Gölge Bankacılık Nedir?

AslA�nda bu deyim sA�radan yatA�rA�mcA�nA�n hayatA�na 2008 krizi ile girdi. GA�lge bankacA�lA�ktan ziyade o zamanlar popüler terim SIV olmuAYtu. Azimdi A�in’le beraber gA�lge A�ne A�A�kA�yor. FSB 2012 yA�lA�nda “olaAYan bankacA�lA�k sistemi dA�AYA�nda aktA�r ve faaliyetlerle yapA�lan kredi aracA�AYA�” olarak tanA�mlamA�AYtA�. Standart bankacA�lA�k, yani mevduat toplama ve kredi verme, veya sigortacA�lA�k iAYlemleri dA�AYA�nda yapA�lan A�rneAYin banka iAYtirakleri üzerinden depozito ve kredi iAYlemleri, teminatlandA�rmalar, OTC iAYlemler, SIV’ler üzerinden seküritizasyonlar vs bu tanA�ma giriyor. Bu tanA�mA� da IMF’in Azubat 2014 tarihli bir A�alA�AYmasA�ndan aldA�m.

Gelelim ana akA�m yatA�rA�m bankalarA�nA�n dA�AYA�nda daha tarafsA�z A�alA�AYmalar üzerinden A�in gA�lge bankacA�lA�AYA�na bir giriAYe. A�ncelikle 10 sene A�nce tamamen banka kredileri üzerinde dA�nem sistemde artA�k kredilerin payA� 50%lere gerilemiAY durumda. BilanA�o dA�AYA� finansman teknikleri, A�in A�zelinde konuAYursak trust kredileri, Şirketler arasA� krediler vs aAYaAYA�daA�gA�rdüAYünüz üzere 30% paya A�A�kmA�AY durumda (kaynak CEW).

RakamlarA�n güvenilirliAYi tartA�AYA�lA�r olsa da PBOC’nin saAYladA�AYA� veri ve daAYA�lA�mlarA�A�AYurada gA�rebilirsinizA�AAYaAYA�dakiA�gA�rsel olarak durumu sunuyor. Shanghai’da GB’nin payA� 46% olurken Tibet (hadiii) 45%, Heilongjiang 45% Guizho 42% ve Yunnan 42% AYeklinde gidiyor.

Peki A�A�in’de bahsi geA�en Trust ürünler nedir? Genelde belli bir eAYiAYin üzerinde varlA�AYa sahip yatA�rA�mcA�lara sunulan ve taban bir büyüklüAYü olan bir nevi nitelikli kiAYilere veya Şirketlere A�zel bono tipi ürünlerdir diyebiliriz. Faiz getirileri 10% ve üstü olduAYundan standart mevduatlara (normal mevduat getirisi 3%)A� gA�re çok daha fazla talep gA�rmektedir. Fonlar A�eAYitli endüstrilerde yatA�rA�mlar kadar yerel hükümet projelerinin de fonlanmasA�nda kullanA�lA�yor.

GeA�en yıl A�rnek verdiAYim Golden Elephant tarzA� wealth management ürünleri (A�zel bankacA�lA�k ürünleri diyelim) ise daha perakende ürünler ve genelde banka bilanA�olarA�nda ve yine genelde büyük A�lA�üde banka garantileri ile destekleniyor. DolayA�sA� ile yatA�rA�mcA� kitlesi ve bir defaultun sonuA�larA� aA�A�sA�ndan Trust ve WMP ayrA� kefelere koyulmalA�.

TrustlerA�n ulaAYtA�AYA� büyüklükle ilgili pek çok rakam duymuAY olabilirsiniz. Resmi istatistiklere gA�re iseA�büyüklük 10.9 trilyon Yuan. Ancak detaylara baktA�AYA�nA�zda bunun yarA�sA� yani 5.2 trilyonluk kA�smA� yatA�rA�m amaA�lA�.

BankalarA�n hangi koAYullar altA�nda bu ürünlerden sorumlu olduAYu önemli. Zira hatA�rlarsanA�z ICBC geA�tiAYimiz aylarda sorumluluk (Credit equals gold #1 Collective Trust Product) taAYA�madA�AYA�nA� ifade etmiAYti. Bankalar sadece ürünün daAYA�tA�mA�na aracA�lA�k yapA�yorlarsa sorumlu deAYiller. Ancak A�nceki A�rnekteki gibi collective deAYil de single trust product tarzA� (kredi sekuritizasyonunda kullanA�lA�yor)A� bir üründe sorumluluk taAYA�dA�klarA� var sayA�lA�yor (bu iki ürün arasA�nda banka ve Şirketin aldA�AYA� ücretler de çok farklA�). Azayet Trust finansal piyasalara yatA�rA�m yapmA�AY ise kesinlikle yatA�rA�mcA�sA� sorumlu tutuluyor. DiAYer vakalar ise gri bA�lgede kalA�yor.A� Bu vakada Trust’A�n 3 bn yuan kredi saAYladA�AYA� KA�mür Şirketi batA�nca Trust katA�lA�mcA�larA�nA�n akA�beti tartA�AYma konusu olmuAYtu.

Bir sonraki yazA�da bu ürünlerin sistemdeki yerine deAYineceAYim. Ancak A�in ekonomisinde “trust” konusu bir sonuA� ekonominin sorunu çok daha temel.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Çin’de Gölge Bankacılık

“Gölge Bankacılık” ABD’de Lehman ile başlayan krizin ardından finans piyasasının gündemine oturdu. Genel olarak gölge bankacılık sistemi; tam anlamıyla banka konumunda bulunmayan ve bankacılık düzenlemelerine tabi olmadığı için denetlenemeyen fakat aynı zamanda ticari bankaların sağladığı hizmetlere yakın hizmetleri sağlayabilen kurumların faaliyetleri anlamına geliyor. Gölge bankacılığın Çin’de tehlikeli bir hal almaya başladığı yorumları ve ABD benzeri bir krize zemin hazırladığı haberleri sıcak konular arasına girmeyi başardı. Özellikle 20 Ocak tarihinde açıklanan gayri safi yurtiçi hasılanın 7,7% oranında artış göstererek bir önceki dönemin altında kalmasıyla Çin’de yeni dengelerin nasıl olacağı konuşulmaya başlandı. Gölge bankacılığın Çin’de ortaya çıkan hali daha çok kurumların servet yönetimi amacıyla topladıkları paraları kredi vermeleri olarak görülüyor.

Dünya çapında gölge bankacılığın net boyutları bilinmese de tahminler oldukça etkileyici. Örneğin Finansal İstikrar Kurulu, 2012 yılsonu itibariyle işlem hacmini 70 trilyon dolara yakın olarak tahmin ediyor. 2013 yılında yayınlanan raporunda ise toplam finans sektörünün yaklaşık 25%’ine eşit olduğunu yeniliyor. Çin’e bakarsak; Fitch ve JP Morgan gölge bankacılık hacmini 2012 sonu itibariyle 6 trilyon dolara yakın tahmin ediyor. Çin Sosyal Bilimler Akademisi ise 2012 sonunda gölge bankacılık sektör büyüklüğünün ülke GDP’sinin 40%’ına ulaştığını söylüyor.  Aynı zamanda gölge bankacılık büyüme hızı, bankacılık sektörü büyüme hızını ikiye katlamış durumda. S&P raporuna göre de Çin’de gölge bankacılığın sağladığı krediler 2010 yılı sonundan 2013 yılına kadarlık dönemde 34% oranında hızla artış gösterdi.

Sistemdeki önemli nokta gölge bankacılık içindeki kurumların ellerinde tuttukları varlıkların bankalara göre çok daha az likit ve riskli aynı zamanda da çok daha uzun dönemli olması. ‘The Economist’ dergisi Haziran ayında yayınladığı detaylı çalışmasında Çin bankacılık sistemi ile alakalı çarpıcı bir gerçeği gözler önüne seriyor; araştırmaya göre devlet bankaları tarafından kredi talepleri reddedilen Çin’deki küçük kurumlar hayatta kalabilmek için 20-24% oranında faiz ödemeye gönüllü oluyorlar; bu veri de bizi Çin bankacılık sisteminin yapısal sorunlarına götürüyor. Ülkenin bankacılık yapısına büyük kuruluşlar hakim ve bu bankalar daha çok büyük ve risksiz şirketlere kredi vermeyi yeğliyor. ABD gibi ülkelerde küçük bankalar büyük bankaların liginde olmayan bu boşluğu doldursalar da Çin’ de böyle bir sistem ‘henüz’ yok.

Çin gölge bankacılık düzenlemeleri için adımlar atmaya başladı; zaten çok önceden uyarı sinyalleri almışlardı; örneğin Moody’s 2013 yılı raporunda Çin için ‘gölge bankacılık sistematik riskler yaratıyor’ şeklinde uyarısını yapmış. Çin Sosyal Bilimler Akademisi uzmanları da maliye piyasasında talebi yumuşatarak gölge kredi işlemleri ile mücadeleyi arttırmanın şart olduğunu söylemişti. Çin tarafından atılan adımlar henüz net olarak paylaşılmasa da Ocak ayı başında basında yer alan haberlerde bankacılık sektöründe daha büyük bir denetim mekanizması oluşturulması ve gölge bankaların denetlenmesi öngörülüyor. Ayrıca Çin’de finans sektörünün genişletilmesi ve bu alanda rekabetin artırılması planları çerçevesinde bu yıl 5 yeni özel banka açılması tasarlanıyor. Gölge bankacılık ile savaşta kararlı olduklarını bu haberlerin hemen ardından zaten gördük; ‘Credit Equals Gold #1 Collective Trust Product’ isimli yatırım fonunu Commercial Bank of China’nın kurtarmayacağını açıklaması ile Çin’de ilk defa bir fon kurucusu olduğu banka tarafından kurtarılmıyor. Fonun batış hikayesinin arkasında ise ‘Shanxi Zhenfu Energy’ isimli şirkete verdiği 3 milyar Yuan krediyi geri alamaması yatıyor.

Çin tarafındaki ikilemde ise aynı zamanda gölge bankacılığın ülke ekonomisine yararlar getirdiğine de işaret ediliyor ve gölge bankaların, mali kalkınmanın ve yeniliklerin önlenemez sonucu olduğu belirtiliyor. Gölge bankacılığın engellenmeye çalışılmasının Çin ekonomik büyümesi üzerinde negatif sonuçlar yaratacağı görüşünü savunanlar da az sayıda değil…

Seyran Onay

Uzman Yardımcısı | Uluslararası Piyasalar – SGMK ve FX

Enerji Borsası Ne Getirecek?

Türkiye enerji sektörü; gerek büyüme potansiyeli,  gerek yatırım ihtiyacının büyüklüğü, gerekse de cari açık etkisi nedeni ile ekonominin uzun yıllardır önemli gündem maddelerinden birini oluşturmaktadır.

İlk olarak, Türkiye enerji  sektörü hakkında  kısa bazı rakamsal bilgi vermenin,  sektörün büyüklüğünün anlaşılması açısından faydalı olacağını düşünüyorum.

2012 yılsonu itibariyle elektrik üretimi toplam kurulu gücü 57.000MW ve toplam tüketim 242 milyar kwh seviyesinde bulunmaktadır. İhtiyacımızın  %98’nin ithalat ile karşılandığı doğal gazın ise,  2012 yılı tüketimi  45 milyar m3’ün üstünde gerçekleşmiştir.  Makroekonomik açıdan bakıldığında 2012 yılında, Türkiye’nin enerji hammadde ithalatı 60,1 milyar$ seviyesindedir ve bu durum ülkemizdeki tüm kesimler için büyük bir yük oluşturmaktadır.

Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığına göre, enerji sektörüne yönelik olarak,  önümüzdeki 10 yıl boyunca  her yıl en az 12 milyar ABD doları tutarında yatırım yapılması gerekiyor.  Türkiye’de son dönemde uygulanan enerji politikaları ile yeni yatırımlarda yerli kaynaklara (yenilenebilir ve yerli kömür) ve nükleer enerjiye ağırlık verilmesi; doğalgaz santrallarının toplam üretimdeki payının %43’ten  %30’lar seviyesine düşürülmesi hedeflenmektedir.

Yatırımcıların yatırım kararını etkileyen ana faktörler nelerdir? 

Yıllık yüksek yatırım ihtiyacı, gerek yerli gerekse de yabancı yatırımcıların Türkiye elektrik sektörüne yatırım yapma isteğinin önemini artırmaktadır.  Yatırımcılar, yatırım yapacakları bir alanda büyüme, şeffaflık, öngörülebilirlik, finansman bulabilme, adil mevzuat yapısı,  pazardan çıkabilme imkanı, getiri oranı vb. gibi faktörlere bakarak yatırım yapma ya da yapmama kararı verirler. Bu kapsamda Türkiye elektrik sektörü yatırımcılara fırsatlar sunmakta ve çok sayıda yerli ve yabancı yatırımcı gerek proje geliştirme gerekse de şirket satın almaları ile Türkiye pazarına girmiştir. Önümüzdeki dönemde özellikle elektrik üretim özelleştirmeleri ile birlikte gerek özel sektörün  pazar payının artması, gerekse de yerli ya da yabancı yeni oyuncuların pazara girmesi beklenmektedir. Sektörün,  %6’nın üzerinde Yıllık Bileşik Büyüme Oranına sahip olması, Türk Bankacılık sektörünün son yıllarda 20 milyar $’ı aşkın bir kaynağı (sadece enerji sektorü yatırımlarına verilen kredi) yatırımcıların hizmetine sunmuş olması, özelleştirmelerle pazara hızlı giriş imkanının olması, yenilenebilir enerji kaynaklarında yatırım teşvik imkanı, yerli kömür santrallarına verilen ekstra teşvikler  ve bunun gibi konular yatırımcıların yatırım yapma iştahını artırmaktadır. Bununla birlikte olumsuz etkisi olan bazı konu başlıkları da vardır.

Mevcut durumda yatırımcıların yatırım yapma iştahını azaltan unsurlar nelerdir?  

Elektrik satış fiyatı ile ilgili geleceğe yönelik  bir öngörüde bulunabilmek hiç kolay değildir. Her ne kadar PMUM spot piyasası ile belli bir fiyat tabanı oluşturulmuş olsa da, fizibilitelerde kullanılabilir  bir referans fiyat mekanizmasının olmaması, şirketlerin öngörü yapabilme kabiliyetini kısıtlamaktadır. Bu durum, proje finansmanı kredilerinden, şirket birleşme devralma süreçlerine kadar birçok işlemde ilgili tarafların mutabakata varmalarını zorlaştırmakta ve süreçlerin gecikmesine ya da bazen sonuçsuz kalmasına sebep olmaktadır. Kamunun fiyatlarda sübvansiyon uygulaması ve maliyet artışlarının fiyatlara tam olarak yansıtılmaması, bu sorunun daha da büyümesine yol açmaktadır.

Ayrıca, yatırımcıların yatırım yapma iştahını azaltan diğer bir unsur olarak,  yeni projelerin gerçekleştirilmesi ile ilgili bürokratik konuların çok zaman alması, çaba gerektirmesi  ve kamulaştırma konusunda olduğu gibi maliyetin yükselmesi gösterilebilir.

Ayrıca, yatırım yapmaktan ziyade, lisans ticareti yapmayı hedefleyen bazı yatırımcılar, geçtiğimiz dönemde birçok projenin gecikmesine ya da yapılamamasına sebep olmuştur. Bununla birlikte, 2013 Mart ayında kanunlaşan 6446 sayılı yeni Elektrik Piyasası Kanunu getirdiği hükümler ile bu problemi minimum seviyeye indirmiştir.

EPİAŞ ve Enerji Borsaları bir çözüm olabilir mi? 

Yine 6446 sayılı kanun ile birlikte ülkemizde bir Enerji Borsası’nın kurulmasına karar  verilmiştir. İlgili mevzuata göre 2013 Eylül ayı sonuna kadar EPİAŞ’ın (Enerji Piyasaları İşletme A.Ş.) kurulması ve ikincil mevzuatın yayınlanması ile 2014 Nisan ayında EPİAŞ’ın faaliyetlerine başlaması hedeflenmektedir. Önümüzdeki dönemde, elektrik spot piyasalarının EPİAŞ, elektrik türev piyasasının Borsa İstanbul, elektrik dengeleme ve fiziki takas işleminin ise TEİAŞ tarafından gerçekleştirilmesi öngörülmektedir. Bu sistemin oturması ile birlikte, piyasada gerek şeffaflığın artması gerekse de “referans fiyatlama” mekanizması ile birlikte yatırımcıların, elektrik satış fiyatı açısından daha kolay bir şekilde planlama yapabilmeleri ve önlerini görebilme imkanına kavuşmaları hedeflenmektedir.

Capital Dergisi ile ortak hazırladığımız Geniş Açı ekinde, bu konuyu ilgili bütün tarafları ile değerlendirdik. Enerji piyasasının mevcut durumu, şeffaf ve iyi işleyen bir piyasaya kavuşmak için yapılması gerekenler ve Türkiye’nin uzun vadeli hedeflerini masaya yatırdık.

Geniş Açı’nın Ekim ayında yayınlanan “Enerji Borsası Ne Getirecek?” konulu sayısına buradan ulaşabilirsiniz.

İyi okumalar…

Reha Pamir

Müdür | Kurumsal Finansman

 

Çin Şişeden Çıktı

YaklaAYA�k iki yıl boyunca A�in ekonomisinin iddia edildiAYi kadar saAYlA�klA� olmadA�AYA�nA� ve ufukta sert bir yavaAYlama gA�ründüAYünü yazA�yorum.A� Nitekim en olumlu kurumlarA�n bile son dA�nemde büyüme hedeflerini aAYaAYA� yA�nde revize ettikleini ve sert bir iniAY senaryosunu da konuAYmaya baAYladA�AYA�nA� görüyoruz. Hükümetin kendisi de daha A�nce 7.5 olarak telafuz ettiAYi büyüme hedefini artA�k konuAYmalarda yüzde 7 olarakA� aA�A�klA�yor. Ancak bu rakamlar bile fazlasA� ile iyimser. Azayet hükümet büyüme modelini gerA�ekten saAYlA�klA� bir hale getirerek iA� tüketimin payA�nA� arttA�rmayA� düAYünüyorsa A�nümüzdeki birkaA� yıl içinde yüzde 3 ile 5 arasA� bir büyüme AYaAYA�rtA�cA� olmayacaktA�r.

Ancak büyümenin bu seviyelere gerilemesi kA�tümser bir senaryo olarak algA�lanmamalA�. Aksine A�ina��in daha saAYlA�klA� bir büyüme modeline geA�mesi global dengesizliklerin düzeltilmesi aA�A�sA�ndan çok önemli ve pozitif bir adA�m olarak gA�rülmeli. Azayet tüketimin büyüme hA�zA� genel ekonominin üzerinde olursa orta uzun vadede global ekonomi iA�in bir sorun gA�rmüyorum. Likidite tartA�AYmalarA�na da deAYinmek doAYru olacaktA�r.

A�ina��de bir likidite krizi yaAYanmA�yor. Daha doAYrusu PBOCa��nin aciz veya habersiz kaldA�AYA� bir likidite krizi sA�z konusu deAYil. Aksine bilinA�li bir AYekilde PBOC tarafA�ndan sahneye koyulmuAY bir likidite operasyonu izliyoruz. Daha önemlisi A�ina��de sorun finans sektA�rünün durumu deAYil. SektA�rün saAYlA�klA�z hali sadece hatalA�A� büyüme modelinin bir sonucu. Bu nedenle sadece finans sektA�rüne yoAYunlaAYmamA�z resmin tamamA�nA� kaA�A�rmamA�za neden olacaktA�r.

Bir süredir A�ina��de gerek hayali ihracat yA�ntemleri fonlama araA�A� olarak kullanA�larak gerekse bankalararası piyasadan elde edilen kaynaklarla, A�pek saAYlam olmayan finansal iAYlemler gerA�ekleAYtiriliyor. A�zel bankacA�lA�k ürünleri olarak dizayn edilen bu ürünler yüzde 7.5 gibi standart araA�lara oranla çok daha yüksek getiri vaad ediyor ancak içindeki varlA�klarA�n kalitesi çok düAYük. A�AYte PBOC bu noktada bazA� bankalarA�n kendisine A�eki düzen vermesini saAYlamak amacA� ile likidite sopasA�nA� A�A�kartmA�AY durumda. Elbette gerek macro ekonomik gerekse finansal koAYullarA�n kA�tüleAYmesiA� endeksin de sert bir AYekilde gerilemesine neden oluyor. Ancak daha önemli bir baskA� endüstriyel emtialar üzerinde yaAYanA�yor ve yaAYanmaya da devam edecektir.

Cari koAYullar ABD hisselerinin giderek daha A�ne A�A�kacaAYA� bir dA�neme doAYru gittiAYimize iAYaret ediyor. Ve elbette dolar satA�larak aA�A�lmA�AY olan carry trade pozisyonlarA�, ki aAYA�rlA�klA� geliAYmekte olan piyasalarda, dolarA�n da daha yükseleceAYine iAYaret ediyor.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Sıradaki kurban/mağdur: Slovenya

Bankacılık sektöründeki kırılganlık sebebiyle Slovenya’nın Güney Kıbrıs’tan sonra AB yardımına başvuran ülke olacağı yönündeki beklenti gün geçtikçe kuvvetleniyor. Özellikle Güney Kıbrıs’ta banka mevduatlarının vergilendirilmesi yönteminde anlaşmaya varılmasının ardından Slovenya’nın 10 yıllık USD cinsi tahvillerinin %5‘ten %6,4 seviyelerine 5 yıllık USD CDS’lerinin ise 375bps seviyesine yükseldiğini görüyoruz. Her ne kadar Hükümet ve yeni Başbakan Alena Bratusek Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunların altından kendi başına kalkabileceğini sık sık dile getirse de benzer senaryoların daha önce sırasıyla İrlanda, Yunanistan, Portekiz, İspanya ve Güney Kıbrıs’ta yaşanması yatırımcıları ikna etmek için yeterli olmuyor.

Piyasa Slovenya’nın Güney Kıbrıs’ın izinden gideceğini tahmin etse de herkes makro göstergelerde Kıbrıs ve Slovenya’nın karşılaştırılmasının yersiz olduğu noktasında hemfikir. 2012 sonu itibariyle Slovenya’nın kamu borcu/GDP oranı %53 ile %80 olan AB ortalamasının epey altında. Bütçe açığı ise GDP’nin %3,8’i seviyesinde. 1990 öncesinde Yugoslavya’nın çatısı altında yer alan Slovenya komünist dönemden en az hasarla çıkan ülke.  Yaklaşık 2 milyon nüfuslu ülke 2004 yılında AB üyesi ülkeler arasında 2007’de de Euro Birliği’nde yerini aldı.  2007 yılında %7 büyüyen ülke 2009 yılında inşaat sektöründeki krizden etkilenerek resesyona girdi.

Slovenya’nın bankacılık sektöründeki sorunlarının yüksek kaldıraç ve konut kredileri bağlantılı sorunlar yaşayan İrlanda, İspanya ve Güney Kıbrıs örneklerinden oldukça farklı olduğunu görüyoruz. 2012 sonu itibariyle bankacılık sektörü varlıkları Slovenya GDP’sinin %147’sini oluşturuyor. (Avrupa ortalamasının yarısı)  AB üyeliğinden sonra borçlanma piyasalarına kolay erişimle bankalar yüksek riskler almaya başlarken kötü yönetim de bankacılık krizine katkıda bulundu. Özelleştirilmemiş bankacılık sektörü Slovenya’nın en büyük problemi olarak öne çıkıyor. Diğer Doğu Avrupa ülkeleri zaman içerisinde bankalarını özelleştirip yabancı bankalara satarak yabancı payını arttırken Slovenya’nın bu yöntemden uzak durmayı tercih etmesi bugün karşısına en büyük engel olarak çıkıyor. IMF verisine göre 4 kamu bankasının Slovenya bankacılık piyasasındaki payı  %80, bu bankalar bankacılık sektörü varlıklarının ise %72’sine sahip. Ülkenin en büyük üç bankası Novaja Ljubljanska Bank, Nova Kreditna Bank Maribor ve Abanka Vipa son üç yılda üst üste büyük zararlar açıkladı. OECD verisine göre kötü kredilerin toplamı €7 milyara ulaştı. Yine IMF verisine göre ülkenin en büyük üç bankasında 2011’de %15,6 olan sorunlu kredilerin payı 2012 yıl sonu itibariyle %20,5’e yükseldi.

Ülkenin en büyük bankası Novaja Ljubljanska Bank’ın Slovenya’daki varlıkları ülkenin bankacılık sektörü varlıklarının üçte birini, toplam GDP’nin ise %27’sine denk geliyor. Ayrıca bankanın Bosna, Kosova, Makedonya ve Karadağ’daki bankalarda da hisseleri bulunuyor. Ekonomik açıdan zayıf bölgelerdeki bu paylar bankanın toplam riskini de arttırıyor. İkinci büyük banka Nova Kreditna Bank Maribor ise AB Bankacılık Kurumu’nın geçtiğimiz Ekim’de yaptığı sermaye yeterlilik testlerinden geçemeyen dört bankadan biri. (diğer üçü Güney Kıbrıs bankaları) Bu bakanın da %79 hissesi kamuya ait.

Slovenya’nın desteğe ihtiyaç duymadan kapandan çıkabilmesi için aslında kamu payına sahip olan büyük bankalarını en kısa sürede yeniden sermayelendirilmesi, mali sıkılaştırma politikası uygulanması ve özelleştirmelere ağırlık verilmesi gibi standard  bir IMF çözümünü uygulaması yeterli olacağı görüşünde olanlar olsa da IIF (Institute for International Finance) raporunda AB Kurtarma Mekanizması ile ihtiyati bir anlaşmanın Slovenya bonolarını  ECB birincil piyasa tahvil alımlarına uygun hale getireceği için ülke açısından faydalı olacağını belirtiyor.  IMF ise Mart sonu yayınladığı raporda finansal sıkıntı, mali konsolidasyon ve zayıf kurumsal bilançolar arasındaki döngünün ekonomik durgunluğun uzamasına sebep olduğunu ve   bu döngünün kırılarak ekonomiye müdahale edilmesi gerektiğini belirtti. IMF finans piyasalarının ve kurumsal bilançoların iyileştirilmesinin önemine de dikkat çekti. OECD’nin çözüm önerileri ise daha sert. Bankaların özelleştirilmesi, problemli bankalardan kendi ayakları üzerinde durabilecek bankaların yeniden sermayelendirilmesi diğerlerinin ise tasfiye edilmesi ve yeniden yapılandırmanın kamu maliyesindeki yükünü azaltmak için de maliyetlerin subordinated tahvil sahipleri ve alt kademeli hibrid sermaye piyasası enstrümanı sahiplerine transfer edilmesi yönünde. 

Her ne kadar çözüm belli de olsa mevcut hükümetin bir ay önce yönetime geçmesi, azınlık Hükümeti olması ve radikal kararlar almaktan çekinen bir görüntü çizmesi piyasanın Slovenya’ya karşı olan güvensizliği arttırıyor. Hükümet üç büyük bankadan ikisinin yönetimini tasfiye ederek “Bank Asset Management Company” adı altında kamuya ait bir holding kurdu. Fakat yönetimi yeniden kamu denetimindeki başka bir kurma bırakmak sorunun çözümü olarak yatırımcıları ikna etmiyor.  Bu noktada insiyatifi kimin alıp müdahale edeceği sorusu öne çıkıyor. IMF’in ülke üzerinde herhangi bir gücü bulunmazken Avrupa Birliği ve ECB’nin Hükümet’i yönlendirmesi en muhtemel seçenek olarak görülüyor. Avrupa Komisyonu İspanya ile birlikte Slovenya’ya bankacılık sektörünü güçlendirecek reformları hayata geçirmesi için Mayıs ayı sonuna kadar süre verdi.

Diğer yandan Slovenya’nın bir bail-out’a gerçekten ihtiyacı olup olmadığı da başka bir tartışma konusu. Kamuya yapılacak bir yardımdan ziyade İspanya tarzı bankacılık sektörünün kurtarılması daha muhtemel görünüyor. Fakat diğer örneklerde olduğu gibi en önemli nokta “zamanlama”. Slovenya Hükümeti’nin sorunlara müdahalede geç kalması piyasadaki endişeyi arttıracağı gibi ülkenin borçlanma maliyetlerine de olumsuz yansıyarak borçlanma piyasalarına erişimini kısıtlayacaktır. Slovenya’nın 2013 yılı için yaklaşık €3 milyar borçlanma ihtiyacı, Haziran sonunda 1 milyar EUR büyüklüğünde itfası bulunuyor. 2012 sonuna ihraç ettiği €1.6 milyarlık tahville her ne kadar borçlanma ihtiyacının bir kısmını önceden karşıladıysa da yerel bankaların durumu göz önünde bulundurulduğunda Hazine’nin kalan borçlanmanın ihtiyacının büyük kısmını uluslararası piyasalardan gerçekleştirmesi gerekiyor. 9 Nisan’da gerçekleştirilen 6 ve 10 aylık bono ihalesinde €100 milyon hedeflenirken €56 milyon borçlanabilmesi gözleri yeniden Slovenya’ya çevirdi. Daha önce İrlanda Yunanistan, Portekiz örneklerinde gördüğümüz borçlanma maliyeti %7’ye ulaşan ülkelere uluslararası borçlanma kapısının kapanması ve piyasadan kısa vadeli borçlanmayla AB yardımına (ESM) mecbur kalmaları borçlanma maliyeti %6,2’ye varan Slovenya açısından tehlike çanlarının çalmaya başladığını gösteriyor. Her ne kadar rakamlar büyük olmasa da önündeki Güney Kıbrıs örneğinin yatırımcılarda yarattığı panik borçlanma noktasında da Slovenya’nın işini zorlaştırıyor. 

Bu işten kim kârlı çıkar ve yatırımcılar ne yönde pozisyon almalı sorusunun cevabı olarak da karşımıza Almanya çıkıyor. Slovenya tahvillerine gelecek satış yatırımcıları güvenli liman olan Almanya ve Fransa tahvillerine yönlendireceği için Alman tahvillerinde pozisyon almak bu süreçten en az riskle faydalanmanın yolu olarak düşünülebilir.

Alman bankalarının Slovenya pozisyonları yüksek olmasa da (€3,1 milyar) Avrupa’nın büyük ekonomilerinden Avusturya bankalarının €12,6 milyar İtalya bankalarının ise €7,6 milyar pozisyon taşımaları Güney Kıbrıs tarzı bir çözümün Slovenya’da uygulanması ihtimalini azaltıyor. Fakat hem Almanya’nın hem de Meclis’teki diğer partilerin muhalefetiyle Slovenya için önümüzdeki dönemin zorlu olacağını söylemek hata olmaz.

Pınar Özyüksel

Uzman | Uluslararası Piyasalar

Çeşitlenen Ürünler, Farklılaşan Katılımcılar

2012 yılı gelişmekte olan ülke borçlanma piyasası açısından önümüzdeki yılları da etkileyecek bazı trendlerin başladığı ya da aktif hale geldiği bir yıl oldu. Bu nedenle 2013 yılının geçtiğimiz yıla göre çok farklı konuların konuşulacağı bir yıl olmak yerine, 2012 yılında popüler hale gelen ürünlerin daha çok yaygınlaştığı, gelişmekte olan ülke sermaye piyasa oyuncularının daha aktif olduğu ve bu trende paralel yeni ürünlerin geliştirildiği, 2012 yılının uzantısı bir yıl olma ihtimali yüksek.

ABD ekonomisine yönelik endişeler, AB birliğinin dağılacağına yönelik çeşitli olasılıklar, Çin ekonomisinin sert bir şekilde yavaşlaması gibi sistematik risklerin en azından kısa-orta vadede ortadan kalkmasının ardından özellikle 2012’nin son iki çeyreğinde artan risk iştahı ve likidite ile daha fazla özel sektör şirketi uluslararası piyasalardan borçlanmayı tercih etti. Özel sektör şirketleri biraz da artan ürün çeşitliliğinin etkisiyle geleneksel yollarla sağladıkları fonların maliyetlerinin, değişik sermaye piyasası araçlarıyla sağladıkları fonlama maliyetlerinden daha yüksek olabileceğini anladılar. Bu nedenle 2012 yılında özel sektör eurotahvil ihraçlarında artış gözlemlendi. Yatırım yapılabilir kredi notuna sahip şirket eurotahvilleri birincil piyasa aktivitesi 2012 yılında 2011 yılına göre %13 artarak, 2.9 trilyon USD’ye ulaştı. 2012 yılında yatırım yapılabilir kredi notuna sahip şirket eurotahvillerinin ortalama sabit kupon oranı %3.63, 4. çeyrek tarihi düşük seviyelerine kadar geriledi.  2013 yılında bu trend büyük olasılıkla artarak devam edecektir. Özel sektör şirketleri açısından sermaye piyasalarını kullanarak borçlanmak daha çok tercih edilirken, yatırımcılar da güvenilir yatırım araçlarının getirilerinin düşmesi sonucu getirilerini artırmak için eskiye oranla özel sektör tahvillerini daha çok talep etmeye devam edecek ve özel şirket borçlanmalarının talep tarafı da güçlü olacaktır.

Özel sektör daha fazla sermaye piyasalarından borçlanmak isterken, yatırımcının lokasyonu, tercihi ve tipi de önemli olacaktır. Geleneksel olarak gelişmiş Batı ülkelerinin yatırımcılarını hedef alarak türetilen ve ihraç edilen ürünler, likiditenin lokasyonunun ve rotasının önceki 5 yıla göre farklılaşması nedeniyle belki gelişen ülke yatırımcıları, Orta Doğu ve Asya fonları ve yatırımcıları, bazı Avrupa ülkelerinin emeklilik fonlarının tercih ve ihtiyaçlarına göre şekillenecektir. Bu ihtiyaçlar ve tercihler sonucu 2012 yılı gelişen ülke borçlanma piyasasına damgasını vuran iki ürün islami bono (sukuk) ve Tier1 – Tier2 borçlanma araçları oldu. İslami bono birincil piyasa hacimleri rekor kırarken, islami bono katılımcılarının çeşitlendiğini ve katılımcı listesinin büyüdüğünü gördük. Küresel sukuk ihraçları 2012 yılında rekor kırarak $144 milyarı aştı ve 2011 yılı rakamının %55 üzerinde gerçekleşti. Uluslararası sukuk ihracı ise 2012 yılında bir önceki yıl ihraç rakamının 2 katına ($21.8 milyar) ulaştı. Bunun yanı sıra geleneksel sukuk vadeleri 5 yıl ve genelde 500 milyon USD civarında olurken, 2012 yılında ihraç miktarları arttı ve vadeler perpetuale (genelde 2049) kadar uzandı. Vade ve ihraç miktarı dışında Türkiye, Mısır, Katar gibi ülkelerin islami finansı geliştirmeye yönelik çalışmalara başlamaları sadece islami bono değil murabaha ve benzeri birçok islami finansman ürünlerinin daha fazla kullanılarak hacminin artmasına neden oluyor. Önümüzdeki yıllarda da katılımcıların sayısı arttıkça ve islami finans piyasası daha organize hale gelmeye başladıkça bu alandaki artış hızı önceki yıl ortalamalarının üzerinde olacaktır.

Gelişmiş ülke bankacılık sisteminin yaşadığı sıkıntılarla birlikte Basel II’den Basel III’e geçme sürecinde genelde gelişen ülke bankacılık sistemleri eskiden yaşanan krizler sonrası Avrupa bankacılık sistemine göre daha güçlü durumda. Bu nedenle yatırımcılar bu bankaların ihraç ettiği Tier 2 tahvillerini getirilerini yükseltmek amacıyla tercih ediyorlar çünkü yatırımcılar aynı bankaların senior tahvilleri ile subordinated tahvilleri arasında çok büyük farklılık görmüyorlar. Paralel bir şekilde bankalar da Basel III’e geçmeden önce sermayelerini güçlendirmek için Tier2 tahvil ihraç etmek istiyorlar. Gelişmekte olan ülke bankalarının 2012 yılında ihraç ettikleri Tier1 ve Tier2 borçlanmalar Ekim ayına kadarki donemde 27.2 milyar USD olurken, Avrupa bankalarının Tier1 ve Tier2 borçlanma tutarları 19.5 milyar USD ile geride kaldı. Basel III’un ardından Tier 2 enstrümanlar ‘loss-absorption’ (zarar yazılabilecek) yükümlülüğüne tabi olacak. Diğer bir deyişle BASEL III’un ardından bankalar için sermaye artırmak daha maliyetli hale gelecek. Dolayısıyla Basel III’e kadar gelişen ülke bankaları Tier 2 borçlanmaya devam edecektir.

Son yıllarda değişen ihtiyaçlar ve tercihler sonrasında değişim gösteren ve gelişen ülkelerde de potansiyeli bulunan bir diğer ürün covered bond’lar oldu. Daha önceki yıllarda Avrupa bankalarının sık sık covered bond ihraç ederken, ECB’nin LTRO’larının ardından oluşan olumlu havada Avrupa bankaları daha çok senior unsecured ihraç yapmayı tercih ettiler. Covered bondlar ise 2012 yılında başka para birimlerinde ihraç edilmeye başlandı. Düşen getiri seviyeleriyle riski yine benzer tutup (risksiz yatırım araçlarına göre), daha yüksek getiri elde etmek isteyen yatırımcılar varlığa dayalı enstrümanlara tekrar ilgi duymaya başladı. Dolayısıyla 2013 yılı covered bondlara yatırımcı açısından da ilgi duyulan bir yıl olabilir. Avrupa dışındaki ülkelerin başında bankalarına covered bond ihraç etme izni veren Avustralya ve bu konuda yasal değişiklikler yapan Kanada geliyor. Gelişmiş ülkelerin yanı sıra bazı gelişen ülke bankaları da covered bondları tercih etmeye başladı. Önümüzdeki dönemde covered bondlar için yasal düzenlemeler yapan ülkeler 2013 yılında büyük ihtimalle bu ürünlerde aktif olacaklardır. Güney Kore, Panama, Meksika, Fas, bu ülkelerden bazılarıdır. Türkiye’de Şekerbank ilk covered bond ihracını 2011 yılında gerçekleştirdi. İhracı üç tranş halinde en son vadesi 2019 olmak üzere Unicredit, IFC ve FMO ile gerçekleştirdiler. Moody’s ihraçlara A3 kredi notunu verdi. Şekerbank 2012 yilinda da potansiyel bir covered bond ihracı yapmak için yatırımcı toplantıları düzenledi. Türkiye’de bankalar daha fazla krediye yer açabilmek için mevcut KOBİ kredilerini covered bond ihraci ile bilançosundan çıkartmayı tercih edebilirler. Şekerbank ve diğer bankalar önümüzdeki yıl uygun ortam bulduklarında covered bond ihraç planlarını 2013 ajandalarına alabilirler.

Yine gelişen ülkelerin dünya ekonomisi içindeki payının artması ve aynı hızda olmasa da gelişen ülke sermaye piyasalarının küresel sermaye piyasaları içerisindeki payının artıyor olması lokal para birimi cinsi enstrümanların (özellikle hikayesi olan gelişen ülkerin para birimleri cinsinden) yatırımcıların eskiye oranla daha fazla ilgisini çekebileceğini söyleyebiliriz. 2012 yılında gelişen ülke toplam üretiminin global toplam üretim içindeki payı %48’e ulaştı. Örneğin Türkiye’nin yatırım yapılabilir kredi notunu birden fazla uluslararası kredi kuruluşundan alma olasılığı, TL cinsi enstrümanlara ilginin artmasına, şimdiye kadar kredi notu nedeniyle bu riski alamayan yatırımcıların yatırım yapılabilir kredi notuna  sahip lokal kurumların çıkartacağı TL cinsi uluslararası borçlanmalara ilgi duymasına neden olabilir. Bir diğer örnek Ruble cinsi lokal tahviller. Rusya Ruble cinsi lokal tahvillerin yabancılar tarafından da kolayca alınabilmesi için euroclear üzerinden Ruble cinsi lokal tahvil alımının önünü açacak. Büyük ihtimalle Ruble cinsi lokal tahviller, lokal takas kurumunda hesap açma zorunluluğu olmadan bu yılın ilk aylarında alınmaya başlanabilecek. Bu durum Ruble cinsi Rus lokal tahvillerinde hacmin artmasına ve değer kazançlarının yaşanmasına neden olabilir.

Lokal para birimi cinsi kıymetlere diğer bir örnek Dim Sum tahviller. Dim sum bonolar 2010 ve 2011 yıllarında popülerleşmeye başladı. Dim sum bonolar off shore ihraç edilen CNY cinsi bonolardir. 2008 yılı krizinin ardından USD ve Euro gibi güçlü para birimlerinin ABD ve Avrupa borç krizi nedeniyle volatiliteye maruz kalması, dünyanin 2. büyük ekonomisi haline gelen Çin’in para birimini uluslararası para birimi haline getirmeyi ve böylece bir veya birkaç para birimine bağlı kalmamayı hedeflemesine neden oldu. Bu konuda Çin çok agresif adımlar atmasa da ticari partnerleriyle yaptıkları bölgesel anlaşmalarda ticari faaliyetlerinde kendi para birimlerini kullanmayı amaçladı. Bu nedenle önümüzdeki yıllarda da dönem dönem Dim Sum tahviller önemli olabilir. 2012’nin ilk yarısında  Çin ekonomisinin yavaşlaması nedeniyle değer kaybeden Çin Yuan’i ve dolayısıyla Dim Sum bonolar 2012 yılı sonuna doğru Çin’deki yavaşlamanın çok sertleşmeyeceği ve değer kaybının büyük ölçüde dip seviyelere ulaştığı beklentileriyle tekrar hareketlenmeye başladı. Dim Sum bono ihraççıları sadece Çin lokal kurumları değil, uluslararası şirketler de borçlanıcılar arasında. Dim Sum bonolarının ihraç merkezi  olma konusunda Hong Kong birinci sırda yer alırken Londra’da bu konuda merkez olmayı hedefliyor.

