ETF’ler ve Borsa Fiyatlamalarına Etkisi

Önce 2 açıklama : 1- Bu bir borsa düşmez yazısı değildir. Elbette tüm sistem reset edildiğinde borsalar da bundan kendine düşen payı alacak. Zamanı geldiğinde. 2- Aşağıdaki yazıda benim pek bir katkım yok. Bir süredir finans çevrelerinde yaşanan fikri tartışmayı kısaltarak paylaşıyorum. Ana 2 makalenin tamamını okumak isteyen olursa mail atabilir.

Sanıyorum artık görmeyen kalmamıştır; Shiller PE (ekte) oranlarına göre bakıldığında ABD borsaları tarihte nadir görülmüş değerlemelerden geçiyor.

S&P düşecek görüşünde olanların son 5 yıldır düzenli olarak paylaştığı bir tablo bu. Bu göstergenin muhasebe uygulamalarında yaşanan değişiklikler başta olmak üzere neden geçmiş seviyelerle karşılaştırılmasının sorunlu olduğunu daha önce maillistte ve blogda paylaşmıştım. Bu kez değinmiyorum.

Husman tam 1 yıl önce piyasanın ne kadara “pahalı” olduğunu basit bir örnek paylaştı: 12 yıl sonra alacağınız 100 dolar için bugün ne ödersiniz ve ödemenize bağlı olarak nasıl bir getiri söz konusu olur. 13.7 dolar öderseniz yıllık (annual return) 18% getiri almanız söz konusu olacak. 36.90 dolar öderseniz getiri 8%’ye düşecek. 79 dolara çıkarsanız getiriniz de 2% olur. 100 dolar öderseniz ve hatta 101 dolar o zaman 12 yıl boyunca hiçbir getiriniz olmayacağı gibi götürünüz bile söz konusu olabilir. Örnekten çıkan ana fikri elbette basit. Gelecekte yaşanacak bir nakit akışı için bugünden ne kadar yüksek bir fiyat öderseniz yatırımın vadesi boyunca getiriniz o kadar düşük olur. Bono yatırımcıları açısından çok net bir durum.

Tekrar hisse piyasalarına dönelim. Aşağıda Shiller PE oranları ve gelecek getirileri görüyorsunuz.

Cape 10’un altında olduğunda yapılan bir alım 10 yıllık ann. getiride 7.1% olurken 23% üzerinde , yani günümüz seviyelerinde yapılan bir alımda getiri 1.6% gibi son derece düşük seviyelere geriliyor. Kullandığınız dönem, temettü-fiyat hareketi vs gibi detaylarla oynayarak eksi getirili bir tablo da oluşturmanızın mümkün olduğunu söyleyebilirim.

Ana girişi bitirdim ve yatırımın temel felsefesini paylaşmış oldum. Şimdi biraz daha detaylandırarak bakalım. Piyasada var olan getiri hiyerarşisini hepimiz biliyoruz.  Düşükten yükseğe doğru nakit- devlet tahvili (UST)-şirket tahvili, bluechip hisseler- küçük şirket hisseleri. ABD üzerinden gittiğimiz bu örnekte bluechipler tahvillerin 4 puan üzerinde getiri sağlarken ufak şirketler +2 puan daha sağlıyor. Bu prim veya “talep edilen bu ekstra” getiri risk yani belirsizlik karşılığında ödenen bir tutar.

Basit bir örnekle gidelim. 10 yıl vadeli , kuponsuz, 4% YTM devlet tahvilinin fiyatı şu anda 67.5 usd. Alternatif bir XYZ bono ise, yine kuponsuz ve 10 yıllık, ancak vade geldiğinde yazı tura atarak a) 200 dolar b) 0 ödeme yapıyor. Fiyatı yine 67.5 usd. Bu durumda ikinci tahvile portföyünüze ne kadar yer verirsiniz? Hiç yer vermezsiniz (mantıklı hareket ediyorsanız, ya herro ya merro başka bir karar tipi) zira bononun beklenen getirisi (50%*0 usd)+ (50%* 200 usd) 100 dolar. Kesin olan bir nakit akışına karşı kesin olmayan bir nakit akışına aynı fiyatı vermezsiniz veya kelimeleri değiştirirsek aynı getiriyi kabullenmezsiniz çünkü 50% ihtimalle paranız sıfırlanacak.

Peki bu XYZ bonosunun yanına yine aynı yöntemle, 2. bir yazı tura atarak, iftası belirlenecek bir XYZ2 bonosu daha eklersek ne olur? Beklenen getiri yine 100 dolar olacak ancak ufak bir fakla. Bu kez ihtimaller XYZ&XYZ2 sıfır öder 25%, XYZ veya XYZ2’den bir tanesi 200 dolar diğeri sıfır öder 50%, XYZ ve XYZ2 her ikisi de 200 dolar öder 25%.  Beklenen getiri aynı olduğuna göre fark ne? Paranızın sıfırlanma ihtimali 50%’den 25%’ye düştü…. Bu iki bonoluk portföye  2 bono daha eklerseniz ihtimal 6.25% seviyesine gerileyecek.  Yani teorik olarak sonsuz sayıda yazı tura ile itfa kararı yapan bonoyu portföyünüze eklemeyi başarırsanız bir ABD tahvili elde edebilirsiniz…. O zaman da ilk örnekte olduğu gibi “UST 67.5 dolara satılırken paramı kaybetme ihtimalim 50% olan bir bonoda çok daha yüksek getiri talep ederim yani daha düşük fiyattan alırım” denklemi bozulur.

Çok yeni yayınlanan bir çalışmaya göre (18 Şubat) “Most common stocks do not outperform Treasury Bills. Fifty eight percent of common stocks have holding period returns less than those on one-month Treasuries over their full lifetimes on CRSP. When stated in terms of lifetime dollar wealth creation, the entire gain in the U.S. stock market since 1926 is attributable to the best-performing four percent of listed stocks.” borsada yaratılan servetin müntesibi işlem gören hisselerin sadece 4%si. Geri kalanı tahvilleri beat edemiyor. Bu durumda sıradan bir yatırımcının aldığı hisseden zarar etmesi çok büyük bir ihtimal. Survivors bias’ı, Warren Buffet’i geride bırakırsak gerçek de zaten bu. İşte girişte bahsettiğim extra prim talebi bu realiteden kaynaklanıyor. Ve bu realitede  ünlü bir hedge fon yöneticisine, çünkü üst üste endeksi yenebilme başarısı gösteriyor, çok ciddi bir yönetim ücreti vermeyi kabul ediyorsunuz.

İşte son yıllarda ETF’lerin piyasaya gelmesi ve ciddi büyüklüklere ulaşması ile durum değişti. Tek tek S&P 500 hisselerini almanın yaratacağı sürtünme olmadan veya araştırma vb maliyetlere girmeden tüm endeksi tek bir ETF’le alabildiğinizde yukarıda verdiğim XYZ bonosu ve riskin dağılımı örneği hayat buluyor. Ayrı ayrı alım kararı vermek için TSLA,MSLA,CSLA,KSLA vs hisselerinde daha yüksek primler,yani daha düşük fiyatlar,yani daha düşük Shiller PE’leri talep ederken bir ETF bunları toptan ve çok daha ucuza aldığında sizin de teknik olarak ödemeyi kabullenebileceğiniz fiyat veya almayı düşündüğünüz FK oranı yükselmiş oluyor. Hisse piyasası ETF’ler sayesinde devlet bonolarına döndü diyemeyiz  ancak yıllardır “hisse fiyatları geçmiş metriklere göre çok yüksek” tespitinin neden kısmen hatalı olduğunu açıklayabiliriz. ETF’ler gibi basit görünen ancak fon piyasını derinden sarsan ürünler veya tam anlaşılamayan merkez bankası politikaları temel fiyatlama yöntemlerini kökünden değiştiriyor. Tekrarlamak istiyorum; bu endeksler bir daha çökmeyecek anlamına gelmiyor, sadece yatırımcıların daha önce çok yüksek görülebilecek seviyelerden neden hisse almayı kabul edeceklerine bir açıklama getiriyor. Yani “bilinçsiz bir balon” veya “animal spirits” gibi çılgınlıktan ziyade matematiksel bir açıklaması olan bir pahalılık. Ki bu durumun bir balona dönüp patlamasını da bekliyorum ancak o da başka bir yazı konusu.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyaslaar

Bir Cevap Yazın