“Bu Dünyada Para Büyük İhtiyaç!”

Ben bu satırları yazarken Wesley Sneijder’in Galatasaray’a gelip gelmeyeceği halen belli değil. Gün içi kesinleşmesini bekleyenler olduğu gibi, asla gelmeyeceğini iddia edenler de var. “Zenginin malı züğürdün çenesini yorar” misali transferin maliyeti de çokça tartışılıyor. Oyuncunun ve menajerinin alacağı ücretlerle 3 yıllık maliyetin 30-35 milyon Euro’yu bulacağı iddia ediliyor. Geçtiğimiz haftalarda Fenerbahçeli oyuncu Meireles’in ağır bir ceza alması sözkonusu olduğunda Fenerbahçeli yöneticiler de bu oyuncunun yüksek ücretine dikkat çekerek ülkenin dövizi boşa gidecek demişlerdi. Konuyu bağlayacağım yer; astronomik transferlerle beraber gündeme gelen cari açık; gerçi Sneijder Hollandalı, menajeri Danimarkalı,İtalyan kulübünde oynuyor. Meireles Portekizli, İngiltere’den geldi. Dolayısıyla bu astronomik rakamların tek bir ülkeye gitmesi sözkonusu değil, ama tek bir ülkeden çıkıyor: Türkiye

Türkiye, futbolcu transferine en çok para harcayan ülkeler arasında ön sırada değil, ama her yıl payını hatrı sayılır miktarda arttırıyor.

Örneklerimizde futbolcuların kaynağı Avrupa ülkeleri olsa da, futbolcu ihracatı deyince akla gelen ilk ülke Brezilya. www.transfermarkt.de sitesine göre yurtdışında 1,132 futbolcusu var. Bu analizlere girmeden önce Brezilya’nın ekonomisine büyüklük olarak bir göz atmakta fayda var. Brezilya’da GSMH büyüklüğü yaklaşık 2.5 trilyon dolar, kişi başına milli gelir 12,340 dolar civarında bulunuyor. Ülkemizle kıyasladığımızda büyüklük olarak kabaca 3 katı büyüklükte bir ekonomiden söz ediyoruz. Türkiye’nin tahmini GSMH’si 783 milyar dolar, kişi başına milli gelir ise 10,456 dolar düzeyinde bulunuyor. Demografik olarak benzerlikler gösteren iki ülke arasındaki önemli fark, Brezilya’nın doğal kaynakları cari kalemlerde önemli pozitif etki yaparken, Türkiye’nin bu konuda dışa bağımlılığı cari kalemlerdeki en büyük negatif etkiyi yaratması. Cari dengeye baktığımız zaman Brezilya’nın 2012’de tahminen 62 milyar dolar açık vermesi bekleniyor(bu 52 milyar dolar beklenti ile Türkiye’ye çok yakın), ancak cari açığın GSMH’ye oranı olarak baktığımızda Brezilya’da bu oran %2,5 düzeylerindeyken ülkemizde muhtemelen %6,7 seviyesinde gerçeklecek.

Futbola dönersek; Brezilya’nın yurtdışındaki 1132 futbolcusuna karşılık Türkiye’nin 628 oyuncusu var. Ancak bu 628 oyuncunun 514’ü Almanya’daki üst ve alt liglerde oynuyor. Kalanların da büyük kısmı diğer Avrupa ülkelerindeki gurbetçiler. Avrupa’ya futbolcu ithalatımız İspanya’daki Emre Belözoğlu ve Arda Turan”la,  Rusya’daki Gökdeniz Karandeniz’den ibaret. Dolayısıyla aslında ülkenin böyle bir ihracat kalemi yok. Tabi kıyas yaptığımız Brezilya’nın da 199 oyuncusunun Portekiz’de oynadığını belirtmek gerek. Ancak bu ülkeye döviz girişine engel bir durum değil.

İstatistiklere bir de oynayan yabancı oyuncular açısından bakarsak; ülkemizde 234 yabancı oyuncuya karşılık Brezilya’da 39 yabancı oyuncu var. Cari açığı GSMH’ye oranladığımız gibi futbolcu istatistiğini de benzer şekilde oranlarsak, Brezilya’da yabancı oyuncuların tüm oyunculara oranı %3,3; Türkiye’de ise . Asıl maliyetin oluştuğu en yüksek ligde ise ülkemizde oyuncuların 5’i yabancıyken Brezilya’da bu oran %4,6.

Bu oyuncuların ne kadar gelir transferine neden oldukları ile ilgili sağlıklı istatistik bulunmuyor. 3.ülkelerden diğerlerine transfer oluyor olması bu hesabı daha da zorlaştırıyor. Ayrıca üst düzey para kazanan birçok oyuncu servetlerini vergi kendi ülkeleri yerine vergi avantajı olan ülkelerde tutuyor. Yine de bu oyuncuların piyasa değerleri üzerinden bir oranlama yaparsak; Brezilyalı oyuncular toplamda 2,1 milyar dolarlık bir değer oluştururken ülkemiz için bu rakam sadece 45 milyon dolar. Buna karşın Brezilya’da oynayan yabancılar 40 milyon dolarlık bir büyüklüğe karşın ülkemizde bu rakam 457 milyon doları buluyor. Ancak bu rakamların gelir transferi olarak düşündüğümüzde üst sınırları oluşturacağını hesaba katmak gerekir, muhtemel gerçekleşmeler bunların altında olacaktır.

Cari açığa geri dönersek; 52 milyar dolarlık cari açık faturasında 400 milyon dolar %0,8’lik bir orana denk geliyor. GSMH’ye oranlarsak bu oran artık % lik kesirlerle ifade edilebilecek büyüklüğü terkediyor. Brezilya için açığın yaklaşık %3’ü kadar bir girdi sözkonusu. Bu GSMH’nin binde 1’ine yaklaşıyor.

Bu analizin daha anlamlı olması için sporun toplam ekonomi içindeki büyüklüğüne bakmak lazım. Çünkü spor ekonomisi sadece oyuncuları değil, teknik adamları, yayın haklarını, reklam gelirlerini de ihraç ya da ithal ediyor.

Kaynaklar: İş Yatırım Araştırma, IMF, www.transfermarkt.de, www.tff.org

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar

Egzotik Varant Dönemi Başlıyor

Türk Lirası- döviz kurundaki hareketlerden etkilenmek istemeyen yatırımcılar için, İş Yatırım’ın oluşturduğu dört yeni altın varantı 14 Ocak Pazartesi günü İMKB’de işlem görmeye başlayacak.

Şu anda işlem gören altının Türk Lirası fiyatı üzerine çıkarılmış varantlara ilave olarak oluşturulan bu yeni varantlarla birlikte, yatırımcılar altın hareketlerine Türk Lirası- Amerikan Doları kurundan etkilenmeksizin yatırım yapma imkanı sağlayacak.

Yatırımcının bakış açısı ve tercihine göre Quanto ve Flexo şeklinde isimlendirilen varant seçenekleri karşımıza çıkacak. Yatırımlarını Türk Lirası açısından değerlendirenler için Quanto, döviz için Flexo varantları sunulacak.

Quanto ve Flexo varantlarının öne çıkan avantajlarını incelediğimizde;

Quanto Varantları

  • Altının yurtdışındaki Dolar fiyatını baz alan varant, olası uzlaşı ödemelerini döviz kuru ne olursa olsun sabit kurdan yapacak.
  • Yatırımcı, döviz kuru ne olursa olsun altının dolar fiyatının değişmesi durumunda aradaki farkı Türk Lirası olarak alacak.
  • Bir Amerikan Doları bir Türk Lirası’na sabitlenmiş olacak.

 Flexo Varantları

  • Altının yurtdışı fiyatı üzerine çıkarılan varantın olası ödemeleri dolar bazında hesaplanacak ve cari kur ile Türk Lirası olarak ödenecek
  • Yatırımcının olası kullanım sonrası elde edeceği ödemenin dolar karşılığı sabitlenmiş olacak.
  • Yatırımcı döviz kuru ne olursa olsun altının dolar fiyatının değişmesi durumunda elde edilecek TL ödemenin karşılığının ne kadar Dolar olacağını bilecek.

İş Yatırım Yurtiçi Piyasalar Direktörü Yiğit Arıkök’ün konuyla ilgili yazdığı “Altın Varantları: TL – Quanto – Flexo” başlıklı yazıyı incelemek için http://bit.ly/altinvarant adresini ziyaret edebilirsiniz.

Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -2

Bu yazı, “Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -1” başlıklı yayının devamı niteliğindedir.

Türev ürünlerin de kullanıldığı ve büyük bankaların, fonların battığı, milyarlarca dolar zararların oluştuğu örnekler kitaplara girmiştir, derslerde anlatılır. Bu örneklere birkaç yılda bir yenileri eklenirken ülkemizde bunlara ters bir örnek oluştu ve varlığını sürdürüyor. Bu tek bir banka ya da yatırımcının yarattığı bir örnek değil, zaman içinde olgunlaştı ve bir piyasa dinamiği halini aldı.

Türev ürünlerle ilgili piyasa uygulamalarında Türkiye’deki bir örnek ayrı bir önem taşıyor. Halihazırda tezgahüstünde bankalarla mevduat müşterileri arasında yapılan DCD adı verilen opsiyon ve mevduattan oluşan paket enstrümanlar; 2000’li yıllar boyu kurun stabilitesinde büyük rol oynadı. Bütün dünya türev ürünlerin riskliliği ve volatiliteyi arttırdığını gözlemlerken, ülkemizde bu türev ürün piyasanın aşırılıklarını törpüledi. Bu nasıl oldu ? DCD, yatırımcının mevduat getirisini arttırmak için mevduatın yanısıra bir de opsiyon sattığı bir üründür.

Türk Lirası mevduatı olan bir yatırımcı; diyelim ki kur 1,80 olsun; 1,70’e düştüğü zaman zaten dolar almaya razı olduğu için bu seviyeden bir de opsiyon satar; ve böylece yıllık bazda %8 mevduat getirisi yerine %8 opsiyon primi; diyelim ki getiri elde eder. Kur 1,70’in altına düşerse 1,70’ten dolar aldığı için zararlı çıkabilir ama zaten bu tablo bile 1,80’den almaktan daha iyi olduğu için tesellisi vardır. Diğer yandan dolar DTH sahibi bir mudi; kur 1,90’a geldiğinde elindeki dolara satmaya razıdır; diğer yatırımcının yaptığını bu defa 1,90’dan dolar satma opsiyonu satarak yapar. Kur 1,90’ın üzerine giderse zarardadır ama gitmediği durumda mevduat getirisini arttırmıştır. İşte bu DCD’lerin (Dual Currency Deposit – Çifte Kurla Mevduat) yaygınlaşması; kurdaki büyük dalgalanmalarda ters yönde dengeleyici etki yaptı. Kurlar hızlı düşüş gösterdiği zaman TL mevduatların DCD yapan kısımları dolara dönüyor ve piyasada bir dolar talebi yaratıyordu; kurun yukarı doğru hızlandığı durumlarda ise dolar mevduatlar Türk Lirası’na dönmeye başlayarak kurdaki hızlanışı yavaşlatıyordu. Üstelik bu mekanizma herhangi bir karar sürecine, psikolojik faktörlere ihtiyaç duymadan kendi kendine çalışan bir mekanizma oldu. Genelde yatırımcı davranışı bunun tam tersidir.

Piyasada bir trend varsa; yatırımcılar bu trende dahil olmak ister ve fiyatlar irrasyonel seviyelere gitse bile anlamlı yere gelene kadar çok abartı yerlere yükselebilir/düşebilir. 17. yüzyıldaki Lale Balonu’ndan (Hollanda’da 1 lale soğanının 1 ev fiyatından işlem görecek kadar yükselmesi) 20. yüzyıldaki birçok finansal balonuna kadar bu davranış biçimi hakimdir. Çok yeni örneği Apple hisse senedinde yaşanmıştır. Gazetede Apple hisselerinin 600 dolara yükselidiğini okuyan birçok yatırımcı dünyanın neresinde olursa olsun, ve tabi Türkiye’de de; şirketin temel analizinden bağımsız bir şekilde hisse senedine talep göstererek 700 dolara kadar tırmanmasında rol oynadı. Ancak daha sonra da aynı hızla 500 dolara gerilemesine şahit oldu.

Türev ürünler bu rallilerde bu etkiyi güçlendirecek etki yapmış olabilir,  benim söylemek istediğim piyasalardaki bu büyük dalgalanmaları yaratan türev ürünler değil, yatırımcıların irrasyonel davranışlarıdır. Aynı güdüler türevler yokken de lale fiyatlarını roketlemiş, türev ürünler varken de Apple hisselerini uçurmuştur. Ancak Türkiye’de muhafazakar mevduat yatırımcıları, aslında risk derecelerine uygun olmamasına karşın yoğun şekilde opsiyon satarak türev ürünleri piyasadaki aşırılıkları dengeleyici rol oynamıştır ve oynamaya devam etmektedir. Opsiyon aritmetiğine fazla girmeden; opsiyon fiyatlarının oluşmasında piyasada beklenen volatilitenin rol oynadığını hatırlatalım. Piyasada beklenen volatilite arttıkça, opsiyon fiyatları artar; tersi de geçerlidir. Bütün yatırımcıları opsiyon satma tarafında olunca opsiyon fiyatları ve dolayısıyla piyasada beklenen volatilite de düştü. Kurlardaki dengeleyici etkiyi aritmetik olarak bu şekilde de ifade edebiliriz.

Elbet bu anlattığım piyasadaki önemli bir mevduat yatırımcısı dinamiğini anlatmakla beraber; kurlardaki dalgalanmanın tek belirleyicisi değildir. TCMB politikaları, müdaheleleri kur üzerinde etkili olmuştur. Türk Lirası’nın temel ekonomik nedenlerle aşırı değer kaybına ya da kazancına uğradığı dönemlerde trendi değiştirecek etki yapmamıştır. Ancak spekülatif atakları ya da kur seviyesinin değişimlerindeki aşırı dalgalanmaları önleyici etkileri olmuştur. Yatırımcılar ise tek tek bakıldığında bu işlemlerden kar sağladığı kadar zarar da etmiştir.

Türev ürünlere önyargılı yaklaşanlar tamamen de haksız değildir. Sözkonusu opsiyonlar, vadeli işlem sözleşmeleri, belki zaman içinde de egzotik opsiyonlar olduğunda bazı piyasa oyuncularının gözünde “Alice in Wonderland” canlanabilir. Bu çok doğru bir benzetmedir, yaratıcılığın arttığı ölçüde değişik ürünler, stratejiler belirlemek mümkündür, kullanım fiyatlarının, vadenin değişmesiyle kaldıracın kar ve zararın lineer değil de yüksek dereceden fonksiyonlarla artıp azalması, hikayede uzayıp kısılan boyutları asimetrik olarak değişen nesnelere de benzerlik gösterir ve yatırımcılar hiç beklemedikleri etkilere maruz kalabilir. Yine aynı kitaptaki gibi herşeyin arkasında derin bir matematik vardır.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar

Yeni Türev Ürünler ve Sıradışı Bir Örnek: Türkiye -1

İMKB kısa süre içinde iki yeni piyasayı devreye alıyor. İstanbul’un finans merkezi olması hedefine paralel bir şekilde, ülkemizde gelişmiş ülke piyasalarında bulunan ürünlerin de işlem göreceği piyasalarla beraber yeni ürünler peşpeşe sahneye çıkıyor. İMKB bünyesindeki Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası, yıllardır konuşulan bir boşluğu dolduracak. Ülkemizde bir borsada işlem gören vadeli işlem sözleşmeleri VOB’un 2005’te açılmasıyla beraber yatırımcılarla tanışmıştı. Aslında ağırlıklı döviz üzerine olmak üzere tezgahüstü vadeli işlemler ise çok uzun süre öncesinden beri mevcuttu, ancak daha sofistike ya da kurumsal yatırımcıların ulaşabileceği miktar ve fiyatlarla yapılmaktaydı. VOB’la beraber döviz ve İMKB endekslerini dayanak alan vadeli işlem sözleşmeleri işlem görmeye başladı. Özellikle endeks üzerine vadeli işlem sözleşmeleri, hem kaldıraç imkanı getirmesi, hem de o güne kadar piyasada olmayan bir imkanı; borsanın düşüşünden para kazanma imkanını getirmesi nedeniyle büyük ilgi gördüler. Ancak hisse senedi üzerine vadeli işlem sözleşmeleri gerek bürokratik problemler, gerekse global piyasa çalkantıları nedeniyle bugüne kadar devreye giremedi.

Opsiyon sözleşmelerinin işleme başlayacak olması ise asıl olay olacak. Bugüne kadar ancak tezgahüstünde ve yüksek tutarlar ile yapılabilen opsiyon sözleşmeleri artık borsada işlem görecek. Başlangıçta hisse senedi üzerine yazılacak opsiyonlara zaman içinde endeks opsiyonları hatta döviz ve altın üzerine opsiyonlar eklenebilecek. Aslında opsiyon türü türevler borsaya 2010’da geldi. Ağırlıklı olarak İMKB 30 endeksine dayalı üzerine olmakla beraber çeşitli hisse senetleri, altın, döviz ve yabancı endekslere dayalı varantlar piyasada işlem görüyor. Varantları menkul kıymetleştirilmiş opsiyon sözleşmeleri olarak düşünebiliriz. Menkul kıymet oldukları için varantların açığa satışı mümkün değil, başka bir deyişle varantlar üzerinden yatırımcılar opsiyon yazamıyor, sadece satın alabiliyor. Ancak hesaplama prensipleri yönünden bir fark yok.

Vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri ile beraber İMKB Pay Senetleri Repo Piyasası’nı da devreye alıyor. Hisse Repo olarak adlandırılan bu piyasa aynı normal repo piyasası gibi işleyecek ancak teminat olarak İMKB 30 içinde yer alan hisse senetleri kullanılacak. Bu piyasa aracı kurumlar, bireysel yatırımcılar ve yatırım fonları için daha önce varolmayan bazı alternatifleri sunacak. Takasbank bünyesinde bir ödünç piyasası olmasına rağmen bu mekanizma çok yaygın kullanılmıyordu. Hisse Repo ile bazı oyunculara hisse senedi fonlamasında alternatif  yaratılırken bazı oyunculara kaldıraç imkanı sağlanacak, bazı piyasa oyuncuları ise ellerindeki nakti piyasadaki alternatif para piyasalarına göre daha iyi oranlarla değerlendirme imkanı bulacak. Bu arada açığa satış için de hisse senedi borçlanma imkanı olacak.

2008 krizinden sonra bütün dünyada kamuoyunun türev ürünlere karşı bir antipatisi oluştu. Dünyanın büyük yatırım bankalarının yüksek kaldıraçlarla pozisyon alması ya da mevcut risklerini türev ürünler sayesinde son ana kadar bilançolarında gizlemeyi başarması; bu antipatiyi yarattı. Ülkemizde de türev ürünlere karşı kamuoyunda kumar şeklinde bir algı göze çarpıyor. Bu haksız algılama; kanun koyucu ya da piyasa düzenleyici otoritelerin de önyargılı uygulamalarını beraberinde getirebiliyor. Finansal kurumların ya da daha özel finans profesyonellerinin ve spekülasyon meraklısı yatırımcıların kumar iştahının batıda olduğu gibi sistemi tehdit edecek riskleri getirmesinden endişe duyuluyor.

Aslında gerçek durumda, gerek batıda gerekse ülkemizde türev ürünler ve gelişen sermaye piyasalarının ülke ekonomisine büyük katkısı var. Sermayenin tabana yayılması, tasarrufların artması gibi  idealist hedefler buna uygun piyasa ve ürünlere ihtiyaç duyuyor. Vatandaşların küçük büyük farketmez birikimleriyle kalıcı yatırımlar yapabilmesi, bu yatırımlarını istedikleri zaman nakte çevirebilmelerine, piyasadaki dalgalanmalardan etkilenmemelerine bağlı olacaktır. Bunun için de türev ürünler büyük önem taşıyor. Basitleştirerek örnekler verirsek; hisse senedi yatırımı yapmak isteyen yatırımcı; likiditesini koruyabilmek için kaldıraçlı vadeli sözleşmelerde pozisyon alacak, piyasadaki şoklardan kendini koruyabilmek için de opsiyon sözleşmeleri satın alacaktır. Bu imkanları bulduğunda hisse senetlerine talep gösterecek, bu da halka açılan şirket sayısını arttıracak, şirketlerin mevcut durumda ulaşmakta güçlük çektiği fonlara erişimini sağlayacak; kalıcı yatırımlara dönüşecektir.

Bu yatırımlar ülkeye istihdam ve verimlilik artışı olarak geri dönecektir. Bu şekilde anlatılınca dikenli tellere takılacak koyunların yününden kazak yapma fantazisi gibi gelebilir ancak pratikte sermayenin devridaimi aynen bu şekilde olmaktadır. Bu zincir sırasında piyasadaki dalgalanmalardan yararlanmaya çalışan ve öcü gibi görülen spekülatörler de piyasanın likiditesinin ve derinliğinin artmasına büyük katkı verecektir.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar

Altın Varantları: TL – Quanto – Flexo

Son zamanlarda altın en gözde yatırım araçlarından biri haline geldi. Türk yatırımcısı için ise altının daha da özel bir yeri var. Yatırımcılar tarihsel olarak Cumhuriyet altını gibi fiziksel altına rağbet gösterirken, son yıllarda altına diğer yollardan da yatırım yapma imkanı ile tanıştı. Altın yatırım fonları veya bankalardaki altın mevduat hesapları fiziksel yatırıma cazip alternatifler olarak yatırımcıların hizmetine sunuldu. Yurtdışındaki örneklerinin gösterdiği performansın çok gerisinde kalan Türk Borsa Yatırım Fonu (BYF) sektöründe bile en büyük payı Altın BYF’leri üstleniyor. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsasında (VOB) hem 1 gram altının Türk Lirası fiyatı hem de ons altının ABD doları fiyatı üzerinden vadeli sözleşmeleri işlem görüyor.

İş Yatırım dayanak varlığı altın olan aracı kuruluş varantlarının ilk ve tek ihraççısı olarak faaliyet gösteriyor. Bunun yanında aslında nakavtlı varantlar olan Turbo Sertifika adı altında sunulmuş diğer ihraççıların ürünleri de buluyor.

Her ne kadar dayanak varlığı altın olan yapılandırılmış ürünlerin işlem hacimleri şu an için kısıtlı da olsa, yatırımcıların bu ürünler hakkındaki bilgi dağarcığının artması ile ileride talebin artacağını düşünüyoruz. Bu nedenden dolayı yeni ihraçlar için hazırlıklarımız devam ediyor.

Altına yatırımının ayrı bir özelliği bulunuyor: altın fiyatı aynı zamanda Türk Lirası kur etkisini de içerir. Bu özellikle Türk Lirası bazında işlem gören bir ürün aracılığı ile gerçekleştirilen işlemlerde daha da belirgin hale gelir.

Gram altının fiyatı, ons altının yurtdışı fiyatının Türk Lirası ile çarpımı baz alınarak elde ediliyor. Bir de ons ölçeğini grama çevirmek için sabit dönüştürme katsayısı ( 1/31,1035) ile çarpımı gerekiyor. Bir başka deyiş ile ons altının ABD doları fiyatı üzerinden bir gramın Türk Lirası cinsinden ne kadar ettiği bulunuyor. Buradaki en aşikar kur riski yurtdışındaki altının fiyatının değişmediği halde Türk Lirasının değer kazanmasıdır. Bu durumda yatırımcıların altın pozisyonları Türk lirası cinsinden azalma riski ile karşı karşıyadır. Bu riski belli ölçüde Türk Lirası – ABD Doları Döviz kuru varantları ile bertaraf etmek mümkündür, ancak bu varantlar, hakkında derin bilgiye sahip olmayı gerektirdiği için ve dönüşüm hesapları karışık olacağı için pratikte pek uygulanmamaktadır.

Kur riskini bertaraf etmenin en kolay yolu gerekli bilgi birikimine sahip yapılandırılmış ürün ihraççılarının bu doğrultuda ürünler çıkarmasıdır. Kur riski taşımayan yapılandırılmış ürünler yurt dışında sıklıkla ihraç edilmekte ve bu yönde talep gösteren yatırımcılar tarafından rağbet görmektedir.

Ancak kur riski göründüğünden daha karmaşık bir olgudur. Bunun nedeni kur riskinin yatırımcının bakış açısına göre değişkenlik göstermesidir. Elinde altın bulunduran bir yatırımcıyı ele alarak bu olguyu daha kolay açıklayabiliriz. Yatırımcının ons altın fiyatının artacağı beklentisi ile gram altının Türk Lirası cinsinden işlem gören bir araca yatırım yaptığını ve beklentisinin doğru çıkarak ons altının 1.700 dolardan 1.750 dolara yükseldiğini varsayalım. Bunun yanında Dolar Türk Lirası kuru 1.80’den 1.75’e düşmüş olsun. Altının ons fiyatı 50 dolar arttığı halde gram altının değeri hemen hemen aynı kalacaktır. Beklentisi doğru çıktığı halde yatırımcı hiç kar elde edemeyecektir.

Eğer yatırımcının varlıklarını dolar bazında değerlendirdiğini varsayarsak (dolar bazlı yatırımcı), kur riskinden korunmak için yatırımcı ons altının dolar cinsinden fiyatını sunan bir ürüne yatırım yapmalıdır. Mesela VOB’da işlem gören VOB Dolar/Ons Vadeli İşlem Sözleşmesi uygun bir örnek olabilir. Varantlarda ise bunun karşılığı literatürde “Flexo” (veya “Composite”) diye tabir edilen yapılardır. Flexo varantlarda kullanım fiyatı ve vade sonu fiyatı bir döviz cinsinden hesaplanır ve uzlaşı olması durumundan ödeme başka bir döviz cinsine cari kur ile çevrilerek yapılır. Örnek olarak flexo altın varantı 50 dolar kar etmişse, yatırımcıya 50 dolar karşılığı cari kurdan çevrilerek Türk lirası olarak ödenir. Yatırımcı isterse kolaylıkla elde ettiği ödemeyi tekrar dolara dönebilir. Sonuçta 50 dolar kar elde eder. Döviz kuru ne olursa olsun hep 50 dolar karşılığı Türk lirası alacağı için dolar bazlı yatırımcı kur riskinden kurtulmuş olur.

Bu noktada “Neden Türk Lirası bazında ödeme yapılıyor, Yatırımcıya doğrudan 50 dolar ödenemez mi?” diye sorabilirsiniz. Bunun nedeni ihraç edilen yapılandırılmış ürünlerin Türk lirası bazında kote edilmeleri gereğidir.

Flexo varantlar dolar bazlı yatırımcılar için çözüm sunuyor. Peki, yatırımcı varlıklarını dolar bazında değil, Türk Lirası bazında değerlendiriyorsü İkinci örnekte Türk Lirası bazlı yatırımcıyı ele alalım. Yatırımcıya yukarıdaki örnekte 50 doların karşılığı ödenecek, ancak 50 dolar cari kurdan çevrileceği için ne kadar Tük Lirası’na tekabül edeceği belirsizliğini koruyacaktır. Bu tür yatırımcı için de çözüm var: Quanto varantları.

Quanto varantta, döviz kuru sabitlenir. Bu nedenden dolayı bazen “sabit kurlu varant” diye de adlandırılmaktadır. Dayanak varlıktaki değişimi bire bir sunmak için çoğu kez sabitlenen kur da bire bir olarak belirlenir. Yukarıdaki örneğe tekrar dönersek quanto varantlarda dolar ons fiyatı 50 dolarlık ödeme gerektiriyorsa quanto varant 50 TL ödeme yapar. Türk Lirası bazlı yatırımcı kendi döviz cinsinden olmayan bir varlığa döviz kuru riski taşımadan yatırım yapar. Dayanak varlık ne kadar kazandırırsa, yatırımcı o kadar Türk Lirası elde eder. Quanto yapılar altın dışındaki diğer varlık veya göstergelere kolaylıkla uygulanabilir.

Altın varantları ister TL bazlı olsun, ister Flexo veya Quanto olsun belirli bir amaca hizmet ettiklerinin altını çizmek lazım. Hiçbirinin diğerlerinden daha üstün olduğunu ileri sürmek doğru olmaz. Hepsinin farklı özellikleri bulunduğundan önemli olan yatırımcının kendine uygun varantı seçmesidir. Altının TL cinsinden fiyatına yatırım yapmak isteyen yatırımcı için Flexo veya Quanto varantları uygun değildir. Aynı şekilde dolar bazlı yatırımcı için quanto varantları uygun olmayacağı gibi TL bazlı yatırımcılar da Flexo ile istedikleri getiriyi elde edemeyebilirler.

Flexo alan yatırımcı ons altının dolar fiyatı arttığında ne kadar dolar kazanacağını bilir. Quanto alan yatırımcı ise ons altının dolar fiyatı arttığında ne kadar TL kazanacağını bilir.

“Ben dolar bazlı yatırımcıyım, kur ne olursa olsun, ons altın artarsa ne kadar dolar kazanacağımı bilmek istiyorum” diyen yatırımcı için Flexo varantı uygundur. “Ben TL bazlı yatırımcıyım, kur ne olursa olsun, ons altın artarsa ne kadar TL kazanacağımı bilmek istiyorum” diyen yatırımcı için ise Quanto varantlar uygundur. Bu bakış açısı ile Flexo veya Quanto varanttan birinin diğerinden daha iyi olduğunu iddia etmek mümkün değildir. Çünkü bahsi geçen birbirinin alternatifi değil, farklı kesimlere hizmet eden iki farklı üründür.

Biz üç çeşit varantın da piyasamızda yer almasının gerektiğini düşünüyoruz. Gram altının TL fiyatı üzerine varantlarımız halen işlem görüyor. Flexo ve Quanto için ise önümüzdeki hafta başvuru sürecini başlatmayı planlıyoruz.

Yiğit Arıkök

Direktör | Yurtiçi Piyasalar

Barış: Ekonomik Krizler

Piyasanın bu reaksiyonlarını geçmişte yaşanan tecrübelerin hafızalardaki etkileri belirliyor. 2001 Şubat krizi aslında büyük ölçüde ekonomik bir krizdi. 2000 Kasım ayında bir provası yapılmış, gecelik faizler 00’lere yükselmiş ancak daha sonra TCMB’nin müdahalesiyle toparlama gelmişti. Kasım 2000 ve Şubat 2001 krizlerinde TCMB’nin uyguladığı net iç varlık hedefine bağlı likidite kriteri ve güvene dayalı sabit döviz kuru politikası, özellikle kısa vadeli faizler üzerindeki oynaklığı çok arttırdı. Sabit kurdan vazgeçilmesiyle beraber kurda da oynaklık çok arttı. 2000 Kasım ayında piyasaların endişesi TCMB’nin sürdürdüğü sabit kur rejiminden vazgeçmesi olduğu için, piyasa oyuncular refleksini bu yönde aldı; yükselen faizlere rağmen yüksek bir döviz talebi doğdu. TCMB döviz talebini karşılarken sonunda da olsa TL likiditesinde geçici bir rahatlık sağladı ve piyasalar normalleşmeye başladı. 2001 Şubat’ı geldiğinde; krizi tetikleyen anayasa kitapçığının fırlatıldığı MGK toplantısı olsa da, arkaplanda ekonomiye yönelik endişeler krizin tırmanmasına neden oldu. Hazine’nin yüklü bir borçlanmanın arefesinde olması ve bu borçlanmada sorun yaşayacağı endişesi, TCMB’nin sabit kur rejiminden vazgeçme ihtimali ile birleşince piyasanın tüm oyuncuları aynı tarafta yer aldı ve TCMB döviz talebi karşısında uyguladığı rejimi terketmek zorunda kaldı. Kur tırmanırken faizler de yükseldiği %5-10 binler seviyelerinden aşağı doğru iyileşti. Şubat krizinde piyasa devalüasyon korkusunun yanına bir borç konsolidasyonu da ekledi, eğer aynı tarihlerdebir kriz daha yaşansaydı piyasa oyuncuları reflekslerini Hazine’nin borç ödeyememe ihtimaline karşı alacaktı ve muhtemelen Hazine de borç geri ödemesinde sorunlarla karşılaşacaktı.

Bu krizlerin hafızalarda yarattığı etki, 2003 tezkere krizi, 2004 AB krizi gibi siyasi bunalımlarla karşılaşıldığında yatırımcıların 2001 benzeri reaksiyonlar vermesine yol açtı. 2001 de net iç varlık hedefi nedeniyle çok yükselen gecelik faizlerin etkisiyle TL likiditesine talep olduğunu gördük, keza kurda da yükselişler yaşandı. Ancak 2001’deki kırılganlık olmadığı için aynı şiddette bozulma yaşanmadı ve toparlanmalar da hızlı oldu. Bundan sonra ise 2007 muhtıra krizine kadar piyasaları rahatsız eden bir gelişme görmedik. Siyasi tarafta seçimler, AKP kapatılma davası, cumhurbaşkanlığı oylaması, Ergenekon davaları, emekli paşalara tutuklamalar, komuta üst kademesinin topluca istifası, Suriye’nin uçağımızı düşürmesi gibi tansiyonun çok yükseldiği zamanlar oldu. Ancak piyasalar bunların çoğunda son derece ılımlı tepkiler verdi. Bu ılımlı tepkilerde, 2003/2004 yıllarında yaşanan paniklerin aslında hızla geri dönmesinin rolü oldu. Ayrıca 2001 sonrasında TCMB’nin rejim değişikliğine gitmiş olması; krizlerdeki piyasa reaksiyonlarını da şekillendirdi. 21 Şubat 2001’den sonra ekonomi yönetimi tamamen değişti; bu arada politikalar da değişti. Sabit kur rejimi terkedilirken yapılan borç takası ile Hazine’nin  borcu yeniden yapılandırılıyor ve iç borcun şoklara karşı direnci arttırılarak Şubat’ta ulaştığı pamuk ipliği seviyesinden uzaklaşıyordu. Piyasaya tatsız şoklar geldiği zaman etki kur ve borsa üzerinde görülüyor; uzun vadeli faizlerde de yükseliş görülüyor ancak kısa vadeli faizlerde herhangi bir değişiklik yaşanmıyordu.

2006 Mayıs’ında başlayan ve global piyasalarla paralel giden ekonomik kriz sırasında kur artışının enflasyonist etkileri düşünüldüğünden, TCMB faizlerde artışa gitmişti. Bu da yine borsa ve uzun vadeli tahviller üzerinde olumsuz etki yaptı; erken davranıp likit pozisyona geçen yatırımcılar zararlarını sınırladılar. Ancak 2001 tecrübesiyle gecelik repoya, likit fonlara yatırım yapanlar krizin kendileri açısından fırsata dönüştüğünü göremediler. 2008 yılına kadar da yaşanan şokların piyasadaki yansımaları paralel oldu. Kur artışı; enflasyonu dizginlemek için kısa vadeli faizlerde yükseliş (ancak 2000-2001 ile kıyaslanmayacak seviyelerde); borsada düşüş şeklinde seyretti. 2008 yılında ise  Türkiye yatırımcıları deflasyonist krizle tanıştı. Bugüne kadar enflasyonist görmeye alışkın yatırımcılar açısından bu büyük değişiklikti. Kur artışından şikayet edilmesine hatta daha da artmasından endişe edilmesine karşın TCMB’nin faiz indirimine gitmesi; başlangıçta piyasa profesyonelleri arasında bile şaşkınlıkla karşılandı. Ancak kriz durgunluğu beraberinde getiriyordu. Bütün dünyadaki gibi Türkiye’de de talep durma noktasına geldi. TCMB’nin bu durumu aşmak için ardarda faiz indirimlerine devam etmesi, krizlerde likit pozisyona geçmeye alışan yatırımcıları ters köşeye yatırdı. 2008 krizinden itibaren merkez bankalarının piyasaya çeşitli uygulamalarla verdiği likidite; hızla düşen faizler nedeniyle yatırımcılar açısından kaçılması gereken bir unsur oldu. 2008 krizinde batma noktasına gelen finansal kurumların bütün varlıklarını likit hale getirip nefes alma çabası içinde tüm enstrümanlara satış gelmesini bir kenara bırakırsak; piyasada güvenli likiditenin altın gibi değerli madenlere yöneldiğini gördük. Krizin bir diğer yıldızı ise hızla düşen nominal ve reel faizlerin sermaye kazancı yarattığı enflasyona endeksli tahviller oldu. Yüksek likiditenin krizin ardından enflasyon yaratması ihtimali, yatırımcıları bu olası enflasyondan koruyacak enstrümanlara yöneltti. Devletler bu tür enstrümanlarla daha rahat ve uzun vadeli borçlanabildiler. Bu borç verenler açısından da bir güvence oluşturdu. 2001 krizinden sonra TL cinsi borcu gönüllü olarak döviz cinsi borca çeviren, çoğunluğu banka, olan yatırımcıların  aradığı da benzer bir güvenceydi.

Tolstoy’a dönersek, Savaş ve Barış’ta Tolstoy determinist bir tarih anlayışı ortaya koyar. Tarihi belirleyen kişilerin tercihleri ya da öne çıkmaları değildir, toplumsal dinamikler belirli sonuçları kaçınılmaz kılar ve bu sonuçlara uygun kişiler ve tercihleri ön plana gelir. Ekonomik krizler ve piyasa dinamikleri için de aynısı geçerlidir. 2001 yılında anayasa kitapçığının fırlatıldığı kriz yaşanmasaydı da, muhtemelen sabit kur rejimi yakın bir tarihte sürdürülemez noktaya gelecekti. Sermayesi zayıf bankalar bir şekilde kamu çatısı altında ya da dışında konsolide olacaktı. Ancak bankaların battığı kriz haftasında faizler rekor seviyelere yükselmeyecek ve bu gelişmeler daha az kaotik bir ortamda ve belki de zamana yayılarak gerçekleşecekti.

Yasin Demir

Müdür | Yurtiçi Piyasalar

Savaş: Siyasi Krizler

Son aylarda Suriye ile tırmanan ikinci büyük krizi yaşıyoruz. 30 yıldır PKK ile mücadele bir yana; 1974 yılından beri ülkemiz bu tür bir sıcak çatışmanın içinde olmadı. Bundan sonra da olmasını istemeyiz. Akçakale’ye düşen top mermisi haberleri ardından Türkiye’nin angajman kuralları doğrultusunda karşılık vermesi, hava sahalarının kapatılması gibi gelişmeler bu riski tekrar gündeme getirdi. Konunun siyasi ve sosyal yanlarını unutmadan, ama bir yana koyarak bu duruma piyasalar açısından bir göz atmak istiyorum. Aslında bu durum özelinde değil de; bu şekildeki siyasi ve askeri krizlerin piyasalarla olan etkileşimini ve ekonomik krizlerle farklarını hatırlamakta fayda var. Yazının içinde ve sonunda bu tür siyasi gerilim oluşan durumlarda İMKB 100 endeksinin seyrine ilişkin tablolar bulunabilir. Yazıyı siyasi kaynaklı; savaş ya da savaş benzeri durumlarda karşılaşılan durumlardaki piyasa tepkileriyle bundan bağımsız ekonomik krizlerdeki tepkilerin kriz anındaki yansımalarına ayırdık. Bu tepkileri makroekonomik faktörler, (borç rasyosu, sosyal refaha yönelik yasalar, istihdam yasalarının esnekliği vs.) uygulanan para politikaları (kur rejimi, para politikası), piyasada aktif olan oyuncuların profili (bankalar, hedge fonlar, kamu kurumları vs.) şekillendiriyor. Bu nedenle krizlerin doğası benzer de olsa farklı ülkelerde farklı reaksiyonlara yol açabiliyorlar.

2001 krizinden bu yana piyasalar Türkiye’de ekonomi dışındaki gelişmelereçok büyük tepkiler vermiyor. Büyük tepkileri de kısa süre içinde geri alıyor. 2003 yılında Irak savaşı’nın başlaması önemli bir satış getirdi; 2004 Aralık’ında hükümetin AB adaylık müzakerelerinin Kıbrıs yüzünden tıkanma noktasına geldiği anda başbakanın uçağı geri dönmeye hazır bekliyor açıklamaları, Türkiye’nin AB adaylığı ile yaşanan iyimserliğin hızla geri verilmesine ve büyük satışlara yol açmıştı. Fakat krizin aşılmasıyla beraber seviyeler hızla kriz öncesi seviyelere gelmiş, yaşanan yüksek volatilitede paniğe kapılan yatırımcılar zarar ettiğiyle kalmıştı. Daha sonra ise 2007 yılında yaşanan muhtıra krizi sırasında piyasaların yine çok sert reaksiyonları oldu. Acaba hükümet krizine yol açacak bir gelişme olur mu korkusu; satışları tetiklerken normalleşme ile beraber piyasalar hızla düzeldi.

Bugüne gelince; makroekonomik tehdit olarak arka planda görece yüksek bir cari açık  var ve bu Türk Lirası’nın kırılganlığını arttırıyor. Özellikle turizm gelirlerini tehdit edecek savaş türü bir gelişme kur üzerinde ciddi riskler oluşturabilir, ancak TCMB’nin esnek kur ve faiz politikası, kurlardaki dalgalanmaya hızla müdahale etme kabiliyetine sahip, bir kaos anında oluşacak talebi karşılamaya yetmeyecek olsa da oluşacak değer kaybının bir kısmının dengelenmesi beklenebilir.

Para politikasında kısa vadeli faizlerin 2001 yılındaki gibi tekrar tırmanmasını gerektirecek bir unsur yok. Keza kamunun borç yükü Avrupa’daki en makul oranlardan birinde olduğu için böyle bir gelişmede tahvil faizleri üzerinde de felakete varan bir satış beklememek gerekiyor, Hazine’nin reaksiyon gösterecek fırsatı olacaktır. Borsa tarafında satış kaçınılmaz. Ancak sektörel olarak doğrudan zarar görmeyen şirketlerin düşüşü (turizm sektörü veya döviz borcu yüksek şirketler) sınırlı olur.

Yasin Demir

Müdür Yardımcısı | Yurtiçi Piyasalar

Days of Thunder: İstisnai Günler

Geçtiğimiz günlerde kaybettiğimiz yönetmen Tony Scott’un çok öne çıkmayan   filmlerindendir Days of Thunder. Sinema açısından geride kalsa da, Tom Cruise ve Nicole Kidman’ın biraraya geldikleri ilk film olması açısından akıllarda kaldı. Merkez Bankası Başkanı’nın 2011’de değişmesiyle TCMB’nin piyasa ile olan iletişiminde de yeni uygulamalar görülmeye başlandı. Aslında bu anlamda ilk fırtına faiz koridorunun genişletilmesiyle 2011 Ekim’inde yaşanan dolaylı 5 puanlık faiz artışıydı. Yazımızın konusu bu faiz kararı olsa adını “Kusursuz Fırtına” koyabilirdik. Biz bu yazıda bu yıl uygulanmaya başlayan istisnai gün kavramına açıklık getirmeye çalışacağız.

Para politikaları her başkan döneminde yurtiçi ve yurtdışı gelişmelere göre defalarca değişiklik göstermiştir. Bu defa kastettiğimiz, bu politikaların yanısıra TCMB’nin piyasalar verdiği mesajların da değişiklik göstermesidir. Bunlardan bir tanesi 2012 yılında başlayan istisnai gün uygulaması oldu. 2001 krizinde gecelik ,000 faizleri; 2008 yılında 21,000 endeks seviyesini gören piyasalar için hangi gelişmenin istisna sayılacağı yatırımcılar tarafında merak konusu oldu. Merkez Bankası’nın günlük anlamının dışında ekonomik bir terim olarak hayatımıza soktuğu “istisnai gün”, aslında çok büyük bir istisnadan söz etmiyor. TCMB’nin rutin açık piyasa işlemlerinde metod değişikliğine işaret ediyor. TCMB uzun süredir piyasaya haftalık ve aylık repo ihaleleri ile para veriyor. Bu parayı da de klasik ihale metodunu kullanarak değil sabit bir oranla ve para talep eden bankaların talep miktarına bağlı bir algoritma sonucu hesapladığı tutarla veriyor. İşte bu yöntemden sapıp klasik ihale metoduna döndüğü günlere “istisnai gün” diyoruz. Bu günlerde TCMB döviz ihalelerindeki miktarda da değişiklik yapıyordu.

İki metod arasında ne fark olduğuna gelirsek; normal metodla ihale yaptığı zamanlarda piyasaya parayı o dönemki politika faizinden veriyordu, diyelim %5,75, o zaman piyasaya yaptığı fonlamanın maliyeti %5,75 oluyordu. İstisnai bir günde ise bu oran TCMB tarafından değil, ihale metoduyla belirleniyor. O zaman da bankalar piyasadaki sıkışıklığa göre taleplerini arttırıyorlar ve ihalede oran faiz koridorunun üst bandına yaklaşıyor. ( – ) Dolaylı olarak faizlerin artmasını sağlayan TCMB bu yolla kur üzerinde baskı oluşmasını ve TL’nin değer kazanmasını hedefliyor. Diğer yandan politika faizini değiştirmeden geçici olarak faizleri yükseltmiş oluyor.

Adı istisna olmasına rağmen TCMB’nin bu uygulamayı günlerce üstüste yaptığı da oldu. Uygulamanın teknik etkileri kadar psikolojik etkisi de Merkez Bankası’nın hedefine ulaşmasına yardımcı oldu. Banka istisnai gün ilan ettiği zaman, ki bunu özel bir duyuru ile değil de sabah ihale tutarını ve metodunu açıklayarak yapıyordu, piyasalar TCMB’nin kur seviyesinden rahatsızlığını anlıyor. TCMB’nin o gün için yarattığı sıkışıklık kur üzerinde yeterince baskı yaratmasa bile, piyasa TCMB’nin bu uygulamaya devam edeceğini bildiği için en azından spekülatif talep sona eriyor. Piyasa oyuncuları arzulanan seviyelere gelinmezse, ya da trendde istenen değişiklik yaşanmazsa, TCMB’nin ertesi gün piyasayı belki de daha da sıkıştırarak istisnai güne devam edeceğine inanıyorlar. Elbet global risk iştahından kaynaklanan nedenlerle kalıcı döviz talebi olduğu durumlarda TCMB’nin istisnai gün uygulaması yeterli olmayacaktır. Böyle bir durumda daha kalıcı tedbirler içeren politika değişiklikleri, yüklü döviz müdaheleleri gündeme gelir.

Bunları söylerken TCMB’nin aslında kur seviyesi ile ilgili olarak hiçbir taahhüdü ve hedefi olmadığını da hatırlamak gerekiyor. TCMB’nin kur seviyesine ilişkin uygulamaları, Türk Lirası’nın değer kaybetmesinin enflasyonist etkilerine engel olma çabasından kaynaklanıyor. Bu arada faizleri geçici olarak yükseltmenin tek aracı istisnai gün uygulaması değil. TCMB istisnai gün tanımına girmeyen miktar ihalesi yapmaya devam etse de, bu ihalelerde piyasaya verdiği para miktarını azaltarak sıkışıklık yaratabilir ve gecelik faizlerin yükselmesini sağlayabilir. Teknik olarak istisnai gün olmasa da gecelik faizler yukarı geleceği için ve haftalık ihalelerle “ucuza” alınan para miktarı azalacağı için ortalama fonlama faizi yükselmiş olacaktır.

