Super Mario’yu Beklerken…

Temmuz ayında gerçekleştirilen toplantıda Brexit’in Avrupa ekonomileri üzerindeki etkilerini görebilmek için erken olduğu konusunda görüş birliğinde olan ECB, üyelerin ekonomik beklentilerini güncelleyecekleri Eylül toplantısında ek önlemlere yönelik kapıyı açık bırakmıştı. Mevcut €80 milyarlık aylık tahvil alım programının sona ereceği Mart 2017 tarihi yaklaştıkça, Ağustos verilerindeki zayıflamayla beraber ECB’nin yeniden harekete geçeceğine yönelik beklentiler de artmakta. Bu doğrultuda bugün Draghi ve ECB’nin başvurabileceği ek önlemler arasında;

1. -%0,4’teki oranı daha eksiye çekmek ya da alt limiti kaldırmak;

Bu beklentiyle zaten ülke tahvil getirileri daha düşük seviyelerde işlem görmekte. Alman Bundlarında 7 yıl vadeye kadar olan tahviller hali hazırda ECB’nin -%0,4’lük alt limitinin altında (6 yıl vadeye kadar olanlar ise -%0,5 getirinin altında). Fransız tahvillerinde de benzer durum 5 yıl vadeye kadar olan tahvillerde söz konusu. Mart 2015’te başlanan tahvil alımlarında ortalama durasyon 8,28 yıl olduğu göz önüne alındığında, 10 baz puanlık indirimin etkisi sınırlı tahvil stoğunu ECB’nin havuzuna ekleyeceğinden olasılığı düşük olarak kabul etmeli. En güvercin olacak bu opsiyon alttaki b,c, ve d ile beraber uygulandığı takdirde EUR üzerinde ciddi satış getirir – vadelilerde faiz indirim beklentisi %9,8.

2. Tahvil alımlarındaki %33’lük ihraççı ve ihraç limitini arttırmak;

Tek ihraçta ECB’nin alabileceği oran Eylül 2015’te %25’den %33’e yükseltilmişti. Mart ayında da kalkınma bankaları ve benzeri tahvillerdeki ihraççı ve ihraç limiti %33’den %50’ye yükseltilmişti. ECB’nin daha önce başvurmuş olduğu bu opsiyon olasılıklar dahilinde üst sıralarda. Ancak, ECB’nin tahvillerdeki payını arttırmasının faiz indirimiyle beraber yapılmadığı takdirde etkisi sınırlı kalacaktır – durasyon uzatılmadığı sürece. Ayrıca, ECB’nin tahvillerdeki payını/kontrolünü artması ülkeler bazında karşıt görüşlü politik hareketleri destekleyebilir. *ECB Mart 2015’ten beri €238 milyar Alman (%18), €189 milyar Fransız (%12) ve €165 milyar İtalyan (%9) tahvili almış durumda (Mart 2015’ten beri toplam €1 trilyonluk tahvil aldı).

3. Tahvil alımlarındaki dağılım için kullanılan ülkelerin ECB’deki sermaye payının dışına çıkmak;

ECB’nin sermayesi Almanya %25,6 – Fransa %20,1 – İtalya %17,5 ve diğerleri şeklinde dağılmış durumda. Tahvil alımlarında bu dağılımın dışına çıkılması tahvil stoğunu genişletmekle beraber bankaların elinde tutulan geri dönmeyen kredilerle uğraşan İtalya ya da devam eden politik belirsizlik ve beklentilerin altında kalan 2Q GDP verisiyle DBRS nezdinde tek kalan yatırım yapılabilir kredi notu riske giren Portekiz gibi ülkelerin borçlanma maliyetlerini aşağıya çekmiş olur. Ancak, diğer taraftan ECB’nin elinde bu sefer daha düşük kredi notuna sahip tahviller artmaya başlayacak.

4. Mevcut tahvil alım programının süresini 6 ay / 1 yıl uzatmak ya da €80 milyarlık aylık alım miktarını arttırmak;

Tahvil stoğuna yönelik direk bir müdahale olmamakla beraber vadenin uzatılması olasılıklar dahilinde olmakla beraber headline olarak EUR negatif olacaktır. Tahvil stoğunun sorgulandığı bir dönemde başka bir değişiklik yapılmadan sadece €80 milyarlık rakamı arttırmak mantıksız olacağından olasılık dışı olduğu görüşündeyim. Süre uzatımının b ve c opsiyonlarıyla gerçekleştirilmesi beklentiler dahilinde olduğundan EUR üzerinde kontrollü baskı getirecektir.

5. ECB Eylül toplantısında beklemede kalıp Ekim ya da Aralık toplantılarına yönelik sözlü müdahaleyi tercih etmesi;

Şahin olarak algılanacak gelişmeye EUR’nun vereceği yukarı yönlü tepki Draghi’nin tonuna göre belirlenecektir.

Merkez Bankaları’nın limitlerinin zorlandığı bir dönemde, ambalajları değiştirilmiş paketler yapısal reformların yetersiz kaldığı ekonomileri arzu edilen seviyede canlandırmakta yakın geçmişte görüldüğü gibi yetersiz kalacak. Diğer taraftan Merkez Bankaları’nın devam ettikleri parasal genişleme politikaları neticesinde ucuz fonlamaya alışan ve Merkez Bankaları’nın doğal alıcı olduğu piyasalarda işlem yapabilmenin ilizyonunda olan yatırımcılar ise aldıkları risk ve elde ettikleri getiri arasındaki dengeyi kaybetmemeli…