2015’te S&P’nin zirve yaptığı tarihten bu yana birkaç kez sert satışlar yaşanmasına rağmen yeni bir ayı piyasasının başlaması için henüz vakit olduğunu ve S&P’nin yeni zirveler göreceğini iddia ettim. Bu yeni zirvelerin nereleri olabileceği ve sabah videoda da belirttiğim gibi Nasdaq ve Russell’ın da yukarı harekete katılması durumunda daha rahatlayacağımızı önümüzdeki günlerde paylaşacağım. Ancak önce biraz teknik (tam teknik olmasını isteyenler yazının ilk bölümünün kaynağı için bir mail atsın lütfen) biraz da grafiksel olarak endekslerdeki yukarı hareketin dinamiklerini tartışmak istiyorum.
TV’de ve pek çok yorumda son günlerdeki yükseliş QE beklentisine dayandırılıyor. Kesinlikle değil. ECB QE’ye 2015 yılında gaz verdi ve ister Dax isterseniz IBEX endekslerine bakın net bir düşüş trendi göreceksiniz. QE yapılırken bile düşen bir piyasada daha fazla QE olacak(mış) beklentisi ile yükseliş olduğunu söylemek çelişkili (ve ABD QE’ye bir gün yeniden başlarsa piyasalar çöküyor olacak). Bu açıklama yükselişe hazırlıksız yakalananların Monday morning quarterback açıklaması. Yükselişte aşağıda bahsedeceğim dinamiklere ek olarak QE değil artık mali paketlerin de kaçınılmaz olarak açılacağı görüşü var. Yani Japonya’da başlayacak olan para+fiskal paket uygulaması kaçınılmaz bir şekilde Avrupa’ya da sıçrayacak beklentisi.
Ancak gelelim asıl konumuza. Piyasada 3 ana varlık olduğunu varsayabiliriz. Bunlar nakit, hisse ve bono. Her biri bir “yükümlülük” temsil ediyor (Altının son noktada avantajı birisinin yükümlülüğü olmaması” ). “Bir alan bir satan varken borsaya para girişi/çıkışı nasıl olur veya kenarda duran nakit tam olarak nasıl olabilir?” borsacı “geyiğine” girmiyorum. Neticede “doğru fiyatı” bulduğu sürece bu 3 varlık her zaman birisinin elinde duruyor. O halde portföylerdeki hisse oranı= hisselerin değeri / hisse+bono+nakit büyüklüğü. Şayet bu oranı sabit tutacaksanız denklemin sağ veya sol tarafındaki değişiklikleri göz önüne almanız gerekiyor. Sol taraftaki değişime 1. Tabloda yer verdim.
Tabloda gördüğünüz üzere tüm “ihraççıları” ekleyerek YoY yükümlülüklerde değişimi görüyorsunuz. Tarihi diplere yakın bir oranda. Şayet bu taraf daralıyor olsa hisselerin oranının sabit kalması için satılması veya zaten fiyatlarının düşmesi gerekecekti. Brexit sonrası bonolarda yaşanan değerleme ve hisselerdeki sert satış fonlardaki olması gereken alokasyonu çarpıttığı için ay/çeyrek/yarı sonuna hisse alımı yapılarak girmek zorunda kalan fonlar oldu.
Sol tarafa bakalım. Sağ taraf büyüme gösterirken oran nasıl sabit kalabilir? 1- Hisselerin piyasa değeri yani fiyatı artar.
Yukarıda arzda değişimi görüyorsunuz. Yok. Yani hisse oranını sabit tutmak için veya hisse talebi artıyorsa değişkenlik gösteren şey “fiyatlar” olmak durumunda. Hele bir de şirketler düşük faizden bono ihraç ederek piyasadan hisselerini geri alıyorlarsa. Kısacası şayet piyasa bono veya nakit alokasyonunu değiştirmek niyetinde değilse hisse fiyatlarında otomatik pilotla yükselişten bahsediyoruz. Hele bir de QE’yi para basmak zanneden bir piyasa varsa hisse talebi de kaçınılmaz şekilde artacaktır (QE para basmak olmadığı için Helikopter gündemde). Şu anda bono portföyünde veya herhangi bir şekilde nakitte oranını artırmak isteyen olduğunu sanmıyorum.
Yukarıda kısaca BEER olarak bilinen Bond Equity Earning Yield Ratio var. Yani bono getirileri ile S&P getirisini karşılaştırıyoruz. FED modeline benzer bir durum. Shiller PE endeksine baktığımızda son seviyesi olan 26.2 tarihi ortalamadan (15.30) yaklaşık 2 SDT sapmış (6.5) sapmış görünüyor. Kesinlikle ucuz değil. Ancak BEER endeksine S&P ile baktığımızda yüksek oranın S&P’de tepelere düşük oranların ise diplere denk düştüğünü görebilirsiniz. Bu oran kullanılırken , akla da yatkın olan, eleştirilerden bir tanesi hisse ve bononun farklı tipte varlıklar (hisse spekülatif, vadeye kadar tutulan bono ise güvenli) olmaları nedeni ile Bono getirileri 6% ve üstünde olmadığı sürece iki varlığın geçişken varlıklar olarak değerlendirilemeyeceğidir. Belki. Ancak şu sorunun cevabı neden şu anda bu iki varlığın birbirini ikame edebileceğini açıklayabilir.
Bonoyu neden alırsınız? İki nedenle alıyor olabilirsiniz. 1-Gelir maksatlı, yani güzel bir kupon getirisi yakalamışsınızdır ve bunu alıyorsunuz 2-Getirisi için, yani eksi 0.5%’ten bonoyu aldınız çünkü daha büyük bir “enayinin” (greater fool) bu bonoyu sizden -1.0% getiride almasını (sermaye kazancı) bekliyorsunuzdur. İkinci tip yatırımcının bir hisse yatırımcısından farkı yoktur. 26.2 PE’den alım yaptığınızda önümüzdeki 5 yıllık dönemde kar etme oranınız tarihe baktığınızda çok düşük olduğu gibi eksi getirili bir bonodan da benzer sonucu alma ihtimaliniz çok yüksek. Kısacası BEER’in makul bir sinyal verdiği dönemlerden bir tanesinde olduğumuzu düşünüyorum. Dikkat ederseniz şu ana kadar paylaştığım dinamikler reel anlamda fiyatlama tekniklerinden çok daha farklı.
Devam edeceğim….
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senedi ve Türev