2013 yılının ürün çeşitliliğinin artacağı bir yıl olmasını beklerken, global ekonomide ciddi bir yavaşlama ya da yeni sistemik risklerin ortaya çıkması durumunda yukarıda bahsettiğim beklentiler hız kaybedebilir. Yine de özellikle FED ve ECB 2012 yılında gösterdikleri kararlılıklarını gösterdikleri sürece, geri çekilmeler düzeltme seviyesinde kalabilir.

Ebru Serteser

Bölüm Yönetmeni | Uluslararası Piyasalar

FED Ne Alacak, Kimden Alacak, Kaça Alacak?

Londraa��da toplantA�lardan fA�rsat bulduAYumuzda British Museuma��u ziyaret ettik. SaAY kA�sA�mda gA�rülen BankacA�lA�k-Para bA�lümünde A�ektirdiAYim bir fotoAYrafta, panoda a�?kaAYA�ta�? paralar var. üzerinde a�?Bu yazA�yA� a�?paranA�na�? üzerine basmak, kaAYA�da basmaktan daha ucuza�? yazA�yor. Elbette geliAYmiAY bir ekonominin Zimbabwe olmasA� sA�z konusu deAYil, ancak paranA�n içindeki metalin ondan daha deAYerli olduAYu (bakA�r rallisinde) günler de yaAYanmadA� deAYil…

MBS PiyasasA�na giriAY:

A�nce FEDa��in alA�m yapmayA� tercih ettiAYi piyasayA� biraz tanA�yalA�m (rahat okunabilecek kA�vamda tuttum). FEDa��in MBS almasA�nA�n birkaA� nedeni olduAYunu düAYünüyorum:

1. Daha A�nceki analizlerimde bahsettiAYim üzere, FED bono piyasasA�nA�n önemli bir kA�smA�nA� portfA�yünde tutuyor. Bu piyasadan daha fazla alA�m yapmasA�; hem teminat piyasasA�nA�, hem de likiditeyi bozacaAYA�ndan fazla bir seA�im AYansA� yoktu.

2. FED konut piyasasA�nA�n a�?depresseda�? seviyelerde olduAYuna inanA�yor ve direkt olarak müdahale etmek istedi.

3. CDSa��ler azalarak da olsa A�alA�AYmaya devam ediyor. FED bu soruna cA�züm bulmak istedi.

FED en pahalA� seviyelerden alA�m yapacak:

YukarA�daA� Fannie Mae ve ABD5-10 yA�llA�k spreada��ini görüyorsunuz. Spread tarihi diyebileceAYimiz seviyelere gerilemiAY durumda. AAYaAYA�da ABX endeksini görüyorsunuz (subprime). Yani bir nevi ve doAYal olarak FED frontlandA�.

A�AAYaAYA�daki tablo FEDa��in alA�m yapma potansiyeli olan agencya��lerin ihrac seyrini gA�steriyor. Daha A�nce aldA�klarA�ndan gelen geri dA�nüAYleri de MBSa��lere yatA�racaklarA�nA� biliyoruz. Bu durumda 40+25bn dolar yani 65 bn dolarlA�k bir MBS alA�mA� sA�z konusu olacak. Bu miktarA� aylA�k ihraA�larla karAYA�laAYtA�rdA�AYA�mA�zda FEDa��in ciddi bir % alA�m yapacaAYA�nA� ve neden frontlandA�AYA�nA� anlA�yoruz.

MBS PiyasasA�na GiriAY:

Piyasa büyüklüAYü yaklaAYA�k 9 trilyon dolar (ancak hepsi agency deAYil, sanA�rA�m agency 5.2 trilyon civarA�nda), bilanA�osuna baktığımızdaA� FEDa��in AYu ana kadar yaptA�AYA� operasyonlar sonucu aldA�AYA� miktar 843 milyar dolar olarak gA�rünüyor.

MBSa��in oluAYumunu yukarA�daki tabloda gA�rebilirsiniz. Kabaca bir banka, alA�cA�ya mortgage satA�yor ve genelde benzer nitelikli mortgagea��larA� bir havuzda toplayarak menkulleAYtiriyor. Veya bu kredileri bir trusta��a satA�p onlar tarafA�ndan menkulleAYtirilmesi sA�z konusu olabilir. YukarA�da belirttiAYim gibi 14 trilyon dolarlA�k mortgage piyasasA�nA�n 9 trilyon dolarlA�k kA�smA� menkulleAYtirilmiAY durumda.

PiyasanA�n Agency (burada kastA�m Fannie Mae, Freddie Mac ve Ginnie Mae) ve diAYerleri olarak daAYA�lA�mA�nA� ise aAYaAYA�daki grafiklerde gA�rebilirsiniz:

MBS Tutanlar Kim (Agency):

AAYaAYA�daki tabloda daAYA�lA�mA� görüyorsunuz. Bu iAYten elbette belli bir oranda mortgage A�demesi olanlar veya mortgage almayA� düAYünenler faydalanacaktA�r. Ancak bunun limitli olmasA� kaA�A�nA�lmaz, zira hem oranlar zaten dipte, hem de ABD tüketicisi halen 100% borA�lu. AAYaAYA�daki kesimlerse bu iAYten a�?kara�? ediyorlar. AylA�k TIC verisine baktığımızda da dA�nem dA�nem A�A�kA�AYlar olmasA�na rağmen nette yabancA�larA�n da alA�cA� tarafta olduAYunu görüyoruz.

SA�z konusu grafikler Securities Industry and Financial Markets Assc.a��dan alA�nmA�AYtA�r.

a�?We don’t have a trillion-dollar debt because we haven’t taxed enough; we have a trillion-dollar debt because we spend too mucha�? Ronald Reagan

Devam edecek…

Azant Manukyan
Müdür YardA�mcA�sA� | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq