Önce pek kabul görmeyen “ECB açıkladığı kararla QE’yi gündemden düşürmüştür” tezimi tekrar açıklamak istiyorum.
Evet Draghi daha fazlasını da yapacağız dedi. ABS alımı yapılacağı da anlaşılıyor. Zaten sekuritizasyon yolu ile banka bilançolarını rahatlatmak bu piyasayı da açmak hedeflerden birisi. Ancak bu piyasa ne olursa olsun çok ufak ve 1 trilyon euroluk bir QE’ye konu olması söz konusu değil. Takvim olarak da bence 2014 için söz konusu değil.Spekülatif olarak diyebilirim ki alınan kararların oy birliği ile alınmasının nedeni karşılığında QE’nin Almanlara feda edilmesi. Avrupa Parlamentosundan çıkan sonuçlar tüm hükümetlerin titremesine neden oluyor. Hükümetler genelde bıkkın halk kitleleri için özelde Kobiler için birşey yapmalı. Ekonomik-siyasi bir merkezi bulunmayan birlikte tek sopa aslında piyasa. Şayet QE yapılırsa zaten tarihi düşük seviyelerdeki getiriler hükümetlerin popülist uygulamalara sapmasının kapısını açacaktır. Ve Almanların bunu durduracak hiçbir imkanı kalmaz. Ancak bir noktada (Alman saving bankların okumuşsunuzdur) Almanlar ve Merkel içeriden gelecek olan sesi dinlemek zorunda kalacak. Almanya’da bankalara mevduatın maliyeti 0.7%. ECB fasilitesinin oranı 0.25%. Sonuç mevduat sahiplerinin bu işten zararlı çıkması olacak. Birliğin ülkelerinin kaderleri beraber çizilmiş değil. Bu nedenle ECB yeni başlamıyor aksine ECB Hazıian toplantısı itibarı ile bitti. Ancak çok büyük bir deflatif kriz bu durumu değiştirebilir.
Spekülasyonu bırakıp ECB kararına dönersek ECB’nin BOE Funding for Lending (FLS) programını detaylı olarak çalıştığı anlaşılıyor. BOE 2012 yılında “bank ve building society” olarak grupladığı finansal kesime teminat (ECB’nin bu kalemde yapacağı gevşemeleri önemsiyorum) , düşük bir maliyet ve 4 yıl vade ile fonlama yapmayı kabul etti, elbette reel sektör ve hane halkına kredi verilmesi koşulu ile.
Katılımcı her banka reel sektöre verdiği kredinin 5%si kadar borçlanabilecekti (ECB 7%).Buna ek olarak 1+1 pound kuralı getirildi. Yani 100 pound kredi vermiş olan bir banka 5 pound alabilecek +5 pound da kredi verdi ise BOE’den 10 pound çekebilecekti. ECB örneğinde olduğu gibi net basis yani yeni krediler-geri ödemeler üzerinden hesaplamalar yapıldı. Kredilerin Pound bazında olma ve çekilme zorunluluğu var.
Maliyet 0.25% ancak kredi oranlarında her 1% gerilemede maliyet 0.25% daha artış gösteriyor ve 5% ve üzeri daralmada max maliyet olan 1.5%’e kadar çıkıyor. ECB ise böyle bir ceza yerine 4 yıllık programı aslında 2+2 olarak dizayn etti. Şayet çekilen para krediye yönlenmiyorsa 2016 3Ç’te geri ödenmesi istenecek. ECB zaten zayıf olan bankalara ek maliyet yüklemek istemiyor.
Bir önemli nokta BOE hane halkına açılacak kredileri de bu fasiliteye dahil etmişti. Ancak son dönemde duyduğunuz İngiltere’de (Londra aslında) konut balonu oluştu eleştirileri ile hane halkı oyun dışı bırakıldı. ECB ise doğrudan bu kesimi yani mortgage diyelim devre dışı bırakmış durumda.
Peki BOE başarlılı oldu mu? Bütün grafikleri copy paste etmek istemiyorum Şu rapora göz atarsanız görebilirsiniz. Kişisel cevabım tüketiciyi toparladı, Kobilerde ise durumu nötralize etti ancak istenen başarıyı elde edemedi. Ancak unutulmaması gerek ki bu dönemde Pound 1.62 civarında gezdi ve bankaların bir kısmı kamulaştırıldı. Çevre ülkeler ise zayıf Euro’nun desteğini hiç alamadı.
Elbette bu işten negatif etkilenenler de oldu. Almanya’da mevduatın maaliyeti 0.7% demiştim, İtalya’da ise 1.9%. Şayet ECB arada faiz değiştirmeyecekse Tl-LTRO’nun maliyeti 0.25% olacak. İngiltere’de FLS’nin hemen ardından standart mevduatlarda 38 bps, daha yüksek getirili mevduatlarda 150bps düşüş kaydedilmişti. BOE faizleri sabit tutmuş olmasına rağmen. Dolayısı ile bir İtalyan bankası için 0.25-1.9% karşılaştırması yapıldığında gayet karlı bir fırsat görünüyor. Tabii Italyan bankalarında 160 bn Euro NPL olması da ufak bir rahatsız edici detay.. Italya ve Ispanya’nın daha fazla krediye ihtiyaç duyduğu kesin ama acaba bir türlü gerilemeyen euro için ne düşünüyorlar..
Yazının bu kısmını ECB toplantısı öncesi Dünya gazetesi için yazmıştım. Tekrar paylaşıyorum:
Bir kısmını daha önceki yazılarımda da paylaştığım bir birinden bağımsız birkaç noktayı belirttikten sonra bunları bir araya getireceğim. Modern bankacılık sisteminde bir bankanın “kredi” vermesi için rezerve veya mevduata ihtiyacı yoktur. Yine modern bankacılık sisteminde rezervlerin, örneğin ABD’de 2 trilyona varan, toplam olarak artması veya azalması sadece merkez bankasının adımlarına bağlıdır. Bankalar kredi vererek, örneğin bu 2 trilyonluk rezervi, küçültemezler. ABD’de merkez bankasının belirlediği faiz 0.00%-0.25% seviyesinde Avrupa’da 0.25% seviyesinde olabilir ancak bu sıradan bir insanın bu seviyelerden borçlanabileceği anlamına gelmez. Şu anda ABD’de kredi faizlerine baz teşkil eden faiz oranı (prime rate) 3.5%’tir ve bunun üzerinde de en az 0.25 ila 0.50% arası spread eklenir. Avrupa’da ise sorunlu ülkelerde küçük bir şirket sahibi 1 yıllık 1 milyon Euro büyüklüğünde bir kredi almak için 4.5% civarında bir oranı kabul etmek zorundadır. Dolayısı ile “sıfır faiz ve bol para” olarak tanımlanan durum sadece finans sistemi için geçerlidir.
2007-2009 döneminde çok sık duyduğumuz ve borcun/kaldıracın azaltılması anlamına gelen “deleverage” süreci henüz bitmemiştir. ABD tüketicisi ve bankaları daha iyi durumda olmasına rağmen halen ciddi bir borç yükü taşımaktadır. Avrupa’da ise bankacılık sistemi kendisini tedavi etmekten çok uzak olduğu gibi bazı ülkelerde aşırı yüksek işsizlik ve borçlanma sorunu tüm ağırlığı ile sürmektedir. Şimdi bu kesimlerin ECB faizleri 0.10-15% arası indirim yaptı diye kredi talep etmesini beklemek çok anlamlı değildir. Bankalar hem kendi bilançoları sorunlu olduğundan hem de küçük ve orta boy şirketlerin bilançosuna güvenmediğinden kredi vermekte iştahsız oldukları gibi kobiler de hem kısmen borçlu olduklarından hem de talepte net bir artış görmediklerinden yatırım yapmak yani kredi almak istemez durumdalar. Büyük şirketler ise çok daha ucuza sermaye piyasaları üzerinden ihtiyaçlarını karşılayabiliyorlar. Bu nedenle ECB riski üstüne almadığı sürece kredi musluklarında büyük bir akış söz konusu olmayacaktır. Almanya da ECB’nin böylesi bir risk almasına izin vermeyecektir. QE yani varlık alımları ısrarla belirtildiği gibi para basmak değildir. Zaten rezervlerin şişmiş olması da piyasada dönüp duran bir 4 trilyon dolar olmadığını gösteriyor. QE merkez bankalarının özel bankaların bilançolarını ve özellikle sabit getirili varlık fiyatlarını değiştirerek portföy yapılarına ve kararlarına yaptıkları bir müdahaledir.
Gelişmekte olan ülkelere para girişinin nedeni de Fonların eline FED veya ECB tarafından para tutuşturulması değildir. Düşen faizler nedeni ile daha fazla borçlanabilen ve riski düşük gören söz konusu fonlar daha yüksek getiri vaat eden varlık sınıflarına ve ülkelere yönelmektedir. Şayet ECB bir QE yapar ve fakat bu reel ekonomiyi canlandırmaz ve tüketimi arttırmaz ise bize tek faydası daha fazla şişen varlık fiyatları ve yükselen BIST üzerine olacaktır. QE bittiğinde ise Ocak ayında yaşadıklarımızı bir kez daha yaşamamız kaçınılmaz olur. Özetle bugün Euro veya Dax veya BIST büyük hareketler yapıyor olabilir ancak Euro bölgesinin sorunları çok daha derindir ve bir noktada hepimizin sorunudur.
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev