Bayram hediyesi…

Bayram tatili sonrası iyi haberlerle haziran ayına başlıyoruz. Vaka sayısının azalması ve ekonominin açılması beklentisi ile %3’e yakın yükselen S&P 500 psikolojik olarak önemli 3.000 seviyesinin üzerinde işlem görüyor.

Doların zayıflaması, altının gerilemesi ve gelişmekte olan ülke piyasalarından çıkışın azalması risk iştahının iyileşmeye başladığını gösteriyor. Hava yolları, otomotiv, bankacılık gibi salgın dolayısıyla aşırı cezalandırılan sektörlerin borsa geneline göre daha iyi performans göstermesi de genele yaygın bir iyileşme olduğuna işaret ediyor.

Piyasaların keyfini kaçırmaya aday tek gelişme ABD – Çin geriliminin yeniden tırmanmaya başlaması. Çin’in Hong Kong’un güvenliği ile ilgili bir yasayı kendi meclisinde onaylaması üzerine ABD’nin yenden yaptırım silahını çekeceğinden endişe ediliyor.

ABD – Çin gerilimi piyasaların uzun zamandır öngördüğü ve fiyatladığı bir risk. İki ülkenin Tukidides tuzağına düşmeden -öldürücü bir kavgaya girmeden- orta şiddetli bir gerginlik içinde olması küresel risk iştahını bozmaz.

Başkanlık seçimleri öncesinde Başkan Trump, Çin’i hedef göstererek seçmen kitlesini konsolide etmek isteyecektir. Ancak bunu kendine ve küresel risk iştahına zarar verecek bir boyuta getirmesini beklemiyoruz. Türkiye varlıkları dünya piyasalarının gerisinde kalsa da küresel risk iştahındaki iyileşmeden yararlanıyor. Yabancı yatırımcıların katılımı olmamasına rağmen yerleşik yatırımcıların alışlarıyla 103.000 direncini aşan Borsa İstanbul 105.000 seviyesinin üzerinde tutunmayı başardı.

Reel faiz oranlarının eksi seviyelere inmesinden rahatsız olan yerleşik yatırımcıların alternatif getiri arayışları Borsa İstanbul’un yükselişinin arkasındaki itici gücü oluşturuyor. Borsada bireysel hesap sayısındaki çok uzun bir aradan sonra görülen artış önümüzdeki günlerde borsanın 106.500 – 108.000 dirençlerini denemesini sağlayabilir.

Ancak borsadaki yükselişin devam etmesi için genele yayılması gerekiyor. Geçen hafta havacılık ve otomotiv gibi salgının cezalandırdığı sektörlerdeki alışlar bizi umutlandırıyor. Bankacılık gibi geride kalan sektörlerin de katılması durumunda borsadaki yükseliş devam edebilir. Salgınını kontrol altına alınması, ekonominin açılması ve hayatın normale dönmesiyle birlikte Türkiye varlıklarının küresel dalgayla beraber yükselmesini bekliyoruz. Ekonomi yönetiminin bu süreci ekonomi politikalarının da normalleştirmek için kullanacağını umuyoruz.

Gelişmekte olan ülkelere göre halen çok yüksek risk primimizi düşürmek için ekonominin açılmasıyla beraber ekonomi politikaların da serbest piyasa dinamiklerine uygun şekilde normalleşmesi gerekiyor.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Yeni bir ekonomi politika aracı olarak “Aktif rasyosu”

Merkez Bankası’nın zorunlu karşılık uygulamasının arkasından Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu bankaları aktif dağılımında kredinin ve devlet kağıtlarının ağırlığını artırmaya zorlayan bir düzenlemeyi hayata geçirdi.

Yeni düzenlemeye göre bankaların “Aktif rasyosunu” (krediler X %100 + Türkiye devlet tahvilleri X %75 + Merkez Bankası ile SWAP işlemleri X %50) / (Türk lirası mevduat X %100 + yabancı para mevduat X %125) %100’ün üzerinde tutması gerekiyor.

Hedef oranın altında kalan bankalar payda ile pay arasındaki farkın %5’ine kadar ulaşan ceza ödeyecekler. Hesaplamamıza göre mevduat büyüklüğü 100 milyar civarındaki bir banka aktif oranındaki 1yp sapma için 50-60 milyon ceza ödeyecek ya da varlık dağılımını hızla düzeltecek.

Olağanüstü dönemlerde olağanüstü önlemlerin alınmasını anlayabiliyoruz. Korona salgınına karşı alınan önlemler yüzünden ekonomi tahminen üç aylık bir süre için kısmen kapalı olacak. Bu süreçte şirketlerin finansmanının kesilmemesi ve genişleyici maliye politikası uygulayan devletin finanse edilmesi gerekiyor.

Piyasa koşulları içinde yapılsa verim eğrisinin dikleşmesine (faizlerin yükselmesine) yol açacak bu süreç aktif rasyosu vasıtasıyla yönetilerek tasarruf sahibinden ve bankalardan borçlu şirketlere ve kamuya bir kaynak transferi yapılıyor.

Piyasa etkisi nasıl olur kestirmekte zorlanıyoruz. Borsada işlem gören bankaların büyük çoğunluğu aktif rasyosu sınırını tutturuyor. Tutturamayan az sayıda banka muhtemelen kredi veya devlet kağıdını artırarak tutturacak.

Kısa vade için iyimser yorum. Aktif oranı %100’ün altında kalan bankaların devlet tahvili almasıyla kısa ve orta vadeli devlet iç borçlanma senetleri ve eurotahvil faizleri geriler. Küresel risk iştahı da iyileştiği için Borsa İstanbul tepki alışlarıyla yükselmeye devam eder. Döviz kuru aktif rasyosundan bağımsız bizim için sorun olmaya devam eder.

Orta vade için kötümser yorum. Piyasa ekonomisinden uzaklaşılmasını sevmeyen yabancı yatırımcı banka hisselerini ve devlet iç borçlanma senetlerini satmaya devam eder. Sattıkları tutar yerleşik yatırımcılar tarafından karşılanmaya devam eder. Portföy çıkışı kur üzerinde sınırlı da olsa baskı yapmaya devam eder.

