BOJ-QE’den sonra

BOJ’un açıklaması ile tüm piyasaların mutlu olduğu bir cuma günü yaşadık, likidite geri döndü, öyle ki haberi alır almaz “ah param olsa da BIST’e yatırsam” diyen yabancılar BOJ’un işlemlerini beklemeden geldi, tüm endeksler ve dolar yükseldi. Ben partiden sıkıldığım için balkona çıkacağım yani: Konuyu bu QE’den sonra olabileceklere getirelim.

Japon Bono-BOJ

Solda; Japon tahvillerini kimin elinde olduğunu görebilirsiniz. Bu tablo neden önemli? BOJ verisine göre borcun sadece 8.4%ü yabancıların elinde yani 91.6%si yerliler tarafından tutuluyor.  Şayet mutlu bir aileyseniz ev almanız için babanızın size verdiği borç konsolide aile bütçesinde borç olarak görünmez. Temelde Japonya’nın durumunda da bu söz konusu. Bu nedenle borç oranı hiç bir zaman sorun olmadı ve JGB shortlamak “dul bırakan trade” olarak literatüre geçti. Lehman sonrası betası ve güvenli liman olması nedeni ile Yen ve kısa vade Yen bonosu pozisyonlarını arttıran MB’ler ve yabancılar şu anda bu tip bir yatırıma çok sıcak bakmıyor olsa gerek (Çin Japonya’yı sıkıştırmak için alım yapabilir o başka). Daha önce ciddi anlamda alım yapan emeklilik fonlarının da artık desteğini çekmeye başladığını biliyoruz (güzel bir çalışma.) O halde bundan sonra borçlanmak kolay olacak mı?

Devletlerin 2 ana alternatifi vardır. Kendisini vergi ile veya borçla fonlamak. İkincisi aslında ertelenmiş vergi anlamına da gelebilir (Bernanke, aşağıda). Ve şu sıralar Türkçeye çevrilen Piketty’i okursanız aslında rantiyenin de desteklenmesi anlamına gelir. Zira devletin borçlanması için girişimcinin piyasadan kazanabileceğinden daha fazlasını faiz olarak ödemesi gerekmektedir.

 

BorA� GDP

Yukarıda Japonya  bütçe ve borç rakamları var. Bütçenin 24.3%ü faiz ödemelerine gidiyor.10.6%si faiz ödemeleri 13.7%si itfa (31.8’de Sosyal Güvenlik, demografi değişmeye görsün)

Rakamların içeriğinde son vergi artışı olmadığından aslında doğru verileri sağlamayan ancak bir fikir sahibi olmamızı sağlayan 2 ve 3 nolu ekler ise borcun GDP’ye oranı (*2den fazla) ve faiz yükünü gösteriyor.

Faiz yükü

Dikkat ederseniz faizde düşüşe rağmen ödemeler 2006’dan bu yana artmış durumda. Yani borç artışı faiz düşüşünden daha baskın bir şekilde faiz ödemelerine yansıyor (reel-nominal oranlarda değişim de rol oynadı elbette). Bir de faizlerin artmaya başladığını düşünün (FED’in son QE’si başladığı günden bittiği güne faizler ne kadar ve ne yönde değişim gösterdi?).  Bu tablo dünyada herkes tüketiciyi nasıl daha fazla tüketmeye yönlendirebilirim diye düşündüğü bir ortamda üstelik enflasyon yaratmaya çalışan bir hükümetin neden “tüketim vergisini arttırdığını” açıklıyor olsa gerek. Öyle ya bırakın vergi arttırmayı indirerek yıllardır tasarrufa giden bir milletin tüketimini desteklemeniz ve enflasyona omuz vermeniz  daha doğru olmaz mı? Bir yandan  piyasanın “anlayışına” göre QE ile “helikopterden para atacaksınız” ama diğer yandan da vergi arttıracaksınız? Çelişki kısmen borç yüküne bakıldığında anlaşılır hale geliyor olsa gerek. Kısacası Japonya’da hem deflasyonla ilgili bir sorun var hem de bir borç krizi her geçen yıl daha yüksek olasılık kazanıyor.

O halde çıkartabileceğimiz bir numaralı sonuç : Abe 2015’te yapılması planlanan ve oranı 8%den 10%a yükseltecek vergi artışını yapmak zorunda. Zaten nominal GDP hızlandığında nominal faizlerin de yukarı gitmesine izin verilecekse borç yükü de artacaktır (tabii vergi artışı tüketim-tasarruf oranlarını değiştirecek). BOJ ve Abe son kurşunlarını atıyor. Bu konuya hangi yoldan gidecekleri netleştiğinde daha da değineceğim. Aralık ayında Abe bu konuda kararını açıklayacak.

Ancak bütün bu yapılanlar başarısız olduğunda Japonya’nın yeni bir “çağa” gireceğini göreceğiz.  Muhtemelen 2016 ortalarında yaşanacak gelişmelerin ne olduğunu bir kaç görüşü birleştirerek paylaşacağım. IMF raporuna göre Japonya’nın  net kamu borcunu 2030 yılına kadar GDP’nin 80%sine çekmesi için şu anda 3.2% olan faiz dışı bütçe açığını 2020’ye kadar 6.7% faiz dışı fazlaya çevirmesi ve sonraki 10 yılda koruması gerekiyor. Muhtemelen olmayacaktı. Hükümeti yerli yerinde duran ve derin bir borçlanma piyasası olan hiç bir ülkede hiperenflasyon da ol(a)maz. İlk bir iki sene enflasyon kontrolsüz yükselse bile hemen ardından piyasa gerekli düzenlemeyi yapacak ve bunu fiyatlarına yansıtacaktır. Yani Japonya borcunu bir kaç senede hiperenflasyon yaratarak da ödeyecek durumda değil. Son çare Rogoff ve Reinhart’ın bir kaç sene önce çıkardıkları çalışmada da belirttikleri gibi “minder dışına kaçmak olacak”

Peki nasıl?

Büyüme ve enflasyonla tedavi edilmeyecekse ne yapılacak? BOJ büyük zarar etmekten veya ülke bono krizinden nasıl kurtulacak? Bernanke’de bu sorunun cevabını bulabilirsiniz. 2003 yılında Bernanke’nin Japon hükümetine  deflasyondan kurtulmak için tavsiyesi  harcamaları arttırmak veya vergileri düşürmekti (elbette daha detaylı olduğunu göreceksiniz) ve oluşacak maliyeti de bono satarak yani borçlanarak değil para basarak karşılamayı öneriyordu. Zira bono satmak yani borç yükünün artması yatırımcı/tüketiciye “ileride sizden bu parayı tahsil edeceğim” demek anlamına gelir. “In short, to strengthen the effects of fiscal policy, it would be helpful to break the link between expansionary fiscal actions today and increases in the taxes that people expect to pay tomorrow. ” ….so that the tax cut is in effect financed by money creation. ”

Bernanke QE’lerin devamlı olacağını şu cümlelerle öngörmüş : “Thus, failure by the central bank to meet its target in a given period leads to expectations of (and public demands for) increased effort in subsequent periods–greater quantities of assets purchased on the open market, for example”

Japonya bunları yapmak yerine vergi artışı-hızlı büyüme-QE karışımı bir şeylerle borç yükü ve deflasyon konusunu beraber çözmeye çalışıyor. Başarısızlığı 2016 gibi netleştiğinde VEYA borç yükü artmaya başlayan faizlerle taşınamaz ve BOJ’un sermayesini tehdit eden hale geldiğinde ise yapacakları belli: O gün geldiğinde Finans Bakanlığı (MOF) BOJ’un QE’lerle beraber aldığı sabit faizli bonoları değişken faizli bonolarla swaplayacak. İki kurum arasındaki ilişki al gülüm ver gülüm niteliğinde olduğundan  faizlerin yükselmesi vb bir durumda bütçesel anlamda nette bir kar veya zarar olmayacak ancak BOJ’un sermayesi korunacak. Bunu BOJ aracılığı ile swaplı bir QE’ye çevirdiklerinde bankacılık sistemi elindeki bonoların da faiz riski elemine edilmiş olacak .İkinci aşamada ise BOJ bugünkü gibi özel sektörün elindeki bonoyu değil doğrudan birincil piyasadan bonoyu almaya başlayacak yani Monetize edecek. BOJ’un payı bu kadar yüksek olmasa diğer alternatifleri de konuşuyor olabilirdik. Borcun 92% domestik ellerde olduğu bir ortamda Yunanistan hair cut’ından korunan ECB misali BOJ’un dışarıda tutulduğu yeniden yapılandırmalarla Japonya’da borç bir saat içinde düşürülebilir (borcun-para ile swaplanması). Ve düşürülecek de. Bernanke’nin dediği gibi bir şey alırken karşılığında verilmesi de gerekiyor….

 Of course, one can never get something for nothing; from a public finance perspective, increased monetization of government debt simply amounts to replacing other forms of taxes with an inflation tax

Şant Manukyan
Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

mail ve rapor alti banner 468x68_20141027

Bir Cevap Yazın