Yunanistan-IMF, Çin, IMF

IMF

YarA�n Yunanistan ve Euro Bölgesi bakanlarA� arasA�nda yapA�lacak olan gA�rüAYme 12 MayA�s IMF A�demesi A�ncesi son durak. Schaeuble A�”(Bloomberg) — German Finance Minister Wolfgang Schaeuble warned that governments can sometimes default by accident, in ajab at Greek officials still holding out for a better deal from creditors as their cash supplies run critically low.” dün “kaza” default’larA�na karAYA� uyarA�da bulundu.

Sistem Nasıl Çalışıyor-1

AltA�n StandardA� GerA�ekte NasA�l A�alA�AYA�r?

Bu ilk bA�lüm, A�nümüzdeki günlerde günümüz ve yakA�n geleceAYi yazacaAYA�m. Nixon Azoku uzun süren dengesizliklerin bir anda sona erdirilmesi olduAYu gibi A�nümüzdeki dA�nemde dolarA�n aAYA�rA� kuvvetlenmesi benzer bir adA�ma neden olacak. En büyük sorun QE’nin para basma, kredinin mevduattan geldiAYi, altA�n sisteminin altA�n kadar para vs. sanA�ldA�AYA� bir ortamdan geA�iyor olmamA�z.

Dünya gA�rünürde yavaAY, sA�radan insan iA�in hissedilmeyen ama geri planda hA�zla yeni bir para sistemine doAYru yol alA�yor. Akademik yayA�nlar, bir anda ortaya A�A�kan bitcoin ve benzeri para birimler, Apple Wallet, Alibabaa��nA�n A�ina��in en büyük para fonunu oluAYturmasA�, elektronik para tartA�AYmalarA� ve global dengesizlikler bunun iAYaretleri. YazA�ya A�nce altA�n sistemine deAYinerek baAYlayacaAYA�m. ardından Bretton Woods, sonrasA� ve cari sistemin incelenmesiyle bir sonuca varmaya A�alA�AYacaAYA�m. Bu iyidir AYu kA�tüdür olarak bir tespitim yok. Henüz kaldA�raA�lA� FX seviyesinde olan bizim piyasamA�z aA�A�sA�ndan çok uzun bir yol olsa da gelecek zannedilenden daha yakA�na��

ECB QE üzerine

Madem konu “baAYA�mA�za Euro yaAYacak”A�noktasA�na kadar geldi (BOJ 1.4 trilyon dolarlA�k QE aA�A�kladA�, ne kadar Yen yaAYdA�?) kabaca ne olduAYuna deAYinmekte fayda olabilir. Bu aAYamada az detay vererek ana düAYünceyi paylaAYA�yorum. Azayet iAY uygulamaya geA�erse daha uzun bir yoruma da girerim. OlasA� bir QE’nin pek çok alternatifi içinde 2 yol var. Bir tanesi EB içinde GDP’ye yA�nelik aAYA�rlA�klarA�na baAYlA� olarak ülkelerin tahvillerinin alA�nmasA� (ve AlmanlarA�n delirtilmesi). DiAYeri ise ECB’nin daha fazla üzerine düAYtüAYüne inanA�lan ABS piyasasA�nda alA�m yapmak yolu ile SME’leri desteklemek.

Neden SME’ler?

Kriz sA�rasA�nda finansal piyasalarA�n etkinliAYi bozuldu ve ABD dahil MB’lerin müdahalesine ihtiyaA� duyuldu. BozulmaA�Euro BölgesindeA�tedavi edilmiAY deAYil.A�Bu bozulmayA� BIS 3 aAYama üzerinden A�zetliyor:

  • Miktar. AAYaAYA�da M3 verileri ile beraber paylaAYtA�AYA�m bankalarA�n kredi büyümesi var. DaralA�yor. Draghi bu daralmanA�n yeni krediler deAYil eski krediler üzerinden yaAYandA�AYA�nA� sA�ylese de istenilen tablo bu deAYil.
  • Fiyat. ECB’nin faiz indirimleri aktarma mekanizmasA� daAYA�lmadA�AYA�ndan bazA� ülkeler ve finansal yapA�larak yansA�mA�yor
  • DaAYA�lA�m. KüA�ük ve orta boy Şirketler (SME) miktar ve fiyat denkleminden daha negatif etkileniyor.

SME’ler A�zellikle A�spanya ve A�talya gibi bA�lgelerde büyüme ve istihdam içinde 60+%a yakA�n paya sahipken kredi baAYvurularA�nA�n ise sadece 30%si olumlu yanA�t alabiliyor (Avrupada Şirketlerin 99.7%si SME). Bu nedenle ECB doAYrudan bu Şirketlere yA�nelik bir uygulamayA� tercih eder durumda.Zira Draghi’nin de belirttiAYi gibi ABD’de sermaye piyasalarA� üzerinden borA�lanmak mümkünken AB’de bunu sadece büyük Şirketler baAYarabiliyor. Bu nedenle banka kredileri son derece kritik. Ancak bilanA�osu nispeten düzgün bankalar merkezde bozuk olanlarsa A�evre ülkelerinde.

PiyasanA�n büyüklüAYü?

BB- üstü ABS piyasasA� 513 bn euro büyüklüAYünde ancak bunun önemli bir kA�smA� emlak üzerine ve sadece 50 milyar euroluk kA�smA� SME iliAYkili. 2013’te bA�lgede ABS ihracA� 70 bn euro civarA�nda oldu. Bu 2009’dan bu yana en düAYük rakam. MS’e gA�re bunun miktarA�n içinde sadece 4 SME ihracA� var ve 1 bn eurodan küA�ükler. ABD’de ise rakam A�oktan yüz milyarlarca dolara ulaAYmA�AY durumda.

Sorun nedir?

Bankalar temelde SME’lere kredi vererek bilanA�olarA�nda riskli kredileri arttA�rmayA� istemiyor. Bunun A�A�zümü ABS yani kredileri menkulleAYtirerek riski aktarmak olabilir. Ancak bu noktada bile bir kaA� sorun var. 1. sub-prime sonrasA� regülatA�rler ABS’leri , AAA, bile olsa kA�sa vadeli likidite rasyolarA�na dahil etmiyor. Bazel kriterlerine uymayan bu varlA�klarA� bankalar taAYA�mak istemiyor. Zaten yeni regülasyonlar bankalara bu tip ihraA�larA�n bir kA�smA�nA� taAYA�ma mecburiyeti getiriyor. 2- 1. madde nedeni ile likidite yok. Default oranA�A�2008’den beri 0.6%-1.5% aralA�AYA�nda (ABD’de 9.3-18.4%) A�bile olsa 1. madde nedeni ile orneAYin rasyolara dahil edilen covered bonolar çok daha likit ve tercih ediliyor. AQR ile beraber bankalar pozisyon almak deAYil deleverage etmek istiyor ( 3 trilyon daha satA�lmalA�).

Ancak ECB’nin ve Eurosystemin yeni kurallarA� dahilinde ABS’ler artA�k çok daha AYeffaf ve kolay anlaAYA�lA�r hale geldi. AyrA�ca ECB belli bir ratingin üzerinde ABS’i teminat olarak kabul edeceAYini de kriz sA�rasA�nda biraz gecikmeli bile olsa aA�A�klamaktan A�ekinmedi.

A�A�züm:

Regülasyonlarda gevşeme saAYlandA�AYA� ve bankalarA�n SME kredi riskini piyasa ile paylaAYabilmesi durumunda sorunun A�A�züleceAYi düAYünülüyor. Azu anda detaya girmiyorum ancak SME’nin tanA�mA�ndan tutun kredilerin deAYerlendirilmesi, paketlenmesi, fiyatlanmasA�na kadar pek çok ülkeler arasA� farklA�lA�klar mevcut. European DataWarehouse’un kullanA�lmasA�, Eurosystem içinde ABS’A�n nasA�l algA�lanacaAYA�A�gibi bir sürü sorun var (yukarA�da belirttiAYimA�gibi ECB BBB- üstünü teminat kabul ediyor AYu anda). Bunlar aAYA�lA�r ve bankalar A�ECB baAYta olmak üzereA� ABS talebi (sadece miktar deAYil belli bir süre de sA�z konusu olmalA�) olduAYuna kanaat getirirse bilanA�olarA�nA� SME’lere aA�abilir ve sistem iAYlemeye baAYlayabilir. OMT vakasA�nda olduAYu gibi ECB sadece belirli bir koAYul altA�nda alacaAYA�nA� sA�yleyerek piyasayA� Pavlov-Jedi uygulamalarA� ile kandA�rmasA� da olasA� tabii.

Konu A�zetle budur, realize olacak gibi olduAYundan detaylandA�rmak üzere…

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Para politikasında temkinli sıkılaşma

Merkez Bankası’nın ekonomistler ile düzenlediği toplantıya katıldık. Merkez Bankası’nın faiz artırımı sonrasında her zamankinden daha renkli ve yüksek katılımlı geçen toplantıda Merkez Bankası piyasaya “enflasyon görünümü orta vadeli hedefe yakınsayana kadar ihtiyatlı para politikasını sürdüreceğiz” mesajını verdi. Merkez Bankası’nın parasal sıkılaşmaya gitmesini geç kalmış ama doğru yönde atılmış bir adım olarak görüyoruz.

İç talepteki canlanma ve Türk lirasındaki değer kaybı nedeniyle yükselen enflasyonun fiyatlama alışkanlıklarını daha fazla bozmaması için Merkez Bankası’nın para politikasını sıkılaştırması gerektiğini Ekim enflasyonunu gördüğümüzden beri savunuyorduk. MB faiz silahını Kasım ortasında çekerek enflasyon hedefinin arkasında olduğunu piyasalara gösterdi. Kararı önemsiyor ve destekliyoruz. Geçtiğimiz hafta Salı günkü PPK toplantısında Merkez bankası faiz koridorunda bir değişikliğe gitmedi. Ancak bankalar arası piyasada faizleri %7,75 seviyesine çıkartacak şekilde piyasalara verdiği likiditeyi azaltacağını söyleyerek fiili olarak faiz artırımı yapmış oldu. Banka bu amaçla ilk adım olarak aylık repo ihalelerini kaldıracak (12 milyar TL). Ardından haftalık olarak yaptığı ucuz fonlamanın ve günlük fonlamanın miktarını azaltarak bankalar arası piyasada gecelik faizleri %7,75’e çıkaracak.  Bankanın piyasalara verdiği paranın faizini doğrudan %7,75’e çıkarmak yerine daha karmaşık bir yöntemi seçmesinin ardında faiz artışının ve makro ihtiyati tedbirlerin bankacılık sektörü üzerindeki olumsuz etkisini sınırlamak var. Merkez Bankası yeni dönemde de bankacılık sistemine %4,5 faizle ucuz kaynak sağlamaya ve piyasa yapıcısı bankaları %6,75’ten fonlamaya devam edecek. Yeni uygulamada Merkez Bankası “ek sıkılaşmaya” daha seyrek gidecek. Faiz oranları üst sınıra yakın seviyelerde belirleneceği için ek sıkılaşma ihtiyacı azalacak. Merkez Bankası piyasalara günlük 20 milyon dolar döviz satmaya devam edecek. Küresel koşullarda bir bozulma olması durumunda ilave döviz satısı gündeme gelebilecek.

Yeni dönemde Merkez Bankası’nın politikasının belirlenmesinde fiyat istikrarı finansal istikrara göre daha önemli bir yere sahip olacak. Merkez Bankası risk iştahının düzeldiği ancak enflasyon gelişmelerinin iyileşmediği bir senaryoda faiz oranlarını yüksek tutmaya devam edecek. Risk iştahının bozulduğu bir senaryoda ise enflasyon görünümü bozulmadığı müddetçe Merkez Bankası faizleri artırmayacak.  Merkez Bankası’nın sıkılaşma kararı sonrası %7,0’lik 2014 yılı enflasyon tahminimizde henüz bir değişikliğe gitmiyoruz. Piyasalar tahmin ettiğimiz gibi davranır ve Türk lirasında kalıcı bir değer artışı görürsek 2014 enflasyon tahminimizi %6,5 civarına çekebiliriz. Para politikasındaki sıkılaşma sonrasında Türk lirasının değer kazanacağı öngörümüz güçlendi. Enflasyon sepetinde uluslararası ticari malların oranının yüksek olması döviz kurunu enflasyonla mücadelede önemli bir değişken yapıyor. Merkez Bankası’nın son üç yılda önemli ölçüde zayıflayan Türk lirasının biraz değer kazanmasına izin vererek enflasyonla mücadeleyi destekleyeceğine inanıyoruz.  Volatilitenin daha az olduğu bir dünyada para politikasının sıkılaştığı bir ortamda kısa ve orta vadeli sabit faizli tahvilleri satarak uzun vadeli sabit faizli tahvillere geçiş önerirdik. Ancak FED’in varlık alımlarını 2014 yılı ilk yarısında azaltmaya başlamasını beklediğimiz için değişken faizli araçlarda kalmaya devam ediyoruz.

Ekonomik büyümenin görece güçlü olması nedeniyle portföylerde özel sektörün ağırlığını yüksek tutmaya devam ediyoruz.  Ancak borsada değerlemelerin şişmiş olduğuna inandığımız için hisse senedi yerine iyi seçilmiş değişken faizli bir özel sektör tahvili sepetini tercih ediyoruz.

Serhat Gürleyen

Araştırma | Direktör

Mesela yani

A�arAYamba sabahA� A�in bankalarA�nA�n geri dA�nmeyen kredileri artA�k her an geri dA�nebilecekmiAY gibi deAYil, bilanA�olarA�nda hak ettikleri yerde gA�stereceklerine dair bir haber vardA�. Toplam kredi hacmi içinde geri dA�nmeyen kredi oranA� 0.96%. Yani 1%'in altA�nda bir orandan bahsediyoruz. A�zellikle BatA� bankalarA� aA�A�sA�ndan imrenilecek bir rakam olsa gerek. A�yle pek çok A�in verisinde olduAYu gibi bu veride de gerA�ek çok farklA�. 2012 rakamlarA� üzerinden birkaA� A�rnek vermek istiyorum. ICBC -ki dünyanA�n en büyük bankasA�, 1990 tarihli geri dA�nmeyen kredileri alacak olarak gA�stermeye ve orijinal deAYerinden taAYA�maya devam ediyor. 2010 tarihinde geri A�denmesi gereken ancak A�denmeyen bir alacaAYA�n büyüklüAYü A�z sermayenin 1/3üne denk düAYüyor. 2004'te kamu tarafA�ndan yeniden yapA�landA�rA�lmadan A�nce geri dA�nmeyen kredilerin oranA� 21%'ken AYu anda 71%'si kamuya ait bankanA�n son aA�A�klamasA�nda 1% olarak gA�rünüyor.

BankanA�n bilanA�osunda bulunan 313 milyar yuanlA�k Huarong BonolarA� Kamuya ait Huarong Asset Management Şirketina ait. Bu Şirket bonolardan gelen para ile bankanA�n geri dA�nmeyen kredilerini nominal fiyatA�ndan satA�n aldA�. 2010 yA�lA�nda bonolar itfa olmaya baAYlayA�nca da Finans BakanlA�AYA�'ndan vadenin 10 yıl daha uzadA�AYA�na dair bir notu da banka aldA�. HiA� AYüphe yok 2020 itfasA� gerekirse 2030 yA�lA�na ertelenebilir.

Agricultural Bank of China bilanA�osunda ise Finans BakanlA�AYA�'ndan alacak olarak gA�rülen 474.21 milyar Yuan sermayenin 73%'sine denk düAYüyor. 2008 yA�lA�nda bakanlA�k 15 yA�llA�k bir dA�nemde yA�llA�k A�demelerle miktarA�n geri A�deneceAYini aA�A�kladA�. 2007 yA�lA�nda yeniden yapA�landA�rma A�ncesi bu varlA�AYA�n büyüklüAYü 568 milyar yuan ve sermayenin 105%'i kadardA�. Yine bu yıl geri dA�nmeyen krediler 24% olurken bu yıl son A�eyrekte oran 1.4% oldu. SOE yani KA�Ta��ler ve yerel hükümetlere aA�A�lmA�AY olan kredilerin önemli bir kA�smA�nA�n geri dA�nmeyeceAYini düAYünen çok sayA�da analist var. Zira bu kredilerin pek A�oAYu verimsiz yatA�rA�mlara harcandA� ve yatA�rA�mlarA�n getirisi kredilerin maliyetlerinin çok daha altA�nda. OranA�n bu kadar düAYük olmasA�nA�n bir diAYer nedeni de hA�zla artmaya devam eden kredi büyüklüAYü. DolayA�sA�yla hem rakamlar gerA�ekA�i deAYil hem de payda daha hA�zlA� artA�yor.

O zaman tekrar sA�yleyelim; A�ina��de geri dA�nmeyen kredi oranA� 0.96%.

Mesela yani!… (Kemal Sunala��A� rahmetle anarak)

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

TCMB’yi Anlamak

2008 krizinden bu yana Merkez Bankaları medyada daha çok yer kaplıyor. Kriz öncesi daha ortodoks politikalarla hareket eden Merkez Bankası başkanları, akademisyen kimliği önde olan, benzer problemlere benzer reaksiyonlar gösteren, tahmin etmesi zor olmayan insanlardı. Dünyada yaşanan krizler, zaman zaman Merkez Bankaları’nı ortak aksiyon almaya zorluyordu. Krizle beraber Merkez Bankaları’nın beraber hareket etme ihtiyacı arttı. Ancak bu ortak müdahaleler, krizin ilk döneminde, piyasaların ateşinin yükseldiği kısa vadeli şoklara pansuman amacıyla yapıldı. Krizin en derin hissedildiği 2008-2010 döneminden çıkarken, uzun vadeli politikaların belirlenmesinde, Merkez Bankaları politikaları rekabet içine girmeye başladı. “Kur savaşları” deyimi bu ortamda doğdu. Ülkeler durgun ekonomilerini canlandırabilmek için ihracatı arttırmaya, bunun içinde daha zayıf bir para birimine ihtiyaç duymaya başladılar. Bu da öncelikli hedefi enflasyonla mücadele olan Merkez Bankaları’nın önüne örtülü, bazen de açık bir hedef daha koydu. “Daha zayıf” göreceli bir kavram olduğu için de, bir Merkez Bankası’nın aksiyonlarını, diğerlerinden bağımsız düşünememeye başladık.

Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası’na gelince; 2008 krizi bizim buralarda gördüğümüz krizlerin doğasına zıt olduğu için, TCMB’nin agresif faiz düşürmeyle başlayan tedbirleri yadırganmış olsa da; çok başarılı sonuçlar verdiğini görmek zaman almadı. Ancak 2010’dan çıkarken, TCMB’de uzun vadeli politikalarını daha yaratıcı belirlemek durumunda kaldı. Enflasyonla mücadele konusunda geri adım atmamakla beraber, Türk Lirası’nın rekabet gücünü de muhafaza etmeye çalıştı. Türkiye’nin krizde fazla yara almaması ve dinamiklerindeki iyimserlik, not artışlarını da beraberinde getirdiği için görece olarak yabancı girişine müsait bir tablo oluştu. Enflasyonla mücadelede faizleri yüksek tutma ihtiyacının yanısıra, TL’nin cazibesini azaltma kısıtı, TCMB’nin zorunlu karşılık oranlarna ve kompozisyonuna da politikalarında daha aktif yer vermesini sağladı.

Bu uzun girişe, TCMB’nin 2013 stratejisini anlamaya çalışırken, doğru bakış açısına sahip olabilmek adına ihtiyaç duyduk. 2013 büyüme hedefi %4’lerdeyken; 2012’nin beklenenin altında bir büyüme gerçekleştiğini gördük. 2012 verisi ekonomideki canlanmanın düşündüldüğü kadar kuvvetli olmadığını ortaya koysa da, bazı piyasa oyuncuları baz etkisinin düşük kalmasından dolayı 2013 büyüme hedefine daha kolay ulaşılabileceğini savundu. Bu çok doğru bir yaklaşım olmasa da, TCMB’nin 2013’ün ilk çeyreğindeki politikalarını belirlerken 2012’nin beklenenden zayıf büyüme rakamını dikkate almış olma ihtimali dikkate alınmalıdır. Peki TCMB 2013’de ne yaptı ? TCMB 2013’te gösterge faizini ilk 3 ayda değiştirmedi; ancak faiz koridorunda ilk iki ay 25’er baz puanlık indirimler gerçekleştirdi. APİ fonlamasının da etkisiyle koridorun alt sınırından gerçekleşen gecelik repo işlemleri; faizlerin efektif olarak %4,50 civarına gerilemesine neden oldu. Bu da özellikle tahvil bono piyasasında faiz tarafında kuvvetli bir indirime neden oldu. Diğer taraftan düşük faiz ortamının kredi büyümesini arttırmasına engel olmak için önce zorunlu karşılıklarda sınırlı artışlar gördük, ardından da Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ölçülü ayarlamalar geldi. Bu TCMB’nin retoriği ile uyumlu olduğu için; piyasa tarafından anlaşılmakta zorluk çekilmedi.

Kafaların karşıması ise Mart ayında gerçekleşti. TCMB, APİ fonlamasını kısarak gecelik faizlerin %6, hatta daha üstü seviyelere çıkmasına neden oldu. Bu dönemde örtülü bir faiz artışı yaşandığını düşünen piyasa; ardından politika faizleri aracılığıyla resmi bir artış da gelebileceğini düşündü. Tahvil faizlerinde hızlı yükselişler yaşandı. Önceki ay %5,60 bileşik seviyesine düşen gösterge tahvil %6,40 seviyesine kadar yükseldi. Piyasada risk algısının bozulmasında Güney Kıbrıs ile ilgili gelişmeler de rol oynadı.

TCMB Mart ayında faizlerde sadece koridorun üst bandında bir indirime gitti. Rezerv Opsiyon Katsayısı’nda yukarı yönlü ayarlamalar yaptı. Gecelik faizlerin yükseldiği bir dönemde üst banttaki bu indirim kafa karışıklığı yaratsa da, aslında çok da öngörülemez ya da anlaşılmaz bir adım değildi. 2011 Ekim’inde koridorun üst bandında yapılan 5 puanlık faiz artışı, resmi olarak bir faiz artışı olmasa da, faizlerin çok daha geniş bir bantta dalgalanmasına izin vermişti. Ancak bu geniş koridor, TCMB’nin kısa vadeli daha ölçülü arttırımlar yapması önünde bir engel oluşturuyordu. APİ’de yapılacak bir kısıtlama ile faizlerin %8,50 seviyelerine kadar yükselmesi riski vardı. TCMB, muhtemelen bu nedenle üst bantta bir indirime gitti, bu adımın devamının gelmesini bekleyebiliriz.

Ancak kafa karışıklığı bununla kalmadı. TCMB, Türk Lirası’nın değerlenmeye devam etmesi halinde faiz indirimine gidebileceğini açıkladı. Hemen arkasından da APİ’de tekrar rahatlama yarattı ve gecelik faizler geriledi. Türk Lirası’nın değerini Reel Efektif Döviz Kuru üzerinden takip ettiğini ve hemen sınıra yakın olduğumuzu hatırlamakta fayda var. Peki 20 gün içinde ne değişti de TCMB böylesi bir değişikliğe gitti ? Burada yazının ilk paragraflarına dönmek gerekiyor. Aslolarak bütün dünyada likidite rüzgarlarının esmesine neden olan Japonya Merkez Bankası’nın tahvil alım programları oldu. Yen hızla değer kaybederken, S&P’den gelen not artışı TL’yi bir anda tekrar cazip kıldı. Bu da TCMB’ye faizleri geriletmeyi düşündü. Ayrıca ABD’de çıkış stratejilerinin konuşulmaya başlandığı 2013’ün ilk günlerine göre daha karamsar bir yaklaşım sözkonusu; henüz bahar gelmediği değerlendirilmeye başlandı. Bu da global olarak faizler üzerinde aşağı yönlü bir baskı oluşturuyor.

Nisan ayı PPK toplantısında TCMB’nin koridorun üst bandında bir indirime gitmesini bekleyebiliriz. Gösterge faiz, koridorun alt bandında 25 baz puan ile 50 baz puan arası indirimler bekleyen piyasa oyuncuları var. Bu indirimleri ihtimal dışı görmemekle beraber, TCMB’nin APİ fonlamasıyla piyasada kısa vadeli faiz oranlarına daha fazla müdahale edeceği ve polika faizlerini belli dönemlerde devredışı bırakacağı bir döneme girdiğimizi düşünüyoruz.

Yasin Demir

Müdür | Hazine ve SGMK

Enlem kayması…

Avrupa Birliği üyeliği, düşük vergiler, Güney Kıbrıs Sermaye Piyasası Kurulu’nun uyguladığı regülasyon yapısı ve coğrafi konum nedeniyle, Güney Kıbrıs senelerden beri çoğunluğunu FSA’e bağlı Foreks brokerlarının iştiraklerinin oluşturduğu kurumlara kucak açmıştı.  Global piyasalardaki foreks işlemlerinin %20’ye yakın bir kısmının, ülkedeki lisanslı Foreks şirketlerinin hesapları üzerinden muhasebeleştirildiği Güney Kıbrıs’ta, Avrupa Birliği ile üzerinde kabul edilen B planı ile olası bir finansal çöküşün şimdilik önüne geçebildi.  Henüz detaylar açıklanmamış olsa da €100,000 üzerindeki mevduatlardan ciddi bir oranda yasal kesintinin alınmasına kesin gözüyle bakılıyor. Ayrıca, Güney Kıbrıs bankacılık sisteminde de önemli yapısal değişikliklerin yapılması öngörülüyor.  Bu nedenle Güney Kıbrıs’taki Foreks brokerları açısından 25 Mart itibariyle yeni bir dönem başlıyor.

Uluslararası piyasalarda da aktif olan ve Güney Kıbrıs’ta da operasyonlarını sürdürmekte olan Foreks brokerları ardı ardına, yatırımcı teminatlarının Güney Kıbrıs dışındaki bankalarda sakladıklarına yönelik açıklamalar yapmaktalar.  Ancak, zaman geçtikçe sepetin içerisinden çürük elmalarda çıkacaktır.  MF Global gibi şirketlerin Amerika gibi Dünya’nın önde gelen finans merkezlerinden birinde yatırımcı teminatları üzerine oynadığı oyunların bir benzerinin, Avrupa Birliği ülkeleri arasındaki faiz farkları nedeniyle Güney Kıbrıs’ta yaşanmadığını söylemek gerçek dışı olacaktır.  Bu nedenle özellikle halka açık olmayan Foreks kurumlarının açıklamalarının da ne denli güvenilir olacağını, ileriki dönemde daha net olarak görme imkanımız olacaktır.

Haliyle her kriz ortamı fırsatları da beraberinde getirmektedir.  Banka mevduatlarına uygulanacak vergi nedeniyle, önümüzdeki dönemde yatırımcıların paralarını yatırmadan önce çalışacakları kurumların menşeilerini dikkatle gözden geçirmeleri beklenmelidir.  Bu nedenle CYSEC’e kayıtlı olan foreks kurumları mevcut operasyonlarını yeniden değerlendirerek başka finans merkezlerine doğru yönelmeleri, değerlendirilecek opsiyonlar arasında yer alabilir. Bu kapsamda da İstanbul neden, Dubai ya da Malta gibi opsiyonlar arasında yer almasın? 

Geçtiğimiz seneden beri Sermaye Piyasası Kurulu’nun kontrolünde Türkiye’de Kaldıraçlı İşlemler piyasası, teminatların Takasbank nezdinde saklandığı bir yapıda şekillenmektedir.  Kaldıraçlı işlemlerin regülasyon kapsamı altına girmesi yeni bir gelişme olmasına rağmen, 2012’de ulaşılan işlem hacmini mevzuattaki değişikliklerin hedefe yaklaştığının bir göstergesi olarak kabul etmek gerekir. Yurt içinde hizmet veren aracı kurumların uyması gereken kuralların bir önceki blog yazımda değindiğim şekilde sıkılaştırılması da yurtiçi piyasada foreks işlemlerine yönelik algıyı güvenilir hale getirmek için önemlidir.

Peki İstanbul’u önemli foreks merkezlerinden biri haline getirmek için mevcut altyapı yeterli midir?  Bu sorunun cevabı hayır olacaktır. İlk etapta özellikle yurtdışında yerleşik olup kaldıraçlı işlemler yapan yabancı bireysel ve tüzel yatırımcılara hizmete verecek bu tip kurumlara yönelik yeni bir mevzuat çatısının hazırlanıp, hali hazırda yurtiçi aracı kurumlara uygulanan yapıdan net bir şekilde ayrılması gerekmektedir.  Yurt içindeki yatırımcılara aracılık edebilmek için gerekli sermaye yeterliliği, kaldıraç sınırlaması, ve özellikle vergi konularında aracılık alanı sadece yurtdışı yatırımcılar olacak kurumlara yönelik esneklikler getirilerek yabancı Foreks kurumlarını Avrupa Birliği çatısı dışındaki bir yapıya çekebilmek için cazip hale getirilmelidir.

Türkiye’deki sağlam bankacılık sistemi, İstanbul’un internet dağıtım noktalarından biri olması ve global piyasalardaki krizlere rağmen Türkiye’nin yatırım yapılabilir kredi notuna yükseltilmesi, alternatif olarak öne çıkan diğer merkezlere göre İstanbul’un açık ara öne çıkarmaktadır.  Bu nedenle, hem coğrafi konumumuz hem de bölgesel finans merkezi vizyonu doğrultusunda, yurtdışındaki yatırımcıların işlemlerini karşılayan kurumlara yönelik temelde atılacak yenilikçi adımlarla, Foreks piyasalarında da “Bridge together” sloganıyla neden öne çıkmayalım?

Cüneyt Akdemir

Müdür Yardımcısı | Uluslararası Piyasalar

Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -2

Bu yazı, “Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -1” başlıklı yayının devamı niteliğindedir.

Türev ürünlerin de kullanıldığı ve büyük bankaların, fonların battığı, milyarlarca dolar zararların oluştuğu örnekler kitaplara girmiştir, derslerde anlatılır. Bu örneklere birkaç yılda bir yenileri eklenirken ülkemizde bunlara ters bir örnek oluştu ve varlığını sürdürüyor. Bu tek bir banka ya da yatırımcının yarattığı bir örnek değil, zaman içinde olgunlaştı ve bir piyasa dinamiği halini aldı.

Türev ürünlerle ilgili piyasa uygulamalarında Türkiye’deki bir örnek ayrı bir önem taşıyor. Halihazırda tezgahüstünde bankalarla mevduat müşterileri arasında yapılan DCD adı verilen opsiyon ve mevduattan oluşan paket enstrümanlar; 2000’li yıllar boyu kurun stabilitesinde büyük rol oynadı. Bütün dünya türev ürünlerin riskliliği ve volatiliteyi arttırdığını gözlemlerken, ülkemizde bu türev ürün piyasanın aşırılıklarını törpüledi. Bu nasıl oldu ? DCD, yatırımcının mevduat getirisini arttırmak için mevduatın yanısıra bir de opsiyon sattığı bir üründür.

Türk Lirası mevduatı olan bir yatırımcı; diyelim ki kur 1,80 olsun; 1,70’e düştüğü zaman zaten dolar almaya razı olduğu için bu seviyeden bir de opsiyon satar; ve böylece yıllık bazda %8 mevduat getirisi yerine %8 opsiyon primi; diyelim ki getiri elde eder. Kur 1,70’in altına düşerse 1,70’ten dolar aldığı için zararlı çıkabilir ama zaten bu tablo bile 1,80’den almaktan daha iyi olduğu için tesellisi vardır. Diğer yandan dolar DTH sahibi bir mudi; kur 1,90’a geldiğinde elindeki dolara satmaya razıdır; diğer yatırımcının yaptığını bu defa 1,90’dan dolar satma opsiyonu satarak yapar. Kur 1,90’ın üzerine giderse zarardadır ama gitmediği durumda mevduat getirisini arttırmıştır. İşte bu DCD’lerin (Dual Currency Deposit – Çifte Kurla Mevduat) yaygınlaşması; kurdaki büyük dalgalanmalarda ters yönde dengeleyici etki yaptı. Kurlar hızlı düşüş gösterdiği zaman TL mevduatların DCD yapan kısımları dolara dönüyor ve piyasada bir dolar talebi yaratıyordu; kurun yukarı doğru hızlandığı durumlarda ise dolar mevduatlar Türk Lirası’na dönmeye başlayarak kurdaki hızlanışı yavaşlatıyordu. Üstelik bu mekanizma herhangi bir karar sürecine, psikolojik faktörlere ihtiyaç duymadan kendi kendine çalışan bir mekanizma oldu. Genelde yatırımcı davranışı bunun tam tersidir.

Piyasada bir trend varsa; yatırımcılar bu trende dahil olmak ister ve fiyatlar irrasyonel seviyelere gitse bile anlamlı yere gelene kadar çok abartı yerlere yükselebilir/düşebilir. 17. yüzyıldaki Lale Balonu’ndan (Hollanda’da 1 lale soğanının 1 ev fiyatından işlem görecek kadar yükselmesi) 20. yüzyıldaki birçok finansal balonuna kadar bu davranış biçimi hakimdir. Çok yeni örneği Apple hisse senedinde yaşanmıştır. Gazetede Apple hisselerinin 600 dolara yükselidiğini okuyan birçok yatırımcı dünyanın neresinde olursa olsun, ve tabi Türkiye’de de; şirketin temel analizinden bağımsız bir şekilde hisse senedine talep göstererek 700 dolara kadar tırmanmasında rol oynadı. Ancak daha sonra da aynı hızla 500 dolara gerilemesine şahit oldu.

Türev ürünler bu rallilerde bu etkiyi güçlendirecek etki yapmış olabilir,  benim söylemek istediğim piyasalardaki bu büyük dalgalanmaları yaratan türev ürünler değil, yatırımcıların irrasyonel davranışlarıdır. Aynı güdüler türevler yokken de lale fiyatlarını roketlemiş, türev ürünler varken de Apple hisselerini uçurmuştur. Ancak Türkiye’de muhafazakar mevduat yatırımcıları, aslında risk derecelerine uygun olmamasına karşın yoğun şekilde opsiyon satarak türev ürünleri piyasadaki aşırılıkları dengeleyici rol oynamıştır ve oynamaya devam etmektedir. Opsiyon aritmetiğine fazla girmeden; opsiyon fiyatlarının oluşmasında piyasada beklenen volatilitenin rol oynadığını hatırlatalım. Piyasada beklenen volatilite arttıkça, opsiyon fiyatları artar; tersi de geçerlidir. Bütün yatırımcıları opsiyon satma tarafında olunca opsiyon fiyatları ve dolayısıyla piyasada beklenen volatilite de düştü. Kurlardaki dengeleyici etkiyi aritmetik olarak bu şekilde de ifade edebiliriz.

Elbet bu anlattığım piyasadaki önemli bir mevduat yatırımcısı dinamiğini anlatmakla beraber; kurlardaki dalgalanmanın tek belirleyicisi değildir. TCMB politikaları, müdaheleleri kur üzerinde etkili olmuştur. Türk Lirası’nın temel ekonomik nedenlerle aşırı değer kaybına ya da kazancına uğradığı dönemlerde trendi değiştirecek etki yapmamıştır. Ancak spekülatif atakları ya da kur seviyesinin değişimlerindeki aşırı dalgalanmaları önleyici etkileri olmuştur. Yatırımcılar ise tek tek bakıldığında bu işlemlerden kar sağladığı kadar zarar da etmiştir.

Türev ürünlere önyargılı yaklaşanlar tamamen de haksız değildir. Sözkonusu opsiyonlar, vadeli işlem sözleşmeleri, belki zaman içinde de egzotik opsiyonlar olduğunda bazı piyasa oyuncularının gözünde “Alice in Wonderland” canlanabilir. Bu çok doğru bir benzetmedir, yaratıcılığın arttığı ölçüde değişik ürünler, stratejiler belirlemek mümkündür, kullanım fiyatlarının, vadenin değişmesiyle kaldıracın kar ve zararın lineer değil de yüksek dereceden fonksiyonlarla artıp azalması, hikayede uzayıp kısılan boyutları asimetrik olarak değişen nesnelere de benzerlik gösterir ve yatırımcılar hiç beklemedikleri etkilere maruz kalabilir. Yine aynı kitaptaki gibi herşeyin arkasında derin bir matematik vardır.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar

2013 yılında fırsatlar ve riskler…

Küresel büyüme Avrupa ve Orta Doğu’dan gelen şoklara ve ABD’de devam eden mali uçurum endişelerine rağmen  yavaşlayarak da olsa devam ediyor. ABD ve Çin ekonomilerinden gelen görece güçlü PMI verileri piyasaları rahatlattı. Açıklanan veriler Avrupa’nın yüksek borç, rekor işsizlik ve durgunluk sarmalından kısa vadede çıkamayacağını gösteriyor. Ancak Merkez Bankası’nın açıkladığı cesur oyun planı sonrasında Avrupa’nın yeni bir krize girme ihtimali oldukça azaldı.

Söz konusu gelişmeler küresel büyümenin güçlü olduğu eski güzel günlere geri döneceğimiz anlamına gelmiyor. ABD, Avrupa ve Japonya’da kamunun ve hane halkı borcunun aşırı yüksek olması daha uzun süre küresel büyümeyi baskılayacak. Peki büyümeyi artırmak için ne yapmak lazım?

“Durgunluktan  çıkmak ve büyümeyi hızlandırmak için genişleyici maliye politikaları izlenmeli mi” sorusunın herkesin üzerinde anlaştığı bir cevabı yok. Kuzey Avrupa istikrarı  sağlamak için kemer sıkmayı savunurken, güneydeki ülkeler genişleyici politikalar uygulamak istiyor. ABD’de Cumhuriyetçiler harcamaların kısılması gerektiğini savunurken Demokratlar yüksek gelirli kesimden alınan vergilerin artırılması için bastırıyor.

Genişleyici para politikalarına ve finansal baskılamaya devam edilmesi konusunda görüş birliği daha fazla. G5 merkez bankaları düşük faizler ve finansal varlık alımlarıyla, kamu otoriteleri mevzuat değişiklikleriyle borç sorununun küresel durgunluğa dönüşmesini engellemeye kararlı. Bu süreçte tasarruf sahibinden borçlulara, yaşlı nüfustan gençlere bir servet transferi yapılacak. Başka bir çıkar yol gözükmüyor.

Uzun lafın kısası küresel büyümenin yavaşladığı, sistemik risklerin azaldığı, faiz oranlarının düşük kalacağı uzun yıllar sürecek bir konjonktürle karşı karşıyayız. Söz konusu konjonktür Türkiye gibi ağırlıklı olarak iç talep ile  büyüyen ve dış finansmana bağımlı ülkeler için özellikle faydalı olacak. Genişleyici para politikaları küresel likiditeyi ve risk iştahını artırarak Türkiye’nin büyümesinin finansmanının daha ucuza ve daha uzun vadeli sağlanmasına yardımcı olacak.

Bu süreçte Türkiye ekonomisinin önündeki temel risklerden birisi dünyada devam eden finansal baskılama ve aşırı genişleyici para politikaları nedeniyle ülkeye giren yabancı kaynağın arzu edilenden çok artması. Yatırım yapılabilir ülke konumuna yükselen gelişmiş ülke verileri üzerinde yapılan çalışmalar, bu ülkelerde yerel paranın değer kazandığını, dış borcun ve banka kredilerinin hızla yükseldiğini ve cari dengenin bozulduğunu gösteriyor.

Söz konusu olumsuz gelişmenin Türkiye’de yaşanmaması için en büyük şansımız ne yaptığını iyi bilen bir ekonomi yönetimimizin olması.  Merkez Bankası Başkanı Başçı yatırım yapılabilir notu almamız sonrasında yaptığı bir basın toplantısında aşırı sıcak para girişi nedeniyle Türk lirasının  değer kazanmasına ve cari dengede başlayan düzelmeyi tersine çevirmesine  izin vermeyeceklerini açıkladı.

TÜFE bazlı reel kur seviyesinin 120’yi geçmesi durumunda politika faizlerinde ölçülü bir indirime gideceklerinin sinyalini veren Başçı, kur seviyesinin 130’un üzerine çıkması durumunda ise ellerindeki tüm silahları kullanarak cevap verecekleri uyarısında bulundu. Kasım ayında reel kur seviyesi 117’den 119 seviyesine yükselerek önümüzdeki aylarda para politikasının daha da gevşetileceğinin sinyalini  verdi. Ekim ayında cari dengedeki sert düşüş ve beklentilerin çok altında gelen enflasyon Merkez Bankası’nın faiz indirimini öne almasına neden olabilir.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü

Savaş: Siyasi Krizler

Son aylarda Suriye ile tırmanan ikinci büyük krizi yaşıyoruz. 30 yıldır PKK ile mücadele bir yana; 1974 yılından beri ülkemiz bu tür bir sıcak çatışmanın içinde olmadı. Bundan sonra da olmasını istemeyiz. Akçakale’ye düşen top mermisi haberleri ardından Türkiye’nin angajman kuralları doğrultusunda karşılık vermesi, hava sahalarının kapatılması gibi gelişmeler bu riski tekrar gündeme getirdi. Konunun siyasi ve sosyal yanlarını unutmadan, ama bir yana koyarak bu duruma piyasalar açısından bir göz atmak istiyorum. Aslında bu durum özelinde değil de; bu şekildeki siyasi ve askeri krizlerin piyasalarla olan etkileşimini ve ekonomik krizlerle farklarını hatırlamakta fayda var. Yazının içinde ve sonunda bu tür siyasi gerilim oluşan durumlarda İMKB 100 endeksinin seyrine ilişkin tablolar bulunabilir. Yazıyı siyasi kaynaklı; savaş ya da savaş benzeri durumlarda karşılaşılan durumlardaki piyasa tepkileriyle bundan bağımsız ekonomik krizlerdeki tepkilerin kriz anındaki yansımalarına ayırdık. Bu tepkileri makroekonomik faktörler, (borç rasyosu, sosyal refaha yönelik yasalar, istihdam yasalarının esnekliği vs.) uygulanan para politikaları (kur rejimi, para politikası), piyasada aktif olan oyuncuların profili (bankalar, hedge fonlar, kamu kurumları vs.) şekillendiriyor. Bu nedenle krizlerin doğası benzer de olsa farklı ülkelerde farklı reaksiyonlara yol açabiliyorlar.

2001 krizinden bu yana piyasalar Türkiye’de ekonomi dışındaki gelişmelereçok büyük tepkiler vermiyor. Büyük tepkileri de kısa süre içinde geri alıyor. 2003 yılında Irak savaşı’nın başlaması önemli bir satış getirdi; 2004 Aralık’ında hükümetin AB adaylık müzakerelerinin Kıbrıs yüzünden tıkanma noktasına geldiği anda başbakanın uçağı geri dönmeye hazır bekliyor açıklamaları, Türkiye’nin AB adaylığı ile yaşanan iyimserliğin hızla geri verilmesine ve büyük satışlara yol açmıştı. Fakat krizin aşılmasıyla beraber seviyeler hızla kriz öncesi seviyelere gelmiş, yaşanan yüksek volatilitede paniğe kapılan yatırımcılar zarar ettiğiyle kalmıştı. Daha sonra ise 2007 yılında yaşanan muhtıra krizi sırasında piyasaların yine çok sert reaksiyonları oldu. Acaba hükümet krizine yol açacak bir gelişme olur mu korkusu; satışları tetiklerken normalleşme ile beraber piyasalar hızla düzeldi.

Bugüne gelince; makroekonomik tehdit olarak arka planda görece yüksek bir cari açık  var ve bu Türk Lirası’nın kırılganlığını arttırıyor. Özellikle turizm gelirlerini tehdit edecek savaş türü bir gelişme kur üzerinde ciddi riskler oluşturabilir, ancak TCMB’nin esnek kur ve faiz politikası, kurlardaki dalgalanmaya hızla müdahale etme kabiliyetine sahip, bir kaos anında oluşacak talebi karşılamaya yetmeyecek olsa da oluşacak değer kaybının bir kısmının dengelenmesi beklenebilir.

Para politikasında kısa vadeli faizlerin 2001 yılındaki gibi tekrar tırmanmasını gerektirecek bir unsur yok. Keza kamunun borç yükü Avrupa’daki en makul oranlardan birinde olduğu için böyle bir gelişmede tahvil faizleri üzerinde de felakete varan bir satış beklememek gerekiyor, Hazine’nin reaksiyon gösterecek fırsatı olacaktır. Borsa tarafında satış kaçınılmaz. Ancak sektörel olarak doğrudan zarar görmeyen şirketlerin düşüşü (turizm sektörü veya döviz borcu yüksek şirketler) sınırlı olur.

Yasin Demir

Müdür Yardımcısı | Yurtiçi Piyasalar