Biliyorsunuz bir süredir şirketlerin kendi hisselerini geri alması (buyback-BB) konusu tartışılıyor. GS’da konu hakkında bir rapor yazarak görüşlerini paylaştı. Birkaç detayla ben de görüşlerimi paylaşmak isterim. Önce konunun geçmişine bakalım, 1930’lardan 1982 yılına kadar buyback yasadışı görülen bir uygulamaydı ve manipülasyon olarak kabul ediliyordu. 1982 yılında ise 10b-8 olarak bilinen bir düzenleme ile, ki Enron skandalı sonrası 2003 yılında revize edildi, serbest bırakıldı.
Tarih manidar, zira 1980ler ve sonrası globalizasyonun ortaya çıktığı ve kopeğin kuyruğu sallamayı bırakarak önce yavaş yavaş sonra da tamamen kuyruğun köpeği salladığı bir dönemin başı olarak tarihe geçti. Ancak GS pek bahsetmese de konuyu araştıranlar sadece yasalardaki değişikliklere değil zihinlerdeki değişikliklere de dikkat çekiyor. [Business Roundtable members] Benzetmek gerekirse ABD’nin ultra Tusiad’ı gibi bir şey. 1981’de şu yaklaşıma sahip olan bu oluşum “Corporations have a responsibility, first of all, to make available to the public quality goods and services at fair prices, thereby earning a profit that attracts investment to continue and enhance the enterprise, provide jobs, and build the economy.” 1997’ye geldiğimizde “The principal objective of a business enterprise is to generate economic returns to its owners. . . . If the CEO and the directors are not focused on shareholder value, it may be less likely the corporation will realize that value.” yaklaşımına bürünmüştü. Ki Gecen Cuma günü paylaştığım Ford davasında mahkemenin de benzer bir görüş açıkladığını hatırlayacaksınız.
Birazdan paylaşacağım S&P kaynaklı verilerde 1980’lere gidemediğimiz için önce 1980’lerden bu yana regülasyonun değişimi ile beraber yaşananlara bakalım. Aşağıdaki grafikte göreceğiniz üzere (kaynak AAII) buybacklerin temettüleri aşması 2005 yılında sonra yaşanıyor.
İkisi arasında herkesin bildiği bazı temel farklar var (ki bu durum Shiller PE’yi de etkiliyor, eski yazılarımda bulabilirsiniz, Prof Shiller şimdilerde BB ayarlaması ile de PE oranını açıklıyor) :
- Vergisel anlamda T-0 anında BB temettüye oranla daha avantajlı (kağıt üstünde)
- BB hisse sayısını azaltan bir adım
- Temettü tüm hissedarlara nakit verirken BB sadece hissesini satmayı tercih edenlere yönelik bir nakit akışı
Daha önemli bir nokta BB’lerin nasıl gerçekleştirildiği 1- nakit 2- kısmen nakit, kısmen borç 3- tamamen borç kullanılarak. Nakit kullanıldığında tıpkı temettü de olduğu gibi şirketin elindeki nakit varlık azalacak, kredi kullanıldığında ise vergi avantajı yaratabileceği gibi şirketin rasyolarına bağlı olarak riskini de artırabilecek. Her iki durumda da şayet şirketin önündeki yatırım alternatiflerinin getirisi sermaye maliyetinden yüksekse ve şirket tercihini BB’ten yana kullanmışsa şirket ve şirketin değeri açısından bu adım hatalıdır. Şayet getiriler eşit ise nötr, şayet yatırımın getirisi sermaye maliyetinin altında ise doğru bir adımdır.
Burada bir ara vererek günümüze dönelim. S&P’nin açıkladığı 4Ç verilerine göre BB YoY 62.8% artarak 223bn dolarlık yeni rekor seviyesine ulaştı. Ve daha önceki 3 çeyrekte de rekor kırarak ilerliyordu. Böylece 2018 toplamında BB miktarı 806 bn dolar olarak gerçekleşti.
Bu rakam YoY 53% artış anlamına geliyor, daha önceki zirve 2007/589.1 milyar doların ise 37% üzerinde. S&P500’de işlem gören 444 şirket geri alım yapmış. Alımlarda 1 numaralı sırayı Apple alıyor 74.2 bn dolar. Sonrasında Oracle 29.3 bn dolar, Wells Fargo 20.96 bn dolar, MSFT 16.3 bn dolar ve Merck 8.4 bn dolar geliyor. Aşağıda 4Ç 2018 sektörel bazda temettü ve BB getirilerini görüyorsunuz. (2017 toplamı 518, 2016’da 539, 2015 564, 2014 527, 2013 453 ve 2012’de 362 bn dolar)
Popülist söylemlerin tamamen hatalı olduğunu söylemek mümkün değil. Bazı şirket yönetimlerinin hisse performansına paralel ücret ve prim almaları nedeni ile dip nottan ziyade hisse fiyatlarına önem vermesi sık görülen bir durum. Beyaz-Mavi yaka ücret farkının da bu döneme denk düşmesi rastlantı değil. Hisselerin büyük çoğunluğunun 1% elinde olması nedeni ile BB’lerden pozitif etkilenenlerin de genel yatırımcı kitlesinden ziyade ufak bir kesimin olduğu da yadsınamaz. Ancak BB değil de kimsenin itirazı olmayan bir uygulama olan temettü de verilse bu durum değişmeyecektir. Yani bu çarpıklık BB’lerin engellenmesi ile ortadan kalkabilecek bir konu değil, nedenleri çok daha derinde (ama kulağa hoş geliyor tabii bu tip eleştiriler).
Peki QE’ler BB’leri nasıl etkilemiş olabilir. Önce 2. tabloya geri gidelim. BB miktarı 2007 zirvesini ancak 2018 yılında yani QT döneminde aşabiliyor. 2007 öncesinde de en az QE’li yıllar kadar kuvvetli bir BB aktivitesi var. Dolayısı ile klasik (ve yine yüzeysel) merkez bankaları para bastı bu paralar BB işlemine gitti söylemi doğru değil. Euro bölgesi istatistiklerine baktığımızda (aşağıdaki grafik, kaynak Man) ECB’nin de QE yapmasına rağmen şirketlerin ABD BB performansından çok uzak kaldığını görebiliyoruz (nedenleri ayrı bir yazı konusu olur). QE’nin BB’leri etkilemesinde ana kanal borçlanma oranlarını düşürmüş olması. En tipik örneği için. Ancak Apple bunu nakdi olmadığı için yapmıyor, QE borçlanma oranlarını çok düşürdüğü için yapıyor. QE’nin en büyük zararı fiyatlama mekanizmasını fazlası ile bozmuş olması.
Global büyümenin net bir düşüş trendi içinde olduğu (aşağıdaki grafik),Çin ve diğer bazı gelişmekte olan ülkelerde hala fazla kapasitenin sürdüğü, tüketici ülkelerde ise harcama isteğinin kriz önceki seviyelere ulaşmadığı bir ortamda şirketlerin getirisi yüksek yatırımlar bulamıyor olmaları son derece mümkün.
Gelelim fiyatlama etkisine, bir BB çeşitli kanallardan fiyatları etkileyebilir. 1- Sinyal (şirketin kendisine güvenmesi) 2-hatalı fiyatlama (1 ile paralel) 3-Miktar/likidite . Son kanal sıradan bir likidite etkisi olarak okunmamalı. Evet BB’ler büyük bir talep kaynağı ama GS’a göre azalan hisse miktarı sayesinde son 15 yıl içinde hisse başına kar gerçek büyümenin 2.6% üzerinde görünüyor. Dolayısı ile BB’lerin yasaklanması hem talep kanalı üzerinden hem de iskonto edilen gelecek beklentileri üzerinden hisse negatif olarak görülüyor. Söz tasarının Senato Cumhuriyetçilerin kontrolünde olduğu bir dönemde geçme sansı olduğunu düşünmüyorum. Ancak Demokrat kontrolünde bir yasama , esen rüzgar da düşünülürse, farklı bir yaklaşımda bulunabilir. Buradaki soru şirketler BB yapmaları yasaklanırsa büyüme için bel bağlanan yatırıma yönlenirler mi veya ücretlerde vs bir düzeltmeye giderler mi? Cevabı biliyorsunuzdur….
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar