ECB-BUND ve DAX

Hafta sonu BOEa��nin aAYaAYA�da gA�rdüAYünüz getiri eAYrisiA�A�zet tablosunuA�gA�rünce ECBa��nin QEa��sinin baAYarA�sA� üzerine biraz daha yazmak istedim. BaAYka bir yazA�da QEa��nin neden bankacA�lA�k sistemini zorlayacaAYA�nA� detaylA� olarak paylaAYacaAYA�m. Ancak AYimdilik daha basit rakamlar üzerinden gidelim. BaAYlayan QEa��nin aylA�k miktarA� 60 bn Euro. Bunun 10 bn euroluk kA�smA� abs ve covered, 6 bn supranational olduAYuna gA�re devlet tahvillerine ayrA�lan pay 44 bn Euro demektir. ECB sermaye payA�na gA�re alA�m yapA�lacaAYA�na gA�re Alman BundlarA�nda alA�nacak aylA�k miktar 11.3 bn Euroya denk düAYüyor. Daha A�nce de sA�ylemiAYtim ECB alA�mlarda taban olarak deposit ratea��i yanA� AYu an iA�in -0.20%yi baz alA�yor (ama düAYürecek o da Euroa��yu düAYürecek). UnutmayalA�m bir de her ihraA�ta 25% toplamda 33% tavan kurallarA� var.

Beyler Adam Oyun Teorisyeni

Beyler Adam Oyun Teorisyeni

Ek süre tanA�nacak, hayA�r tanA�nmayacak haberleri arasA�nda nihayet olaAYanüstü toplantA� gününe geldik. Bugün sergilenecek dramanA�n aktA�rlerini kA�saca tanA�yalA�m:

Yanis Varoufakis: Yunanistan finans bakanA�. CVa��sinde de gA�receAYiniz üzere (A�ok az insanA�n bakmA�AY olmasA� ilginA�)A�kendisi tam anlamA� ile bir game theory/oyun teorisi uzmanA�. AttA�AYA� adA�mlarA�, konuAYtuAYu kelimeleri tartarsanA�z buna ya da kaybedecek bir AYeyi olmayan adam rolüne yormanA�z gerek…

Wolfgang Schaeuble: BabasA� vergi danA�AYmanA�, doktora tezi kamu muhasebesi üzerine, her secimde partinin listesinden deAYil doAYrudan kazanarak meclise giriyor. 1990 yA�lA�nda iki Almanyaa��nA�n birleAYmesi gA�rüAYmelerinde Federal Almanyaa��yA� temsil ediyordu yani tecrübeli. Her konuda yaklaAYA�mA� net, A�r Alman vatandaAYlA�AYA� tartA�AYA�lA�rken a�?Entegrasyona evet A�ifte vatandaAYlA�AYa hayA�ra�? diyordu.

Angela Merkel : Avrupaa��daki tek gerA�ek lideri ve Avrupa BirliAYinin de facto lideri. 2012 yA�lA�nda Yunanistana��A� EBa��den atmak iA�in kararlA� olduAYunu ancak a�?birliAYi daAYA�tan AYansA�lye olarak anA�lmak istemezsiniza�? baskA�sA� altA�nda vaz geA�tiAYini çok farklA� insanlardan dinledim.

Oyun teorisi a�?zeki ve rasyonel karar vericilera�? (A�zellikle tA�rnak iA�ine aldA�m) arasA�nda A�atA�AYma ve uzlaAYma üzerine matematiksel modelleri incelenmesidirA�Roger B. Myerson

Oyun Teorisi’nin A�eAYitli A�zellikleri AYu anda karAYA�mA�zda. Ama A�nce 2012a��yi hatA�rlayalA�m. Yine Yunanistana��A�n diAYer ülkelerden farklA� olduAYu ve batmasA� gerektiAYi konuAYuluyordu. Ancak hem Alman bankalarA�nA�n pozisyonlarA� hem de diAYer ülkelere sA�A�rayacaAYA� korkularA� neticesinde Merkel Schaeubleyi bloke ederek ECBa��nin OMTa��yi aA�A�klamasA�na izin verdi. Tüm A�evre ülkelerinde getiriler hA�zla A�akA�ldA�, Yunan tahvilleri yeniden düzenlendi.

Oyun Cooperative mi deAYil mi? EB ve bailout kurallarA� oyuncularA� baAYlA�yor mu? Oyun Zero sum game mi deAYil mi? Nette kayA�p kazanA� sA�fA�ra mA� eAYit olacak yoksa taraflardan birisi daha mA� fazla kaybedecek? (ilk yarA�m saatte poker masasA�ndaki kazA� tespit edemiyorsan o sensin). Oyuncular simultane mi sA�ralA� mA� hareket ediyor? (aA�A�klamalara bakalA�m). A�oklu oyuncu mu var? Sadece EB üye ülkelerini konuAYmuyoruz. Podemos, 5 YA�ldA�z hareketi gibi ana muhalefette bulunan partiler de ortaya A�A�kabilecek bir krizde sistemi silkelemek iA�in hazA�r bekliyor.

ECB Yunan bankalarA�nA�n fonlamasA�nA� tamamen ELAa��ya aktararak Yunanistana��a AYah A�ekti. Yunanistana��A�n istediAYi ise kendisi sA�kA�AYtA�AYA�nda Portekiz, A�spanya ve Italya tahvillerinde de yükseliAY yaratabilmek. Bu nedenle A�srarla Yunanistan-Euro Bölgesi baAYA�nA� kuruyorlar. Almanlar ise a�?bu keza�? A�srarla bu baAYA�n kuvvetli olmadA�AYA�nA�n altA�nA� A�iziyor.

Fiyatlamalarda neredeyiz?:

  • Yunan tahvil getirileri QE aA�A�klamasA� çok daha üzerinde. Yani kriz fiyatlanA�yor
  • A�spanyol tahvilleri QE aA�A�klamasA�nA�n üzerinde ancak A�ncesinin altA�nda seyrediyor.
  • Yunan borsasA� YTD yatay A�talya,A�spanya ve Portekizde net yükseliAYler var
  • Euro 1.13a��te tutunuyor.

Denge her zaman optimum olmayabilir,hatta iyi bile olmayabilir.Bu belki de oyun teorisinin en önemli buluAYudur.A�Ivar Ekeland

A�1-Bu durumda piyasa :

Ya:

  • 2012a��de olmadA�AYA�mA�za ve daha saAYlam bir yapA�nA�n varlA�AYA�na inanA�yor ve QEa��nin olasA� bir Yunanistan A�A�kA�AYA�nda diAYer tahvilleri tutacaAYA�na inanA�yor.

Ya da:

  • 2012a��de olduAYumuza ve Merkela��in bir kez daha geri adA�m atacaAYA�na ve kriz A�A�kmayacaAYA�na inanA�yor.

2-Bu durumda Merkel:

Ya:

  • 1Aa��ya konumunda: DuruAYunu koruyacak ve Yunanistana��A�n geri adA�m atmasA�nA� bekleyecek veya Yunanistana��A� oyundan atacak

Ya da:

  • 1Ba��ye inanA�yor: Geri adA�m atarak 2012 ve QEa��den sonra bir kez daha Almanyaa��nA�n istemediAYi bir operasyona izin verir durumuna düAYecek. Schaeuble aA�A�AYa düAYecek ve ülkedeki politik tansiyon artacak.

Parti destek.

Yanis Varoufakis ise:

Ya:

  • 1Ba��de olduAYumuzdan: AlmanlarA�n geri adA�m atabileceAYine inanA�yor.

Ya da:

  • 1Aa��da olduAYumuzu biliyor ama: Desperado durumunda

Veya;

  • Strateji falan yok bildiAYimiz blA�f yapA�yor ve son noktada geri adA�m atacak

Bir karar aAYacA� oluAYtursak en kA�tü alternatif a�?Merkela��in geri adA�m atmaya niyeti olmadA�AYA� bir ortamda/ Syrizaa��nA�n da blA�f yapmadA�AYA� bir dalda piyasalarA�n kriz A�A�kmayacaAYA�na inandA�AYA� bir fiyatlamada; Yunanistan A�A�kA�AYA�nA�n ciddi bir bulaAYA�cA�lA�k etkisi yaratmasA� ile karAYA� karAYA�ya kalmasA� olurdu…

Krizler beklediAYinizden çok daha geA� yaAYanA�r ve beklediAYinizden çok daha hA�zlA� gerA�ekleAYir. Rudi Dornbusch A�

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

mail rapor altA� TEFAS

İkinci Londra Anlaşması Almanlara Ters

A�kinci Londra AnlaAYmasA� Almanlara a�?Tersa�?

Syriza’nA�n bahsettiAYi Londra AnlaAYmasA�’na çok kabaca deAYinmek istiyorum.A� Yunanlar haklA�, mütteffikler (ki Pakistan, MA�sA�r ve Yunanistan vs. gibi çok geniAY sayA�da ülkeden bahsediyoruz) borcun 50%sini silmeyi kabul etti (AslA�nda AmerikalA�lar kabul ettirdi, yoksa Ingilizler tümünün A�denmesini istiyordu) ve Almanya bu geliAYmenin neticesinde ekonomik mucizesini hA�zlandA�rdA�. Hatta anlaAYmada bazA� borA�larA�n ancak iki Almanya birleAYirse A�deneceAYi gibi maddeler de var. 1990 yA�lA�nda bu borA�larA�n A�denmesi iA�in 25. madde uyarA�nca gerA�ekten de adA�mlar atA�ldA�.

Sistem Nasıl Çalışıyor-2

Bu yazA�, 08.10.2014 tarihinde yayA�nlanan “Sistem NasA�l A�alA�AYA�yor-1” baAYlA�klA� yazA�nA�n devamA� niteliAYindedir.

Kaostan DoAYan Düzen

A�kinci Dünya SavaAYA�’nA�n müttefiklerin zaferi ile biteceAYinin belli olmaya baAYlamasA� ile beraber, iki dünya savaAYA�na neden olan, genelde ekonomik A�zelde ticari A�ekiAYmeyi ortadan kaldA�rabilmek, yA�kA�ntA�ya dA�nmüAY dünyada ekonomik destek saAYlayacak yapA�larA� kurmak ve elbette zaten malum olan yeni krala taA� takA�lmasA� iA�in gA�rüAYmeler baAYladA�.

AAYaAYA�da gA�rdüAYünüz 2009 tarihli Bancor A�alA�AYmasA�nda bu dA�nemde nasA�l tartA�AYmalar yaAYandA�AYA�nA� ve aslA�nda A�oAYunluAYun kafasA�nda ne olduAYunu paylaAYmA�AYtA�m.

Keynesa��in o dA�nem A�nerdiAYi A�A�zümü bugün fazla veren Almanya ve aA�A�k veren diAYerleri gA�z A�nüne alarak düAYünmek gerekiyor. SDR’A�n rezerv para olarak kullanA�lma A�nerileri, SDR’i kotasA�ndan fazla olan ülkenin faiz almasA� kota altA�nda kalanA�n faiz A�demesi vs. gibi günümüz uygulamalarA� kA�tü bir Bancor taklidi.

Avrupa’dan gelen soğuk rüzgarlar…

Geçen hafta açıklanan ilk çeyrek büyüme rakamları, Avrupa ekonomisinin durgunluktan çıkmasını kutlamak için henüz çok erken olduğunu gösterdi. Eurostat tarafından açıklanan mevsimselliğe göre düzeltilmiş verilere göre yılın ilk çeyreğinde Avro bölgesi geçen senenin son çeyreğine göre sadece yüzde 0.2 büyüdü. Piyasa tahminleri büyümenin yüzde 0.2 olacağı yönündeydi.

Ancak kötü haber Avro Bölgesinin büyümesinin önceki çeyreğe göre yavaşlaması değil. Asıl sorun Almanya ekonomisinin büyümesi güçlenirken çoğu Avrupa ülkesinin yeniden durgunlukla boğuşmaya başlaması.

Almanya ekonomisi yılın ilk çeyreğinde yüzde 0.8 genişleyerek, geçen çeyrekteki yüzde 0.4’lük rakama göre vites büyüttü. Durgunluktan çıktığını teyit eden bir diğer ülke İspanya oldu. İspanya’nın büyümesi yüzde 0.2’den yüzde 0.4’e yükseldi.

Ancak Avro bölgesinin diğer ağır topları Fransa, İtalya ve Hollanda ekonomilerinden gelen haberler iyi değil. Avrupa’nın iki numarası Fransa’nın büyümesi yılın ilk çeyreğinde sıfıra gerilerken, üç numaradaki İtalya yüzde 0.1 küçülüyor. Avrupa’nın beş numarası Hollanda’da işler çok daha kötü. Yılın ilk çeyreğinde Hollanda ekonomisi yüzde 1.4 küçülüyor.

Enflasyonun gerilediği bir ortamda büyümenin de yavaşlaması yüksek borçlu Avrupa ekonomisi için çok kötü bir haber. Borç deflasyon sarmalından çıkmak için Avrupa’nın uzun dönemli büyümesini yüzde 3.0’ün üzerine çıkarması gerekiyor. Yüksek borçlu çevre ülkelerinde borç dinamiklerini düzeltecek büyüme oranı yüzde 5.0’in üzerine çıkıyor.

