ECB-BUND ve DAX

Haftasonu BOE’nin ekteki getiri eğrisi özet tablosunu görünce ECB’nin QE’sinin başarısı üzerine biraz daha yazmak istedim. Başka bir yazıda QE’nin neden bankacılık sistemini zorlayacağını detaylı olarak paylaşacağım. Ancak şimdilik daha basit rakamlar üzerinden gidelim. Başlayan QE’nin aylık miktarı 60 bn Euro. Bunun 10 bn euroluk kısmı abs ve covered,6 bn supranational olduğuna göre devlet tahvillerine ayrılan pay 44 bn Euro demektir. ECB sermaye payına göre alım yapılacağına göre Alman Bundlarında alınacak aylık miktar 11.3 bn Euroya denk düşüyor .Daha önce de söylemiştim ECB alımlarda taban olarak deposit rate’i yanı şu an için -0.20%yi baz alıyor (ama düşürecek o da Euro’yu düşürecek). Unutmayalım bir de her ihraçta 25% toplamda 33% tavan kuralları var.

Beyler Adam Oyun Teorisyeni

Beyler Adam Oyun Teorisyeni

Ek süre tanınacak, hayır tanınmayacak haberleri arasında nihayet olağanüstü toplantı gününe geldik. Bugün sergilenecek dramanın aktörlerini kısaca tanıyalım:

Yanis Varoufakis: Yunanistan finans bakanı. CV’sinde de göreceğiniz üzere (çok az insanın bakmış olması ilginç) kendisi tam anlamı ile bir game theory/oyun teorisi uzmanı. Attığı adımları, konuştuğu kelimeleri tartarsanız buna ya da kaybedecek bir şeyi olmayan adam rolüne yormanız gerek..

Wolfgang Schaeuble: Babası vergi danışmanı, doktora tezi kamu muhasebesi üzerine, her secimde partinin listesinden değil doğrudan kazanarak meclise giriyor. 1990 yılında iki Almanya’nın birleşmesi görüşmelerinde Federal Almanya’yı temsil ediyordu yani tecrübeli. Her konuda yaklaşımı net, ör Alman vatandaşlığı tartışılırken “Entegrasyona evet çifte vatandaşlığa hayır” diyordu.

Angela Merkel : Avrupa’daki tek gerçek lideri ve Avrupa Birliğinin de facto lideri. 2012 yılında Yunanistan’ı EB’den atmak için kararlı olduğunu ancak “birliği dağıtan şansölye olarak anılmak istemezsiniz” baskısı altında vaz geçtiğini çok farklı insanlardan dinledim.

Oyun teorisi “zeki ve rasyonel karar vericiler” (özellikle tırnak içine aldım) arasında çatışma ve uzlaşma üzerine matematiksel modelleri incelenmesidir- Roger B. Myerson

Oyun Teorisinin çeşitli özellikleri şu anda karşımızda. Ama önce 2012’yi hatırlayalım. Yine Yunanistan’ın diğer ülkelerden farklı olduğu ve batması gerektiği konuşuluyordu. Ancak hem Alman bankalarının pozisyonları hem de diğer ülkelere sıçrayacağı korkuları neticesinde Merkel Schaeubleyi bloke ederek ECB’nin OMT’yi açıklamasına izin verdi. Tüm çevre ülkelerinde getiriler hızla çakıldı, Yunan tahvilleri yeniden düzenlendi.

Oyun Cooperative mi değil mi? EB ve bailout kuralları oyuncuları bağlıyor mu? Oyun Zero sum game mi değil mi? Nette kayıp kazanç sıfıra mı eşit olacak yoksa taraflardan birisi daha mı fazla kaybedecek? (ilk yarım saatte poker masasındaki kazı tespit edemiyorsan o sensin). Oyuncular simultane mi sıralı mı hareket ediyor? (açıklamalara bakalım). Çoklu oyuncu mu var? Sadece EB üye ülkelerini konuşmuyoruz. Podemos, 5 Yıldız hareketi gibi ana muhalefette bulunan partiler de ortaya çıkabilecek bir krizde sistemi silkelemek için hazır bekliyor.

ECB Yunan bankalarının fonlamasını tamamen ELA’ya aktararak Yunanistan’a şah çekti. Yunanistan’ın istediği ise kendisi sıkıştığında Portekiz, İspanya ve Italya tahvillerinde de yükseliş yaratabilmek. Bu nedenle ısrarla Yunanistan-Euro Bölgesi bağını kuruyorlar. Almanlar ise “bu kez” ısrarla bu bağın kuvvetli olmadığının altını çiziyor.

Fiyatlamalarda neredeyiz?:

  • Yunan tahvil getirileri QE açıklaması çok daha üzerinde. Yani kriz fiyatlanıyor
  • İspanyol tahvilleri QE açıklamasının üzerinde ancak öncesinin altında seyrediyor.
  • Yunan borsası YTD yatay İtalya,İspanya ve Portekizde net yükselişler var
  • Euro 1.13’te tutunuyor. 

Denge her zaman optimum olmayabilir,hatta iyi bile olmayabilir.Bu belki de oyun teorisinin en önemli buluşudur.-Ivar Ekeland

1-Bu durumda piyasa :

Ya

  • 2012’de olmadığımıza ve daha sağlam bir yapının varlığına inanıyor ve QE’nin olası bir Yunanistan çıkışında diğer tahvilleri tutacağına inanıyor.

Ya da:

  • 2012’de olduğumuza ve Merkel’in bir kez daha geri adım atacağına ve kriz çıkmayacağına inanıyor.

2-Bu durumda Merkel:

Ya:

  • 1A’ya konumunda :Duruşunu koruyacak ve Yunanistan’ın geri adım atmasını bekleyecek veya Yunanistan’ı oyundan atacak

Ya da:

  • 1B’ye inanıyor:Geri adım atarak 2012 ve QE’den sonra bir kez daha Almanya’nın istemediği bir operasyona izin verir durumuna düşecek. Schaeuble açığa düşecek ve ülkedeki politik tansiyon artacak. (Aşağıdaki grafik.)

 

Parti destek.

Yanis Varoufakis ise:

Ya:

  • 1B’de olduğumuzdan: Almanların geri adım atabileceğine inanıyor.

Ya da:

  • 1A’da olduğumuzu biliyor ama:Desperado durumunda

Veya

  • Strateji falan yok bildiğimiz blöf yapıyor ve son noktada geri adım atacak

Bir karar ağacı oluştursak en kötü alternatif “Merkel’in geri adım atmaya niyeti olmadığı bir ortamda/ Syriza’nın da blöf yapmadığı bir dalda piyasaların kriz çıkmayacağına inandığı bir fiyatlamada; Yunanistan çıkışının ciddi bir bulaşıcılık etkisi yaratması ile karşı karşıya kalması olurdu….

Krizler beklediğinizden çok daha geç yaşanır ve beklediğinizden çok daha hızlı gerçekleşir –Rudi Dornbusch

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

 

mail rapor altA� TEFAS

İkinci Londra Anlaşması Almanlara Ters

A�kinci Londra AnlaAYmasA� Almanlara a�?Tersa�?

Syriza’nın bahsettiği Londra Anlaşmasına çok kabaca değinmek istiyorum.  Yunanlılar haklı, mütteffikler (ki Pakistan, Mısır ve Yunanistan vs gibi çok geniş sayıda ülkeden bahsediyoruz) borcun 50%sini silmeyi kabul etti (Aslında Amerikalılar kabul ettirdi , yoksa Ingilizler tümünün ödenmesini istiyordu)  ve Almanya bu gelişmenin neticesinde ekonomik mucizesini hızlandırdı. Hatta anlaşmada bazı borçların ancak iki Almanya birleşirse ödeneceği gibi maddeler de var. 1990 yılında bu borçların ödenmesi için 25. madde uyarınca gerçekten de adımlar atıldı.

Sistem Nasıl Çalışıyor-2

Bu yazı, 08.10.2014 tarihinde yayınlanan “Sistem Nasıl Çalışıyor-1” başlıklı yazının devamı niteliğindedir.

Kaostan Doğan Düzen

İkinci Dünya Savaşının Müttefiklerin zaferi ile biteceğinin belli olmaya başlaması ile beraber iki dünya savaşına neden olan genelde ekonomik özelde ticari çekişmeyi ortadan kaldırabilmek, yıkıntıya dönmüş dünyada ekonomik destek sağlayacak yapıları kurmak ve elbette zaten malum olan yeni krala taç takılması için görüşmeler başladı.

Aşağıda gördüğünüz 2009 tarihli Bancor çalışmasında bu dönemde nasıl tartışmalar yaşandığını ve aslında çoğunluğun kafasında ne olduğunu paylaşmıştım. 

Keynes’in o dönem önerdiği çözümü bugün fazla veren Almanya ve açık veren diğerleri göz önüne alarak düşünmek gerekiyor. SDR’ın rezerv para olarak kullanılma önerileri, SDR’i kotasından fazla olan ülkenin faiz alması kota altında kalanın faiz ödemesi vs gibi günümüz uygulamaları kötü bir Bancor taklidi.

Avrupa’dan gelen soğuk rüzgarlar…

Geçen hafta açıklanan ilk çeyrek büyüme rakamları, Avrupa ekonomisinin durgunluktan çıkmasını kutlamak için henüz çok erken olduğunu gösterdi. Eurostat tarafından açıklanan mevsimselliğe göre düzeltilmiş verilere göre yılın ilk çeyreğinde Avro bölgesi geçen senenin son çeyreğine göre sadece yüzde 0.2 büyüdü. Piyasa tahminleri büyümenin yüzde 0.2 olacağı yönündeydi.

Ancak kötü haber Avro Bölgesinin büyümesinin önceki çeyreğe göre yavaşlaması değil. Asıl sorun Almanya ekonomisinin büyümesi güçlenirken çoğu Avrupa ülkesinin yeniden durgunlukla boğuşmaya başlaması.

Almanya ekonomisi yılın ilk çeyreğinde yüzde 0.8 genişleyerek, geçen çeyrekteki yüzde 0.4’lük rakama göre vites büyüttü. Durgunluktan çıktığını teyit eden bir diğer ülke İspanya oldu. İspanya’nın büyümesi yüzde 0.2’den yüzde 0.4’e yükseldi.

Ancak Avro bölgesinin diğer ağır topları Fransa, İtalya ve Hollanda ekonomilerinden gelen haberler iyi değil. Avrupa’nın iki numarası Fransa’nın büyümesi yılın ilk çeyreğinde sıfıra gerilerken, üç numaradaki İtalya yüzde 0.1 küçülüyor. Avrupa’nın beş numarası Hollanda’da işler çok daha kötü. Yılın ilk çeyreğinde Hollanda ekonomisi yüzde 1.4 küçülüyor.

Enflasyonun gerilediği bir ortamda büyümenin de yavaşlaması yüksek borçlu Avrupa ekonomisi için çok kötü bir haber. Borç deflasyon sarmalından çıkmak için Avrupa’nın uzun dönemli büyümesini yüzde 3.0’ün üzerine çıkarması gerekiyor. Yüksek borçlu çevre ülkelerinde borç dinamiklerini düzeltecek büyüme oranı yüzde 5.0’in üzerine çıkıyor.

Mevcut büyüme rakamlarıyla Avrupa’nın borçluluğunun artmaması için reel faizlerin düşürülmesi gerekiyor. Yüksek borçluluğa paralel risk priminin arttığı ve enflasyonun gerilediği bir ortamda faizlerin düşmesinin tek bir yolu var. Avrupa Merkez Bankası’nın para politikasında şok bir genişlemeye gitmesi.

Para piyasası faizlerinin zaten yüzde 0.25 civarında olduğu bir ortamda faiz indirimiyle bunu başarmak mümkün değil. Avrupa Merkez Bankasının bilançosunu kullanarak piyasalara verdiği para miktarını artırması gerekiyor.

Türkiye için bir iyi bir kötü haber var 

Bilindiği üzere bunun yolu bankacılık sektörüne uzun dönemli ve düşük faizli kredi açılmasından veya ABD ve Japonya örneğinde olduğu gibi doğrudan varlık alımlarıyla ülkelerin borçlanma maliyetlerini düşürülmesinden geçiyor.

Avrupa ekonomisindeki yavaşlama Türkiye için kötü bir haber. Türkiye’nin yurt dışından ve yurt içinden son dönemde gelen şoklara rağmen büyümesini sürdürmesinde Avrupa ekonomisindeki canlanma esas rolü oynamıştı.
Türkiye’nin ihracatı ağırlıklı olarak otomotiv, beyaz eşya, televizyon ve tekstil gibi büyümeye duyarlı mallardan oluşuyor. Bu yüzden Avrupa’nın büyümesindeki 0.2-0.3 yüzde puanlık bir gerileme ihracatımızda 3-4 yüzde puanlık bir gerilemeye yol açabiliyor.

Avrupa’nın genişleyici para politikasında vites büyütmesi Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler için bir iyi bir de kötü haber içeriyor. 

İyi haber ile başlayalım. Türkiye’nin yurt dışından sağladığı finansmanda Avrupa piyasaları yüzde 50’nin üzerinde bir payla aslan payına sahip. Avrupa bankalarının daha ucuz ve bol finansman bulmaları Türkiye ekonomisinin büyümesi için ihtiyaç duyduğu kaynağı sorunsuzca temin etmesini sağlayacak.

Kötü haber ile devam edelim. Uygulanacak politikalar hedefine ulaşır ve avronun değeri düşürülürse ihracatçılarımızın Avrupa pazarlarındaki rekabet avantajı azalacak. Bu durum yeniden kur savaşlarının gündeme gelmesine ve Türkiye’de dahil bir dolu Merkez Bankası’nın faiz indirimine gitmesinde neden olabilir.

Soma’da hayatını kaybeden madenci kardeşlerime Allah’tan rahmet diliyorum. Ömürlerini bizim için karanlıkta geçirdiler, nur içinde yatsınlar.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Siyaset Gündemden Düşmez

Kerry’ni gaf olarak mı yoksa Temsilciler Meclisi’nden destek bulamayacağı anlaşılan Obama’yı kurtarmak için mi söylediği belli olmayan sözlerin Ruslar tarafından derhal kullanılmasının ardından Suriye sorunu bir süre için halı altına çekilecektir. 

Ancak önümüzde ciddi bir siyasi takvim olmayı sürdürüyor:

İtalya’da Berlusconi’nin kaderini netleştirecek görüşmeler sürüyor. Bu yazı yazıldığı sırada Berlusconi’nin bir video mesajı yayınlayarak her durumda hükümete desteğini sürdüreceğini açıklayacağı konuşuluyordu. Aksi bir durumda İtalya siyaseti ciddi anlamda karışabilir. 

Zaten son 2 haftada İtalyan bonolarının getiri olarak İspanyol bonolarını aşmasının temelinde de bu korku var.

ABD’de bütçe ve borçlanma limiti konuları teorik olarak eylül sonu ve ekim ortasına kadar halledilmeli. ABD zaten Mayıs ayında 16.7 trilyon dolarlık limiti doldurmuştu. Ancak ek önlemlerle, CR uygulaması sayesinde operasyonel haldeydi. Bakan Lew Ekim ortasında eldeki imkanların biteceğini açıkladı. 2014 seçimleri nedeni ile bu kez çok daha zor geçecek bir tavan tartışması söz konusu. Bütçede ise 85 milyar dolarlık otomatik kesintilerin içeriği ile ilgili kavgalar başta olmak üzere Obamacare vs ciddi tartışma konusu. 22 Eylülde Almanya’da seçimler yapılacak. Anketlerde Merkel yani CDU/CSU ve FDP 45% civarında önde görünüyor. Ancak SPD/Yeşiller 36% ve komünist eğilimli Linte 8% ile yani 44% ile hemen arkasında. Merkel’in tanımı ile kızıl-kızıl-yeşil koalisyona karşı saflar sıkı tutulmalı. Ancak SPD Linke ile koalisyona çok sıcak bakmadığını söylüyor (örneğin NATO’dan çıkmak gibi talepleri var).

Merkel’in kaygı duymasının bir nedeni ile yeni kurulan ve şu anda mecliste olmayan AfD (Almanya için alternatif) partisi. Parti 4% civarında ve 5% oy alabilirse meclise girecek. Bu durumda Merkel hükümet kurmak için SPD’ye bile ihtiyaç duyabilir ki başbakan olarak kalır ancak zor bir koalisyon olur. Bazı analistler SPD’nin ilk başta CDU ile koalisyon kurabileceğini ancak daha sonra eyalet bazında görünen örneklerde olduğu gibi sol bir hükümet veya azınlık hükümetine geçmek isteyebileceğini söylüyor. AFD’nin tabanı aslında Merkel’in tabanı ile aynı ancak anti Euro daha doğrusu anti bail out (ülkeleri/bankaları kurtarma operasyonu) kesimin ayrılmasından oluşuyor. Merkel bunu bildiği için konuşmalarında hep KKY koalisyonunun enselerinde olduğunu söylüyor. Özellikle Almanya seçimleri nedeni ile FOMC sonrası parite ne olur sorusunu cevaplamak zor. Zira kiminle konuşsanız Avrupa’da her şey Alman secimler nedeni ile ertelenmiş durumda, sonrasında masaya konulacak diyor.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar