From the close of trading Tuesday, October 13, 1987 to the close of trading Monday, October 19, the Dow Jones Industrial Average declined by almost one third, representing a loss in the value of all outstanding United States stocks of approximately $1.0 trillion.
The Brady Report olarak bilinen ve 1987 çöküşünden sonra başkan Reagan’a sunulan rapor böyle başlar. Geçtiğimiz hafta bu konuya değinmiş ve yıldönümünde bir kaç satır yazacağımı belirtmiştim. Raporun tamamını okumak isteyen olursa diye kitabın (ne sanmıştınız ya:) linkini paylaşıyorum.
İkinci paragraf ise şöyle devam eder: Bu çöküşü olağandışı kılan fiyatların düşme hızı, düşüşün hacmi ve finansal sisteme yönelik ortaya çıkan tehdittir. UST hareketinde de gördüğümüz üzere bunların hepsi bugün aynı ile bakidir.
Rapor, ki ileride çok eleştirilecektir, düşüşü hazırlayan unsurlar arasında ABD ticaret açığının (15.7 milyar $, beklenenden 1.5 bn dolar fazla) dolar korkusu yaratması (bu çok çok önemli), faizleri yukarı yönde itmesi ve gündeme getirilen yeni bir vergi yasasının şirket satınalma aktivitesine darbe vurarak potansiyel şirketlerin gerilemesine neden olmasını gösterir. Bu gerileme fiyatlara bağlı olmadan işlem yapan portföyü (sigortalayan) hedgeleyen sistemlerin satış yapmasına ve fonların da para çıkışı ile satışa katılmasına neden olur. Bu satış aktivitesini gören diğer katılımcılar, hedge fonlar-emeklilik fonları-para yöneticileri-aracı kurumlar, satış dalgasına katılır. Onlar katılınca modeller daha da satmaya devam eder. Rapor ticaret verisinin açıklandığı 14 Ekimde ilk yarım saatte endeks arb porgramlarının hacmin 20%sini oluşturduğunu söylüyor. 19 Ekime doğru her gün bu oran yükselir.
Elbette rakamlar bugün için komik gelecektir ancak Rapor 3 portföy sigorta programının hisse piyasasındaki hacminin 2 milyar vadeli piyasada ise 2.8 milyar dolar olduğunu belirtmiştir. Brady Raporu basit ama çok önemli bir tespit yapar: Analysis of market behavior during the mid-October break makes clear an important conclusion. From an economic viewpoint, what have been traditionally seen as separate markets — the markets for stocks, stock index futures, and stock options — are in fact one market. Under ordinary circumstances, these marketplaces move sympathetically, linked by financial instruments, trading strategies, market participants and clearing and credit mechanisms. Normal zamanlarda ayrı ayrı piyasalar olarak görülen spot hisse-vadeli ve option piyasalarının bir piyasa olduğu görülmüştür. Bugün ise bu tespiti bir adım daha ileriye götürerek sadece cash ve türev piyasaların bir piyasa tüm borsaların bir kriz durumunda tek borsa olarak hareket edeceğini söyleyebiliyoruz. Italya’nın defaultu Amerika’yı da etkileyecektir, ABD UST hareketi Türkiye’yi de. Kısacası kriz anında korelasyon 1’dir.
Diğer kritik tespit ise likiditedir. Likidite illüzyonu portföyleri hedgelerken kullanılan modellerde kendisine yer bulmuş ancak aksi bir etki yaratmıştır. Bugün de hisse piyasalarından daha fazla bono piyasalarında ister ABD olsun ama daha ziyade Avrupa bonolarında aynı illüzyon hüküm sürmektedir. Kriz 2015 3 çeyreğinde kapıyı çaldığında en çok özlem duyulacak şey likidite olacaktır. “Only 3 percent of the total shares of publicly traded stock in the U.S. changed hands during this period, but it resulted in the loss in stock value of $1 trillion.” (1 trilyon piyasanın 20%si o dönemde)
16 Ekim Cuma: hareket hızlanıyor
The stock market was relatively quiet until 1 1:00 a.m., with the Dow down only seven points, when futures selling by portfolio insurers picked up significantly, running over 2,000 contracts, or $300 million of stock, an hour (see Figures 19 to 21). Index arbitrageurs quickly transmitted this pressure to the stock market, selling $183 million of stock, 18 percent of NYSE volume. The Dow fell 30 points.
Tamamını copy paste etmek istemiyorum; ana hatları ile vadeli piyasada hedge modellerinin başlattığı satış bir anda endeks arbitrajlarına da yayılarak hacmin 45 %’sine kadar çıkar (şu anda zaten algolar normal bir günde bile bundan daha fazla paya sahip, daha önce kötü zamanlarda HTF’lerin nasıl piyasadan çekileceğini detaylı paylaşmıştım).
Portföylerin yeniden düzenlenmesi aktivitesinin ne kadar aşırı olabileceğini gösteren en iyi örnek ise şudur :An example may help illustrate the extent of the portfolio insurance overhang by Friday’s close. One portfolio insurance client had followed exactly the instructions of its advisor during the Wednesday to Friday period. Over the weekend, the advisor informed the client that, based on Friday’s market close, it should sell on Monday 70 percent of its remaining equities in order to conform to the parameters of the insurance model. This is, of course, an extreme example. But the typical portfolio insurance model calls for stock sales in excess of 20 percent of a portfolio in response to a 10 percent decline in the market
19 Ekim Pazartesi
Satıcılı açılış:
Japon Nikkei endeksi günü 2.5% ekside tamamladıktan sonra Londra FTE gün içinde 10% geriler. ABD açılışı öncesi mal çıkmak isteyen ABD fonları Londra’da satışa geçmiştir. ABD vadelileri aktif hale geldiğinde ise portföy hedgeleri yeniden satışa geçer ve ilk yarım saatte toplam hacmin 28%sini yaparlar. Hisse piyasasının açıldığı saatte 9:30 (TSI 1630) sistemde 500 mn dolar satış emri hazır beklemektedir (sell ide imbalance) ve bunun 250 mn doları hedge 250mn doları ise doğrudan atış emridir.
9:30-10:30-Arbtiraj devreye giriyor:
During the first hour, the reported levels of the S&P and Dow indices reflected out-of-date Friday closing prices for the large number of stocks which had not yet been opened for trading. The result was an apparent record discount for the futures relative to stocks. Based on this apparent discount, index arbitrageurs entered sell-at-market orders through DOT, planning to cover by later purchases of futures at lower prices.
Satış emirlerini aşırılığı (sell side imbalance) neticesinde bazı spesyalistler işlem gerçekleştirmezken sistem de emirleri eşleştirmekte zorluk çekmektedir. Neticesinde endeks seviyeleri bazı hisselerin cuma kapanışlarını yansıtır şekilde açıklanır. Bu arb (future ve spot arasındaki farkı dengelemek için) işlemlerinin piyasaya gelmesine neden olur.
10:50 Arbitrajın Arbitrajı:
However, specialists ultimately opened their stocks at sharply lower levels, in line with the prices at
which futures had opened earlier. As this fact became evident, index arbitrageurs realized they had sold stock at prices lower than expected. By 10:30 a.m., when most stocks had opened, the Dow was around 2,150 compared with the Friday close of near 2,250. Starting around 10:50 a.m., these arbitrageurs rushed to cover their positions through purchases of futures. The result was an immediate rise in the futures market. By 11:00 a.m., futures were at a premium, and the stock market in turn began an hour-long rally.
Bu dakikalarda endekslerin olması gerektiği seviyelere dönmesi ile aşırıya gidildiği ve arbitrajın düşünüldüğü kadar büyük olmadığının anlaşılması ile açılan pozisyonlar kapatılmaya başlanır ve alım dalgası gelir.
10:30-14:00 Durmak yok:
Even as the futures and then the stock markets rallied, one portfolio insurance client began to modify its selling strategy in response to the antici-pated volume of sales. Ancak bu sırada bir sistem satışa devam etmektedir. Öyle ki 10:30-14:00 arasında tam 13 dalga halinde 100er milyon dolarlık hisse sepeti satış emri girilir.
11:40-14:00 Kader belli oluyor
Portföy hedgelerinden gelen satış artık rallynin yönünü çeviremeye başlar ve Dow 2140’dan 1950ye kadar geriler.Son 100 puanlık gerileme NYSE’nin işleme kapatılacağı dedikoduları ile gelir.
14:00-14:45 Yorgunluk Belirtileri
Yukarıda bahsettiğim kurumun sat emirlerinin durması ve sistemde gecikmeler nedeni ile endeks arblarının azalması neticesinde satış baskısı azalmaya başlar. Dow bir kez daha psikolojik seviye 2000’i aşar.
14:45-….. Sistem Çökünce Endeks de Çöküyor.
The result of the withdrawal of some index arbitrage and diverted portfolio insurer sales from the DOT system was that neither mechanism was sufficient to keep the stock and futures markets from disconnecting. Enormous discounts of futures relative to stocks were free to develop as the futures market plummeted, disconnected from the stock market.
Sistem artık işlemlerin altından kalkamaz hale gelmiştir ve hisse-future arasında olması gereken matematiksel ilişki kopmuştur. DOW 1738 puana kadar geriler, vadelilerde satış kapanıştan sonra bile devam edecektir. Tarihi bir çöküş yaşanmıştır.
20 Ekim
FED Geliyor:
Tokyo ve Londra güne panikle başlar. Endeksler 15% gerilemiştir. 19-30 Ekim arası her gün toplanan (fiziken olmuyorsa teleconf) FED açılış öncesi piyasaya likidite desteği sağlayacağını açıklar.
9:30 Açılış
Önceki günün aksine bu kez alış emirleri baskındır ve buy side imbalance söz konusudur Dow 200 puan yükselir.Vadeli piyasada ise S&P 223 seviyesinde yani 10% yukarıdadır.
10:00-12:15 Hedgerlar geri dönüyor
Hedge satışları ile bir anda dalga tersine döner ve borsa 27% geriler. En düşük seviyesinde vadeliler Dow’da 1400 seviyesine işaret etmektedir. Normalde endeks arbları neticesinde büyük bir alım dalgası gelmesi gerekirken NYSE’nin açılıştan önce DOT sistemini söz konusu işlemlere kapatması neticesinde bu alımlar gelemez. Pazartesi günü doğal olarak oluşan sorun bu kez insan eli ile yaratılmıştır. Borsalar ve tahtalar bir açılır bir kapanır, kaos hakim olmuştur.
14:00 Şirketler Müdahale Ediyor
1929 krizinin ilk gününü (ilgili raporumda paylaşmıştım)hatırlar mısınız? JP’den Lamont bankacıları toplar ve NYSE’ye girer. Borsa Başkan yardımcısı R. Whitney’i yetkilendirir. Whitney US Steel tahtasına doğru yürür ve piyasa fiyatının çok üzerinden tahtayı çizer (10000 adet alış), sonra diğer bir bluechipi sonra bir tane daha. Bir sandalyeye çıkarak “45 dolardan 50,000 Standard Oil alışı girin” diye bağırır.” JP parasını borsaya koyuyor, 1907’de olduğu gibi bu krizi de çözecekler” diyen tüm floor alıma geçer. İşe yaramadı ama neyse, çok heyecanlı bence.
1987 20 Ekime dönelim; endeksler yine serbest düşüş içindedir ki şirketler artarda Buyback programlarını açıklamaya başlar. Büyüklüğü 6 milyar doları bulmaktadır. Dow 170 puan yükselir ve son yarım saatte gelen alımlara rağmen günü 100 puan artıda kapatır.
Hikaye burada bitmiyor.Raporun regülasyondan , sistem tradinge pek çok tespit ve önerisi var. Raporun tespitlerinin hatalı olduğu ve başka nedenler bulunduğunu iddia eden raporlar vs de var. Başka bir mail konusu.
Şimdi herkes 1930’lara geri dönüş beklemektedir ancak ABD endeksleri yeni bir zirveye yola çıkacaktır…. Girişte dolar hareketini çok önemli olduğunu söyledim. 1985 yılında alınan Plaza kararları 1987 çöküşünde de rol oynamıştır ve hatta hazırlamıştır. Önümüzdeki büyük çöküşte de Dolar ve Euro’nun başrolü oynayacağını göreceksiniz.
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