Mevcut büyüme rakamlarıyla Avrupa’nın borçluluğunun artmaması için reel faizlerin düşürülmesi gerekiyor. Yüksek borçluluğa paralel risk priminin arttığı ve enflasyonun gerilediği bir ortamda faizlerin düşmesinin tek bir yolu var. Avrupa Merkez Bankası’nın para politikasında şok bir genişlemeye gitmesi.

Para piyasası faizlerinin zaten yüzde 0.25 civarında olduğu bir ortamda faiz indirimiyle bunu başarmak mümkün değil. Avrupa Merkez Bankasının bilançosunu kullanarak piyasalara verdiği para miktarını artırması gerekiyor.

Türkiye için bir iyi bir kötü haber var 

Bilindiği üzere bunun yolu bankacılık sektörüne uzun dönemli ve düşük faizli kredi açılmasından veya ABD ve Japonya örneğinde olduğu gibi doğrudan varlık alımlarıyla ülkelerin borçlanma maliyetlerini düşürülmesinden geçiyor.

Avrupa ekonomisindeki yavaşlama Türkiye için kötü bir haber. Türkiye’nin yurt dışından ve yurt içinden son dönemde gelen şoklara rağmen büyümesini sürdürmesinde Avrupa ekonomisindeki canlanma esas rolü oynamıştı.
Türkiye’nin ihracatı ağırlıklı olarak otomotiv, beyaz eşya, televizyon ve tekstil gibi büyümeye duyarlı mallardan oluşuyor. Bu yüzden Avrupa’nın büyümesindeki 0.2-0.3 yüzde puanlık bir gerileme ihracatımızda 3-4 yüzde puanlık bir gerilemeye yol açabiliyor.

Avrupa’nın genişleyici para politikasında vites büyütmesi Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler için bir iyi bir de kötü haber içeriyor. 

İyi haber ile başlayalım. Türkiye’nin yurt dışından sağladığı finansmanda Avrupa piyasaları yüzde 50’nin üzerinde bir payla aslan payına sahip. Avrupa bankalarının daha ucuz ve bol finansman bulmaları Türkiye ekonomisinin büyümesi için ihtiyaç duyduğu kaynağı sorunsuzca temin etmesini sağlayacak.

Kötü haber ile devam edelim. Uygulanacak politikalar hedefine ulaşır ve avronun değeri düşürülürse ihracatçılarımızın Avrupa pazarlarındaki rekabet avantajı azalacak. Bu durum yeniden kur savaşlarının gündeme gelmesine ve Türkiye’de dahil bir dolu Merkez Bankası’nın faiz indirimine gitmesinde neden olabilir.

Soma’da hayatını kaybeden madenci kardeşlerime Allah’tan rahmet diliyorum. Ömürlerini bizim için karanlıkta geçirdiler, nur içinde yatsınlar.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Siyaset gündemden düAYmez

Kerry'nin gaf olarak mA� yoksa Temsilciler Meclisia��nden destek bulamayacaAYA� anlaAYA�lan Obama'yA� kurtarmak iA�in mi sA�ylediAYi belli olmayan sA�zlerin Ruslar tarafA�ndan derhal kullanA�lmasA�nA�n ardından, Suriye sorunu bir süre iA�in halA� altA�na A�ekilecektir.

Ancak A�nümüzde ciddi bir siyasi takvim olmayA� sürdürüyor:

A�talya'da Berlusconi'nin kaderini netleAYtirecek gA�rüAYmeler sürüyor. Bu yazA� yazA�ldA�AYA� sA�rada Berlusconia��nin bir video mesajA� yayA�nlayarak her durumda hükümete desteAYini sürdüreceAYini aA�A�klayacaAYA� konuAYuluyordu. Aksi bir durumda A�talya siyaseti ciddi anlamda karA�AYabilir.

Zaten son 2 haftada A�talyan bonolarA�nA�n getiri olarak A�spanyol bonolarA�nA� aAYmasA�nA�n temelinde de bu korku var.

ABD'de bütA�e ve borA�lanma limiti konularA� teorik olarak eylül sonu ve ekim ortasA�na kadar halledilmeli. ABD zaten MayA�s ayA�nda 16.7 trilyon dolarlA�k limiti doldurmuAYtu. Ancak ek A�nlemlerle, CR uygulamasA� sayesinde operasyonel haldeydi. Bakan Lew Ekim ortasA�nda eldekiA�imkanlarA�n biteceAYini aA�A�kladA�. 2014 seA�imleri nedeni ile bu kez çok daha zor geA�ecek bir tavan tartA�AYmasA� sA�z konusu. BütA�ede ise 85 milyar dolarlA�k otomatik kesintilerin iA�eriAYi ile ilgili kavgalar baAYta olmak üzere Obamacare vs. ciddi tartA�AYma konusu. 22 Eylül'de Almanya'da secimler yapA�lacak. Anketlerde Merkel yani CDU/CSU ve FDP 45% civarA�nda A�nde gA�rünüyor. Ancak SPD/YeAYillerA� 36% ve komünist eAYilimli Linte 8% ile yani 44% ile hemen arkasA�nda. Merkel'in tanA�mA� ile kA�zA�l-kA�zA�l-yeAYil koalisyona karAYA� saflar sA�kA� tutulmalA�. Ancak SPD Linke ile koalisyona çok sA�cak bakmadA�AYA�nA� sA�ylüyor (A�rneAYin NATO'dan A�A�kmak gibi talepleri var).

Merkel'in kaygA� duymasA�nA�n bir nedeni ile yeni kurulan ve AYu anda mecliste olmayan AfD (Almanya iA�in alternatif) partisi. Parti 4% civarA�nda ve 5% oy alabilirse meclise girecek. Bu durumda Merkel hükümet kurmak iA�in SPD'ye bile ihtiyaA� duyabilir ki, baAYbakan olarak kalA�r ancak zor bir koalisyon olur. BazA� analistler SPDa��nin ilk baAYta CDU ile koalisyon kurabileceAYini ancak daha sonra eyalet bazA�nda gA�rünen A�rneklerde olduAYu gibi sol bir hükümet veya azA�nlA�k hükümetine geA�mek isteyebileceAYini sA�ylüyor. AfD'nin tabanA� aslA�nda Merkel'in tabanA� ile aynA� ancak anti Euro daha doAYrusu anti bail out (ülkeleri/bankalarA� kurtarma operasyonu) kesimin ayrA�lmasA�ndan oluAYuyor.

Merkel bunu bildiAYi iA�in konuAYmalarA�nda hep KKY koalisyonunun enselerinde olduAYunu sA�ylüyor. A�zellikle Almanya seA�imleri nedeni ile FOMC sonrasA� parite ne olur sorusunu cevaplamak zor. Zira kiminle konuAYsanA�z Avrupa'da her AYey Alman secimler nedeni ile ertelenmiAY durumda,sonrasA�nda masaya konulacak diyor.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Güney KA�brA�s: KüA�üktür ama kafalarA� karA�AYtA�rA�r…

G. KA�brA�s'A�n kendisi deAYil ancak alA�nan kararlar euro krizinde Yunanistan-A�spanya ve hatta Italya'da yaAYananlardan çok daha önemli olabilir. A�ncelikle ne kadar iyimser olursanA�z olun “otoritenin”A� “yatA�rA�mcA�” ile olan iliAYkisinin temelden deAYiAYtiAYini gA�rmeniz gerekir. Bugün IRS sadece ABD'de doAYup tüm A�mrününü Türkiye'de geA�irip, bu ülkede kazanA�p tasarruf ederen bir yatA�rA�mcA�nA�n tüm bilgilerini alA�p vergi getirebiliyor. Veya AB, pasaportunuzun G.KA�brA�s veya K. KA�brA�s veya Rus olmasA�na bakmaksA�zA�n banka hesabA�nA�za “vergi” salabiliyor.

G. KA�brA�s kararA�nA�n üzerinden 24 saat geA�ince bazA� detaylar da ortaya A�A�kmaya baAYladA�. A�ncelikle sevdiAYim bir benzetmeyi paylaAYmak istiyorum. Her kurtarma paketi A�ncesinde masada 4 alternatif bulunur.A�Bunlar: ülkeninA�vatandaAYlarA�nA� kazA�kla, kreditA�rleri kazA�kla, Alman vatandaAYlarA�nA� kazA�kla ve rakamlarla oynayarak kriz yokmuAY gibi davran. Azu ana kadar olan biten bu unsurlarA�n bir bileAYimi AYeklinde.A�KonuAYulanlara gA�re IMF ve Almanya mevduat vergisinin kabul edilmemesi durumdunda G. KA�brA�sA�A�40%lik bir traAY ve hatta eurodan A�A�kartA�lma ile tehdit etmiAY. ECB ise ELA'yA� kapatmaktan bahsetti ki, G. KA�brA�s bankalarA� tamamen ELA'ya dayanarak ayakta durabiliyor.

Bu tip bir “vergi” tarihe ilk deAYil. 1925A�AlmanyasA�'ndaA�1998 Asya krizinde ve yine 1992de A�talya'da uygulanmA�AY bir strateji. A�lk A�rnekte ülkenin nereye gittiAYi herkes tarafA�ndan biliniyor, A�kinci A�rnekte ise tam olarak uygulanamadA�. üA�üncü A�rnek ise çok farklA� bir ortamda ve boyutta uygulanmA�AYtA�. Sadece 0.6% civarA�nda olan vergi aynA� zamanda devaluasyonla da birleAYtirildiAYinden ülkenin rekabet güA�ü ve borA�larA� da gerektiAYi AYekilde adjust edilmiAYti. Böylece ekonominin yükseliAYe girmesi saAYlanmA�AYtA�. Her AYeyden A�nce bu kez atA�lan bu adA�m doAYrudan rekabet gücünü, borA� oranlarA�nA� vs. deAYiAYtirmediAYinden tamamen verimsiz bir adA�m. Muhtemelen etkisi beklenenin tam aksineA� negatif olacak.

Banka tasarrufu “borA�” hiyeraAYisinde zirvede oturan elemandA�r. Zira en basit kitap bile ilk kaybedenni hisse sahipleri olduAYundan baAYlar ve junior senior vs AYeklinde yukarA�ya doAYru gider. G. KA�brA�s A�rneAYinde ise “banka tasarruflarA�nA�n” ayrA�m gA�zetmeden korunmadA�AYA�nA� net bir AYekilde gA�rmüAY olduk. Bu geliAYme euro Bölgesi mevduatlarA�nda panik veya en hafifinden tedirginlik yaratacaktA�r, yaratmalA�. DahasA� Yunanistan vakasA�nda ECB kendi portfA�yünde bir a�?haircuta�? kabul etmemiAYti ancak sA�radan yatA�rA�mcA�larA�n mevduatlarA�na el atmakta sakA�nca gA�rmüyor.

üstteki paragraf gA�z A�nüne alA�narak gelen eleAYtiriler “nedenA� seniorA�bond holderlar cezalandA�rA�lmadA�” AYeklinde. Bu sorunun cevabA�nA� verebilmek iA�in G. KA�brA�s sistemini biraz A�alA�AYmamA�z gerekiyor.

http://bit.ly/ZlL0LWA�kimin (yani yerli-yabancA�) etkileneceAYini ve sistemin diAYer detaylarA�nA� bulabilirsiniz.A�http://bit.ly/YlE1A4

Sorunun cevabA� : A�ünkü senior bond miktarA� çok az gA�rünüyor/yok.A�A�Nitekim detay bazA�nda ekte gA�rebileceAYiniz üzere Laiki bank bunun en güzel A�rneAYi.

DiAYer sorulmasA� gerek soru ise ülke tahvillerinin neden etkilenmediAYi. A�YukarA�da bononun performansA�nA� görüyorsunuz.A�G. KA�brA�s'A�n battA�AYA� aleni olmasA�na veA�Yunanistan vakasA�A�bilinmesine rağmen nasA�l oluyor da bonolar bA�yle bir performans gA�sterebiliyor ve zarar gA�rmüyor? Bu soruyu herkes kendisine soracaktA�r amaA�olasA� cevaplardan biri bonolarA�n A�ngiliz kanunlarA�na gA�re ihraA� edilmiAY olmasA�. Bir kA�smA� da zaten batmA�AY olan bankalarA�n elinde bulunduAYundan traAYlanmasA� durumu zorlaAYtA�rabilirdi.A�Ancak gerekce ne olursa olsun yatA�rA�mcA�ya verilen sinyal çok tehlikeli : ParanA�zA� mevduata deAYil de bonolara koymuAY olsaydA�nA�z daha doAYru yapmA�AY olurdunuz. Nitekim bu karar kabul edilirse Haziran ayA�nda itfa sorumsuz atlatA�lacak.

Bundan sonra kurtarma paketi muhtemelen diAYer ülke parlamentolarA�nda sorunsuz oylanacaktA�r. RuslarA�n daA�A�en azA�ndan 2.5 bn euroluk kredinin vadesini uzatA�p faizleri düAYüreceAYi konuAYuluyor. Ancak seA�imlerin henüz yeni yapA�ldA�AYA� G. KA�brA�sta siyaset karA�AYabilir. BaAYkanA�n parlamentoda ezici bir A�oAYunluAYu yok ve komünist Akel vergileri ve AB üyeliAYini referanduma gA�türmeyi A�nerdi bile.Kabul edilmemesi piyasalarA� daha da karA�AYtA�rA�r. Hükümet 56 kiAYilik mecliste 29a��u bulmalA�.

Piyasalar aA�A�sA�nda bakarsak: GeliAYme Euro negatif olsa da A�nce Italya ve Ispanya spreadlerine etkilerini gA�rmemiz gerekiyor. Spreadlerde ciddi bir aA�A�lma ve ileride mevduat A�A�kA�AYA�nA� gA�steren rakamlar euroyu etkileyecektir. Daha A�nce de belirtmiAYtim , Dolar AB A�ve ABEa��nin A�yaptA�AYA�/yapacaAYA� hatalar nedeni ile deAYer kazanacak.

A�sviA�re'de neden bir hesap aA�mak istersiniz? Vergiden kaA�A�nmak ve/veyaA�(kaA�A�rmak ayrA� bir konu ve bu mailin konusu deAYil), paranA�zA� güvenli bir parabirimi olan frankta tutmak ve kanunlarA�n ortama gA�re deAYiAYmeyeceAYine dair inancA�nA�z. Peki kriz sA�rasA�nda ne oldu? Tüm bilgiler Almanya ve ABD'ye verildi, zira ABD A�sviA�reli bankacA�larA� tutuklamakla bile tehdit etti. SNB bir sabah FrankA�n deAYerine 1.20 tabanA�nA�n koydu. Bu durumda korunabileceAYiniz tek varlA�k AltA�n (GLD deAYil zira orada malA�n karAYA�lA�AYA� dolar). Hemen bu sene deAYil, belki 2014'te de deAYil, ancak altA�n kimsenin yükümlülüAYü olmamasA� nedeni ile çok uzak olmayan bir gelecekteA�ciddi deAYer kazanacak. Azimdilik ABD verileri ile düAYüyor vs. yorumlarA� yapmaya devam edelim.

A�evre ülke BonolarA� satA�AY yerken ABD ve Alman bonolarA� az da olsa deAYer kazanacak. Ancak FED toplantA�sA� nedeni le bir trend baAYlamasA� zor.

Hisse piyasalarA�? Para kamudan A�zele geA�meye baAYlayacak derken kastA�m tam da bu. Endeksler uzun süredir beklenen düzeltme iA�in bahane olarak kullanA�r mA� bilmiyorum ancak devlete olan güven azaldA�kA�a para A�ze sektA�r varlA�klarA�na doAYru gidecek. Bu nedenle orta vadede negatif olduAYunu düAYünmüyorum.

SonuA� olarak bu kararlaA�ister Pandora'nA�n kutusu aA�A�dA� diye düAYünün, ister tek A�A�kA�AYA� olan bir gece kulübünde “yangA�n var” diye baAYrA�ldA�AYA�na inanA�n veya hiA� A�nemsemeyin Euro Bölgesi önemli bir eAYiAYi daha aAYmA�AY oldu.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq

Savaş mı? Çatışma mı? Yanlış Anlama mı?

Kur SavaAYA� tanA�mA�nA�n oldukA�a popüler olduAYu AYu günlerde, bu iki kelimeyi kullananlarA�n aslA�nda 3 kelimeyi daha tekrarlamalarA� gerekiyor a�?beggar-thy-neighbora�?. TürkA�e'ye tam A�evirisi nasA�l olur bilemiyorum, ancak bir nevi a�?komAYun aA� yatarken sen tok yatmaya A�alA�AY.a�? politikasA� AYeklinde A�evirebiliriz. 1929 Depresyonu'nu daha A�nceki bir A�alA�AYmamda çok detaylA� olarak farklA� ekonomi okullarA�nA�n bakA�AY aA�A�sA�yla deAYerlendirmiAYtim. Bu nedenle bu yazA�da genel durumdan ziyade o dA�nem yaAYanan kur hareketleri ve ticaretin durumuna kA�saca deAYiniyorum.

AslA�nda 1929 krizinden A�nce taslak haline getirilen tam olarak depresyona yA�nelik bir yasa olmayan Smoot-Hawley Gümrük YasasA� Haziran 1930'da yürürlüAYe girdi. O tarihlerde ABD bugünkü gibi borA�lu deAYil, kreditor bir ülke olduAYundan tepkiA� A�ekti. Ancak savaAYA� baAYlatan hareket olarak bu yasayA� gA�rmemiz AYart deAYil.

Kur savaAYA� da diAYer büyük ancak fiziksel savaAYlar gibi aslA�nda Avrupaa��da patlak verdi. A�nce zaten 1. Dünya SavaAYA� nedeni ile zor durumda olan Almanya dA�viz iAYlemlerine sA�kA� kontroller getirdi, ardından Macaristan ve Avusturya benzer kararlar aldA�. Azili gibi emtia üreticileri fiyatlarA�n düAYmesiyle aA�A�lan yolda devam etti. Ancak asA�l belirleyici hareket A�ngilterea��nin altA�n rezervlerini kaybetmeye baAYlamasA� ve Fransa ile ABDa��yi suA�layarak 19 Eylül'de altA�n standardından A�A�kmasA� oldu. Danimarka, Filandiya, A�sveA� gibi ülkeler anA�ndan kurlarA�nA� devalue etti. AAYaAYA�daki gA�rselde gerA�ek bir kur savaAYA�nA�n seyrini gA�rebilirsiniz.

Pound'da yaAYanan bu hareketin ardından, altA�n yeniden A�ngiltere'ye doAYru hareketlenince tüm dünyada ülkeler rezervlerini korumak iA�in kur kontrolleri getirmeye baAYladA�. Fransa, A�ngiliz ürünlerinde 15% vergi getirdi ve ithalat hacmini kA�sA�tladA�. Kanada ve Güney Afrika antidumping yasalarA� A�A�kardA�. AAYaAYA�da gümrük duvarlarA�nA�n seyrini gA�rebilirsiniz.

Hollanda 25% gümrük duvarA� A�ekti. 1929-33 arasA�ndan dünya ticareti 25% azaldA�. AAYaAYA�da A�ticaretin seyrini gA�rebilirsiniz.

Elbette bu hareketlerin hiA�biri A�demeler dengesi, faiz oranlarA�, altA�nA�n akA�AYA�, altA�n standardından A�A�kA�AYlarA�, kredi sistemi gibi diAYer etkenlerden baAYA�msA�z deAYerlendirilemez.

Günümüze dA�nersek; AYu anda doAYrudan kuru hedefleyen veya kur politikalarA� ile hedeflerine ulaAYmaya A�alA�AYan ülkeler var mA� bir bakalA�m. 2 yıl A�nce olsa ilk akla gelecek ülke bariz bir AYekilde merkantalist politikalar uygulayan A�in olurdu. Kur müdahaleleri ve sermaye kontrolleri sayesinden A�in büyük fazlalar vermeyi baAYardA�. Ancak son dA�nemde Yuan net bir AYekilde deAYer kazanmA�AY durumda. ABDa��nin faizler indirmesi ise doAYrudan ekonomik duruma baAYlA� bir hareket. QEa��lerin dolarA�n deAYerini yitirmesi iA�in yapA�lmA�AY bir operasyon olduAYunu savunmak mümkün. Ancak likidite tuzaAYA�na girmiAY bir ekonomide QE uygulamasA�nA�n doAYrudan kuru hedefliyor olduAYunu sA�ylemek hatalA� olabilir. Bono ve hisse piyasasA�nA�n hedeflendiAYi fikri dolardan daha makul. Avrupaa��yA� tamamen konu dA�AYA�nda bA�rakA�yorum. a�?A�spanya-A�talya-Yunanistana�? Eurosu deAYer kaybedecekken a�?Almanyaa�? Euro'su deAYer kazanacak durumda. Bu nedenle kA�sa vadede Euro saAYa sola yalpalamaktan A�tesini yapamA�yor.

Japonya ise AYu ana kadar varlA�k alA�mlarA�nA� büyüteceAYini ve enflasyon hedefini yüzde 2a��ye A�ektiAYini aA�A�kladA�. Bu adA�mlarA�n, varlA�k alA�mlarA� yapan ve 2.5% enflasyona tahamül gA�stereceAYini sA�yleyen ABDa��den bir farkA� yok. Oysa kimse geA�en yıl ABDa��yi kur savaAYA� aA�makla suA�lamadA�. DahasA� Yen diAYerlerinin aksine nette deAYer kazanan bir para birimi. Ancak Abea��nin doAYrudan Yene deAYer kaybettirmek politikasA� yok da diyemeyiz. BA�lgesel A�atA�AYmalar ise elbette var. Euro-CHF kurunu 1.20ye sabitleyen A�sviA�re veya 100 dolar petrole rağmen hatalA� ekonomik politikalar nedeni ile belirli aralA�klarla BolivarA� devalue ederek A�A�züm arayan Venezuela bunlara A�rnek olabilir. Ancak büyüklükleri nedeni ile global bir misillemeye yol aA�malarA� sA�z konusu deAYil. Bu nedenle ileride bir kur savaAYA� yaAYanabilir, ancak yaAYandA�AYA�nA� düAYünmüyorum. Olsa olsa taciz atA�AYlarA� var. AsA�l tehlikeli trend vergilerde ve bu çok ciddi sonuA�larA� olacak bir geliAYme.

Azant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

zp8497586rq