Doların kuvvetlenmesi konusunda üzerinde çok az konuşulduğunu düşündüğüm bir nokta var. QE’nin para basmak olmadığını piyasa pek çok alanda düşündüğünün 180 derece aksi bir fiyatlama ile öğrendi. Kabul etmek istemeyenler hala var. Ancak her durumda FED bilançosunun sadece ve sadece itfalarla küçüleceğini biliyoruz. Yani her şey yolunda gitse bile, ki gitmeyecek, FED bilançosu uzun yıllar trilyonlarla ifade edilecek. Bu durumda piyasada bol miktarda dolar olacak ancak faiz arttırımları, ki onun da çok sınırlı olacağını düşünüyorum, nedeni ile fiyatı artacak diyebiliriz.
Daha önce çok detaylı paylaşmıştım, şimdi özet olarak bir kez daha bahsetmek istiyorum. QE miktarının 2.68 trilyon doları banka rezervlerinde duruyor. Bankaların ise kredi vermek için mevduata veya rezerve ihtiyacı yok. Bankaların kredi vermesinde 2 ana sınırlayıcı var. Sermaye kuralları ve paranın fiyatı-kredinin fiyatı arasındaki fark. Şayet bankanın sermaye yapısı ve rasyoları izin veriyorsa ve kredi isteyen şirketin riski ile kredinin fiyatı banka açısından uygunsa rezerv bulmak hiçbir sorun yaratmaz. Mevduatı da kredi yaratır. Yani kısmı rezerv sistemi anılarda kalan bir sistem.
Bu durumda QE parası sadece itfalarla azalacak olsa da aslında önemli bir kısmı zaten bankacılık sisteminin bütünü içine hapsolmuş diyebiliriz.
Doları ne değerlendiriyor?
Dolar talebinin yaratan unsurları söyle sıralayabiliriz:
- Finansal piyasalardan kaynaklanan talep. Bunun temeline getiri farkını oturtuyorum. Zaman zaman ABD-Alman tahvil spreadini video ve yorumlarda paylaşıyorum.
- Rezerv para birimi olması nedeni ile global borçlanmadan (ve geri ödemelerden) aldığı pay. Çok uzun süredir BIS’în uyarılarını 9 trilyon (ve toplamda daha fazlası) üzerinden paylaşıyorum. (aşağıda dolaylı bir tablo var)
- Ticaret kaynaklı talep https://www.wto.org/english/news_e/pres14_e/pr722_e.htm WTO ticaret hacminde büyümenin yavaşladığını raporluyor ancak yön yukarı. Bu ticaretin yaklaşık 80%si dolar üzerinden dönüyor. Bu ülke rezervlerinin yapısına kadar pek çok unsuru etkiliyor ve dolar talebi yaratabiliyor. Bu durumda ABD’nin petrol ihtiyacında kendine yeter olması ne anlama geliyor? Veya Çin’de Yuan’ın değer kazanması durumunda/ücretlerin artması neticesinde imalatın ABD’ye geri dönmesi vb gelişmelerle ABD ticaret açığı daralırsa ne oluyor? Ticaret açığı Çin’e karşı daralmadığına göre hangi ülkelere karşı daralıyor ve bu ülkelerde kurun tepkisi bu güne kadar ne oldu?
Talebi karşılayan unsurları şu şekilde sıralayabiliriz:
Öyle ya şimdi herkesin QE’ye bağladığı dolar miktarı (global likidite) QE uygulaması kimse tarafından bilinmezken veya FED bilançosu 800 milyarken de piyasada az veya çok dolar likiditesi olabiliyordu. Dolar arzının da 2 temel kaynağı var:
- Yukarıda belirttiğim gibi parayı yaratan FED’den ziyade bankacılık sistemidir. Şayet bankacılık sisteminin bilançosu izin veriyor ve karşısındaki muhatabının da bilançosu uygun ise dolar talebi karşısında arzı bulabilir. Diğer bir deyişle kredi yaratıldığı sürece para yaratılır kredi geri ödendiği sürece para imha edilir. Nitekim resesyon ve sonrası dönemlerde M2 ve 3’ün büyüme hızında keskin düşüşler olur ve MB’lerin araya girdiğini görürüz. 2008 bunun en aşırı örneklerinden bir tanesidir. Aşağıdaki ekte M2 ve Dolar endeksi var. Sarı YoY % M2 ve Beyaz DXY M2’de değişim arttıkça dolar da yükseliyor. Yani Dolara olan talep artıyor ve sistem dolar yaratıyor ve değer kazanıyor. BIS bu kalemi ikiye ayırıyor. Bankacılık sektörü ve Bono piyasası. (2 Phases of global liquidity Banking sector led credit growth 2003-08, Bond Market led credit growth 2010- ).
- ABD’nin cari açığı. Temelde Triffin dilemması olarak bilinen (Bretton Woods’u anlattığım yazımda detayını bulabilirsiniz) durum aslında şu anda da geçerli. ABD cari açık verdiği sürece dünyada dolar likiditesi artıyor daraldığı sürece azalıyor. Konuyu detaylandırmadan önce yazıda da yararlandığım Gavekal’ın raporundan aldığım bir tabloyu paylaşıyorum. ABD’nin cari dengesi global anlamda dolar krizleri açısından kritik. İkinci tabloda ise açığın fazlaya dönüşmesinin değil açıkta değişimin nasıl etki yaratabileceğini görebilirsiniz. 3 ekte ise cari ve sermaye hesapları arasında var olan aynanın ülkeler arasındaki cari açık/fazlada da var olduğunu ve ABD’nin tek başına önemli bir bölümü göğüslediğini görüyoruz (bu nedenle Euro bölgesi krizinde de Almanya sorunlu ülkeler kadar sorumlu).
Yukarıda ise 2007 dibine oranla yüzde 62% daralan ABD cari açığı/GDP oranını ve DXY endeksini görüyorsunuz. Her cari açıkta daralmanın DXY’da kuvvetlenme anlamına gelmediği görülüyor. Yukarıda saydığım diğer unsurlardan birinin daha baskın olması dengeyi değiştirebilir. Ancak bazı maddelerin (getiri avantajı, global borçlanma gibi) cari açıkta değişime ek olarak zaten Dolar lehine hareket ettiğini biliyoruz.
İleride daha da detaylandıracağım ancak özetle Dolarda gördüğümüz değerlenmenin basit bir faiz artışı beklentisi ve ECB QE kaynaklı olduğunu düşünmek konuyu küçümsemek olabilir. ABD’nin petrol üretiminden Çin’in ekonomik yapısındaki değişime ve geride kalan 5 yıl boyunca piyasaların borçlanma yapısına kadar pek çok unsur bu değerlenmede rol oynuyor.
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
