“Bu halka arz fiyatı çok pahalı”, “Böyle bir fiyat mı olur ?”. Bir halka arzın talep toplama tarihleri açıklandığında bireysel yatırımcıların ilk söyledikleri bu tarz (ve bazen bol argolu) ifadeler oluyor.  En son Mavi arzında gördüm, ilk reklam yayınlandıktan yaklaşık 30 saniye sonra bir forumdaki yorum “43 Liraya hisse fiyatı mı olur?”.

Şimdi hiçbir halka arz pahalı fiyatlanmıyor gibi bir şey söyleyecek değilim.

Ama her arz için söyleniyor ve arzdan sonraki borsadaki performanslara bakıldığında her halka arzın pahalı fiyatlandığını kimse söyleyemez.

Öncelikle, gördüğüm bir sorun, yatırımcıların şirketleri hisse fiyatlarının birebir kıyaslayarak değerlendirmesidir. Yıllar evvel Coca-Cola İçecek halka arzında (rakamlar temsilidir), bir yatırımcı Efes İçecek 5TL’yken ben niye 10TL’ye Coca-Cola İçecek alayım demişti. İki şirketin hisse fiyatlarını birebir karşılaştırmak tam anlamıyla elma ile ananası karşılaştırmaya benzer, aynı bölgenin meyvası bile değiller. Bir şirketin kapanış fiyatı 10 TL, ödenmiş sermayesi de 10 milyon TL olsun. Demek ki piyasa değeri 100milyon TL. Aynı şirket o akşam bedelsiz sermaye artışı ile ödenmiş sermayesini 50 milyonTL’ye çıkarsa, şirkete giren çıkan para olmadığından piyasa değeri aynı kalır ve o gün hisse 2 TL’den işlem görmeye başlar. Bu durumda aynı şirket bir gün öncesinden daha ucuz mu oluyor? Hayır, şirketin toplam piyasa değeri değişmedi 100 milyon TL.  Dolayısıyla, karşılaştırılması gereken hisse fiyatı değil şirketin toplam piyasa değeri. Peki kiminle karşılaştırılacak?  Tercihen aynı sektörde aynı işi yapan başka bir şirketle.

Piyasada gördüğüm başka bir sorun da halka arzlarda fiyatlamanın nasıl yapıldığının bilinmiyor olmasıdır. Mevzuat arz fiyatının bir çalışma ve raporla tespit edilmesini öngörür. Yayınlanan fiyat tespit raporlarını incelediğinizde bir değerleme çalışması yapıldığı ve değer bulunduğunu sonra da bir halka arz ıskontosundan bahsedildiğini görürsünüz. Değerleme çalışmasının bir tekniği yöntemi var da bu ıskonto nasıl belirleniyor ?

Bu noktada halka arzları yine 2’ye ayıracağım:

1. Ağırlıklı Kurumsal Yatırımcılara Pazarlanan Halka Arzlarda Fiyatlama

Kurumsal yatırımcılar finansal değerleme çalışmalarını yapabilme kapasite ve becerisine sahip yatırımcılardır., Bu yatırımcılara “bak ben bir fiyat tespit rapor hazırladım, fiyat bu ve makul” diyerek onları bir şirkete yatırım yapmaya ikna etmeniz zor. Dolayısıyla, birkaç aşamalı bir yol izleniyor.

Öncelikle, şirket yönetimi halka açıklayacağı bilgilerle sınırlı olarak halka arza aracılık edecek yerli ve yabancı kuruluşların araştırma analistlerine bir sunum yaparak kendilerini tanıtıyorlar. Araştırma analistleri bu bilgiler ışığında ve kendi görüşleri doğrultusunda şirkete ilişkin araştırma raporu hazırlıyorlar ve kurumsa yatırımcılara incelemeleri için iletiyorlar. Kurumsal yatırımcılar rapordaki bilgiler doğrultusunda şirket ilgilerini çekiyorsa kendi değerlendirmelerini yapıyorlar, aracı kurumların satış ekipleri de bu değerlendirme sonucunda kurumsal yatırımcıların talep ve fiyat beklentilerini öğrenmeye çalışıyorlar.

Bu noktada aracı kurumlar halka açılan şirkete gelen geri bildirimler doğrultusunda halka arzın hem talep toplama aşamasında hem de arz sonrası borsadaki performans açısından başarılı olacağını düşündükleri fiyat aralığı önerisinde bulunuyorlar. Değerleme çalışması ile bulunan değer ile kurumsal yatırımcıların halka arzdan almaya razı oldukları düşünülen fiyat aralığı arasındaki fark da halka arz ıskontosu oluyor.

Halka açılan şirketin aracı kurumlardan gelen fiyat aralığına göre karar verdiği durumda, talep toplama sırasında piyasa koşullarında önemli bir değişim olmadığı noktada o fiyat aralığının pahalı belirlenmiş olduğu söylenemez.  Tabii ki halka açılan şirketin yatırımcı geri bildirimlerini dikkate almadan bir fiyat aralığı belirlemeleri durumunu hariç tutmak gerekir.

Arz fiyat aralığı belirlendikten sonra halka açılan şirketin yönetimi arzla ilgilenen ve şirket yönetimi ile görüşmek isteyen kurumsal yatırımcılarla “roadshow” toplantıları gerçekleştirir. Yatırımcılar bu toplantılarda akıllarındaki soruların cevaplarını şirket yönetiminden alıp, endişelerini gidermeye ve kararlarını netleştirmeye çalışırlar. Toplantı sonrasında son bir değerlendirme yapıp halka arzdan talepte bulunup bulunmama kararlarını netleştirirler.

2. Ağırlıklı Bireysel Yatırımcılara Pazarlanan Halka Arzlarda Fiyatlama

Bireysel yatırımcıların hepsinin kendi değerleme çalışmalarını yapması beklenemez. Hem bunu hem de yatırımcı adedi göz önünde bulundurulduğunda yukarıda anlattığıma benzer bir geri bildirim mekanizması çalıştırma imkanı da yok.

Dolayısıyla, bu arzlarda lider aracı kurum değerleme çalışmasını yapar, kendi tecrübesi ve piyasa koşulları çerçevesinde bir halka arz ıskontosu belirler ve halka açılan şirkete sunar. Dolayısıyla, bu arzlarda fiyat aralığı (veya tek fiyat) piyasa oyuncuları geri bildirimlerine dayanmadığından piyasa beklentilerine ne kadar uygun olduğu soru işaretidir. Bu tarz arzlarda yatırımcıların lider aracı kurumun değerleme ve fiyat belirleme konusundaki tecrübe ve güvenilirliğini değerlendirmesi gerekir.

Her iki çeşit halka arzda da fiyat aralığı ile talep toplanıyorsa, talep toplama dönemi sonunda da gerek kurumsal gerek bireysel yatırımcıların hangi fiyattan ne kadar talep girdiklerine bağlı olarak nihai halka arz fiyatı belirlenir. Bu noktada Türkiye’de bireysel yatırımcıların da fiyat aralığı içinde istedikleri fiyattan talepte bulunabildiklerini hatırlatmak isterim.

Tek fiyattan talep toplanan arzlar (ki bunlar bireysel yatırımcıların ağırlıklı olduğu arzlardır) yatırımcıların herhangi bir fiyat tercih etme imkanı bulunmamakta, o fiyatı pahalı bulduğu noktada talep girmemesi gerekmektedir.

Mete Gorbon

Müdür | Kurumsal Finansman

Yıllardır sürekli karşılaştığım bir soru, hatta suçlamadır:

– Halka arzlarda yurt dışındaki yatırımcılara daha ucuza satılıyor değil mi?

Cevabım hep “yok öyle bir şey.” olsa da karşı taraf hiçbir zaman altta kalmaz.

– Öyle öyle, sizi bilemem tabii ama öyle yapılıyor.

Öncelikle, mevzuat böyle bir şeye izin vermiyor.

Fiyat aralığından talep toplanıyor olsa dahi talep toplama sonucunda tek bir halka arz fiyatı belirlenir ve tüm yatırımcılar için o halka arz fiyatı üzerinden işlem yapılır. Herhangi bir gruba daha ucuza satmak mümkün değil mi? Mümkün tabii. Ama açık açık halka arz izahnamesinde o yatırımcı grubunun tanımlanması ve o gruba iskonto yapılacağının belirtilmesi koşuluyla… Yani öyle bir gruba ucuza satılacaksa diğer tüm yatırımcıların bundan haberi oluyor.

… →