Benim açımdan dün FOMC tutanaklarında en önemli bölüm aşağıdaki 4 paragraftı. Dünkü mailimden sonra biraz daha detaylandırmak istiyorum. Teknik detaylara girmemeye çalışarak bir kaç tablo paylaşacağım. Aşağıdaki paragraflarda 2 “vade” var. Biri bence 2016 ve 2017’nin bir kısmı belki 2017’nin tamamını, diğeri ise 2017 sonrasını içeriyor. Önce 2017 sonrası.
Hiç bir büyüme kendi başına ölmez. Ya FED suikast düzenler veya dışsal bir şok gelir
Bu Wall Street deyimi doğru bir deyimdir. Son paragrafta altı çizili cümle FED’in yeni ekonomik gerçekler nedeni ile faizleri yeterince yükseltememesi durumunda olası bir resesyonda faiz indirimlerinin yetersiz kalacağı ve ek önlemler gelmesi gerektiği paylaşılıyor. Bu QE veya nakit para varken işe yaramayacak olan eksi faiz politikası olmayacaktır. Bu gün Zero Hedge analizleri tabir ettiğim son 5 yıldır her veriden sonra S&P çöküyor, ABD bitti, Altın uçuyor, Dolar mavholdu içerikli analizlerin gerçekleşeceği gün olacak. (ama ZH batmış olacağı için para yapamayacaklar:) . FED’in büyümeye suikast düzenlemesi denge oranı yanlış hesaplaması ile olur.
Kısa vade: “neutral” or “natural” real interest rate dedikleri ne ola?
Bu yeni bir kavram değil. Yüz yıl önce (1898) Knut Wicksell’in “There is a certain rate of interest on loans which is neutral in respect to commodity prices, and tends neither to raise nor to lower them” diyerek literatüre soktuğu bu kavram FED’in çalışmalarında “Arz/talepte herhangi bir şok etki olmadığı durumda reel GDP’nin potansiyel GDP’ye eşit olduğu seviye” olarak tanımlanır.
Yukarıdaki grafikte seviyenin nasıl oluştuğunu görüyorsunuz. Aşağıda, Bloombergde Taylor modeli foksyonunda kullanılan ekran.
Sol aşağıda “Neutral Real Rate” başlığı altındaki kutucukta 2.00% seviyesi var . O zaman FED faizleri de otomatik pilotta olsa 2.97%’ye çıkmalı. Tartışma da bu. Uzun vadede gerçekten NRR 2.0% seviyesinde mi? Son 40 yılın ortalamasına baktığınızda 3% , 1960’larda 5%, 1990’ların başında ise 1.0%. Yani ortalama almak hele de içinde bulunduğumuz hassas ekonomik dengelerde doğru bir strateji değil
Yukarıdaki rakamları St. Louisin web sitesinden alabilirsiniz. St. Louis bu senaryoları oluşturmak için NRR’yi 2.5% olarak almış.
Secular Stagnation Mu?
Laubach-Williams tarafından teorik (Kalman filtresi diye bilinen bir metodla modelin GDP’si ve gerçekleşene bakarak natürel oranı buluyor ve FED’in sıkı mı gevşek mi politika uyguladığını söylemeye çalışıyorlar) olarak real natural rate hesaplandığında (4. grafik excel bilgimin sonuna geldiğim grafik çizme noktası olduğundan çirkin ama fikri veriyor) ekte gördüğünüz ve aşağıda FED’in de bahsettiği “sıfır” seviyesinde olduğumuz görülüyor.
Ve hatta uzun süre altında kalmış. Bu oranı Taylor kuralına koyduğumuzda ise yukarıda sol üstte gördüğünüz gibi faizlerin olması gereken seviye 0.97%, yani FED yine faizleri arttırmalı. Şu an itibarı ile OIS fwdların 2016 için fiyatladığı oran 0.82%.
Tartışmanın özü bu. Daha sonra daha fazla detaylandıracağım. Hisselerde gelmesini beklediğim büyük rallynin de 2. aşamada Altında yaşanacak yeni zirvelerin de temelinde bu nokta var.
Equilibrium Real Interest Rates
The staff presented several briefings regarding the concept of an equilibrium real interest rate–sometimes labeled the “neutral” or “natural” real interest rate, or “r*”–that can
serve as a benchmark to help gauge the stance of monetary policy. Various concepts of r* were discussed. According to one definition, short-run r* is the level of the real short-term
interest rate that, if obtained currently, would result in the economy operating at full employment or, in some simple models of the economy, at full employment and price stability. The staff summarized the behavior of estimates of the short-run equilibrium real rate over recent business cycles as well as longer-run trends in real interest rates and key factors that influence those trends. Estimates derived using a variety of empirical models of the U.S. economy and a range of econometric
techniques indicated that short-run r* fell sharply with the onset of the 2008-09 financial crisis and recession, quite likely to negative levels. Short-run r* was estimated to have recovered only partially and to be close to zero currently, still well below levels that prevailed during recent economic
expansions when the unemployment rate was close to estimates of its longer-run normal level.
With respect to longer-run trends, the staff noted that multiyear averages of short-term real interest rates had been declining not only in the United States, but also in many other
large economies for the past quarter-century and stood near zero in most of those economies. More-over, economic theory indicates that the equilibrium level of short-term real interest rates
would likely remain low relative to estimates of its level before the financial crisis if trend growth of total factor productivity does not pick up and if demographic projections for slow growth in working-age populations are borne out. Fi-nally, the staff discussed the implications of uncertainty about the
level of the equilibrium real rate for using estimates of short-run r* as a guideline for appropriate monetary policy.
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
