Faizlerin değişmeyecek olmasına rağmen (ki aşağıda paylaşacağım üzere bu FED iletişimi açısından bir hata) piyasanın düşündüğünden çok daha önemli bir FED toplantısına başlıyoruz. Önce FED’in Ocak ayı açıklamasında konsantrasyonunu hatırlattıktan sonra gerek başkanların gerekse verilerin işaret ettiklerini ve olasılıkları paylaşmak istiyorum.
Elbette istihdam ve tüketici davranışlarında (özellikle bugün açıklanacak perakende satışlar da beklenti üstü gelirse) görülen toparlanma kendisine yer bulacaktır. Ancak Ocak açıklaması net bir şekilde “enflasyon” konusunun ve ikinci sırada da “uluslararası gelişmelerin” öne çıkartıldığı bir toplantıydı. Enflasyon konusuna 4 farklı noktadan değinildi:
- Beklentilerde “düşükten aşağı yönlü hareket” olarak tanımlanan değişim
- Kısmen enerji fiyatları nedeni ile enflasyonun kısa vadede düşük kalacağının kabulü
- Enflasyonun orta vadede yükseleceğine dair kullanılan” güven” kelimesinin çıkartılması
- Faizlerin artırıldığı Aralık toplantısında net bir şekilde hassasiyetin enflasyona kaydığının belirtilmesine rağmen riskler “dengeli” olarak tanımlanmıştı. “Overall, taking into account domestic and international developments, the Committee sees the risks to the outlook for both economic activity and the labor market as balanced” Ocak ayında ise “dengenin” enflasyon lehine bozulduğu net bir şekilde ifade edildi. “The Committee is closely monitoring global economic and financial developments and is assessing their implications for the labor market and inflation, and for the balance of risks to the outlook.” Dikkat ederseniz bu kez ekonomik “aktivite vs istihdam” değil “istihdam vs enflasyon”.
Kısacası verilecek sinyal enflasyonla ilgili gelişmeleri nasıl algıladıklarına bağlı olacak. Maddelerin üzerinden gidelim:
1- 5Y5Y enflasyon swaplarında çok hafif bir gerileme var ancak 10 yıllık breakevenlar 27 Ocak seviyesi 1.39%a göre yükselmiş durumda 1.53%. 5 yıllıklarda da durum aynı 1.1681 vs 1.40%. Dün açıklanan NY FED anketinde tüketicilerin 1 yıllık enflasyon beklentisi 2.4%’ten 2.7%’ye 3 yıllık ise 2.5%’ten 2.6%’ya yükselmiş durumda. Tümü ama özellikle tüketici beklentileri petrol daha doğrusu benzin fiyatlarının bir sonucu.
2- Uzun süredir yükselen CPI’ın ardından Haziran ayından bu yana kıpırdanan PCE de 2%’ye yaklaşıyor.
3- “Güven” konusundan FED’in nerede durduğuna dair 2 ve 3 numaralar arasında bir uyumsuzluk görüyoruz. Bu nedenle 1 numara yani Yellen’in ağırlığını hangi taraftan yana koyacağı çok kritik olacak. Dudley* 29 Şubat konuşmasında enflasyondaki yükselişte bahsetti ancak beklentileri öne çıkartarak gerçekleşenleri geride bıraktır “What I find more concerning is the decline in some household survey measures of longer-term inflation expectations”
Ekonomik toparlanmanın iç dinamikleri konusunda FED’in kaygı duyduğunu hiç sanmıyorum. Eylül 2015’te 62.4%’e gerileyen Katılım oranının 62.9%’a yükselirken uzun vadeli işsizliğin gerilemeyi sürdürmesi ve Yellen’in “örümcek” grafiğinin ortalamaları aşıyor olmasından son derece memnunlar. End. üretim, otomobil ve konut piyasası, toparlanma işareti veren ISM-I gibi göstergeler kısacası 27 Ocakta -33.30 seviyesinde bulunan Citi Sürpriz endeksinin bugün -7.50’e yükselmiş olmasında görülen ekonomik toparlanma kendisine açıklamada yer bulacaktır. Mart ayında artmayacak bir faiz için şahinlere kurban verilmesi şart yani açıklamaya şahince bir ekleme gerekiyor.
Asıl tartışma konusu global gelişmeler. Bu noktada tekrar Dudley’e dönmek istiyorum. Bu kez aşağıda paylaşmak yerine açıklamayı buraya koyacağım “The federal funds rate is only one element of the broader set of financial conditions affecting the U.S. growth and inflation outlook. Tighter financial conditions abroad do spill back into the U.S. economy, and policymakers must take this into account in their assessment of appropriate monetary policy. Of course, this does not mean that we will let market volatility dictate our policy stance. There is no such a thing as a “Fed put.” What we care about is the country’s growth and inflation prospects, and we take financial market developments into consideration only to the extent that they affect the economic outlook.” “Fed faizleri ABD büyüme ve enflasyon görünümünü etkileyen pek çok unsurdan sadece bir tanesi. Sınırlarımız dışında yaşanan sıkılaşma ABD ekonomisini de etkilediğinde politika yapıcılar gelişmeleri göz önünde bulundurmalı. Bu elbette volatilitenin para politikamızı dikte etmesi anlamına gelmiyor. FED put’u diye bir şey yok . Büyüme ve enflasyonu göz önünde tutuyoruz ve finansal piyasalardaki gelişmeleri de bu unsurları etkilediği oranda kayda alıyoruz.”
İşte bu noktada çok şey oldu:
- ECB örtülü bir şekilde eksi faiz konusunun -0.40%** seviyesinde bitirdi
- BOJ eksi faiz uygulamasına geçti
- PBOC ve Çin hükümeti isyanı kısa vadeli olarak bastırmakta başarılı oldu.
Bu 3 gelişmenin de, ECB sonrası paylaştığım gibi, faiz artışı konusunda marjinal olarak FED’in elini rahatlattığını düşünüyorum. ECB gevşemeye rağmen eksi faizlere taban getirerek, BOJ doların gücünü kırarak, PBOC’de volatiliteyi düşürerek.
Bu durumda açıklamada nelere dikkat etmemiz gerekiyor?
1- Büyümede/Istihdamda toparlanmanın nasıl ifade edilecek.
2- “Declined further” olarak tarif edilen enflasyon beklentilerindeki gervşeme şimdi toparlanma ile beraber nasıl ifade edilecek? Yükseliyor/önceki seviyelerine geri geldi/düşük seviyelerde…
3- Güven yani kullanılan hali ile “reasonably confident’ kelimeleri açıklamaya dönüş yapabilecek mi? Cevap evet olursa FED yükselen reel endeksleri öne çıkartıyor, cevap hayır olursa FED beklentilerin seyrini göz önüne alarak hareket edecek demektir. Dolayısı ile ilki şahin ikincisi güvercin bir yaklaşım.
4- Riskler arasında denge yani kullanıldığı hali ile “nearly balanced” geri dönecek mi? Dönerse şahin bir gelişme dışarıda tutulur ise muhtemelen 3. Maddeye paralel enflasyon korkusunun sürdüğünü gösteren güvercin bir gelişme.
5- Uluslararası gelişmelerin nasıl tarif edileceği. Aralık ayında ulusal ve uluslararası gelişmeler göz önüne alınarak “taking into account domestic and international “ ekonomi değerlendirilirken Ocak ayında “is closely monitoring global economic and financial developments” fokus tamamen uluslararası gelişmelere döndü. Mart ayında Ocak ayı cümlesi değişmeden korunursa FED daha büyük bir şeyden korkuyor (Eylül 2015 Çin konusunu 1 ayda geriye atmıştı) demekti, güvercin. Geçen yıl yaptığı gibi tamamen çıkartır veya “rağmen ABD ekonomisi sağlam” vurgusu yaparsa şahin bir açıklama olur.
6- Dolar,petrol ve bakırda dengelenme kendisine nasıl yer bulacak.
7- Noktalarda 4 artıştan kaça gerileme olacak? Muhtemelen 3 artış masada olacaktır. Ancak diğer önemli bir nokta 2017-18 beklentileri. Bazı FED üyeleri doğal oranın artık çok daha düşük olduğunu savunurken (Brainard) , bazıları FED’in geciktiğini ve yüklemeli faiz artırması gerektiğini düşünüyor.
8- Ekonomik beklentiler ne oranda değiştirilecek. PCE 2016 beklentisine gelirken işsizlik oranı da hızla 4.5% seviyesine doğru gerileme potansiyeline sahip. Ama daha önemlisi FED enflasyonda hala kademeli bir yükseliş mi bekliyor yoksa ani bir yükseliş olabilir mi?
Ve elbette basın toplantısında Yellen’den bir Nisan işareti gelip gelmeyeceği önemli olacak. Girişte belirttiğim “iletişim” sorununa gelirsek. FED açıklamasında faiz artışının devamı için verileri baz aldığını söylüyor. Değerlendirmeyi yaparken istihdam piyasası, enflasyon baskısı ve beklentileri, finansal ve uluslararası gelişmeleri baz alacağını söylüyor. Gerçek bu ise Mart ayında faiz artması gerekiyor. Toplantıda Yellen hangi nedenden dolayı faiz artışı gelmediğini net bir şekilde açıklamalı. Dahası neden piyasanın beklediği ve benim katılmadığım şekilde Nisanda değil de Haziran ayında artış geleceğinin ip uçlarını vermesi lazım. Ve elbette enflasyon beklenenden hızlı artarsa ne olacak. Senaryo fiyatlamalarını ve seviyeleri yarın paylaşacağım.
Dudley*:
Turning to the outlook for inflation, headline inflation on a year-over-year basis has begun to rise as the sharp falls in energy prices in late 2014 and early 2015 are removed from the calculations. However, inflation still remains well below the Federal Reserve’s 2 percent objective. As the FOMC has noted in its statements, this continued low inflation is partly due to recent further declines in energy prices and ongoing impacts of a stronger dollar on non-energy import prices. Although energy prices will eventually stop falling and the dollar will stop appreciating, these factors appear to have had a more persistent depressing influence on inflation than previously anticipated.
This continued period of low headline inflation is a concern, in part, because it could lead to significantly lower inflation expectations. If this drop in inflation expectations were to occur, it would, in turn, tend to depress future inflation. Evidence on the inflation expectations front suggests some cause for concern…
…With respect to the market-based measures, there are some reasons to discount the decline…Still, given the extent to which inflation compensation has fallen since mid-2014, I believe that it is prudent to consider the possibility that longer-term inflation expectations of market participants may have declined somewhat.
What I find more concerning is the decline in some household survey measures of longer-term inflation expectations….To date, these declines have not been sufficiently large for me to conclude that inflation expectations have become unanchored. However, these developments merit close scrutiny, as past experience shows that it is difficult to push inflation back up to the central bank’s objective if inflation expectations fall meaningfully below that objective. Japan’s experience is cautionary in this regard.
**Our monetary policy actions, however, often have global consequences that, in turn, influence the U.S. economy and financial markets. At the same time, external factors can impact the monetary policy transmission mechanism in the U.S. and influence the effectiveness of our monetary policy in achieving our objectives. We cannot appropriately calibrate policy without keeping these spillover and feedback effects in mind
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
