYük ABD getirileri dA�nemi geA�en yıl sona erdi.YatA�rA�mlarA�mA�zA� belirlerken bu gerA�eAYi gA�z A�nüne almakta fayda var.

A�kinci sorun ise elbette Euro Bölgesi. Henüz üzerinden fazla vakit geA�meden G. KA�brA�s ekonomik paketin uygulanamaz olduAYunu dile getirmeye baAYladA�. Almanyaa��da ise eylül ayA�nda secimler yapA�lacak. ECBa��nin OMT stratejisinin baAYarA�lA� olduAYunu ancak önemli reformlarA�n ya baAYlamadA�AYA�nA� veya tamamlanmadA�AYA�nA� görüyoruz. Bu nedenle Avrupaa��dan gelebilecek kA�tü haberlerin tüm sistemi zorlamasA� ihtimali halen yüksek. üA�üncü sorun Japonyaa��da yaAYanan belirsizlik. Abe ve BOJ iddialA� bir programA� hayata geA�irmeye A�alA�AYA�rken volatilite de (A�zellikle Japon bonolarA�nda) çok ciddi yükseliAY gA�sterdi. Bu durumun sürdürülmesi mümkün deAYil. Azayet A�nümüzdeki aylarda Japon ekonomisi gerA�ek anlamda iyileAYme iAYaretleri gA�stermez ise BOJa��un 2%a��lik enflasyon hedefi kontrolsüz bir bono satA�AYA�na neden olacaktA�r.

Bu da vergi gelirleri artmadan borA�lanma ve A�deme maliyetlerinin artmasA� anlamA�na gelecektir. Bugüne kadar diAYer büyük ekonomilerin iyi performansA� nedeni ile kimseyi rahatsA�z etmeden yavaAY yavaAY A�A�ken Japon ekonomisi artA�k herkesin sorunu haline gelebilir. Son olarak belki de en az konuAYulan ancak en etkili olabilecek sorun A�ina��in büyümesinde gA�rülen net yavaAYlama.

Kontrollü ve iA� tüketimi tarafA�ndan desteklenen bir yavaAYlama global olarak pozitif bir geliAYme olacaktA�r. Ancak A�in ekonomisinde dengesizlikler A�yle büyük noktalara ulaAYmA�AY durumda ki yavaAYlamanA�n kontrol edilebilmesi çok zor olabilir. FEDa��in QE stratejisi kA�sa ve orta vadede çok önemli olsa da oyunun tek belirleyicisi deAYil.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq