Bu yazı 17.08.2015 tarihinde yayınlanan Grafiklerle Çin’i Anlamaya Çalışmak başlıklı yazının devamı niteliğindedir.
FX rezervleri konuşulduğunda yeterliliği konusunda akla ilk gelen metrik ithalatı karşılama oranıdır. Klasik oran da min 3 ay ama tercihan 6 ay olmasıdır. Ancak IMF dahil literatürde başka metriklerin de olduğunu biliyoruz. Özellikle de konu Çin ise ithalatı karşılama oranı fazla bir anlam ifade etmiyor (150 mn dolar), durumu çok rahat . Diğer iki ana metrik ise rezervlerin M2 para arzına oranı ve kısa vadeli yabancı borca oranıdır. Son kalemde de kabul edilen oran 100%dür. Yani piyasada ani bir kilitlenme olması durumunda FX rezervlerinin tüm borcu karşılayabilmesi. Burada da kimse Çin’in (kısa vadede) bir sorunu olabileceğini düşünmüyor.
İkinci madde şu günlerde veya gelecekte yaşanabilecek bir duruma daha uygun bir metrik. Finansal krizlerin kur üzerine bir spekülatif atak ve sermaye çıkışına neden olabileceği düşüncesinden türetilmiş bir ölçü. 15-20% aralığı yeterli kabul ediliyor. Yine kısa vadede Çin’de böyle bir ihtimal olmamasına rağmen yazının bu bölümü sermaye hareketleri üzerine olduğu için altını çizmek istedim. Bu metrik üzerinden baktığımızda ise Çin 17% seviyesinde ve EM sıralamasında gerilere düşüyor (gerçi EM’ler bu performansa devam ederse öne de çıkabilir.) Bu ekonominin “yüksek kaldıraçlı” çalıştığını gösteriyor.
Bu girişi yaptıktan sonra Sermaye Hareketleri konusuna geliyorum. Normal koşullarda cari fazlası olan ülkelerin sermaye hesabı eksidedir veya vice versa. Ancak Çin aşağıdaki görselde gördüğünüz gibi uzun süredir her iki hesabında da fazlası olan bir ülke (ama tek ülke Çin değil, Asya’da kriz sonrası başka örnekler de var.) Ancak Çin’i diğerlerinden ayıran özelliği bu değil.
Özelliği tarihte hiçbir ülkenin bu kadar uzun süre her iki hesapta da fazla vermemiş olması. Normal koşullarda bunun sürdürülmesi de zaten mümkün değildir. Zira zaman zaman Türkiye’de de gördüğümüz gibi dışarıdan gelen para varlık fiyatlarını ve kuru değerlendirirken faizleri de düşürür. Bunun karşılığı da zaman içinde cari açıktır.
Ancak Çin’de ne kur serbest, ne faizler ne de sermaye hareketleri. Bu durumda ülke çifte fazla verirken rezervleri de artış gösteriyor. Bu durumun neden sorunlu olduğunu anlatan pek çok makale var ancak konumuz dahilinde değil. Burada bir parantez açarak aşağıdaki 2. görsele dikkat çekmek istiyorum. Global FX rezervleri ve FED bilançosu (aslında FED,ECB,BOJ ve SNB kullanmam daha doğru olurdu) bir şeyler anlatıyor olmalı.
İlk görseldeki grafiğe geri dönersek: 2014 başında ilginç bir gelişme yaşandı ve 2014 2Y ile şu ana kadar olan dönemde yaşananlar geri dönüp bakıldığında bir trend dönüşü halini aldı. Mavi çizgi yani Sermaye Hesabı zirveden “eksiye” geçti, Cari fazlanın (yeşil) ise GDP’ye oranının 10%lerden 2.8%lere geri çekildiğini sabah paylaştığım mailde görmüştük. Bu iki fazlayı dengeleyen FX rezervlerinde de (mavi) doğal olarak dengeleyici bir hareket yaşandı ve düşüş kaydedildi (devam da ediyor, FED bilançosu küçüldükçe ECB ve BOJ gelmezse hızlanacak da).
Bu gelişmelerin doğal sonucu da Yuan’ın baskı altında kalmaya başlaması oldu. Yani geçen hafta da paylaştığım gibi PBOC ilk gün bir devalüasyon yapmış görünse de aslında piyasa koşullarının kurduğu baskı realize oldu. Ancak asıl tartışma bu baskıyı yaratan unsurlardan biri olan sermaye çıkışlarının niteliği. FX rezervlerinde görülen gerileme kur değerleme farkından, ülkeden para çıkışından veya dövizin kimin elinde olduğundan kaynaklanıyor olabilir. Nitekim farklı kurumların farklı değerlendirmeleri var. Aşağıdaki 3. görselde Sermaye Hesabının detaylarını görüyorsunuz.
Portföy ve doğudan yatırım (FDI) artıda seyrederken “diğer” kalemi büyük bir gerileme içinde (HK linki başta olmak üzere yeni uygulamalar, yabancı banka kredileri) . UBS Haziran 2014’te 3.993tr dolar olan ve şu anda 3,65tr dolara gerileyen rezervlerde gerilemenin 150 bn dolarlık kısmının değerleme kaynaklı olabileceğini söylüyor. Diğer bir ihtimal de daha önce ihracat yaptıktan sonra Yuan almayı tercih eden şirketlerin (böylece FX’i PBOC’ye devrediyor ve rezerv büyüyordu) artık doları ellerinde tutmak istemesi. Daha önce Yuan’ın hep değer kazanacağı beklentisi ile döviz yükümlülüğüne girip Yuan’a geçen kesimler artık aksi bir uygulama içinde. Noumura ise AIIB sermaye ödemesi, PBOC’nin devlet bankalarına yaptığı destek transferleri gibi tek başına ufak tefek kalemlerin bir araya geldiğinde rezervlerde gerilemeyi kısmen açıklayabileceğini düşünüyor. Ödemeler dengesi grafiğinde gördüğünüz net hata ve noksan kalemi de normal dışı bir büyüklüğe ulaştığından sıcak para çıkışı olarak algılanmalı (bir de Çin elitinin ve zenginlerinin servetlerinin yurtdışına çıkartma çabası var). Bu durumda Çin’in hesapları normale dönüyor veya şekil değiştiriyor olabilir.
Son bölümde bundan sonrasına değinmeye çalışacağım. Ama görüşümü zaten biliyorsunuz, Çin çok daha yavaşlamak zorunda. Ve bunun yumuşak olma ihtimali de zayıf.
Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev
