Piyasalar neyi fiyatlıyor?

Dünya borsalarındaki iyimser hava devam ediyor. İkinci dalganın büyüme beklentilerini aşağı çekmesine, ABD ek mali paketinin seçim sonrasına kalmasına, dördüncü çeyrek büyüme beklentilerinin bozulmasına rağmen hisse senedi piyasalarında ABD ve Çin öncülüğündeki yükseliş devam ediyor.

Piyasalardaki iyimserliğin arkasında üç temel varsayım yatıyor: (i) ABD seçimleri Demokratların mutlak zaferiyle sonuçlanacak. (ii) Salgına karşı aşı iki üç ay içinde devreye girecek. (iii) ABD – Çin güç kavgası vahşi ticaret savaşından hizmet sektörü, insan hakları, çevreci politikaların da dahil olduğu daha geniş bir yayılacak.

Demokrat zaferiyle (Mavi Dalga) başlayalım. Geçmiş veri piyasaların Cumhuriyetçileri Demokratlara tercih ettiğini gösteriyor. Sermaye kazançları ve kurumlar vergisinin yükseltilmesi, asgari ücretin ve sağlık harcamalarının artırılması, piyasaların sevmediği Demokrat politikaları. Bu defa ne değişti de piyasalar Demokratların iktidara gelmesini satın alıyor.

Piyasalar bölünmüş bir politik yapıdan ve Trump yönetiminde uygulanan öngörülemeyen politikalardan memnun değil. Temsilciler meclisi ve senatonun Demokratlar ve Cumhuriyetçiler tarafından paylaşılmış olması seçime giden ABD ekonomisini yavaşlatıyor. Mavi Dalga senaryosu bu tıkanıklığın aşılmasında ve piyasanın istediği genişleyici maliye politikasının uygulanmasına imkan verecek.

Batı Avrupa ülkelerinde vaka sayısındaki artışa, ekonomiyi yavaşlatacak önlemlerin kademeli olarak devreye alınmasına rağmen küresel risk iştahında bir bozulma yok. Yaşlı kesimin ilk dalgaya göre kendini daha iyi koruması, salgına karşı ilaç tedavisinin gelişmesi ve koruyucu bir aşının iki üç ay içinde devreye gireceği inancı risk iştahını canlı tutuyor.

Mavi Dalga senaryosunda Amerika’nın daha az saldırgan politikalar yürütmesi bekleniyor. ABD – Çin güç kavgasının tek boyutlu ticaret savaşından hizmet sektörü, insan hakları, çevreci politikalarında devreye girdiği çok boyutlu bir müzakere sürecine dönüşmesi bekleniyor.

ABD’nin rekabet avantajının olduğu hizmet sektöründe Çin’in kademeli olarak açılması ve üretim sürecini çevresel faktörleri dikkate alarak düzenlemesi ticaret savaşı ve yaptırım tehdidini azaltarak gelişmekte olan piyasaları destekleyebilir.

Mavi Dalga zaferi Çin ve Meksika gibi Başkan Trump döneminde ağır yaptırımlara maruz kalan gelişmekte olan ülkeleri olumlu etkileyecek. Buna karşın Rusya ve Türkiye gibi ülkelere yaptırımların yeniden gündeme gelebileceğinden endişe ediliyor. S400 savunma sistemi, Halkbank davası gibi konular önümüzdeki aylarda yeniden ısıtılarak karşımıza getirilecek.

Türkiye varlıkları konusunda temkinli iyimser görüşümüzü koruyoruz. Ankara’nın normalleşme adımlarına piyasa olumlu tepki vermeye başladı. Faizlerin artırılması, aktif oranının düşürülmesi, swap sınırlamalarının kademeli olarak azaltılması Türkiye’ye olan ilgiyi artırmaya başladı.

Ankara 2018 yılındakine benzer bir oyun planıyla piyasalarla olan ilişkisini normalleştirmeye çalışacak. Yabancı yatırımcılarla dijital toplantılar gerçekleştirilmesi, Hazine’nin yurtdışından uzun vadeli borçlanması, Merkez Bankası’nın sıkılaşmayı sürdürmesi (22 Ekim’de politika faizinde 200bp artış bekliyoruz) bu stratejinin kaçınılmaz adımları.

ABD yaptırımı riski Ankara’nın normalleşme stratejisini bozar mı? Hayır…Tam tersine güçlendirir. Ekonominin yavaşladığı, ABD ve Avrupa ile ilişkilerin gerildiği bir ortamda uygulanan piyasa dostu politikalar finansal istikrarsızlık riskini azaltarak Ankara’ya bir koruma kalkanı sağlayabilir.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Para: Varlığı bir dert, yokluğu yara

 

Fotoğrafta “bu yazıyı paraya basmak kağıda basmaktan daha ucuz” yazıyor ve gördüğünüz “para” da Zimbabve dolarları. Karşılıksız para basılması konusu tarihte her zaman önemi olmasına rağmen Almanya hiper-enflasyonu hafızlarda unutulmaz bir yer edinmiştir. Son yıllarda da konu varlık alımları ile hayatımıza girdi. Malum Fed “para bastığı” için S&P yeni zirve yapıyor.

 

Öte yandan bilançosu Japon ekonomisinin 130%’una ulaşan (Fed “sadece” 34.1%) BOJ’un yaptığı varlık alımlarına rağmen yukarıda gördüğünüz üzere Nikkei endeksi 1999 seviyesinde. ECB’nin alımlarına rağmen Italya, İspanya vs endeksleri de benzer durumda. Enflasyondan bahsetmiyorum bile. Ne demek istediğimi anlatabildiğimi düşündüğüm için onların grafiklerini paylaşmıyorum.

 

Biraz daha rakamlarla oynayalım. Hemen yukarıda ABD M2 para tabanı ve Altın var. Altının 835 dolar gördüğü 1980 yılında para tabanı 1.5 trilyon dolarda. Şu anda ise 12.4 kat büyüyerek 18.65 dolara ulaşmış. Altın “basılan” bu paraya tepki verecek olsa 10,380 dolarda olmalıydı. Elbette en yüksek seviyeden fiyatı alıp böyle bir karşılaştırma yapmanın anlamı yok ( Twitter veya Youtube analizi yapmıyorsanız tabii) . Para tabanı 1.5 trilyon dolardan 2001 yılında 5 trilyon dolara çıktığında altın fiyatları 258 dolarla yakın tarihin dibini görüyor. O günden bu güne taban 3.7 kat artmış. Altın 962 dolarda olmalı, ama bu hesap da tutmamış. Önceki zirve, 2011 yılında altın 1900 dolar M2 9.5 tr dolardı. Para tabanı ikiye katlamış ama altın aynı seviyede. Ne demek istediğimi anlatabildiğimi düşündüğüm için daha fazla devam etmiyorum.

 

Bazen bir soru geliyor: “Çin gizlice altın topluyormuş ve bir sabah Yuan’ı altına pegleyecekmiş, ne dersin?” “Öyle bir şey yok, yaparlarsa da büyük enayilik olur derim” tadında bir diyalog başlıyor. Çin olmasa da, peg olmasa da Rusya’da benzer bir durum söz konusu. Yukarıdaki görselde Rusya dolar bazında M0 (beyaz,en dar anlamda parasal büyüklük) ve altın rezervinin (sarı) büyüklüğü var. Taban neredeyse tamamen altınla destekleniyor diyebiliriz. Ancak yeşil renkte gördüğünüz Ruble muhtemelen Twitter ve Youtube’u takip etmediği için bu durumdan habersiz trade ediyor. Ne demek istediğimi anlatabildiğimi düşündüğüm için daha fazla devam etmiyorum.

 

Yukarıda ise banka rezervlerini (Fed varlık alımı yaptığında şişen kalem) ve bankaların kredilerini görüyorsunuz. 1980’den sonra kredilerin hız kazanması şaşırtıcı değil, Reg Q, finansal serbestlik, gelişen repo piyasası vs ile kitaplarda yazan rezerv kredi ilişkisi iyice kopuyor. 2008’de krizin başlaması ile rezervlerdeki muazzam artışa rağmen (67 bn dolardan 1 tr dolara) kredi hacmi 1.55 tr dolardan 1.185 tr dolara geriliyor. Fed bilanço büyümesi devam ediyor ve sonra QT ile rezervlerin azalmaya başladığını görüyoruz. 2.75 tr dolardan 1.48 tr dolara geriliyor. Ama o da ne, bankaların kredi hacmi büyümeye devam ediyor. Ne demek istediğimi anlatabildiğimi düşündüğüm için daha fazla devam etmiyorum.

Ayrı bir yazı konusu yapmak istediğim 1893 krizi dönemi Başkan olan ve bir dönem ara verdikten sonra yeniden başkan olabilen tek isim G. Cleveland’ın bu konuşmasını okumanızı tavsiye ederim : https://www.presidency.ucsb.edu/documents/special-session-message-0

Özellikle şu satırlar şu anda dünyada çoğunluğun içinde bulunduğu durumu özetler:  At times like the present, when the evils of unsound finance threaten us, the speculator may anticipate a harvest gathered from the misfortune of others, the capitalist may protect himself by hoarding or may even find profit in the fluctuations of values; but the wage earner–the first to be injured by a depreciated currency and the last to receive the benefit of its correction–is practically defenseless. He relies for work upon the ventures of confident and contented capital.

Ancak aynı dönemde muhteşem bir konuşma daha vardır. Genelde insanlar JP. Morgan’ın altın yorumunu bilir, onu da yanlış bilir. Ama W.J. Bryan’ın 9 Temmuz 1896’da yaptığı ve “insanlığı Altın üzerinde haça geremezsiniz” diye bitirdiği konuşma çok çarpıcıdır (fikrin doğruluğundan ziyade tartışmanın düzeyi açısından). 93 krizinin ardından para sistemi (altın&gümüş oranı, enflasyon,bimetalism veya pegi diyelim) ve para tabanının yönü üzerine kopan tartışmalar bugün ve gelecek için ışık tutar. Konuşma için : http://historymatters.gmu.edu/d/5354/

Beni asıl vuran şey ise bu konuşmanın bir ses kaydı olması… 124 yıl öncesinden gelen ve Kybalion’da paylaşıldığı gibi sadece duymak isteyen kulaklara fısıldanan bilgiler… Tabii insan dönüp Biden&Trump açık oturumunu dinleyince üzülüyor…..

Şant Manukyan
Direktör | Uluslararası Piyasalar

Mavi dalga senaryosunda piyasalar…

ABD seçimleri öncesinde Biden ile Trump arasındaki fark arttıkça küresel risk iştahı güçleniyor. Demokratların başkanlığı, senatoyu ve temsilciler meclisini ele geçirdiği bir seçim zaferi (Mavi Dalga) piyasalar tarafından yükseliş yönünde fiyatlanmaya başlandı.

Piyasalardaki iyimser havanın arkasında üç temel gerekçe var: (i) posta oylarına itiraz edilen tartışmalı bir seçim sonucu ihtimalinin ortadan kalkması; (ii) Cumhuriyetçiler ve Demokratlar arasındaki inatlaşma nedeniyle Temmuz ayından beri çıkarılamayan Ek Mali Paketin süratle çıkarılacağı beklentisi; (iii) ABD’nin küreselleşmeyi tehdit eden saldırgan dış politikalardan vazgeçeceği umudu.

Politik belirsizliğin ortadan kalktığı, genişleyici maliye ve para politikalarının eş anlı olarak büyümeyi desteklediği ve küreselleşme üzerindeki baskıların azaldığı bir senaryonun kazananları hiç şüphesiz ABD ve Çin borsaları olacak. Teknoloji alanındaki güçleri COVID- 19 döneminde bu ülkeleri desteklemeye devam edecek.

İkinci dalga nedeniyle büyümesi yavaşlayan Avrupa hisseleri yükseliş dalgasına katılacak ama göreceli zayıf bir performans bekleniyor. Banka, enerji, otomotiv gibi döngüsel sektörlerin ağırlığı Avrupa borsalarının ABD ve Çin’e göre geride kalmasına neden olacak.

Demokrat zaferi ile güçlenen ABD büyümesi, azalan jeopolitik riskler ve değer kaybetmeye devam eden dolar gelişmekte olan ülkeleri destekleyecek. Ancak ABD ve Çin ekonomisine entegrasyonları doğrultusunda gelişmekte olan ülkeler arasında önemli bir ayrışma yaşanacak.

Trump döneminde yaptırım baskısı altında olan Çin ve Meksika yeni dönemde rahatlarken, ilişkilerin görece iyileştiği Rusya ve Türkiye üzerindeki baskılar artabilir. Obama döneminde Ortadoğu’da menfaat çatışması nedeniyle ABD Türkiye ilişkilerinde bir bozulma yaşanmıştı. Tarih tekerrür edecek demiyoruz. Ama söz konusu risk Türkiye varlıklarının küresel yükselişe daha sınırlı oranda katılmasına neden olabilir.

Lafı çok uzatmadan toparlayalım. Mavi Dalga senaryosunu fiyatlayan piyasalarda pozitif havanın devam etmesini bekliyoruz. ABD ve Çin’in önderliğindeki yükselişe Avrupa ve Çin dışı gelişmekte olan ülkeler daha sınırlı oranda katılacaklar.

Uzun süreden beri dünyadan negatif ayrışan Türkiye varlıklarının küresel yükselişe katılmasını ama Demokratlarla tarihsel olarak çok iyi olmayan ilişkiler nedeniyle dünyanın gerisinde kalmasını bekliyoruz.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Fed’in yeni para politikasının etkileri…

Gelişmiş ülke merkez bankalarının pandemi sonrasında enflasyondaki yükselişe kayıtsız kalacağının ilk işaretini geçen hafta Fed Başkanı Powell’in konuşmasında gördük. Piyasalar, ortalama enflasyonun yüzde 2 olmasını hedefleyen yeni Fed politikasını enflasyondaki yükselişe para politikasının bir süre müdahale etmeyeceğinin işareti olarak okudu.

Konuşma sonrası piyasa tepkisi sınırlı oldu. Açıklama piyasalar için sürpriz değildi. Eylül toplantısında yeni politikanın işareti verileceği beklentisi bir süredir fiyatlanıyordu. Uzun vadeli faizlerdeki yükseliş, verim eğrisinin dikleşmesi ve doların değer kaybetmesi bunu gösteriyordu.

Konu hakkındaki görüşümüzü biliyorsunuz. Büyümenin yavaşladığı ve borç dinamiklerinin sürdürülemez boyutlara geldiği bir dünyada finansal baskılamayı “kötüler arasında en az kötü yöntem olarak” görüyoruz

Tasarruf sahibinden borçluya servet transferi olarak tanımlayabileceğimiz bu politika 2008 krizi sonrasında ismi konmadan zaten uygulandı. Ancak enflasyon seviyesinin ve nominal faizlerin düşüklüğü bu politikadan yeterli verim alınmasını engelliyordu.

Yeni dönemde enflasyondaki yükselişe bir süre göz yumularak bu süreç hızlandırılmaya çalışılacak. Bu sayede, sabit faizle geçmişte yapılmış uzun dönemli ihraçların faiz ve anaparası eritilerek finansal istikrarsızlık riski azaltılmaya çalışılacak.

Bu süreçte servetini korumaya çalışacak tasarruf sahibinin elinde sınırlı sayıda alternatif var:

(i) Sabit nominal faizli yatırım araçlarından değişken faizli veya enflasyona karşı korumalı araçlara geçmek;

(ii) Uzun vadeden kısa vadeye geçerek durasyon riskini azaltmak;

(iii) Altın, gayrimenkul gibi enflasyona karşı koruma sağlayan yatırım araçlarının ağırlığını artırmak;

(iv) Hisse senedi gibi reel olarak değer kazanan ve/veya temettü verimi sağlayan yatırım araçlarına yönelmek.

Yeni politikanın Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler üzerindeki etkisini olumlu görüyoruz. Yeter ki nisan-temmuz döneminde olduğu gibi dramatik politika hataları yapmayalım.

(i) Fed’in faizleri uzun süre artırmaması risk iştahını destekler;

(ii) Doların değer kaybettiği, Euro’nun değer kazandığı bir ortam Türkiye için güzel olur;

(iii) Ortalama libor oranının artmaması ağırlıklı olarak değişken faizli borçlanan Türkiye için iyi haber.

Bu süreci bozacak, hatta tersine döndürebilecek gelişme uzun dönemli ABD devlet tahvili faizlerinde sert bir yükseliş olur. Bu durumda, 2013 yılında Bernanke’nin “Fed’in varlık alımlarını kademeli olarak azaltacağı” açıklaması üzerine gelişmekte olan ülke varlıklarındaki satış benzeri bir düzeltme görürüz.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Aşı derken?

Hafta sonu dostlarla konuştuğumuz ve ardından daha derin incelediğim için az önce posta kutuma düşen “ünlü ekonomist aşı bulunursa altın fiyatları düşer dedi” içerikli mail dikkatimi çekti. Aslında aşı bulundu gibi görünüyor, en azından Rusların iddiası bu yönde. Ancak benim üzerinde durmak istediğim nokta “aşıdan” ne anlaşıldığı? Okuyan doktor veya bilim insanları lütfen hatalarımı bağışlasın ve düzeltsin. Aslında hata sayılmaz çünkü hata yapacak kadar bile konuyu bilmiyorum, sadece yanlış anlamış olma potansiyelim var.

ABD’de ve belli ölçüde dünyada bu konuda otorite kabul edilen FDA Temmuz başında aşı için bazı standartlar açıkladı : https://www.fda.gov/media/139638/download

13 ve 14’üncü sayfalarda bazı istatistikler var. Benim gibi cahiller açısından en anlaşılır kısım ise To ensure that a widely deployed COVID-19 vaccine is effective, the primary efficacy endpoint point estimate for a placebo-controlled efficacy trial should be at least 50%, and the statistical success criterion should be that the lower bound of the appropriately alpha-adjusted confidence interval around the primary efficacy endpoint point estimate is >30%.”  paragrafı . Yani aşı aşağıya aşı yukarıya diye yorum yapılırken FDA etkinliğini min 50% olarak belirlemiş. Aşılar değerlendirilirken “efficacy ve effectiveness” kavramları kullanılıyor. Google translate koyduğunuzda iki kelime de “etki” olarak çevrilmiş olsa da efficacy kontrollü ortamlarda yani klinik deneylerde görülen etki effectiveness ise aşı piyasaya çıkarak geniş kitleler üzerinde kullanıldığında görülen etkisi. O halde 50%’lik bir aşı ile 80%lik etkisi olan bir aşı sadece genel geçer yorumlarda aynı. Gerçek hayatta değil. Bir karşılaştırma yapmamız gerekirse kızamık aşısının etkinliği 95-98% oranında görülürken grip aşısı 20-60% arasında değişiyor.

Her ikisi de faydalı ancak ekonomiyi veya değerlemeleri aşı ile tartışacaksak nasıl bir oran üzerinden aşıyı konuşuyor olduğumuz kritik. 50%’lik bir aşı bizi 2019’a ışınlamaya yetmeyecektir. Bu konuda okuduğum bir simülasyonla daha anlaşılır kılmaya çalışacağım. Şayet sıfır noktasında olsaydık ve r 2.5 ise 70% etkin ve ABD halkının 75%’inin aşılandığı bir durumda virüs silinebiliyor. Nüfusun 60%’sinin aşılandığı bir durumda ise aynı performansı elde etmek için aşının etkinliği 80% olmalı. Etrafınızda kaç kişinin çıkacak bir aşıyı kullanacağını sorarsanız bu rakamların önemi daha da anlaşılır.

Ancak elbette tren hem ABD hem de dünyada çoktan kalkmış durumda. Resmi verilere göre ABD halkının yaklaşım 1%’si virüs ile temas etmiş durumda, ancak gayrı-resmi rakamların daha yüksek olduğu göz önüne alınarak 5% ile bir başka simülasyon yapılmış. Böyle bir durumda performansı ikinci ekte görüyorsunuz.

Aşı genellemesi ve güzellemesi yaptığımız sırada geçen zaman da bundan sonrası açısından çok kritik. 3. bir simülasyonda ki 3. ekte görüyorsunuz ABD nüfusunun 15%’sinin enfekte olduğu bir durumda herkes aşı olur ve aşı 100% etkinse zirve enfeksiyon miktarı 65% azaltılabiliyor.

Özetle FDA 2 şart koşuyor; aşırının güvenilirliği ve etkinliği. Güvenilirlik kısmı gerçekten yüksek olsa bile algı sorunu yaşanacak gibi. Aşı olan kişi sayısı ne kadar azalırsa aşının etkinliği o kadar yüksek olmalı ve salgının önüne geçebilecek taban etkinliği 80% olarak görülüyor. Daha düşük seviyeler yine salgın üzerinde etkili olacak ancak ekonominin “normalleşmesini” sağlamaya yetmeyecektir. Yani bir stadyum konseri için 50% etkin bir aşının bulunmuş olması yeterli olmayacak. Fiyatlamaları tartışırken bu detayları göz önünde tutmakta fayda var.

Hataların tamamı bana çalışma ise https://www.ajpmonline.org/article/S0749-3797(20)30284-1/fulltext‘a ait.

Şant Manukyan
Direktör | Uluslararası Piyasalar

Zayıf dolar Türkiye için fırsat mı?

Dolardaki değer kaybı devam ediyor. Geçtiğimiz üç ayda yüzde 7 zayıflayarak son iki yıldaki kazancının tamamını geri veren DXY dolar endeksi 2018 Eylül seviyelerine geriledi. 2016 Aralık 2018 Şubat dönemi (-%13) sonrasındaki en sert değer kaybı ile karşı karşıyayız.

Küresel piyasalar doların değer kaybetmesinden memnun gözüküyor. Doların değer kaybının hızlandığı son üç ayda MSCI Avrupa ve MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler hisse senedi endeksleri yüzde 15 yükseldi. Aynı dönemde MSCI Amerika yüzde 11 değer kazandı.

Doların değer kaybını (kazancını) hisse senedi piyasaları genelde iyi (kötü) haber olarak görür. Doların değer kaybettiği 2017 yılında Euro bölgesi yüzde 25, gelişmekte olan ülkeler yüzde 28 değer kazanmıştı. Doların güçlendiği 2018 yılında ise Avrupa ve gelişmekte olan piyasalar yüzde 17 değer kaybetmişti.

2020 yılının ikinci yarısında dolar kaybetmeye devam edecek mi? Küresel risk iştahı dolar değer kaybederken güçlenmeye devam edecek mi? Bu soruların cevabını vermek için doların neden değer kaybettiğine bakmamız lazım.

Doların değer kaybı ABD’ye ait sorunlardan mı kaynaklanıyor, yoksa diğer ülkelerin daha iyiye gitmesinden mi? ABD’ye ait sorunlar bir süre sonra dünyanın geri kalanını da aşağı çekecek mi? Yoksa dünyanın geri kalanı bir süre ABD’yi yenecek mi?

2017 yılında doların değer kaybı Başkan Trump’ın korumacı politikalarına, genişleyici maliye politikalarına ve ABD dışı büyüme dinamiklerinin iyileşmesine dayanıyordu. 2020 yılı dinamikleri daha farklı ama sonuç aynı. Dünyanın geri kalanı kısa vadede ABD’den daha iyi görünüyor.

ABD dolarını kısa vadede baskılayacak üç temel neden görüyoruz. (i) Avrupa ve Asya salgını kontrol altına alırken ABD başarısız bir mücadele veriyor. (ii) Vaka sayısının artması sonbahar aylarından itibaren ABD ekonomisinde kısmi kapatmalara yol açabilir ve büyümeyi baskılayabilir. (iii) Salgına karşı başarısız mücadele ve büyümede aşağı yönlü riskler başkanlık seçimleri öncesinde Cumhuriyetçileri Çin’e karşı daha sert oynamaya zorlayabilir.

Avrupa’da mali paketin desteğiyle büyümenin canlandığı, doların değer kaybettiği, faizlerin düşük kalmaya devam edeceği bir senaryo dünyanın geri kalanını kısa vadede destekleyebilir. Dolar borcu yüksek gelişmekte olan piyasalar bu sayede borçluluklarını bir nebze azaltabilir.

Ancak dünya ekonomisinin iki ana motorundan biri olan ABD ekonomisinde toparlanmanın V şeklinden U şekline dönmesi bir süre sonra durumu değiştirir. Başkanlık seçimleri öncesinde salgın ve durgunluk riskleri ile boğuşan Başkan Trump ortak düşman olarak Çin’i gösterip safları sıkılaştırmak isteyebilir.

Lafı çok uzatmadan toparlayalım. Zayıf dolar, güçlenen Avrupa, dolar borcu yüksek, Euro ihracatı fazla Türkiye gibi gelişmekte olan ülkeler için kısa vadede bir fırsat oluşturuyor. Ancak bu pencere uzun süre açık kalmayacak. Bir sonraki dalgaya karşı hazırlıklı olmak için bu süreyi cari dengemizi düzeltip, dış borcumuzu azaltmak için kullanmamız gerekiyor. Bu sayede bir sonraki dalganın ekonomimize vereceği zararı azaltabiliriz.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Benim balonlarım vardı…

Mali piyasalar ve reel ekonomi arasındaki makas açılmaya devam ediyor.
Mali piyasalar salgın dolayısıyla oluşan kaybın neredeyse tamamını 5 ayda geri aldı. Reel ekonominin salgın öncesi seviyelere ulaşması ise en iyimser ihtimalle 24 ayı bulacak.

Piyasa fiyatlamalarının reel ekonominin çok ötesine geçmesi önemli bir risk mi? Nasıl baktığınıza bağlı. Varlık fiyatlamalarında bir balon olduğu kesin. Düşük faiz ortamı ve bol para hisse senedinden devlet tahviline, özel sektör tahvilinden altına bir yığın piyasada balonlar yaratmış durumda.

Ama bu yeni bir şey değil. 2008 krizinden beri her yükseliş döneminde uzmanlar bir balonla karşı karşıya olduğumuzu söylüyor. Hisse senedindeki balon tahvile göre çok daha küçük boyutta. Ama hisse senedi yatırımcısının tahvil yatırımcısına göre daha güvende olduğunu söylemek zor.

Bir sonraki şokun büyüme cephesinden (ikinci dalga, ABD – Çin kavgası) gelmesi durumunda hisse senedi yatırımcısı parasının yüzde 10-20’sini kaybederken, tahvil ve altın piyasalarındaki balon büyümeye devam edebilir.

Merkez Bankalarını faiz artırmaya zorlayacak büyümenin hızlandığı, enflasyonun yükseldiği bir senaryoda ise tahvil ve altındaki balon patlarken hisse senedi piyasaları yükselmeye devam edebilir.

Büyümenin yavaşladığı ve enflasyonun yükseldiği stagflasyonist bir şok gelmesi durumunda ise hem hisse senedi hem tahvil yatırımcıları paralarının yüzde 20’sinden fazlasını kaybedebilir. Risk iştahının bozulduğu bu senaryoda altın yükselen yıldız olur.

Peki tüm bu risk senaryolarına rağmen neden yatırımcılar hisse senedinde kalmaya devam ediyor. Çünkü büyümeyi canlandırmak için politika yapıcılarının ne pahasına olursa olsun genişleyici maliye ve para politikalarını sürdüreceğine inanıyorlar…

Lafı daha çok uzatmadan bizim görüşümüzü söyleyelim. Küresel kriz sonrasında oluşan borç yükünün monetizasyon veya finansal baskılama olmadan geri ödenme şansı yok.

Eksi reel faizin yıllarca süreceği bu finansal baskılama ortamında getirileri artırmak için risk tercihinize ve finansal gücünüze bağlı olarak değişen oranlarda hisse senedine ve altına portföylerde yer vermek gerekiyor.

Önceki yıllarda yaşanan hayal kırıklığının tekrarlanmaması için affınıza sığınarak küçük bir hatırlatma yapalım. Hisse senedi piyasası oynaklığın yüksek olduğu riskli bir piyasa. Geceleri rahat uyumak için hisse senedi yatırımının SPK tarafından yetkilendirilmiş güvendiğiniz bir kurum tarafından önerilen düzgün şirketlere yapılması gerekiyor.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Salgın sonrası uygulanan genişletici politikaların artı ve eksileri…


Dünya ekonomisinin iki ana motoru ABD ve Çin’den çelişkili sinyaller geliyor. Salgını kontrol altına alan Çin ekonomisindeki toparlanma ivme kazanıyor. Buna karşın salgını kontrol altına alamayan ABD ekonomisindeki iyileşme ivme kaybediyor.

2008 küresel krizi sonrası dünya ekonomisinin itici gücü olan ABD hanehalkı yeni vaka sayısındaki artıştan tedirgin olmaya başladı. Toplumsal mobilite, dışarıda yemek yemek, perakende satışlar gibi göstergelerdeki toparlanma haziran ayının ikinci yarısında yataylaşmaya başladı. İpotekli konut kredilerinin ödenmesinde sorunlar yaşanabileceğine yönelik işaretler artıyor.

Salgını kontrol altına alan Avrupa ve Çin ekonomilerinde ise ABD’nin tersine sağlıklı bir toparlanma yaşanıyor. Hiç şüphesiz salgın öncesi seviyelere dönülmesi zaman alacak. Ancak ekonominin açılmasıyla birlikte hayatın normale dönmeye başladığını görüyoruz.

Vaka sayısının kontrol altına alınmasını ve ana ticaret ortağı olan Avrupa’nın toparlanmasını arkasına alan Türkiye ekonomisi yaralarını sarmaya başladı. Genişletici maliye ve para politikaları ve aktif oranı uygulaması sayesinde Türkiye finansal baskılama ve kredi büyümesi ile durgunluktan çıkmaya çalışıyor. Yılın üçüncü çeyreğinden itibaren ekonomide V şeklinde bir toparlanma bekleniyor.

Ekonomide normal döngüden ayrışan hızlı toparlanmanın hiç şüphesiz dış denge ve enflasyon cephelerinde istenmeyen sonuçları olacak. Önceki şok dönemlerinde Türkiye ihracat lehine bir dengelenme ile krizden çıkmaya çalışırdı. İç talepteki daralma kur şoku nedeniyle enflasyon cephesinde oluşan hasarı sınırlardı. Sınırlı bir rezerv kaybı ve enflasyon şoku ile krizden çıkardık.

Bu defa durum daha farklı. Uygulanan genişletici politikalar Türkiye’nin Avrupa’dan daha az küçülmesini sağlarken aynı zamanda cari açığımızın artmasına yol açıyor. Yerleşik yatırımcının finansal baskılama nedeniyle Eurobond, altın ve hisse senedine yönelmesi portföy çıkışlarını artırarak rezerv kaybını hızlandırıyor. 2001 finansal krizi sonrası en hızlı rezerv kaybımızı yaşıyoruz.

Enflasyon cephesinde de durum farklı değil. Uygulanan politikalar sayesinde canlanan iç talep üreticilerin maliyet artışlarını enflasyona yansıtmalarına imkan sağlıyor. Kur artışı ve emtia fiyatlarındaki yükseliş ve güçlenen talep gerek manşet enflasyonu gerekse çekirdek göstergeleri yukarı çekiyor.

Finansal baskılama ve piyasa dışı mekanizmalar yüzünden yabancı yatırımcıların genelde satış yönünde olması ödemeler dengesindeki baskıyı artıracak diğer bir unsur. Mevcut seyir devam ederse yılın ilk yarısında rezervlerdeki kayıp 20 milyar doları aşacak. Söz konusu kayıp milli gelire oran olarak 2001 krizi sonrasındaki en büyük kayba işaret ediyor.

Lafı çok uzatmadan toparlayalım. Salgını büyük ölçüde kontrol altına alan Türkiye ekonomisini sağlıklı bir şekilde açıyor. Ancak üretim ve istihdam kaybını sınırlamak ve finansal istikrarı korumak için atılan genişleyici politikalar orta vadede başka sorunlara yol açabilir.

2008 krizi sonrasında döviz cinsi borçları artırarak büyümeyi destekleyen politikaların faturasını 2018 yılında döviz şokuyla ödedik. Bugün attığımız adımların ekonomiye 10 sene sonraki etkilerini düşünerek 2020 şokuyla savaşmamız gerekiyor. Türkiye orta vadeli plan yapacak ve uygulayacak kaynaklara sahip bir ülke.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Bakakalırım giden Dünya’nın ardından

Dünya borsaları ikinci dalga endişelerine rağmen yükselişini sürdürüyor. Açıklanan güçlü veriler ve genişletici ekonomi politikalar yeni vaka sayısındaki artışın göz ardı edilmesine yol açıyor.

Güney yarımkürede pandemi eğrisi dikleşmeye devam ediyor. Brezilya’nın ardından Meksika da salgının yeni merkezleri arasına girdi. Ama Dünya liderliği açık ara ABD’de kalmaya devam ediyor.

Piyasalar ekonominin açık tutulmaya devam edeceği varsayımıyla bugüne kadar vaka sayılarındaki artışa sınırlı tepki gösterdi. Ancak ABD rakamlarının tırmanmaya devam etmesi durumu değiştirebilir.

Varlık alımları ve finansal baskılama vaka sayısındaki artıştan bağımsız olarak piyasalar için itici güç olmayı sürdürüyor.

Küresel piyasalarda iki ana eğilim görüyoruz.

(I) Risk iştahındaki artış ve finansal baskılama sonucunda nakit ve tahvilden hisse senedine geçiş.

(ii) Güçlü bilançosu olandan zayıfa (ABD’den Avrupa’ya ve Gelişmekte Olan Ülkelere) yönelme.

Türkiye piyasaları ilk eğilimden yararlanmaya başladı. Vergi öncesi ex-ante reel faizlerin – yüzde 3, – yüzde 4 bandına gerilemesiyle Türk Lirası dışındaki varlıklara yöneliş başladı. Hisse senedi piyasası da bundan nasibine düşeni almaya başladı.

Ancak gelişmekte olan ülke varlıklarına giriş henüz bizi etkilemiyor. Yerleşik yatırımcı borsaya yönelirken yabancı yatırımcılar çıkmaya devam ediyorlar.

Yabancı yatırımcıları piyasamızdan çıkmaya iten sebepleri iyi analiz etmemiz lazım. Salgına karşı başarılı mücadele etmemize ve büyümenin hızla canlanacağına yönelik işaretlere rağmen neden küresel yatırımcı bizi satmaya devam ediyor. Bu sorunun cevabını bulmadan sürdürülebilir bir büyüme ortamı tesis etmemiz zor gözüküyor.

Serhat Gürleyen
Direktör | Araştırma

Mayıs ayına yangınla başlıyoruz

 

Dünya borsaları aşırı kötümserlik ile iyimserlik arasında gidip geliyor. Mart ayında dip yapan piyasalar nisan ayında ABD teknoloji hisseleri öncülüğünde son yılların en güçlü çıkışlarından birisini yaptı.

Gelişmiş piyasalar ABD, Avustralya ve Kanada’nın öncülüğünde %11 artarken, gelişmekte olan piyasalar Hindistan ve Rusya’nın önderliğinde %9 yükseldi. Salgını kontrol altına almakta geciken İtalya, İspanya, Fransa ve İngiltere yükselişe sınırlı oranda (%4-%5) katıldı.

Türkiye, nisan ayındaki olumlu havadan en az yararlanan ülkelerden birisi oldu. Döviz kurunun kritik seviyelere yükselmesi ve CDS oranlarının baskı altında kalması nedeniyle Türkiye bu yükseliş dalgasına maalesef sınırlı oranda katıldı (%4).

Türkiye salgına karşı başarılı bir mücadele sergiliyor. Yapılan açıklamalar ekonominin açılma sürecinde de ihtiyatın elden bırakılmayacağını gösteriyor. Ancak önümüzde halen zorlu bir süreç var.

Alınan önlemlerin katılığı, portföy çıkışlarının devam etmesi ve turizm rezervasyonlarının düşüklüğü ekonomide öngördüğümüzden çok daha sert (-%5) bir daralma olacağına işaret ediyor.

Söz konusu daralma sonrasında ekonomide hızlı bir canlanma mı (derin V), yoksa ağır aksak bir toparlanma mı (derin U) olacağı hastalığa karşı aşının ne zaman bulunacağına, küresel risk iştahına ve Türkiye’nin uluslararası piyasalarla ilişkisini onarmasına bağlı olarak belirlenecek.

Bizim görüşümüzde bir değişiklik yok. En kötü geride kaldı. Salgının kontrol altına alınması ve ekonomilerin kademeli olarak açılması piyasaları desteklemeye devam ediyor. Hisse senedi piyasaları 2020’yi mevcut seviyelerinden daha yukarıda bitirecek.

Ancak önümüzde, zorlu bir süreç var. Mayıs ayına dolar ve altın değer kaybederken hisse senedi ve gelişmekte olan para birimlerinde sert kayıplarla başlamamız hayra alamet değil.

Mayıs ayına yangınla başlıyoruz. Yangının ne kadar derinleşeceği ve yayılacağını önümüzdeki günlerde anlayacağız.