FED’09 vs FED’21

Bu hafta gerçekleşecek olan FOMC toplantısına yönelik beklentiler son tutanaklara dayanıyor. Tutanaklardan çıkan sonuç Fed’in kısa süre içinde vade yapısı ve/veya miktarda değişikliğe gidebileceği ve bir fwd guidance yani QE ile toparlanma arasında bir bağ kuracağı yönünde. Özellikle QE’nin yapısı ve miktarına yönelik bir kararın bu toplantıda alınmayacağını düşünüyorum.

Her durumda Fed reel ve diğerlerine oranla göreceli güvercin duruşunu bir süre daha sergileyeceği için dolar ve finansal varlıklar açısında trendi değiştirecek bir adımı kısa vadede atmayacaktır. Ancak madem aşı pek çok dinamiği etkiliyor Fed’e de bu gözlükle bakmakta fayda var. Daha doğrusu Fed’in aşının devreye gireceğini varsaydığımız 2021 2. yarısında olacağı nokta ile 2008 resesyonunun resmi olarak sona erdiği 2009 2. çeyreğinde bulunduğu noktayı karşılaştırmamızda fayda var. 2021 makro analizleri otomatiğe bağlamış bir Fed üzerinden gitse de koşulların değişeceğini herkes gibi biliyor.

İlk ekte reel ve potansiyel büyümeyi görüyorsunuz. “Fed para basıyor” analizlerinin yüzeyselliği eşliğinde bir türlü neden enflasyon oluşmadığını da açıklayabilecek bir tablo. 2008 krizinden sonra GDP’nin performansı potansiyelini ancak 2017 4.çeyrekte yakalayabildi. Önceki dönemlere baktığımızda makasın hiç bir zaman bu kadar açık kalmadığını görüyorsunuz. ABD ekonomisi 2019 zirvesini 2021 yılı içinde aşmış olacak. Bu potansiyele dönüş olmasa da 2008 krizi sonrası performansla karşılaştırıldığında çok daha iyi bir performans.

Büyümenin olması gerekenden daha zayıf bir performans göstermesinin ana nedeni o yıllara giderseniz kulağınıza sık sık çalınan bir kelime “deleveraging” yani özel sektör ve hane halkının borçlarını azaltması çalınacaktır. Konut alımları nedeni ile hane halkının, CDO vb finansal sihirbazlık nedeni ile de finansal ve finans dışı sektörlerin yoğun borç artışı gerçekleştirdiği bir dönemin ardından krizle beraber bu borçların azaltılmasına gidildi. Richard Koo bu dönemi çok isabetli olarak “bilanço resesyonu” diye adlandırıyor.

2. eke baktığınızda bu durumun hane halkı (kırmızı) özelinde çok net göründüğüne söyleyebilirsiniz. Resesyonun bittiği tarihi 100 olarak aldığımızda hane halkının ilerleyen yıllarda borcunu azalttığı ve ancak 2018 yılında 2008 seviyesine getirdiğini göreceksiniz. Ki bu nominal rakam. Servetine oranla bakarsanız (cuma paylaştım) çok daha iyi bir durum söz konusu. Daha önemlisi pek çok analizde de dikkat çekildiği üzere GDP bu dönemde 100’den 150’ye 50% artış gösterirken hane halkında değişim 100’den 115.5%’e olmuş.  

Benzer bir tablo finans dışı sektör için de geçerli. sektörün borçları ekonomik büyümeye paralel hareket ediyor. Kriz sırasında gördüğünüz ayrışma ise son derece doğal ve bankaların Mart-Nisan-Mayısta patlayan kredi seviyesini temsil ediyor. Yatırım için değil likidite için kullanılan krediler. Kamu (yeşil) ise malumunuz….

O halde 2008’e oranla en büyük fark gerek özel sektör (ama sadece ayakta kalabilenler) gerekse hane halkının bilançosu 2008 krizine göre daha iyi bir durumda, daha doğrusu aşı ile normalleşme varsayımında yıllar sürecek bir “2. deleveraging” gerektirmiyor. Daha önemlisi 3. tabloda gördüğünüz üzere mevduat miktarında krizden bu yana 2 trilyon doların üzerinde artış gerçekleşti. Bunun bir kısmı aniden tüketime girecektir.

Bu gelişmelerin ışığında 4. ekte gördüğünüz üzere Libor’un yerine geçmesi planlanan SOFR eğrisine baktığımızda Fed’in noktaları ve klasik yorumların aksine faiz artışlarını öne çekmeye başlayan bir kesim olduğunu görüyoruz. Elbette öne çekmekten kasıt hala ilk faiz artışına uzun süre uzak olduğumuz gerçeğini değiştirmiyor. Ciddi anlamda sorunlu bir iş gücü piyasası ve yeterli kamu harcaması olmaması durumunda düşük seviyelerde kalacak enflasyon söz konusu. Ancak tapering ve ilk faiz artışı beklentilerinde “ileri veya geri” hareketler tüm piyasa fiyatlamalarını etkileyecektir. Ve şu anda hareketin öne çekilme şeklinde olabileceğine dair işaretler artıyor. Euro’da 1.25’ten sonra temkinli olma nedenlerimden biri de Fed’de yaşanması muhtemel değişiklik.

Bu FOMC toplantısının bir özelliği de Hazine ile yaşanan gerginliğin ardından 5 SPV’nin yıl sonu itibarı ile devreden çıkacak olması. Alımların büyütülmesini isteyen QE arsızlarının aksine son ekte gördüğünüz daha doğrusu ancak büyüteçle bakarsanız göreceğiniz üzere bu SPV’lerin bilançoda zaten bir ağırlığı yoktu. Piyasa gerekeni Fed adına yaptı. Sağ alt köşeden de görebileceğiniz üzere tüm operasyon ağırlıklı UST ve daha sonra MBS’ler üzerinden yürütülüyor.

Yukarıda yazdıklarımın tamamı aşı ile normalleşen bir dünya var sayımına dayanıyor. Ben maalesef 2008 sonrası yaşandığı gibi 10 yıllık bir büyüme olacağına inanmıyorum ve 2021’in iyi geçeceğini düşünsem de sonrası için kötümserim.

Komplo Teorisi Köşesi

Chip takma konusu çok sıradan olduğu için (olup olmadığını anlamak çok basit neticede ve zaten takılan takılmış durumda) topa fazla girmiyorum (ama Kamala Harris heyecanlıydı ona değinmeden yapamamıştım). Ancak geçenlerde Qantas’ın aşısız yolcuları kabul etmeyeceğine dair açıklamasını paylaşmıştım. Bu tek bir havayoluna ait politika olmaktan ziyade global bir karara dönüşüyor gibi: https://www.airporthaber.com/havacilik-haberleri/iata-acikladi-asi-yaptirmayan-ucaga-binemeyecek.html

O zaman bu da benden olsun; Vahiy kitabı 13:17 “Öyle ki, bu işareti, yani canavarın adını ya da adını simgeleyen sayıyı taşımayan ne bir şey satın alabilsin, ne de satabilsin.

 

Şant Manukyan
Direktör | Uluslararası Piyasalar

Bir Cevap Yazın