Umarız salgının kontrol altına alınması ve ekonominin açılmasıyla birlikte uygulanan ekonomi politikaları da normalleşir. Türkiye’nin uzun vadeli büyüme hedeflerini gerçekleştirmek için yabancı sermayeye (portföy girişi de dahil) ihtiyacı var.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Gölge Bankacılık Nedir?

Aslında bu deyim sıradan yatırımcının hayatına 2008 krizi ile girdi. Gölge bankacılıktan ziyade o zamanlar popüler terim SIV olmuştu. Şimdi Çin’le beraber gölge öne çıkıyor. FSB 2012 yılında  “olağan bankacılık sistemi dışında aktör ve faaliyetlerle yapılan kredi aracığı” olarak tanımlamıştı. Standart bankacılık, yani mevduat toplama ve kredi verme, veya sigortacılık işlemleri dışında yapılan örneğin banka iştirakleri üzerinden depozito ve kredi işlemleri, teminatlandırmalar, OTC işlemler, SIV’ler üzerinden seküritizasyonlar vs bu tanıma giriyor. Bu tanımı da IMF’in Şubat 2014 tarihli bir çalışmasından aldım.

Gelelim ana akım yatırım bankalarının dışında daha tarafsız çalışmalar üzerinden Çin gölge bankacılığına bir girişe. Öncelikle 10 sene önce tamamen banka kredileri üzerinde dönem sistemde artık kredilerin payı 50%lere gerilemiş durumda. Bilanço dışı finansman teknikleri, Çin özelinde konuşursak trust kredileri, şirketler arası krediler vs ilk ekte gördüğünüz üzere 30% paya çıkmış durumda (kaynak CEW).

Rakamların güvenilirliği tartışılır olsa da PBOC’nin sağladığı veri ve dağılımları burada görebilirsiniz. 2. ek görsel olarak durumu sunuyor. Shanghai’da GB’nin payı 46% olurken Tibet (hadiii) 45%, Heilongjiang 45% Guizho 42% ve Yunnan 42% şeklinde gidiyor.

Peki  Çin’de bahsi geçen Trust ürünler nedir? Genelde belli bir eşiğin üzerinde varlığa sahip yatırımcılara sunulan ve taban bir büyüklüğü olan bir nevi nitelikli kişilere veya şirketlere özel bono tipi ürünlerdir diyebiliriz. Faiz getirileri 10% ve üstü olduğundan standart mevduatlara (normal mevduat getirisi 3%)  göre çok daha fazla talep görmektedir. Fonlar çeşitli endüstrilerde yatırımlar kadar yerel hükümet projelerinin de fonlanmasında kullanılıyor.

Geçen yıl örnek verdiğim Golden Elephant tarzı wealth management ürünleri (özel bankacılık ürünleri diyelim) ise daha perakende ürünler ve genelde banka bilançolarında ve yine genelde büyük ölçüde banka garantileri ile destekleniyor. Dolayısı ile yatırımcı kitlesi ve bir defaultun sonuçları açısından Trust ve WMP ayrı kefelere koyulmalı.

Trustlerın ulaştığı büyüklükle ilgili pek çok rakam duymuş olabilirsiniz. Resmi istatistiklere göre ise büyüklük 10.9 trilyon Yuan. Ancak detaylara baktığınızda bunun yarısı yani 5.2 trilyonluk kısmı yatırım amaçlı.

Bankaların hangi koşullar altında bu ürünlerden sorumlu olduğu önemli. Zira hatırlarsanız ICBC geçtiğimiz aylarda sorumluluk (Credit equals gold #1 Collective Trust Product) taşımadığını ifade etmişti. Bankalar sadece ürünün dağıtımına aracılık yapıyorlarsa sorumlu değiller. Ancak önceki örnekteki gibi collective değil de single trust product tarzı (kredi sekuritizasyonunda kullanılıyor) bir üründe sorumluluk taşıdıkları var sayılıyor (bu iki ürün arasında banka ve şirketin aldığı ücretler de çok farklı). Şayet Trust finansal piyasalara yatırım yapmış ise kesinlikle yatırımcısı sorumlu tutuluyor. Diğer vakalar ise gri bölgede kalıyor. Bu vakada Trust’ın 3 bn yuan kredi sağladığı Kömür şirketi batınca Trust katılımcılarının akıbeti tartışma konusu olmuştu.

Bir sonraki yazıda bu ürünlerin sistemdeki yerine değineceğim. Ancak Çin ekonomisinde “trust” konusu bir sonuç ekonominin sorunu çok daha temel.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Çin’de Gölge Bankacılık

“Gölge Bankacılık” ABD’de Lehman ile başlayan krizin ardından finans piyasasının gündemine oturdu. Genel olarak gölge bankacılık sistemi; tam anlamıyla banka konumunda bulunmayan ve bankacılık düzenlemelerine tabi olmadığı için denetlenemeyen fakat aynı zamanda ticari bankaların sağladığı hizmetlere yakın hizmetleri sağlayabilen kurumların faaliyetleri anlamına geliyor. Gölge bankacılığın Çin’de tehlikeli bir hal almaya başladığı yorumları ve ABD benzeri bir krize zemin hazırladığı haberleri sıcak konular arasına girmeyi başardı. Özellikle 20 Ocak tarihinde açıklanan gayri safi yurtiçi hasılanın 7,7% oranında artış göstererek bir önceki dönemin altında kalmasıyla Çin’de yeni dengelerin nasıl olacağı konuşulmaya başlandı. Gölge bankacılığın Çin’de ortaya çıkan hali daha çok kurumların servet yönetimi amacıyla topladıkları paraları kredi vermeleri olarak görülüyor.

Dünya çapında gölge bankacılığın net boyutları bilinmese de tahminler oldukça etkileyici. Örneğin Finansal İstikrar Kurulu, 2012 yılsonu itibariyle işlem hacmini 70 trilyon dolara yakın olarak tahmin ediyor. 2013 yılında yayınlanan raporunda ise toplam finans sektörünün yaklaşık 25%’ine eşit olduğunu yeniliyor. Çin’e bakarsak; Fitch ve JP Morgan gölge bankacılık hacmini 2012 sonu itibariyle 6 trilyon dolara yakın tahmin ediyor. Çin Sosyal Bilimler Akademisi ise 2012 sonunda gölge bankacılık sektör büyüklüğünün ülke GDP’sinin 40%’ına ulaştığını söylüyor.  Aynı zamanda gölge bankacılık büyüme hızı, bankacılık sektörü büyüme hızını ikiye katlamış durumda. S&P raporuna göre de Çin’de gölge bankacılığın sağladığı krediler 2010 yılı sonundan 2013 yılına kadarlık dönemde 34% oranında hızla artış gösterdi.

Sistemdeki önemli nokta gölge bankacılık içindeki kurumların ellerinde tuttukları varlıkların bankalara göre çok daha az likit ve riskli aynı zamanda da çok daha uzun dönemli olması. ‘The Economist’ dergisi Haziran ayında yayınladığı detaylı çalışmasında Çin bankacılık sistemi ile alakalı çarpıcı bir gerçeği gözler önüne seriyor; araştırmaya göre devlet bankaları tarafından kredi talepleri reddedilen Çin’deki küçük kurumlar hayatta kalabilmek için 20-24% oranında faiz ödemeye gönüllü oluyorlar; bu veri de bizi Çin bankacılık sisteminin yapısal sorunlarına götürüyor. Ülkenin bankacılık yapısına büyük kuruluşlar hakim ve bu bankalar daha çok büyük ve risksiz şirketlere kredi vermeyi yeğliyor. ABD gibi ülkelerde küçük bankalar büyük bankaların liginde olmayan bu boşluğu doldursalar da Çin’ de böyle bir sistem ‘henüz’ yok.

Çin gölge bankacılık düzenlemeleri için adımlar atmaya başladı; zaten çok önceden uyarı sinyalleri almışlardı; örneğin Moody’s 2013 yılı raporunda Çin için ‘gölge bankacılık sistematik riskler yaratıyor’ şeklinde uyarısını yapmış. Çin Sosyal Bilimler Akademisi uzmanları da maliye piyasasında talebi yumuşatarak gölge kredi işlemleri ile mücadeleyi arttırmanın şart olduğunu söylemişti. Çin tarafından atılan adımlar henüz net olarak paylaşılmasa da Ocak ayı başında basında yer alan haberlerde bankacılık sektöründe daha büyük bir denetim mekanizması oluşturulması ve gölge bankaların denetlenmesi öngörülüyor. Ayrıca Çin’de finans sektörünün genişletilmesi ve bu alanda rekabetin artırılması planları çerçevesinde bu yıl 5 yeni özel banka açılması tasarlanıyor. Gölge bankacılık ile savaşta kararlı olduklarını bu haberlerin hemen ardından zaten gördük; ‘Credit Equals Gold #1 Collective Trust Product’ isimli yatırım fonunu Commercial Bank of China’nın kurtarmayacağını açıklaması ile Çin’de ilk defa bir fon kurucusu olduğu banka tarafından kurtarılmıyor. Fonun batış hikayesinin arkasında ise ‘Shanxi Zhenfu Energy’ isimli şirkete verdiği 3 milyar Yuan krediyi geri alamaması yatıyor.

Çin tarafındaki ikilemde ise aynı zamanda gölge bankacılığın ülke ekonomisine yararlar getirdiğine de işaret ediliyor ve gölge bankaların, mali kalkınmanın ve yeniliklerin önlenemez sonucu olduğu belirtiliyor. Gölge bankacılığın engellenmeye çalışılmasının Çin ekonomik büyümesi üzerinde negatif sonuçlar yaratacağı görüşünü savunanlar da az sayıda değil…

Seyran Onay

Uzman Yardımcısı | Uluslararası Piyasalar – SGMK ve FX

Enerji Borsası Ne Getirecek?

Türkiye enerji sektörü; gerek büyüme potansiyeli,  gerek yatırım ihtiyacının büyüklüğü, gerekse de cari açık etkisi nedeni ile ekonominin uzun yıllardır önemli gündem maddelerinden birini oluşturmaktadır.

İlk olarak, Türkiye enerji  sektörü hakkında  kısa bazı rakamsal bilgi vermenin,  sektörün büyüklüğünün anlaşılması açısından faydalı olacağını düşünüyorum.

2012 yılsonu itibariyle elektrik üretimi toplam kurulu gücü 57.000MW ve toplam tüketim 242 milyar kwh seviyesinde bulunmaktadır. İhtiyacımızın  %98’nin ithalat ile karşılandığı doğal gazın ise,  2012 yılı tüketimi  45 milyar m3’ün üstünde gerçekleşmiştir.  Makroekonomik açıdan bakıldığında 2012 yılında, Türkiye’nin enerji hammadde ithalatı 60,1 milyar$ seviyesindedir ve bu durum ülkemizdeki tüm kesimler için büyük bir yük oluşturmaktadır.

Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığına göre, enerji sektörüne yönelik olarak,  önümüzdeki 10 yıl boyunca  her yıl en az 12 milyar ABD doları tutarında yatırım yapılması gerekiyor.  Türkiye’de son dönemde uygulanan enerji politikaları ile yeni yatırımlarda yerli kaynaklara (yenilenebilir ve yerli kömür) ve nükleer enerjiye ağırlık verilmesi; doğalgaz santrallarının toplam üretimdeki payının %43’ten  %30’lar seviyesine düşürülmesi hedeflenmektedir.

Yatırımcıların yatırım kararını etkileyen ana faktörler nelerdir? 

Yıllık yüksek yatırım ihtiyacı, gerek yerli gerekse de yabancı yatırımcıların Türkiye elektrik sektörüne yatırım yapma isteğinin önemini artırmaktadır.  Yatırımcılar, yatırım yapacakları bir alanda büyüme, şeffaflık, öngörülebilirlik, finansman bulabilme, adil mevzuat yapısı,  pazardan çıkabilme imkanı, getiri oranı vb. gibi faktörlere bakarak yatırım yapma ya da yapmama kararı verirler. Bu kapsamda Türkiye elektrik sektörü yatırımcılara fırsatlar sunmakta ve çok sayıda yerli ve yabancı yatırımcı gerek proje geliştirme gerekse de şirket satın almaları ile Türkiye pazarına girmiştir. Önümüzdeki dönemde özellikle elektrik üretim özelleştirmeleri ile birlikte gerek özel sektörün  pazar payının artması, gerekse de yerli ya da yabancı yeni oyuncuların pazara girmesi beklenmektedir. Sektörün,  %6’nın üzerinde Yıllık Bileşik Büyüme Oranına sahip olması, Türk Bankacılık sektörünün son yıllarda 20 milyar $’ı aşkın bir kaynağı (sadece enerji sektorü yatırımlarına verilen kredi) yatırımcıların hizmetine sunmuş olması, özelleştirmelerle pazara hızlı giriş imkanının olması, yenilenebilir enerji kaynaklarında yatırım teşvik imkanı, yerli kömür santrallarına verilen ekstra teşvikler  ve bunun gibi konular yatırımcıların yatırım yapma iştahını artırmaktadır. Bununla birlikte olumsuz etkisi olan bazı konu başlıkları da vardır.

Mevcut durumda yatırımcıların yatırım yapma iştahını azaltan unsurlar nelerdir?  

Elektrik satış fiyatı ile ilgili geleceğe yönelik  bir öngörüde bulunabilmek hiç kolay değildir. Her ne kadar PMUM spot piyasası ile belli bir fiyat tabanı oluşturulmuş olsa da, fizibilitelerde kullanılabilir  bir referans fiyat mekanizmasının olmaması, şirketlerin öngörü yapabilme kabiliyetini kısıtlamaktadır. Bu durum, proje finansmanı kredilerinden, şirket birleşme devralma süreçlerine kadar birçok işlemde ilgili tarafların mutabakata varmalarını zorlaştırmakta ve süreçlerin gecikmesine ya da bazen sonuçsuz kalmasına sebep olmaktadır. Kamunun fiyatlarda sübvansiyon uygulaması ve maliyet artışlarının fiyatlara tam olarak yansıtılmaması, bu sorunun daha da büyümesine yol açmaktadır.

Ayrıca, yatırımcıların yatırım yapma iştahını azaltan diğer bir unsur olarak,  yeni projelerin gerçekleştirilmesi ile ilgili bürokratik konuların çok zaman alması, çaba gerektirmesi  ve kamulaştırma konusunda olduğu gibi maliyetin yükselmesi gösterilebilir.

Ayrıca, yatırım yapmaktan ziyade, lisans ticareti yapmayı hedefleyen bazı yatırımcılar, geçtiğimiz dönemde birçok projenin gecikmesine ya da yapılamamasına sebep olmuştur. Bununla birlikte, 2013 Mart ayında kanunlaşan 6446 sayılı yeni Elektrik Piyasası Kanunu getirdiği hükümler ile bu problemi minimum seviyeye indirmiştir.

EPİAŞ ve Enerji Borsaları bir çözüm olabilir mi? 

Yine 6446 sayılı kanun ile birlikte ülkemizde bir Enerji Borsası’nın kurulmasına karar  verilmiştir. İlgili mevzuata göre 2013 Eylül ayı sonuna kadar EPİAŞ’ın (Enerji Piyasaları İşletme A.Ş.) kurulması ve ikincil mevzuatın yayınlanması ile 2014 Nisan ayında EPİAŞ’ın faaliyetlerine başlaması hedeflenmektedir. Önümüzdeki dönemde, elektrik spot piyasalarının EPİAŞ, elektrik türev piyasasının Borsa İstanbul, elektrik dengeleme ve fiziki takas işleminin ise TEİAŞ tarafından gerçekleştirilmesi öngörülmektedir. Bu sistemin oturması ile birlikte, piyasada gerek şeffaflığın artması gerekse de “referans fiyatlama” mekanizması ile birlikte yatırımcıların, elektrik satış fiyatı açısından daha kolay bir şekilde planlama yapabilmeleri ve önlerini görebilme imkanına kavuşmaları hedeflenmektedir.

Capital Dergisi ile ortak hazırladığımız Geniş Açı ekinde, bu konuyu ilgili bütün tarafları ile değerlendirdik. Enerji piyasasının mevcut durumu, şeffaf ve iyi işleyen bir piyasaya kavuşmak için yapılması gerekenler ve Türkiye’nin uzun vadeli hedeflerini masaya yatırdık.

Geniş Açı’nın Ekim ayında yayınlanan “Enerji Borsası Ne Getirecek?” konulu sayısına buradan ulaşabilirsiniz.

İyi okumalar…

Reha Pamir

Müdür | Kurumsal Finansman

 

Çin Şişeden Çıktı

Yaklaşık iki yıl boyunca Çin ekonomisinin iddia edildiği kadar sağlıklı olmadığını ve ufukta sert bir yavaşlama göründüğünü yazıyorum.  Nitekim en olumlu kurumların bile son dönemde büyüme hedeflerini aşağı yönde revize ettikleini ve sert bir iniş senaryosunu da konuşmaya bağladığını görüyoruz. Hükümetin kendisi de daha önce 7.5 olarak telafuz ettiği büyüme hedefini artık konuşmalarda yüzde 7 olarak  açıklıyor. Ancak bu rakamlar bile fazlası ile iyimser. Şayet hükümet büyüme modelini gerçekten sağlıklı bir hale getirerek iç tüketimin payını arttırmayı düşünüyorsa önümüzdeki birkaç yıl içinde yüzde 3 ile 5 arası bir büyüme şaşırtıcı olmayacaktır. Ancak büyümenin bu seviyelere gerilemesi kötümser bir senaryo olarak algılanmamalı. Aksine Çin’in daha sağlıklı bir büyüme modeline geçmesi global dengesizliklerin düzeltilmesi açısından çok önemli ve pozitif bir adım olarak görülmeli. Şayet tüketimin büyüme hızı genel ekonominin üzerinde olursa orta uzun vadede global ekonomi için bir sorun görmüyorum. Likidite tartışmalarına da değinmek doğru olacaktır.

