Güney KA�brA�s: KüA�üktür ama kafalarA� karA�AYtA�rA�r…

G. KA�brA�s'A�n kendisi deAYil ancak alA�nan kararlar euro krizinde Yunanistan-A�spanya ve hatta Italya'da yaAYananlardan çok daha önemli olabilir. A�ncelikle ne kadar iyimser olursanA�z olun “otoritenin”A� “yatA�rA�mcA�” ile olan iliAYkisinin temelden deAYiAYtiAYini gA�rmeniz gerekir. Bugün IRS sadece ABD'de doAYup tüm A�mrününü Türkiye'de geA�irip, bu ülkede kazanA�p tasarruf ederen bir yatA�rA�mcA�nA�n tüm bilgilerini alA�p vergi getirebiliyor. Veya AB, pasaportunuzun G.KA�brA�s veya K. KA�brA�s veya Rus olmasA�na bakmaksA�zA�n banka hesabA�nA�za “vergi” salabiliyor.

G. KA�brA�s kararA�nA�n üzerinden 24 saat geA�ince bazA� detaylar da ortaya A�A�kmaya baAYladA�. A�ncelikle sevdiAYim bir benzetmeyi paylaAYmak istiyorum. Her kurtarma paketi A�ncesinde masada 4 alternatif bulunur.A�Bunlar: ülkeninA�vatandaAYlarA�nA� kazA�kla, kreditA�rleri kazA�kla, Alman vatandaAYlarA�nA� kazA�kla ve rakamlarla oynayarak kriz yokmuAY gibi davran. Azu ana kadar olan biten bu unsurlarA�n bir bileAYimi AYeklinde.A�KonuAYulanlara gA�re IMF ve Almanya mevduat vergisinin kabul edilmemesi durumdunda G. KA�brA�sA�A�40%lik bir traAY ve hatta eurodan A�A�kartA�lma ile tehdit etmiAY. ECB ise ELA'yA� kapatmaktan bahsetti ki, G. KA�brA�s bankalarA� tamamen ELA'ya dayanarak ayakta durabiliyor.

Bu tip bir “vergi” tarihe ilk deAYil. 1925A�AlmanyasA�'ndaA�1998 Asya krizinde ve yine 1992de A�talya'da uygulanmA�AY bir strateji. A�lk A�rnekte ülkenin nereye gittiAYi herkes tarafA�ndan biliniyor, A�kinci A�rnekte ise tam olarak uygulanamadA�. üA�üncü A�rnek ise çok farklA� bir ortamda ve boyutta uygulanmA�AYtA�. Sadece 0.6% civarA�nda olan vergi aynA� zamanda devaluasyonla da birleAYtirildiAYinden ülkenin rekabet güA�ü ve borA�larA� da gerektiAYi AYekilde adjust edilmiAYti. Böylece ekonominin yükseliAYe girmesi saAYlanmA�AYtA�. Her AYeyden A�nce bu kez atA�lan bu adA�m doAYrudan rekabet gücünü, borA� oranlarA�nA� vs. deAYiAYtirmediAYinden tamamen verimsiz bir adA�m. Muhtemelen etkisi beklenenin tam aksineA� negatif olacak.

Banka tasarrufu “borA�” hiyeraAYisinde zirvede oturan elemandA�r. Zira en basit kitap bile ilk kaybedenni hisse sahipleri olduAYundan baAYlar ve junior senior vs AYeklinde yukarA�ya doAYru gider. G. KA�brA�s A�rneAYinde ise “banka tasarruflarA�nA�n” ayrA�m gA�zetmeden korunmadA�AYA�nA� net bir AYekilde gA�rmüAY olduk. Bu geliAYme euro Bölgesi mevduatlarA�nda panik veya en hafifinden tedirginlik yaratacaktA�r, yaratmalA�. DahasA� Yunanistan vakasA�nda ECB kendi portfA�yünde bir a�?haircuta�? kabul etmemiAYti ancak sA�radan yatA�rA�mcA�larA�n mevduatlarA�na el atmakta sakA�nca gA�rmüyor.

üstteki paragraf gA�z A�nüne alA�narak gelen eleAYtiriler “nedenA� seniorA�bond holderlar cezalandA�rA�lmadA�” AYeklinde. Bu sorunun cevabA�nA� verebilmek iA�in G. KA�brA�s sistemini biraz A�alA�AYmamA�z gerekiyor.

http://bit.ly/ZlL0LWA�kimin (yani yerli-yabancA�) etkileneceAYini ve sistemin diAYer detaylarA�nA� bulabilirsiniz.A�http://bit.ly/YlE1A4

Sorunun cevabA� : A�ünkü senior bond miktarA� çok az gA�rünüyor/yok.A�A�Nitekim detay bazA�nda ekte gA�rebileceAYiniz üzere Laiki bank bunun en güzel A�rneAYi.

DiAYer sorulmasA� gerek soru ise ülke tahvillerinin neden etkilenmediAYi. A�YukarA�da bononun performansA�nA� görüyorsunuz.A�G. KA�brA�s'A�n battA�AYA� aleni olmasA�na veA�Yunanistan vakasA�A�bilinmesine rağmen nasA�l oluyor da bonolar bA�yle bir performans gA�sterebiliyor ve zarar gA�rmüyor? Bu soruyu herkes kendisine soracaktA�r amaA�olasA� cevaplardan biri bonolarA�n A�ngiliz kanunlarA�na gA�re ihraA� edilmiAY olmasA�. Bir kA�smA� da zaten batmA�AY olan bankalarA�n elinde bulunduAYundan traAYlanmasA� durumu zorlaAYtA�rabilirdi.A�Ancak gerekce ne olursa olsun yatA�rA�mcA�ya verilen sinyal çok tehlikeli : ParanA�zA� mevduata deAYil de bonolara koymuAY olsaydA�nA�z daha doAYru yapmA�AY olurdunuz. Nitekim bu karar kabul edilirse Haziran ayA�nda itfa sorumsuz atlatA�lacak.

Bundan sonra kurtarma paketi muhtemelen diAYer ülke parlamentolarA�nda sorunsuz oylanacaktA�r. RuslarA�n daA�A�en azA�ndan 2.5 bn euroluk kredinin vadesini uzatA�p faizleri düAYüreceAYi konuAYuluyor. Ancak seA�imlerin henüz yeni yapA�ldA�AYA� G. KA�brA�sta siyaset karA�AYabilir. BaAYkanA�n parlamentoda ezici bir A�oAYunluAYu yok ve komünist Akel vergileri ve AB üyeliAYini referanduma gA�türmeyi A�nerdi bile.Kabul edilmemesi piyasalarA� daha da karA�AYtA�rA�r. Hükümet 56 kiAYilik mecliste 29a��u bulmalA�.

Piyasalar aA�A�sA�nda bakarsak: GeliAYme Euro negatif olsa da A�nce Italya ve Ispanya spreadlerine etkilerini gA�rmemiz gerekiyor. Spreadlerde ciddi bir aA�A�lma ve ileride mevduat A�A�kA�AYA�nA� gA�steren rakamlar euroyu etkileyecektir. Daha A�nce de belirtmiAYtim , Dolar AB A�ve ABEa��nin A�yaptA�AYA�/yapacaAYA� hatalar nedeni ile deAYer kazanacak.

A�sviA�re'de neden bir hesap aA�mak istersiniz? Vergiden kaA�A�nmak ve/veyaA�(kaA�A�rmak ayrA� bir konu ve bu mailin konusu deAYil), paranA�zA� güvenli bir parabirimi olan frankta tutmak ve kanunlarA�n ortama gA�re deAYiAYmeyeceAYine dair inancA�nA�z. Peki kriz sA�rasA�nda ne oldu? Tüm bilgiler Almanya ve ABD'ye verildi, zira ABD A�sviA�reli bankacA�larA� tutuklamakla bile tehdit etti. SNB bir sabah FrankA�n deAYerine 1.20 tabanA�nA�n koydu. Bu durumda korunabileceAYiniz tek varlA�k AltA�n (GLD deAYil zira orada malA�n karAYA�lA�AYA� dolar). Hemen bu sene deAYil, belki 2014'te de deAYil, ancak altA�n kimsenin yükümlülüAYü olmamasA� nedeni ile çok uzak olmayan bir gelecekteA�ciddi deAYer kazanacak. Azimdilik ABD verileri ile düAYüyor vs. yorumlarA� yapmaya devam edelim.

A�evre ülke BonolarA� satA�AY yerken ABD ve Alman bonolarA� az da olsa deAYer kazanacak. Ancak FED toplantA�sA� nedeni le bir trend baAYlamasA� zor.

Hisse piyasalarA�? Para kamudan A�zele geA�meye baAYlayacak derken kastA�m tam da bu. Endeksler uzun süredir beklenen düzeltme iA�in bahane olarak kullanA�r mA� bilmiyorum ancak devlete olan güven azaldA�kA�a para A�ze sektA�r varlA�klarA�na doAYru gidecek. Bu nedenle orta vadede negatif olduAYunu düAYünmüyorum.

SonuA� olarak bu kararlaA�ister Pandora'nA�n kutusu aA�A�dA� diye düAYünün, ister tek A�A�kA�AYA� olan bir gece kulübünde “yangA�n var” diye baAYrA�ldA�AYA�na inanA�n veya hiA� A�nemsemeyin Euro Bölgesi önemli bir eAYiAYi daha aAYmA�AY oldu.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Sensiz olmaz…

Geçtiğimiz hafta gerek dünya borsalarında, gerekse İMKB’de sert satışlar görüldü. Açıklanan verilerde satışı gerektirecek özel bir kötüleşme yok. Piyasalardaki satış dalgası temel dengelerdeki bozulmadan çok merkez bankalarının genişleyici para politikasını sürdüremeyeceği korkusundan kaynaklandı.

Ekonomi cephesinde kayda değer bir gelişme yok. Avrupa’da durgunluk öngörülere uygun bir şekilde devam ediyor. Amerikan ekonomisinde yavaş ama istikrarlı bir iyileşme var. Çin’de sert iniş tehlikesi büyük ölçüde ortadan kalktı. Türkiye dünya ekonomisindeki yavaşlamaya rağmen makul bir hızla büyümeyi sürdürüyor.

Geçen haftanın kötü sürprizi ABD Merkez Bankası’ndan geldi. Çarşamba günü yayınlanan FED tutanakları, bazı üyelerin ayda 85 milyar dolara ulaşan varlık alımlarının faydası konusunda şüpheli olduklarını ve FED’in açık uçlu bilanço genişlemesinin tahmin edildiğinden daha çabuk sona erebileceğini gösterdi.

2012’nin eylül ayında başlayan QE3 programında FED yetkilileri, ilave parasal genişlemeyi istihdam piyasasındaki kalıcı iyileşmeye bağlamıştı. Geçen hafta yayınlanan toplantı tutanaklarında, FED yetkililerinin yapılan risk fayda analizi sonunda emek piyasasında tam bir toparlanma sağlanmadan QE3 programına son verilebileceğini tartıştıkları görüldü.

FED toplantı tutanakları piyasalarda parça etkili bomba etkisi yaptı. ABD doları değer kazanırken Wall Street’den Avrupa ve Asya borsalarına yayılan genel bir satış dalgası görüldü. Avrupa PMI verilerinin beklenenden biraz  daha kötü gelmesi piyasalardaki satış dalgasının daha da sertleşmesine neden oldu.

Küresel risk iştahına duyarlı olan Türkiye piyasalarındaki satış dalgası gelişmekte olan ülkeler geneline göre daha sert oldu. FED’in parasal genişlemeyi sona erdirebileceği endişesiyle, MSCI Türkiye endeksi sene başından beri getirisinin tamamını geri vererek eksiye geçti.

Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısında, Merkez Bankası’nın kısa vadeli faizleri indirmeye devam ederken, TL ve yabancı para yükümlülükler üzerindeki zorunlu karşılıkları artırması, Türkiye piyasalarındaki satışların daha sert olmasına neden olan bir diğer nedendi.

Küresel risk iştahının bozulmaya başladığı bir ortamda Türkiye’de faizlerin düşürülmeye devam edilmesi, Türk lirasının dolar avro sepetine karşı yeniden 2,08 seviyesini test etmesine ve İMKB’nin sene başından beri gördüğü en düşük seviyelere gerilemesine neden oldu.

Piyasalardaki satış dalgası olası bir depremin öncesindeki erken uyarı mı, yoksa geçici bir şok mu? Bu sorunun cevabı FED’in önümüzdeki aylarda yapacağı açıklamalarla belirlenecek. Merkez bankalarının bağımsızlığına inanan piyasa oyuncuları FED’in para politikasını beklenenden erken sıkılaştırabileceği endişesiyle satışlarını sürdürebilir.

Bizim tahminimiz gelişmiş ülke merkez bankalarının geri dönüşü çok zor bir yola girdikleri yönünde. Yüksek borç ve zayıf istihdam kısa ve orta vadede para politikasında bir sıkılaşmaya gidilmesini imkansız kılıyor. Kamu borçlarının sürdürülebilirliğinin sorgulandığı bir ortamda merkez bankalarının parasal genişlemeyi kısa vadede sona erdirme riskinin olduğuna inanmıyoruz.

Türkiye cephesinde ise Merkez Bankası’nın biraz bekleyerek attığı adımların sonucunu görmesinin daha doğru olacağına inanıyoruz. Küresel risk iştahının çok da sağlam olmadığı mevcut konjonktürde, faiz oranlarının daha fazla indirilmesi Türk lirasındaki kayıpların artmasına ve enflasyonun hedeflenen %5 seviyesinin çok üzerine %7 civarına çıkmasına neden olabilir. Ekonomideki dışsal dengelemenin başarılı bir şekilde sürdüğü mevcut konjonktürde aceleci adımlar atmanın faydasına inanmıyoruz.

Piyasalarda ilgili görüşlerimizde bir değişiklik yok. Türk lirasının 2013 yılında Merkez Bankası’nın politikalarına rağmen değer kazanacağına inanıyoruz. Sabit faizli tahvillerden uzak durulması görüşümüzü tekrarlıyoruz. Dalga boyunun artmasına rağmen İMKB’nin ve özel sektör tahvillerinin  cazip fırsatlar sunmaya devam ettiğine inanıyoruz.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Risk iştahında engellenemez yükseliş…

 

Cumhuriyetçiler ve Demokratlar arasındaki görüşmelerin tıkanmasına rağmen küresel piyasalarda risk iştahı yüksek seyrini koruyor. Avro bölgesinin bütünlüğünü korumak için kararlılığını koruması ile ABD ve Asya’dan gelen güçlü ekonomik veriler ekonomik büyümenin yeni bir dip yapacağı endişesini azaltarak risk iştahını destekliyor.

Piyasalarla ilgili görüşlerimizde değişiklik yok. Büyümenin azalarak da olsa devam etmesi ve dünya ekonomisinde aşağı yönlü risklerin azalması ile küresel sermaye emin limanlardan riskli varlıklara yönelmeye devam edecek. Son dönemde ABD, Almanya ve İngiltere devlet tahvili faizlerinde görülen hafif yükselişi para politikasının beklenenden önce sıkılaştırılacağının değil risk iştahındaki artışın işareti olarak görüyoruz.

ABD’nin mali uçurumun kenarından döneceğini ve Avrupa’da işlerin kademeli olarak daha iyiye gideceğini öngördüğümüz baz senaryomuzda 2013 yılında gelişmekte olan ülkelere para akışının devam etmesini bekliyoruz.  Miktarsal genişleme ve finansal baskılama nedeniyle devlet tahvili faizleri tarihi olarak gördüğü en düşük seviyelere gerileyen ABD, Japonya Almanya ve İngiltere’de yatırımcılar  hisse senedinden, özel sektör tahviline, gelişmekte olan ülke varlıklarından emtiyalara uzanan riskli varlıklara yönelmeye devam edecekler.

Büyüme potansiyeli yüksek, kamu maliyesi güçlü, bankacılık sektörü sağlam, hane halkı borçluluğu düşük ve özel sektörü rekabetçi Türkiye  küresel risk iştahındaki artıştan  yararlanan piyasalardan birisi olmaya devam edecek. Ulusal tasarrufları yatırım ihtiyacının çok altında kalan Türkiye bu sayede uzun dönemli büyümesinin finansmanını daha ucuza sağlayacak.

2013 yılında Moody’s ve/veya S&P’nin Türkiye’yi yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmesi sermaye girişlerinin daha da hızlanmasına yol açacaktır. Fitch’in sermaye artırımı sonrası ABD ve Asya’da daha önce Türkiye’ye hiç yatırım yapmamış oyuncuların ilgisinin arttığını gördük. İkinci bir not artırımı gelmesi söz konusu eğilimi hızlandıracaktır.

Geçtiğimiz yılların aksine 2013 yılında ekonominin önündeki temel risk sermaye girişlerinin çok artması durumunda dış borcun arttığı, Türk lirasının değer kazandığı, cari açığın çok yükseldiği bir sarmala girilmesi. Merkez Bankası başkanı Başçı geçtiğimiz haftalarda yaptığı konuşmada bu riskin farkında olduğu ve sermaye girişinin hızlanması durumunda Merkez Bankası’nın müdahale edeceğinin sinyalini verdi. Başkanın açıklaması sonrasında Türk lirası not artırımı öncesindeki seviyelere gerilerken, tahvil piyasasında ve borsada sermaye kazançları devam etti.

Geldiğimiz noktada Türk lirasını  ve İMKB’yi cazip bulmaya devam ediyoruz. Ancak devlet tahvili piyasalarında fırsat penceresinin kapandığına inanıyoruz. Mevcut seviyelerden alınacak devlet tahvillerinin vergi sonrasında reel getirisinin %1’in altına gerilediğini görüyoruz. 2013 yılında portföy getirilerinin görece yüksek getirili özel sektör tahvilleri, temettü verimi  yüksek hisse senetleri kullanarak artırılmasını öneriyoruz. Önümüzdeki haftalarda 2013 yılı yatırım fırsatlarını daha detaylı inceleyeceğiz.

Serhat Gürleyen, CFA

Araştırma Direktörü