Bu Anneannelerimizin Default’u Değil!

A�

Daha önce Arjantin konusunda detaylı olarak değinmiştim. Son gelişmelerin ışığında konuyu ve tarafların durduğu yeri bir kez daha özetlemek istiyorum.Zira bu anneannelerimizin “default’u” değil.

1- Arjantin 2001’de default etti

2- 2005 ve sonrasında yeniden yapılandırmaya gitti

3- Bono sahiplerinin 92%si bunu kabul ederken 8%’si etmedi

4- Arjantin çıkarttığı bir kanunla yeniden yapılandırmaya katılmayan yatırımcılara ödeme yapılmasını engelledi

5- Bazı hedge fonlar (toplamın 1%si)  ABD mahkemelerine başvurarak ödeme talep etti (ABD çünkü yeni bonoların güven sağlaması için burası tercih edildi)

6- Mahkeme (haklı olarak) Pari Passu-eşitlik- ilkesinin ihlal edildiğine ve bu fonlara tam ödeme yapılmadan kimseye ödeme yapılmayacağına hükmetti.

7-  Arjantin yeniden yapılandırmaya katılan yatırımcılara 539 mn dolarlık ödemeyi yapmak üzere BNY’ye yatırmış olmasına rağmen mahkeme bu ödemeyi engelledi.

8- Arjantin davayı kazanan 1%lik hedge fonlara ödeme yapması durumunda diğer 7%’ye de 15 bn dolar civarında bir ödeme yapması gerekeceğini VE RUFO maddesi, ki bu madde 31 Aralık 2014’e kadar herhangi bir kesime daha iyi koşullarla ödeme yapılırsa tüm bono sahiplerine de o koşulların sağlanacağını söylüyor, nedeni ile 2001 defualtu 120 bn dolar + bugüne kadar olan faizi + cezalar neticesinde 120-350 bn dolar arası bir para ödemesi gerekeceğini iddia ediyor.

9- Arjantin mahkemeden RUFO maddesini kaldırmasını veya konunun 2015’e ertelenerek maddenin kadük olmasını beklemeyi  talep etti (detaylara girmiyorum zorunlu-gönüllü ilişkisi vs var bu maddede). Ancak mahkeme kabul etmedi.

Dolayısı ile bu bildiğimiz anlamda finansal bir iflas değil. Bu konu ABD’nin tüm finansal sistemi nasıl elinde tuttuğunu da gösteriyor. Yarın öbür gün çok daha önemli olacak.  Merval dün 8% düştü ve karaborsada kur 13’e yakın. Yani konu çözülmezse 50%ye yakın bir devaluasyon olacak ve fakat Merval yine yukarı kopacak. Bildiğiz anlamda finansal gelişmelerin fiyatlandığı bir dönem yaşamıyoruz ve yaşamayacağız. Bu ne kadar iyi anlaşılırsa bundan sonra olacaklara karışı da o kadar hazır oluruz.

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Dünyada Dört Tip Ülke Vardır

Dünyada 4 tip ülke vardır, gelişmiş ülkeler, gelişmekte olan ülkeler, Japonya ve Arjantin

Simon Kuznets’in bu sözü bugün Çin’in de eklenmesi durumunda halen geçerlidir. Ama bugün konumuz Arjantin. 20YY başında dünyada Arjantin’den daha zengin sadece 7 ülke vardı. İngiltere, Belçika, İsviçre , ABD bunların 4. O tarihlerde kişi başında gelir İtalya’nın 50%  fazlası komşusu Brezilya’nın 5 katı, Japonya’nın da 1.8 katıydı. Neden oldu nasıl bu hale geldi belki başka bir yazı konusu.

Şimdi önceki haftalarda işlediğim default konusuna geri dönmek istiyorum. Son günlerde biraz daha popülerlik kazandı bu konu ancak çok eksik olarak tartışılıyor. Konu Arjantinden çok daha büyük.

Default konusunda öncelikle şunu belirtmek gerek. Arjantin en rahat olduğu dönemde bile ABD tahvillerine oranla 300 baz puan daha yüksek seviyeden borçlanıyordu. Yani piyasa olası bir Default riskinden haberdardı ve bu risk için fazladan faiz almak yolu ile riski taşımayı kabul etmişti.Dolayısı ile Arjantin bono taşıyanlara karşı default sonrası aşırı sempati duymamızı gerektirecek bir durum yok.

Gelelim konunun özüne. “PARI PASSU“. Kriz tamamen bu iki kelimenin nasıl yorumlandığı ve sonuçları üzerinde gelişiyor. Devam etmeden ABD’nin rolünü hemen açıklamak istiyorum. Nasıl ki Yunanistan default edince Yunan kanunlarına göre ihrac edilmiş bono sahipleri Londra ve Isviçre’de ihrac edilenlere oranla daha zayıf konumda kaldılar Arjantin de uzun süre kendi kanunları ile bono ihrac etti, ancak bir süre sonra defaultlar neticesinde yeniden borçlanmak için NY mahkemelerini olası sorunlarda sorumlu kabul etmek durumunda kaldı.

Pari passu aslında standart bir uygulama (boilerplate, bu kelimeye aşağıda tekrar döneceğim). Buna göre bir default durumunda herkes eşittir ve hak sırasına göre ödeme yapılır, kimseye öncelik tanınamaz. Bu deyimin hukuki olarak 2 yorumu var , dar ve geniş kapsamlı. Dar kapsama göre pari passu ancak ihraccı yasal veya zorunlu bir durum yaratarak bono sahibini diğer borçların gerisine düşürürse bozulmuş olur. Geniş yoruma göre ise default durumunda olan bir ülke pari passu kapsamı içinde olmadığı taktirde diğer borçlarını da ödeyemez.

Standart anlaşmalar her zaman dar kapsam düşünülerek yapılır. Zira çok az ülke dereyi geçerken at değiştirir. “Geniş” kapsam “standart”  yorum olduğu taktirde ise piyasaların işleyişi bozulabilir korkusu vardır. Örneğin hatırlarsanız ECB ne olursa oldun bizim elimizdeki Yunan tahvilleri restructure edilmeyecek demişti. Edilmesi edilmemesinin yaratacağı eşitsizlikten daha büyük sorun yaratabilirdi. ABD mahkemesinin verdiği karar geniş çapta bir EM krizine falan neden olmayacak ama bono piyasalarında default sonrası gelişmeleri kökten değiştirme potansiyeli var. Asıl tartışılması gereken bu.

Şu anda “eski bono” olarak adlandırılan 1994 tarihli (Fiscal Agency Agreement uyarınca çıkan) bonoları Arjantin 2005 ve 2010 yıllarında swaplayarak (eskinin 25%-29%u) ödemeyi kabul etmiş durumda. Yatırımcıların yaklaşık 91%si bunu kabul ederken bir kaç hedge fon kabul etmedi. 2005 yılında tüm yatırımcıları swapı kabule zorlamak için  Arjantin Lock kanunu olarak bilinen bir yasa geçirerek eski bonolara ödeme yapılmasını engelledi.Şayet bu eski bonolara ödeme yapılsa yem yeni swapların önünde olmaları hem de çok ucuza almalarında rağmen 100%den ödenmeleri söz konusu olacaktı.

ABD mahkemeleri Lock kanununun Pari Passu maddesine aykırı olduğuna hükmetti. “[t]he Securities will constitute … direct, unconditional, unsecured and unsubordinated obligations of the Republic and shall at all time rank pari passu without any preference among themselves. The payment obligations of the Republic under the Securities shall at all times rank at least equally with all its other present and future unsecured and unsubordinated

External Indebtedness(yabancı para cinsinden bono) ” Yani bir bono ihracında tüm bonolar eşittir ve söz konusu bu bonolar yabacı para cinsinden ihraçlarla da eşittir. Mahkeme bu maddeyi Arjantin eski bonoları tam olarak ödemeden yeni bonoları ödeyemez olarak değerlendirdi (bu iki cümle aynı değildir aynı olsa gereksiz yere 2 kez yazılmış olurdu dikkatli okursanız bizim dediğimiz gibidir dedi) . Arjantin ise tüm bono sahipleri değil sadece her ihraç içinde bulunan sınıflar kendi içlerinde eşittir olarak yorumluyor Pari Passu maddesini. Hukukcular 2 konuyu tartışıyor:

1-Arjantin pari passuyu ihlal etti mi?

2-Etti ise bunun cezası tam ödeme midir?  Lock kanunu nedeni ile Pari Passu’nun ihlal edildiğinde herkes hem fikir gibi. Ama bunun karşılığı full ödeme midir? Asıl tartışma bu.

Şayet ratable payment ve pari passu maddeleri NY mahkemesi tarafından yorumlandığı gibi yorumlanacaksa bildiğimiz anlamda yeniden yapılandırmanın sonuna gelmiş olabiliriz. Zira bu yorum uygulanacaksa hiç bir yatırımcı yeniden yapılandırmaya girmek veya hair cut kabul etmek istemeyecektir.Şayet Pari Passu standart (boilerplate) bir uygulama ise bu sermaye piyasalarının sorunsuz çalışması için koyulmuş demektir. Yani çeşitli yorumlara açık değildir. ABD Mahkemesinin kararı bu açıdan da eleştiriliyor. Paranın tahsil edilmesi için ABD ne kadar ileri gidebilir. Örneğin Arjantin’in FX rezervleri ile borçları hukuken tamamen ayrı konseptler ama bu da değişebilecek mi?

Sonuç olarak:

Arjantin 1-borçu öder 2-fonlarla anlaşmaya gider 3- default eder (çünkü mahkeme orneğin BNY’ye diğer bono sahiplerine itfa gelse bile ödeme yapılmamasını emretti) . Son opsyon seçilirse ülke uzun süre yeniden piyasaların dışına itilir, kurlar zıplar, büyüme durur ve sosyal düzen bozulur. Bu gelişmeler geniş çaplı bir gelişmekte olan ülkeler krizi yaratmaz ancak biriken sorunlara büyükçe bir damla daha eklenmiş olur. Hukuken ise devletler  yeni sulara açılmış durumda. ABD’nin Foreign Sovereign Immunities Act yasasından tutun da standart Pari Passu uygulamalarına kadar her şey değişiyor.

 

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Tarımsal emtialar için heyecanlı günler bizi bekliyor

2012 yılı ABD’de son 50 yılın en şiddetli kuraklığının yaşanmasıyla gözlerin tahıl fiyatlarına çevrildiği bir yıl oldu. ABD, mısır ve soyada dünyanın en büyük üreticisi konumunda bulunuyor (soya için bu durum geçtiğimiz Cuma günü biraz değişti). Aynı zamanda tüm tahıl grubu için büyük ihracatçıların da başında geliyor. Dolayısıyla geçtiğimiz yaz yaşanan kuraklık tahıl fiyatları üzerinde oldukça etkili oldu. Mısır ve soya fiyatlarında tarihi rekor seviyeler görüldü.

Yılın son aylarında hem talep hem de kuraklık paniğinin azalması ile tahıl fiyatlarında gerilemeler yaşandı. Ancak yılın ilk ayları tekrar heyecanın arttığı aylar olacaktır. Bunun ilk örneğini Cuma günü açıklanan ABD Tarım Bakanlığı’nın (USDA) aylık arz-talep raporunda (WASDE) gördük. Ocak ayında açıklanan WASDE raporu, yılın son rakamları olduğu için ve önceki yıllarda Ocak ayı raporları sonrası taban ya da tavan fiyat görülmesi oranının yüksek olması nedeniyle de önem taşıyor.

Cuma günü yayınlanan WASDE raporunda dikkat çeken noktalar ise şu şekilde:

  • Mısırda ABD stok tahmini artması beklenirken 602 milyon kileye çekildi. Bu seviye, 1996’dan bu yana en düşük seviye olması açısından önemli. ABD üretim tahmini 10,725 milyar kileden 10,78 milyar kileye çekilse de bu seviye kurumun ekim zamanı yaptığı 14,8 milyar kile seviyesinin çok altında olmasıyla mısır fiyatları için destek oluşturmaya devam ediyor. Mısırda çeyrek dönem mısır stokları 8,2 milyar kile beklentisinden daha aşağı, 8,03 seviyesine çekilirken bu seviye yılın aynı dönemi için 2003 yılından bu yana en düşük seviye. ABD’de mısır ekim alanı 97,2 milyon akre seviyesine yükseltilirken bu seviyenin 1937’den bu yana en yüksek seviye olması dikkat çekici.
  • Buğdayda global ve ABD stok tahmini aşağı çekildi. Global stok tahmini geçen seneki seviyenin yaklaşık %10 altında. ABD dışında Rusya da bu seneki olumsuz hava koşulları nedeniyle üretim ve stok seviyesi aşağı çekilen önemli üreticiler arasında bulunuyor. Ancak buğdayda stok seviyesinin mısır kadar kritik seviyelerde düşük olduğunu söyleyemeyiz.
  • Soyada çeyrek dönem stok seviyesi 1,966 milyar kile seviyesine gerilerken bu seviye yılın aynı dönemi için 2003 yılından beri en düşük seviye. Soyada ABD üretim ve stok tahminleri yukarı çekilse de fiyatları etkileyen en önemli faktör Güney Amerika için açıklanan seviyeler oldu. En önemli gelişme Brezilya üretim tahmininin 81’den 82,5 milyon metrik tona yükseltilerek yeni bir rekor seviyeye çekilmesi oldu. Aynı zamanda en büyük soya üreticisi konumunu da ilk kez ABD’nin elinden alması bekleniyor. Bu gelişmeler önümüzdeki sezon için Güney Amerika soya üretiminin mevcut koşullar göz önüne alındığında oldukça yüksek bir seviyede gerçekleşeceğini ve dolayısıyla ABD ihracat talebini düşüreceğini bekleyebiliriz.
  • Pamukta hala rekor seviyelerde bulunan stok seviyesi fiyatlar için baskılayıcı unsur olmaya devam ediyor. Son WASDE raporunda da global stok tahmininin yukarı çekildiğini gördük. Ancak pamuk için de fiyatları belirleyici en önemli gelişme Mart ayından itibaren başlayacak olan ekim döneminde belirlenecek olan ekim alanı miktarı olacak. Düşük fiyatlar nedeniyle üreticilerin pamuk ekim alanlarını düşürüp daha yüksek fiyatlı ürünleri tercih etmelerini beklemek çok yanlış olmaz. 

ABD’de hala kuraklığın etkileri devam ediyor. Geçen seneki oldukça düşük hasat sonrası artık önemli olan ilkbahardaki ekim sürecine kadar yeterli yağışlarla toprağın uygun seviyeye gelip gelmemesi olacak. Yetersiz nem durumunda önümüzdeki yaz hasat dönemi yine yükselen tahıl fiyatlarına şahit olabiliriz.

Takip edilmesi gereken ve önümüzdeki günlerde tahıl fiyatlarında, özellikle soyada, heyecan yaratacak bir diğer etken ise Güney Amerika üretim durumu olacak. Brezilya’da kısa süreli bir kuraklık ve Arjantin’de aşırı yağışlar nedeniyle soya ekimi gecikse de şu an hava koşullarının olumlu olduğunu söyleyebiliriz. Beklenildiği gibi Brezilya’da rekor seviye üretim olması soya fiyatlarını baskılayacaktır. Dolayısıyla önümüzdeki birkaç ay bunun belli olacağı ve fiyatların volatil olacağı bir dönem olacak.

Son olarak konuyla ilgili dikkat çekmek istediğim tahıl fiyatlarının dolaylı etkilerinin olduğu birkaç nokta. Gıda üretimi dışında hayvan yemi olarak da geniş kullanım alanı olan tahılların yüksek seviyelerde fiyatlanmasının devamı gıda fiyatlarını da yukarı taşıyacaktır. Bunun da ülke ekonomileri üzerindeki etkileri önem taşıyor. Tarım sektörü ile ilgili şirketlere de bu dönemde dikkat etmekte fayda var. Özellikle gübre ve tarım kimyasalları üreten şirketlerin ilkbahar dönemindeki ticaret potansiyeli şirket hisseleri için olumlu olabilir. Özellikle yüksek fiyatlar nedeniyle üreticilerin daha fazla ekim yapacağı varsayımı göz önüne alınırsa bu tip şirketleri izlemeye almakta fayda olabilir. Bunun için daha detaylı bir analiz yakın zamanda ilginize sunacağım. Şimdilik Güney Amerika hava durumunu ve tahıl fiyatlarını izlemeye devam ediyorum.

Ayşegül Kabakçı

Uzman Yardımcısı | Uluslararası Piyasalar