Çin’de bir likidite krizi yaşanmıyor. Daha doğrusu PBOC’nin aciz veya habersiz kaldığı bir likidite krizi söz konusu değil. Aksine bilinçli bir şekilde PBOC tarafından sahneye koyulmuş bir likidite operasyonu izliyoruz. Daha önemlisi Çin’de sorun finans sektörünün durumu değil. Sektörün sağlıklız hali sadece hatalı  büyüme modelinin bir sonucu. Bu nedenle sadece finans sektörüne yoğunlaşmamız resmin tamamını kaçırmamıza neden olacaktır.

Bir süredir Çin’de gerek hayali ihracat yöntemleri fonlama araçı olarak kullanılarak gerekse bankalararası piyasadan elde edilen kaynaklarla  pek sağlam olmayan finansal işlemler gerçekleştiriliyor. Özel bankacılık ürünleri olarak dizayn edilen bu ürünler yüzde 7.5 gibi standart araçlara oranla çok daha yüksek getiri vaad ediyor ancak içindeki varlıkların kalitesi çok düşük. İşte PBOC bu noktada bazı bankaların kendisine çeki düzen vermesini sağlamak amacı ile likidite sopasını çıkartmış durumda. Elbette gerek macro ekonomik gerekse finansal koşulların kötüleşmesi  endeksin de sert bir şekilde gerilemesine neden oluyor. Ancak daha önemli bir baskı endüstriyel emtialar üzerinde yaşanıyor ve yaşanmaya da devam edecektir. Cari koşullar ABD hisselerinin giderek daha öne çıkacağı bir döneme doğru gittiğimize işaret ediyor. Ve elbette dolar satılarak açılmış olan carry trade pozisyonları, ki ağırlıklı gelişmekte olan piyasalarda, doların da daha yükseleceğine işaret ediyor.

 

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar

Sıradaki kurban/mağdur: Slovenya

Bankacılık sektöründeki kırılganlık sebebiyle Slovenya’nın Güney Kıbrıs’tan sonra AB yardımına başvuran ülke olacağı yönündeki beklenti gün geçtikçe kuvvetleniyor. Özellikle Güney Kıbrıs’ta banka mevduatlarının vergilendirilmesi yönteminde anlaşmaya varılmasının ardından Slovenya’nın 10 yıllık USD cinsi tahvillerinin %5‘ten %6,4 seviyelerine 5 yıllık USD CDS’lerinin ise 375bps seviyesine yükseldiğini görüyoruz. Her ne kadar Hükümet ve yeni Başbakan Alena Bratusek Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunların altından kendi başına kalkabileceğini sık sık dile getirse de benzer senaryoların daha önce sırasıyla İrlanda, Yunanistan, Portekiz, İspanya ve Güney Kıbrıs’ta yaşanması yatırımcıları ikna etmek için yeterli olmuyor.

Piyasa Slovenya’nın Güney Kıbrıs’ın izinden gideceğini tahmin etse de herkes makro göstergelerde Kıbrıs ve Slovenya’nın karşılaştırılmasının yersiz olduğu noktasında hemfikir. 2012 sonu itibariyle Slovenya’nın kamu borcu/GDP oranı %53 ile %80 olan AB ortalamasının epey altında. Bütçe açığı ise GDP’nin %3,8’i seviyesinde. 1990 öncesinde Yugoslavya’nın çatısı altında yer alan Slovenya komünist dönemden en az hasarla çıkan ülke.  Yaklaşık 2 milyon nüfuslu ülke 2004 yılında AB üyesi ülkeler arasında 2007’de de Euro Birliği’nde yerini aldı.  2007 yılında %7 büyüyen ülke 2009 yılında inşaat sektöründeki krizden etkilenerek resesyona girdi.

Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunlarının yüksek kaldıraç ve konut kredileri bağlantılı sorunlar yaşayan İrlanda, İspanya ve Güney Kıbrıs örneklerinden oldukça farklı olduğunu görüyoruz. 2012 sonu itibariyle bankacılık sektörü varlıkları Slovenya GDP’sinin %147’sini oluşturuyor. (Avrupa ortalamasının yarısı)  AB üyeliğinden sonra borçlanma piyasalarına kolay erişimle bankalar yüksek riskler almaya başlarken kötü yönetim de bankacılık krizine katkıda bulundu. Özelleştirilmemiş bankacılık sektörü Slovenya’nın en büyük problemi olarak öne çıkıyor. Diğer Doğu Avrupa ülkeleri zaman içerisinde bankalarını özelleştirip yabancı bankalara satarak yabancı payını arttırken Slovenya’nın bu yöntemden uzak durmayı tercih etmesi bugün karşısına en büyük engel olarak çıkıyor. IMF verisine göre 4 kamu bankasının Slovenya bankacılık piyasasındaki payı  %80, bu bankalar bankacılık sektörü varlıklarının ise %72’sine sahip. Ülkenin en büyük üç bankası Novaja Ljubljanska Bank, Nova Kreditna Bank Maribor ve Abanka Vipa son üç yılda üst üste büyük zararlar açıkladı. OECD verisine göre kötü kredilerin toplamı €7 milyara ulaştı. Yine IMF verisine göre ülkenin en büyük üç bankasında 2011’de %15,6 olan sorunlu kredilerin payı 2012 yıl sonu itibariyle %20,5’e yükseldi.

Ülkenin en büyük bankası Novaja Ljubljanska Bank’ın Slovenya’daki varlıkları ülkenin bankacılık sektörü varlıklarının üçte birini, toplam GDP’nin ise %27’sine denk geliyor. Ayrıca bankanın Bosna, Kosova, Makedonya ve Karadağ’daki bankalarda da hisseleri bulunuyor. Ekonomik açıdan zayıf bölgelerdeki bu paylar bankanın toplam riskini de arttırıyor. İkinci büyük banka Nova Kreditna Bank Maribor ise AB Bankacılık Kurumu’nın geçtiğimiz Ekim’de yaptığı sermaye yeterlilik testlerinden geçemeyen dört bankadan biri. (diğer üçü Güney Kıbrıs bankaları) Bu bakanın da %79 hissesi kamuya ait.

Slovenya’nın desteğe ihtiyaç duymadan kapandan çıkabilmesi için aslında kamu payına sahip olan büyük bankalarını en kısa sürede yeniden sermayelendirilmesi, mali sıkılaştırma politikası uygulanması ve özelleştirmelere ağırlık verilmesi gibi standard  bir IMF çözümünü uygulaması yeterli olacağı görüşünde olanlar olsa da IIF (Institute for International Finance) raporunda AB Kurtarma Mekanizması ile ihtiyati bir anlaşmanın Slovenya bonolarını  ECB birincil piyasa tahvil alımlarına uygun hale getireceği için ülke açısından faydalı olacağını belirtiyor.  IMF ise Mart sonu yayınladığı raporda finansal sıkıntı, mali konsolidasyon ve zayıf kurumsal bilançolar arasındaki döngünün ekonomik durgunluğun uzamasına sebep olduğunu ve   bu döngünün kırılarak ekonomiye müdahale edilmesi gerektiğini belirtti. IMF finans piyasalarının ve kurumsal bilançoların iyileştirilmesinin önemine de dikkat çekti. OECD’nin çözüm önerileri ise daha sert. Bankaların özelleştirilmesi, problemli bankalardan kendi ayakları üzerinde durabilecek bankaların yeniden sermayelendirilmesi diğerlerinin ise tasfiye edilmesi ve yeniden yapılandırmanın kamu maliyesindeki yükünü azaltmak için de maliyetlerin subordinated tahvil sahipleri ve alt kademeli hibrid sermaye piyasası enstrümanı sahiplerine transfer edilmesi yönünde. 

Her ne kadar çözüm belli de olsa mevcut hükümetin bir ay önce yönetime geçmesi, azınlık Hükümeti olması ve radikal kararlar almaktan çekinen bir görüntü çizmesi piyasanın Slovenya’ya karşı olan güvensizliği arttırıyor. Hükümet üç büyük bankadan ikisinin yönetimini tasfiye ederek “Bank Asset Management Company” adı altında kamuya ait bir holding kurdu. Fakat yönetimi yeniden kamu denetimindeki başka bir kurma bırakmak sorunun çözümü olarak yatırımcıları ikna etmiyor.  Bu noktada insiyatifi kimin alıp müdahale edeceği sorusu öne çıkıyor. IMF’in ülke üzerinde herhangi bir gücü bulunmazken Avrupa Birliği ve ECB’nin Hükümet’i yönlendirmesi en muhtemel seçenek olarak görülüyor. Avrupa Komisyonu İspanya ile birlikte Slovenya’ya bankacılık sektörünü güçlendirecek reformları hayata geçirmesi için Mayıs ayı sonuna kadar süre verdi.

Diğer yandan Slovenya’nın bir bail-out’a gerçekten ihtiyacı olup olmadığı da başka bir tartışma konusu. Kamuya yapılacak bir yardımdan ziyade İspanya tarzı bankacılık sektörünün kurtarılması daha muhtemel görünüyor. Fakat diğer örneklerde olduğu gibi en önemli nokta “zamanlama”. Slovenya Hükümeti’nin sorunlara müdahalede geç kalması piyasadaki endişeyi arttıracağı gibi ülkenin borçlanma maliyetlerine de olumsuz yansıyarak borçlanma piyasalarına erişimini kısıtlayacaktır. Slovenya’nın 2013 yılı için yaklaşık €3 milyar borçlanma ihtiyacı, Haziran sonunda 1 milyar EUR büyüklüğünde itfası bulunuyor. 2012 sonuna ihraç ettiği €1.6 milyarlık tahville her ne kadar borçlanma ihtiyacının bir kısmını önceden karşıladıysa da yerel bankaların durumu göz önünde bulundurulduğunda Hazine’nin kalan borçlanmanın ihtiyacının büyük kısmını uluslararası piyasalardan gerçekleştirmesi gerekiyor. 9 Nisan’da gerçekleştirilen 6 ve 10 aylık bono ihalesinde €100 milyon hedeflenirken €56 milyon borçlanabilmesi gözleri yeniden Slovenya’ya çevirdi. Daha önce İrlanda Yunanistan, Portekiz örneklerinde gördüğümüz borçlanma maliyeti %7’ye ulaşan ülkelere uluslararası borçlanma kapısının kapanması ve piyasadan kısa vadeli borçlanmayla AB yardımına (ESM) mecbur kalmaları borçlanma maliyeti %6,2’ye varan Slovenya açısından tehlike çanlarının çalmaya başladığını gösteriyor. Her ne kadar rakamlar büyük olmasa da önündeki Güney Kıbrıs örneğinin yatırımcılarda yarattığı panik borçlanma noktasında da Slovenya’nın işini zorlaştırıyor. 

Bu işten kim kârlı çıkar ve yatırımcılar ne yönde pozisyon almalı sorusunun cevabı olarak da karşımıza Almanya çıkıyor. Slovenya tahvillerine gelecek satış yatırımcıları güvenli liman olan Almanya ve Fransa tahvillerine yönlendireceği için Alman tahvillerinde pozisyon almak bu süreçten en az riskle faydalanmanın yolu olarak düşünülebilir.

Alman bankalarının Slovenya pozisyonları yüksek olmasa da (€3,1 milyar) Avrupa’nın büyük ekonomilerinden Avusturya bankalarının €12,6 milyar İtalya bankalarının ise €7,6 milyar pozisyon taşımaları Güney Kıbrıs tarzı bir çözümün Slovenya’da uygulanması ihtimalini azaltıyor. Fakat hem Almanya’nın hem de Meclis’teki diğer partilerin muhalefetiyle Slovenya için önümüzdeki dönemin zorlu olacağını söylemek hata olmaz.

Pınar Özyüksel

Uzman | Uluslararası Piyasalar

Çeşitlenen Ürünler, Farklılaşan Katılımcılar

2012 yılı gelişmekte olan ülke borçlanma piyasası açısından önümüzdeki yılları da etkileyecek bazı trendlerin başladığı ya da aktif hale geldiği bir yıl oldu. Bu nedenle 2013 yılının geçtiğimiz yıla göre çok farklı konuların konuşulacağı bir yıl olmak yerine, 2012 yılında popüler hale gelen ürünlerin daha çok yaygınlaştığı, gelişmekte olan ülke sermaye piyasa oyuncularının daha aktif olduğu ve bu trende paralel yeni ürünlerin geliştirildiği, 2012 yılının uzantısı bir yıl olma ihtimali yüksek.

ABD ekonomisine yönelik endişeler, AB birliğinin dağılacağına yönelik çeşitli olasılıklar, Çin ekonomisinin sert bir şekilde yavaşlaması gibi sistematik risklerin en azından kısa-orta vadede ortadan kalkmasının ardından özellikle 2012’nin son iki çeyreğinde artan risk iştahı ve likidite ile daha fazla özel sektör şirketi uluslararası piyasalardan borçlanmayı tercih etti. Özel sektör şirketleri biraz da artan ürün çeşitliliğinin etkisiyle geleneksel yollarla sağladıkları fonların maliyetlerinin, değişik sermaye piyasası araçlarıyla sağladıkları fonlama maliyetlerinden daha yüksek olabileceğini anladılar. Bu nedenle 2012 yılında özel sektör eurotahvil ihraçlarında artış gözlemlendi. Yatırım yapılabilir kredi notuna sahip şirket eurotahvilleri birincil piyasa aktivitesi 2012 yılında 2011 yılına göre %13 artarak, 2.9 trilyon USD’ye ulaştı. 2012 yılında yatırım yapılabilir kredi notuna sahip şirket eurotahvillerinin ortalama sabit kupon oranı %3.63, 4. çeyrek tarihi düşük seviyelerine kadar geriledi.  2013 yılında bu trend büyük olasılıkla artarak devam edecektir. Özel sektör şirketleri açısından sermaye piyasalarını kullanarak borçlanmak daha çok tercih edilirken, yatırımcılar da güvenilir yatırım araçlarının getirilerinin düşmesi sonucu getirilerini artırmak için eskiye oranla özel sektör tahvillerini daha çok talep etmeye devam edecek ve özel şirket borçlanmalarının talep tarafı da güçlü olacaktır.

Özel sektör daha fazla sermaye piyasalarından borçlanmak isterken, yatırımcının lokasyonu, tercihi ve tipi de önemli olacaktır. Geleneksel olarak gelişmiş Batı ülkelerinin yatırımcılarını hedef alarak türetilen ve ihraç edilen ürünler, likiditenin lokasyonunun ve rotasının önceki 5 yıla göre farklılaşması nedeniyle belki gelişen ülke yatırımcıları, Orta Doğu ve Asya fonları ve yatırımcıları, bazı Avrupa ülkelerinin emeklilik fonlarının tercih ve ihtiyaçlarına göre şekillenecektir. Bu ihtiyaçlar ve tercihler sonucu 2012 yılı gelişen ülke borçlanma piyasasına damgasını vuran iki ürün islami bono (sukuk) ve Tier1 – Tier2 borçlanma araçları oldu. İslami bono birincil piyasa hacimleri rekor kırarken, islami bono katılımcılarının çeşitlendiğini ve katılımcı listesinin büyüdüğünü gördük. Küresel sukuk ihraçları 2012 yılında rekor kırarak $144 milyarı aştı ve 2011 yılı rakamının %55 üzerinde gerçekleşti. Uluslararası sukuk ihracı ise 2012 yılında bir önceki yıl ihraç rakamının 2 katına ($21.8 milyar) ulaştı. Bunun yanı sıra geleneksel sukuk vadeleri 5 yıl ve genelde 500 milyon USD civarında olurken, 2012 yılında ihraç miktarları arttı ve vadeler perpetuale (genelde 2049) kadar uzandı. Vade ve ihraç miktarı dışında Türkiye, Mısır, Katar gibi ülkelerin islami finansı geliştirmeye yönelik çalışmalara başlamaları sadece islami bono değil murabaha ve benzeri birçok islami finansman ürünlerinin daha fazla kullanılarak hacminin artmasına neden oluyor. Önümüzdeki yıllarda da katılımcıların sayısı arttıkça ve islami finans piyasası daha organize hale gelmeye başladıkça bu alandaki artış hızı önceki yıl ortalamalarının üzerinde olacaktır.

Gelişmiş ülke bankacılık sisteminin yaşadığı sıkıntılarla birlikte Basel II’den Basel III’e geçme sürecinde genelde gelişen ülke bankacılık sistemleri eskiden yaşanan krizler sonrası Avrupa bankacılık sistemine göre daha güçlü durumda. Bu nedenle yatırımcılar bu bankaların ihraç ettiği Tier 2 tahvillerini getirilerini yükseltmek amacıyla tercih ediyorlar çünkü yatırımcılar aynı bankaların senior tahvilleri ile subordinated tahvilleri arasında çok büyük farklılık görmüyorlar. Paralel bir şekilde bankalar da Basel III’e geçmeden önce sermayelerini güçlendirmek için Tier2 tahvil ihraç etmek istiyorlar. Gelişmekte olan ülke bankalarının 2012 yılında ihraç ettikleri Tier1 ve Tier2 borçlanmalar Ekim ayına kadarki donemde 27.2 milyar USD olurken, Avrupa bankalarının Tier1 ve Tier2 borçlanma tutarları 19.5 milyar USD ile geride kaldı. Basel III’un ardından Tier 2 enstrümanlar ‘loss-absorption’ (zarar yazılabilecek) yükümlülüğüne tabi olacak. Diğer bir deyişle BASEL III’un ardından bankalar için sermaye artırmak daha maliyetli hale gelecek. Dolayısıyla Basel III’e kadar gelişen ülke bankaları Tier 2 borçlanmaya devam edecektir.

Son yıllarda değişen ihtiyaçlar ve tercihler sonrasında değişim gösteren ve gelişen ülkelerde de potansiyeli bulunan bir diğer ürün covered bond’lar oldu. Daha önceki yıllarda Avrupa bankalarının sık sık covered bond ihraç ederken, ECB’nin LTRO’larının ardından oluşan olumlu havada Avrupa bankaları daha çok senior unsecured ihraç yapmayı tercih ettiler. Covered bondlar ise 2012 yılında başka para birimlerinde ihraç edilmeye başlandı. Düşen getiri seviyeleriyle riski yine benzer tutup (risksiz yatırım araçlarına göre), daha yüksek getiri elde etmek isteyen yatırımcılar varlığa dayalı enstrümanlara tekrar ilgi duymaya başladı. Dolayısıyla 2013 yılı covered bondlara yatırımcı açısından da ilgi duyulan bir yıl olabilir. Avrupa dışındaki ülkelerin başında bankalarına covered bond ihraç etme izni veren Avustralya ve bu konuda yasal değişiklikler yapan Kanada geliyor. Gelişmiş ülkelerin yanı sıra bazı gelişen ülke bankaları da covered bondları tercih etmeye başladı. Önümüzdeki dönemde covered bondlar için yasal düzenlemeler yapan ülkeler 2013 yılında büyük ihtimalle bu ürünlerde aktif olacaklardır. Güney Kore, Panama, Meksika, Fas, bu ülkelerden bazılarıdır. Türkiye’de Şekerbank ilk covered bond ihracını 2011 yılında gerçekleştirdi. İhracı üç tranş halinde en son vadesi 2019 olmak üzere Unicredit, IFC ve FMO ile gerçekleştirdiler. Moody’s ihraçlara A3 kredi notunu verdi. Şekerbank 2012 yilinda da potansiyel bir covered bond ihracı yapmak için yatırımcı toplantıları düzenledi. Türkiye’de bankalar daha fazla krediye yer açabilmek için mevcut KOBİ kredilerini covered bond ihraci ile bilançosundan çıkartmayı tercih edebilirler. Şekerbank ve diğer bankalar önümüzdeki yıl uygun ortam bulduklarında covered bond ihraç planlarını 2013 ajandalarına alabilirler.

Yine gelişen ülkelerin dünya ekonomisi içindeki payının artması ve aynı hızda olmasa da gelişen ülke sermaye piyasalarının küresel sermaye piyasaları içerisindeki payının artıyor olması lokal para birimi cinsi enstrümanların (özellikle hikayesi olan gelişen ülkerin para birimleri cinsinden) yatırımcıların eskiye oranla daha fazla ilgisini çekebileceğini söyleyebiliriz. 2012 yılında gelişen ülke toplam üretiminin global toplam üretim içindeki payı %48’e ulaştı. Örneğin Türkiye’nin yatırım yapılabilir kredi notunu birden fazla uluslararası kredi kuruluşundan alma olasılığı, TL cinsi enstrümanlara ilginin artmasına, şimdiye kadar kredi notu nedeniyle bu riski alamayan yatırımcıların yatırım yapılabilir kredi notuna  sahip lokal kurumların çıkartacağı TL cinsi uluslararası borçlanmalara ilgi duymasına neden olabilir. Bir diğer örnek Ruble cinsi lokal tahviller. Rusya Ruble cinsi lokal tahvillerin yabancılar tarafından da kolayca alınabilmesi için euroclear üzerinden Ruble cinsi lokal tahvil alımının önünü açacak. Büyük ihtimalle Ruble cinsi lokal tahviller, lokal takas kurumunda hesap açma zorunluluğu olmadan bu yılın ilk aylarında alınmaya başlanabilecek. Bu durum Ruble cinsi Rus lokal tahvillerinde hacmin artmasına ve değer kazançlarının yaşanmasına neden olabilir.

Lokal para birimi cinsi kıymetlere diğer bir örnek Dim Sum tahviller. Dim sum bonolar 2010 ve 2011 yıllarında popülerleşmeye başladı. Dim sum bonolar off shore ihraç edilen CNY cinsi bonolardir. 2008 yılı krizinin ardından USD ve Euro gibi güçlü para birimlerinin ABD ve Avrupa borç krizi nedeniyle volatiliteye maruz kalması, dünyanin 2. büyük ekonomisi haline gelen Çin’in para birimini uluslararası para birimi haline getirmeyi ve böylece bir veya birkaç para birimine bağlı kalmamayı hedeflemesine neden oldu. Bu konuda Çin çok agresif adımlar atmasa da ticari partnerleriyle yaptıkları bölgesel anlaşmalarda ticari faaliyetlerinde kendi para birimlerini kullanmayı amaçladı. Bu nedenle önümüzdeki yıllarda da dönem dönem Dim Sum tahviller önemli olabilir. 2012’nin ilk yarısında  Çin ekonomisinin yavaşlaması nedeniyle değer kaybeden Çin Yuan’i ve dolayısıyla Dim Sum bonolar 2012 yılı sonuna doğru Çin’deki yavaşlamanın çok sertleşmeyeceği ve değer kaybının büyük ölçüde dip seviyelere ulaştığı beklentileriyle tekrar hareketlenmeye başladı. Dim Sum bono ihraççıları sadece Çin lokal kurumları değil, uluslararası şirketler de borçlanıcılar arasında. Dim Sum bonolarının ihraç merkezi  olma konusunda Hong Kong birinci sırda yer alırken Londra’da bu konuda merkez olmayı hedefliyor.

2013 yılının ürün çeşitliliğinin artacağı bir yıl olmasını beklerken, global ekonomide ciddi bir yavaşlama ya da yeni sistemik risklerin ortaya çıkması durumunda yukarıda bahsettiğim beklentiler hız kaybedebilir. Yine de özellikle FED ve ECB 2012 yılında gösterdikleri kararlılıklarını gösterdikleri sürece, geri çekilmeler düzeltme seviyesinde kalabilir.

Ebru Serteser

Bölüm Yönetmeni | Uluslararası Piyasalar