TCMB yeni dönemde rezerv opsiyonu katsayısı (ROP) gibi yeni araçlar geliştirerek para politikasını çeşitlendiriyor ve piyasalarla iletişimini arttırarak devam ettiriyor. İstisnai gün uygulamasına son zamanlarda hiç başvurmamış olsa da bu uygulama önümüzdeki günlerde tekrar gündeme gelebilir. Ancak faiz koridorunun daraltılması durumunda; üst bant politika faizine yaklaşacağı için, istisnai gün uygulaması mevcut haliyle önemini yitirecektir.

Yasin Demir

Müdür Yardımcısı | Yurtiçi Piyasalar

Days of Thunder: İstisnai Günler

Geti?imiz gnlerde kaybettiğimiz yönetmen Tony Scott’un çok öne çıkmayan filmlerindendir Days of Thunder; sinema açısından geride kalsa da Tom Cruise ve Nicole Kidman’ın biraraya geldikleri ilk film olması açısından akıllarda kaldı. Merkez Bankası Başkanı’nın 2011’de değişmesiyle TCMB’nin piyasa ile olan iletişiminde de yeni uygulamalar görülmeye başlandı. Aslında bu anlamda ilk fırtına faiz koridorunun genişletilmesiyle 2011 Ekim’inde yaşanan dolaylı 5 puanlık faiz artışıydı. Yazımızın konusu bu faiz kararı olsa adını “Kusursuz Fırtına” koyabilirdik. Biz bu yazıda bu yıl uygulanmaya başlayan istisnai gün kavramına açıklık getirmeye çalışacağız.

Para politikaları her başkan döneminde yurtiçi ve yurtdışı gelişmelere göre defalarca değişiklik göstermiştir. Bu defa kastettiğimiz, bu politikaların yanısıra TCMB’nin piyasalar verdiği mesajların da değişiklik göstermesidir. Bunlardan bir tanesi 2012 yılında başlayan istisnai gün uygulaması oldu. 2001 krizinde gecelik ,000 faizleri; 2008 yılında 21,000 endeks seviyesini gören piyasalar için hangi gelişmenin istisna sayılacağı yatırımcılar tarafında merak konusu oldu. Merkez Bankası’nın günlük anlamının dışında ekonomik bir terim olarak hayatımıza soktuğu “istisnai gün”, aslında çok büyük bir istisnadan söz etmiyor. TCMB’nin rutin açık piyasa işlemlerinde metod değişikliğine işaret ediyor. TCMB uzun süredir piyasaya haftalık ve aylık repo ihaleleri ile para veriyor. Bu parayı da de klasik ihale metodunu kullanarak değil sabit bir oranla ve para talep eden bankaların talep miktarına bağlı bir algoritma sonucu hesapladığı tutarla veriyor. İşte bu yöntemden sapıp klasik ihale metoduna döndüğü günlere “istisnai gün” diyoruz. Bu günlerde TCMB döviz ihalelerindeki miktarda da değişiklik yapıyordu.

İki metod arasında ne fark olduğuna gelirsek; normal metodla ihale yaptığı zamanlarda piyasaya parayı o dönemki politika faizinden veriyordu, diyelim %5,75, o zaman piyasaya yaptığı fonlamanın maliyeti %5,75 oluyordu. İstisnai bir günde ise bu oran TCMB tarafından değil, ihale metoduyla belirleniyor. O zaman da bankalar piyasadaki sıkışıklığa göre taleplerini arttırıyorlar ve ihalede oran faiz koridorunun üst bandına yaklaşıyor. ( – ) Dolaylı olarak faizlerin artmasını sağlayan TCMB bu yolla kur üzerinde baskı oluşmasını ve TL’nin değer kazanmasını hedefliyor. Diğer yandan politika faizini değiştirmeden geçici olarak faizleri yükseltmiş oluyor.

Adı istisna olmasına rağmen TCMB’nin bu uygulamayı günlerce üstüste yaptığı da oldu. Uygulamanın teknik etkileri kadar psikolojik etkisi de Merkez Bankası’nın hedefine ulaşmasına yardımcı oldu. Banka istisnai gün ilan ettiği zaman, ki bunu özel bir duyuru ile değil de sabah ihale tutarını ve metodunu açıklayarak yapıyordu, piyasalar TCMB’nin kur seviyesinden rahatsızlığını anlıyor. TCMB’nin o gün için yarattığı sıkışıklık kur üzerinde yeterince baskı yaratmasa bile, piyasa TCMB’nin bu uygulamaya devam edeceğini bildiği için en azından spekülatif talep sona eriyor. Piyasa oyuncuları arzulanan seviyelere gelinmezse, ya da trendde istenen değişiklik yaşanmazsa, TCMB’nin ertesi gün piyasayı belki de daha da sıkıştırarak istisnai güne devam edeceğine inanıyorlar. Elbet global risk iştahından kaynaklanan nedenlerle kalıcı döviz talebi olduğu durumlarda TCMB’nin istisnai gün uygulaması yeterli olmayacaktır. Böyle bir durumda daha kalıcı tedbirler içeren politika değişiklikleri, yüklü döviz müdaheleleri gündeme gelir.

Bunları söylerken TCMB’nin aslında kur seviyesi ile ilgili olarak hiçbir taahhüdü ve hedefi olmadığını da hatırlamak gerekiyor. TCMB’nin kur seviyesine ilişkin uygulamaları, Türk Lirası’nın değer kaybetmesinin enflasyonist etkilerine engel olma çabasından kaynaklanıyor. Bu arada faizleri geçici olarak yükseltmenin tek aracı istisnai gün uygulaması değil. TCMB istisnai gün tanımına girmeyen miktar ihalesi yapmaya devam etse de, bu ihalelerde piyasaya verdiği para miktarını azaltarak sıkışıklık yaratabilir ve gecelik faizlerin yükselmesini sağlayabilir. Teknik olarak istisnai gün olmasa da gecelik faizler yukarı geleceği için ve haftalık ihalelerle “ucuza” alınan para miktarı azalacağı için ortalama fonlama faizi yükselmiş olacaktır.

TCMB yeni dönemde rezerv opsiyonu katsayısı (ROP) gibi yeni araçlar geliştirerek para politikasını çeşitlendiriyor ve piyasalarla iletişimini arttırarak devam ettiriyor. İstisnai gün uygulamasına son zamanlarda hiç başvurmamış olsa da bu uygulama önümüzdeki günlerde tekrar gündeme gelebilir. Ancak faiz koridorunun daraltılması durumunda; üst bant politika faizine yaklaşacağı için, istisnai gün uygulaması mevcut haliyle önemini yitirecektir.