Önceki yazıda Swapla devam edeceğimi söylemiştim. 12 Ocakta Çin üzerine şu maili paylaşmıştım:
“Çin’de yeni bir yatırım atağı olarak lanse edilen ancak büyük kısmı zaten plana uygun giden yatırımlardan oluşan paketin etkisi çabuk geçti. Zaten hükümet kredi musluklarını açmak yerine özel sektör-kamu ortaklıklarını geliştirerek yatırımları hızlandırmak istiyor. Ancak bu da çok mümkün değil. Yerel yönetimlerin, 2013 rakamları ile, gelirinin 35%si arazi satışlarından geliyor.Toplamda ise ülke gelirinin 25%si.Teoride elbette Çin’de arazi devlete ait. Satış dediğimiz zaman kastedilen kullanım hakkı. Konut için 70 yıl, endüstriyel amaçlarla 50 yıl ve ticaret için de 40 yıllık süreler boyunca lease edebilirsiniz. Temel bir kural var. Ülke nüfusunu doyurmak için 297 milyon dönüm arazi tarıma uygun şekilde korunmalı. Şu anda tarım arazilerinin toplam büyüklüğü ie 334 mn dönüm. Yani satılabilecek arazi miktarı giderek azalıyor. Kısacası yerel yönetimlerin kredi unsuru olmadan iddia edildiği gibi 1 trilyon dolarlık vs paketler açması altyapı yatırımlarına vs girişmesi mümkün değil. Endekste 2800-2900 bandına doğru bir geri çekile görebiliriz. Ancak büyüme sorunlarına rağmen hisseler şu anda Çinli yatırımcılar açısından tek alternatif gibi görünüyor. Çin’in de sonu belli.”
Çin ekonomi ve finansal sistemi okudukça bitmeyen bir yapıda (bu arada kültürünün de Konfüçyüs’ten ibaret olmadığını ve onunla aşık atacak kadar büyük bir liberal isim olan Mozi’yi biliyor muydunuz?) ve şimdi geriye baktığımızda yukarıdaki paragrafta birkaç doğru tespit olduğunu görüyoruz:
- Yerel hükümetlerin geliri azalıyor
- Kredi desteği olmadan piyasanın devamlı heyecanlandığı “paketimsi” atılımlar bir işe yaramaz
- Hisse senedi piyasası cari politikaların yatırımcıyı yönlendirdiği bir yer. İkinci tur yükseliş ise Yuan’ın SDR’a girmesi ile rezerv statüsü kazanması, MB’lerin işe dahil olması ve yatırımcıların benchmarklara uymak için alıma geçmesi ile olacak.
2014 Ağustosunda önce bütçe konusunda, ardından Eylül ayında da eyaletlerin borçlarının yönetimine dair hükümet yeni bir çerçeve oluşturdu (Madde 43 olarak biliniyor). Buna göre cari projeler için yeni borçlanmaya çıkılamayacak ve fakat yeni kamu projeleri için yeni borç alınabilecek, borç ödemeleri bütçe gelirleri, belirlenmiş kamu fonları veya kamu varlıkları marifeti ile ödenecekti. Eyalet bono ihraçları ise merkezi hükümetin koyduğu kotalar ve onayla gerçekleşecekti. Elektrik, ulaşım vb gelir yaratacak alt yapı projelerinde ise yukarıda paylaştığım özel sektör-kamu ortaklığı ön görülüyor (Public-Private Partnerships:PPP).
PPP’ler her türlü piyasa borçlanma araçlarını kullanabilir ve SIV kurabilirler. Ancak söz konusu borçlara yerel hükümetlerin garantisi olmayacak. Daha önemli ve bizi bu günlere getiren bir düzenleme ise cari borç stokunun ki –LGFV local government financing vehicle olarak geçer-devlet borcu olarak sınıflandırılan kısmı eyaletlerin bilançosuna geçecek ve bunları yeni devlet/muni tahvilleri ile swaplayabilecekler (piyasanın LTRO,QE vs dediği bu). “Borç” dediğimiz kavramı maddeleştirmek gerekirse Ulusal Çin Denetim Ofisinin son raporunda (2013 ortası) 17.9 trilyon Yuan olarak açıklandı (görsel 1). 2014 sonu için ise bağımsız kurumların verdiği rakam 20 trilyon civarında, GS’de yaklaşık bir seviyede 21 bn Yuan demişti.En son Mizuho raporu 25 trilyon Yuanla Alman ekonomisinden büyük bir miktardan bahsediyor. LGFV’ler nasıl bu hale geldi derseniz Çin 1994 yılında eyaletlerin doğrudan bono ihraç etmesini yasaklamıştı.
Bu swapın ilk aşamada limiti 1 trilyon yuan. Bu yıl vadesi gelen borç ödemesi ise 1.86 tr yuan. Ve Finans Bakanlığının hesabına göre bu swap 40-50 bn yuan tasarruf sağlayacak.Zira LGFV’ler devlet tahvillerine oranla +250-400 puan daha yukarıdan borçlanabiliyor. Bu rakamı tüm stok üzerinden yürütürsek 1 trilyon yuandan bahsediyoruz. Bankalar açısından ise LGFV’lere verilen krediler toplam içinde 5% paya rağmen 100% risk olarak değerlendirildiğinden (eyalet bonoları 20%) açığa da ciddi bir sermaye çıkabilir. Swap sonucunda LGFV-bono değişimi gerçekleştiğinde kredi-mevduat oranları da düşmüş olacak. Ve teoride daha az krediye erişimi olan özel sektör, perakende gibi unsurlara kredi imkanı doğacak. Temelde borç azalmıyor şekil değiştiriyor. 2. görselde ana yapıyı görebilirsiniz. Son geldiğimiz nokta ile devam edeceğim.
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
