CoCo, AT1 ve DB
Bir anda patlayan Deutsche Bank ve CoCo konusu saman alevi gibi birden gündemden düştü. Nasılsa profesyonel yatırımcıları ilgilendiren bir konuydu deyip geçelim mi yoksa öncü bir deprem olduğu için ciddiye mi alalım. Literatüre aşağı yukarı 7-8 sene önce giren CoCo bankların sermaye yapısını kuvvetlendirmek daha doğrusu vergi verenleri korumak için geliştirilmiş bir fikir. Ve şu anda daha doğru olarak kullanılan adı Additional Tier 1 yani AT1. İflas sırasında silinme sırası şu şekilde gidiyor; hisse-AT1-subordinate ve senior bonolar Önceki hafta bol bol “CoCoların hisseye dönüşeceğini” ve cari hissedarların dilute edileceğini yani sulandırılacağını okuduk. Doğru ancak bu tek bir AT1 tipi ve aslında Deutsche Bank örneğinde de söz konusu At1 tipi değildi.
AT1 Tipleri:
1- Yukarıda belirttiğim gibi eşik altına düşüldüğünde (aşağıda bahsedeceğim) hisseye çevrilenler . Piyasanın 40%ını oluşturuyor.
2- Geçici Silinenler (Temporary write down/up) . Eşiğin altına düşüldüğünde bononun par fiyatı düşüyor. Yani 100’den 75’e bir ayarlama yapılıyor. Ta ki bankanın sermaye yapısı düzelsin. DB’nin ağırlıklı “CoCo” ları aslında bu tipte yani hisse değil http://www.reuters.com/article/deutsche-bank-additionaltier-idUSL6N0NK5PC20140428 . Piyasanın 50%si
3-Kalıcı Silinenler (Permanent write down). 100’den 75’e düşüyor ve orada kalıyor. Piyasanın 5%si.
4- Tümden silinenler. Piyasanın 5%si.
Dikkat ederseniz 1 ve 2-3 arasında önemli bir fark var. Hisseye dönüşen AT1’lerde sermaye (equity) eklenmiş oluyor 2 ve 3’te ise borç/yükümlülük kalemi düşürülerek bilanço rahatlatılıyor yani oransal olarak sermaye (equity) açığa çıkıyor diyebiliriz. Bu enstrüman ağırlıklı profesyonel yatırımcılar için dizayn edilmiş bir varlık tipi ve onların portföyünde bulunuyor.
Eşik tipleri:
En klasik eşik olarak Common Equity Tier1 (CET1)/ Risk Weighted Assets biliniyor. Yüksek eşikli 7.00-7.25% ve düşük eşikli 5.00-5.125% olarak da iki veya daha fazla eşik seviyesi var. Dolayısı ile yüksek eşik AT1’ler herhangi bir finansal sorunda tetiklenebileceği için daha yüksek getiriye sahip olurken (ve sıfır faiz ortamında yatırımcıları çekerken) düşük eşik AT1’ler ancak büyük bir çöküşte çalışacağından daha düşük getiriye sahip. Klasik eşik hesabına ek olarak defter değeri, hisse fiyatı vs gibi hesaplamalar da söz konusu . Bilanço bazlı olanlar gecikmeli olduğu için piyasa bazlı olanlar kolay manipüle edilebileceği için (Hisseyi shortla, AT1’in çalışmasını tetikler, banka AT1’i hisseye çevirsin , shortları kapat) her ikisi de ideal değiller ancak şu anda baskın olan bilanço bazlı.
Nasıl bir üründen bahsettiğimiz genel olarak anlaşıldığına göre DB vakasının detayına doğru gidiyorum.
NYU’nun ücretsiz olarak paylaştığı risk analizleri var. Daha önce Türk bankaları dahil olmak üzere paylaşmıştım.
Yukarıda DB’nin ikici sıradaki yerini görüyorsunuz. Ancak dikkatinizi başka bir şey daha çekmeli. DB grup arkadaşlarına oranla çok daha yüksek kaldıraçlı. Aşağıda listeyi buna göre yapılandırdığımda çok daha ürkütücü bir resim ortaya çıkıyor.
Çoktan kamulaştırılmış Dexia ve bitik Yunan bankaları ile yarışan bir kaldıraç oranı.
Panik Neden Çıktı
Tekrar AT1’lerin niteliğine dönerek bir kaç detay daha vermem gerekiyor. Birincisi DB’nin “CoCo”‘ları hisseye dönüşmeyecek nitelikte ise hisse shortlayarak bu pozisyonu hedge edemezsiniz. İkincisi kupon ödemeleri standart “kümülatif” kuponlardan ziyade “non-kümülatif” yani bir ödeme atlandı mı bir daha ödenmesi söz konusu değil. Ancak bu tip bir risk CDS’ler kullanılarak da hedge edilemez. Yani yatırımcılar ciddi anlamda korumasız yakalandı. Paniğin birinci nedeni bu. Paylaşılan Deutsche Bank CDS’leri ise senior bonolar üzerine olduğundan aslında biraz elmalarla armutların karşılaştırılması oluyor. Yani kupon ödenmese de bu CDS’lerin işe yaraması söz konusu değildi.
İkinci nedeni ise değerleme kaynaklı. AT1 veya CoCo’lar temelde perpetual yani sonsuzluğa uzanan bonolar. Ancak call date tabir edilen dönemlerde banka itfa/ödeme yapmayı tercih edebilir. Nitekim DB öncesinde ağırlıklı düşünce ilk “call date”lerde bonoların çağrılacağı ve tüm kuponların da ödeneceğiydi. Bir varlığın (piyasadaki CoCo’ların ilk call dateleri olan ) 2018’de ödenmesine göre yaptığınız değerleme ile 2023’te ödenmesini varsayarak yaptığınız değerleme çok farklı olacaktır. Bononuzu geri çağırıp çağırmama noktasında ise 2 dinamik var: 1- Piyasa 2-Regülatörün izni. Faiz oranlarının düşüyor olması teorik olarak bonoların geri çağrılması ve daha düşük maliyetli bir AT1 ihraç edilmesi için olumlu bir ortam. Ancak fiyatların içinde kredi riski girdiğinde, ki DB’de olan bu, regülatör maliyetin daha artacağını düşünerek Call edilmesine izin verilmeyebilir. Ve tek bir örnek tüm piyasada fiyatlamaları kökten değiştirecektir. İşte paniğin bir nedeni de bu.
Düşen faiz veya eksi faiz ortamına da çok kısaca değinip tamamlıyorum. Getiriler düştükçe/rezerv faizleri eksiye geçtikçe bankalar açısından faiz marjı/karı da düşüyor. Bu marjı sabit tutmanın veya yükseltmenin yolu müşteriye yansıtmak. Ancak zaten pek çok kurum sadece faizler sıfır olduğu için “hayatta gibi” görünüyor. Kredi faizini arttırdığınız anda geri dönmeyen krediler kalemine girecekler. Dolayısı ile oyunun sürmesi fonlama maliyetlerinin her zaman varlık değerlerinden daha az artması veya daha çok düşmesine bağlı (Minsky).
Stay tuned. Bir sonraki “Big Short”a kadar daha hiç bir şey görmediniz.
Kaynaklar:
Macrocredit
Deutsche Bank Araştırma
Dr. Gurdgiev
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
