Konuları basitleştirme noktasında ilk akla gelen kişi olmadığımı biliyorum ancak sanırım FED bilançosunun küçültülmesi konusuna biraz derinlik katmak ve görsel olarak anlatmak faydalı olacaktır. Kaçınılmaz şekilde önümüzdeki aylarda bu konu sık sık ve herkes tarafından gündeme getirilecek. Şubat ayında zaten konuya teorik bir giriş yapmıştık : http://blog.isyatirim.com.tr/fed-bilancosu-uzerine şimdi biraz daha reel olarak değinmek istiyorum.
Bilançonun Yapısı
FED’in sitesinden 5 Nisan itibarı ile bilançosunun son durumunu aşağıda paylaşıyorum.
Üstteki bölümde aktifleri görüyorsunuz. Securities kalemi 4,246 milyar dolar. Bunun yaklaşık 2,464 milyar dolarlı ABD Tahvillerinden 1,769 milyar doları da MBS’lerden (toplamın 1/3’ü neredeyse) oluşuyor. Bu kalemlerin karşısında 1.5 trilyon dolarla dolaşımdaki nakit ve 2,286 bn dolarla bankaların FED’de tuttukları fazla rezerv var. Aslında bilanço konuşulduğu gibi FED’in itfaları çevirmemesi ve/veya varlık satışı yapmasının dışında bir 3. yolla da küçülebilir ki bunu hiç birimiz istemeyiz. Bankacılık sistemi kredileri yenilemez/büyütmezse mevduatlar küçülecek ve bu da rezervlerin küçülmesi yani FED bilançosunun küçülmesi anlamına gelecektir. Bu kriz senaryosunu bir kenara bırakıyorum. Birkaç yıl sonra hatırlatmak üzere.
Menkullerin Vadesi
Peki vade yapısı nasıl? Aşağıda detayları görüyorsunuz.
Peki vade yapısı nasıl? 2. ekte detayları görüyorsunuz. Örneğin 91 gün-1 yıllık varlık miktarı 201,6 bn dolar ve tamamı hazine tahvili. 3. ekte hazine tahvilleri için daha detaylı yani yıllık bazda itfaları görebileceğiniz bir tabloyu paylaşıyorum (tahvil detayı bazında da var ancak şu aşamada bir faydası yok).
2018 ve 2019 toplam 780 bn dolarla aslında bilanço küçülmesinin en kritik dönemi olarak görünüyor. MBS’lerin detaylarını merak edenler de SOMA hesabına girip detaylara bakabilir. Benim gördüğüm kadar ile milyar dolar üstü itfalar 2021 ve sonrasında yoğunlaşıyor. Dolayısı ile FED “Treasury+MBS” söyleminde olsa da realite önce UST sonra MBS şeklinde.
Normalleşme
Bu yıl hiç veya kayda değer bir küçülme olmayacağını var sayarsak FED’in bilançosunun 50% küçülmesi neredeyse 2035’i buluyor (tabii dolaşımdaki nakit gibi bu sırada doğal akışı içinde büyümesi gereken kalemleri vs sabit sayıyorum. Yoksa bilançonun %XX küçülme şartı diye bir ön koşul söz konusu değil) . Dolaşımdaki nakdin 2000-15 dönemindeki büyüme hızını önümüzdeki 15 yıl içinde replike etmesi durumunda ise bilanço 2030’a geldiğimizde çoktan olması gereken seviyede (hatta altında) olacaktır. Ancak olması gereken içerikte mi olacak tartışılır. Zira muhtemelen MBS miktarı olması gereken veya istenilen miktarın çok daha üzerinde kalacak. Şayet o tarihe kadar Trump GSE’leri özelleştirmiş olursa, ki vaadi bu yönde, bu varlıkların FED bilançosunda kalması hukuki olarak mümkün değil.
Sonuçları
Her ne kadar tutanaklar açıklandıktan sonra rahatlatıcı yorumlar yapılmış olsa da euro o tarihten bu yana 100 bps gerilemiş durumda. Altın ve UST’ler şayet Suriye gelişmesi olmasa benzer bir kadere sahip olacaktır. Nasıl ki QE özellikle uzun vadeli getirilerin aşağıya çekilmesinde rol oynadı ve 100bn $ = 0.10% kaba denklemi oluştu yine benzer bir etkisi olacaktır. FED şu anda faiz artırdığında uzun vadeli getirileri fazla etkileyemiyor (bir değil bir kaç neden var) ancak kısa vadeyi yukarı itiyor. Muhtemelen bilanço daralması uzun vadede de benzer bir etki yaratacaktır. Ve blog yazımda da paylaştığım gibi borçlanma faizleri yukarı gidecektir. Dudley faiz artışı ve bilanço küçülmesinin eş zamanlı olabileceğini de söyledi.
Mortgagelar üzerindeki teorik etkisi de benzer şekilde olmalı. 4. ekte FNM ve 10 yıllıklar arasında spreadi görüyorsunuz. Spread’in cari seviyeleri FED’in aradan çıkması durumunda bu seviyelerde kalamaz.
Bonus bölüm:
Yeniden ABD borcunun ne kadar büyük olduğu ve ödeyemeyerek çökeceği iddiaları hız kazandı. Global toplam (özellikle EB) ve EM’lerin durumunu ve dolar rezerv para konumunu kayda almayan bir görüş olduğunu düşünüyorum. ABD hazinesinin toplam borcu 19.846 trilyon dolar. Bunun yaklaşık 4.5 trilyon doları intragovernmental tabir edilen ve yaklaşık 200+ devlet kurumuna olan borç. Elbette başta SSK geliyor.
Kalan kamu borcu 15.9 (rakamların tam tutmadığının farkındayım) bn dolar ve yapısını son aşağıda görüyorsunuz.
6 trilyon dolar yabancılar, 2.46 trilyon dolar FED (çünkü FED bir agency değildir bu nedenle üstteki grupta değil ) ve 7.5 tr dolar da diğer.
Diğer grubuna örneğin 1.4 tr dolarla fonlar, 500 bn dolarla özel emeklilik fonları, 800 bn dolarla banka ve sigorta şirketleri vs vs giriyor. Kısacası sadeleştirdiğinizde ABD’nin kendisi dışında olan borcu toplam borcun 1/3’ü kadar. Bonolardan uzak duruyoruz ama sıralamak gerekirse en fazla Euro bölgesi bonolarından, sonra EM en sonra da ABD bonoları.
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar – Hisse Senedi ve Türev
