FED tam olarak "neyi" arttıracak?

Damdaki Kemancıdan Vadideki Zambak’a kadar herkesin, vadesi farklı olsa da, FED’in faiz artış konusunda bir tahmini var. Artık bu konu hakkında güneşin altında söylenmemiş bir söz kalmadı. Ancak üzerinde neredeyse çok az şey söylenmiş olan bir nokta var. FED faizleri nasıl arttıracak? Veya FED’in faiz arttırmasından bahsettiğimizde teknik olarak neden bahsediyoruz? Henüz vakit olsa da en azından neden bahsedildiğini daha iyi anlamanız için konuyu biraz detaylandırmak istiyorum.

Einstein’ın “6 yaşında bir çocuğa anlatamıyorsan sen de anlamamışsın demektir” düstürü ile konuyu anlatmaya çalışacağım.

2008 Öncesi

Kriz öncesinde FED’in para politikası belirlemede kullandığı ana enstrüman FED Fund Piyasalarıydı (daha öncesinde de para arzını hedeflerdi).FED Fund Rate (FFR) olarak bilinen “faiz oranı” diğer merkez bankalarının (or ECB) aksine FED’in belirlediği bir oran olmaktan ziyade FED’in yönlendirdiği bir orandır. Aşağıda görebildiğiniz üzere sarı renk FED’in faiz açıklaması (2007’de 5.25%) ve beyaz renkli FFR’in kendisi arasında fark vardır. Oran bankaların FED hesabında yaptıkları ON işlemlerin, para alıp sattıkları fiyat, bir sonucudur. FED piyasa işlemleri yaparak bankaların rezervlerini değiştirebildiği için (QE ile rezervlerin şişmesi gibi, 2008 öncesinde ise bunun çok çok daha küçük ve iki yönlü versiyonundan bahsediyoruz) oranda büyük sapmalar olması söz konusu değildir. Bu durumda 2004’te Greenspan şunları yaparak faiz artışına gitti dediğimizde bahsettiğimiz oran ve piyasa FFM ve FFR’dir.

s1

2008 Sonrası

Krizle beraber faizlerin sıfır seviyesine gelmesi ve fakat uzun vadeli faizleri daha da düşürme arzusu ve bir şeyler yapıyor görünme mecburiyeti finansal dünyamıza QE kavramını soktu. QE’nin para basma olmadığını ve sistemdeki rezervleri arttırdığını bu rezervlerin de banka bazında artıp azalabileceğini ama bankacılık sistemi bazında sadece FED tarafından azaltılıp arttırılabileceğini defalarca çok detaylı paylaşmıştım. Netice itibarı ile QE sisteme büyük oranda ,mecburi tutulması gerekenin üzerine, fazla yani “excess rezerve” yükledi (sistemin çalışması için bankaların rezerv tutması da şart değildir, örneğin Kanada’da bu oran 0’dır). Aşağıda sözkonusu rezervlerin seyrini görüyorsunuz (2007 yılında mecburi rezervler 43bn dolar, excess rezerve 1.9 mn dolardı). Bunun doğal sonucu olarak da FFR 0 seviyesine kadar gevşemeye başladı. Elinde zaten fazla rezerv olan bankaların yukarıda bahsettiğim piyasaya girip borçlanma ihtiyacı ortadan kalkmış oldu (Rezervleri ağırlıklı olarak da JP,Wells,BofA gibi büyükler tutuyor).

s2

FED Rezervlere Faiz de Veriyor (IOER)

Şu anda FED söz konusu rezervlere 0.25 baz puan faiz veriyor. Ancak 2008 yılında Kongre FED’e bu yetkiyi verdiğinde (yetki 2006’da 2011’de başlayacak şekilde verilmişti, tarih öne çekildi) sadece bankaların bu haktan yararlanabileceğini ve başta FannieMae, Freddie Mac ve FHLB gibi GSE’lerle(hükümet destekli şirketler) diğer bazı yapıların dışarıda kalmasına karar verdi. Oysa bu şirketlerin de FED hesaplarında tuttuğu büyük miktarda likiditesi var. Bu durumda bir taban olması beklenen IOER (çünkü sıfır riskli FED 25 baz puan veriyorsa neden bankalar arası piyasada daha düşük orandan borç vermek isteyesiniz) 3. ekte gördüğünüz üzere çalışmadı ve FFR düzenli olarak IOER’ün altında seyretti.

s3

Evet Bedava Öğlen Yemeği Vardır: Arbitraj Başlıyor

Bedave yemek yoktur” tabirinin aksine yukarıda ortaya çıkan realite büyük bir arbitrajın da tetikleyicisi oldu. Parasını mecburen sıfır faizle FED’de tutacak olan GSE’ler bunun yerine 0%’ın üzerinde bir oranla FFM’ta satmaya başladı. Peki madem bankalarda fazla rezerv var parayı kime satıyorlar? Başta yabancı bankalar olmak üzere bankalara. Söz konusu banklar bu parayı 0.25%in altında bir oranla GSE’lerden aldıktan sonra FED hesaplarına koyarak 0.25% faiz alıyorlar. Kanunsuzluk yok, risk yok. Öyle ki 2012 yılında FED Fund Marketta geçen işlemlerin 75%si arbitraja yönelik işlemlerdi. Peki neden özellikle “yabancı bankalar” çünkü daha ileride de değineceğim üzere şişik rezervler aslında ABD bankalarının severek katlandığı bir durum değil. Toplam varlıklar üzerinden hesaplanan mevduat sigortasından sermaye gerekliliğine kadar bir çok masraf çıkartabiliyor. ABD’de mevduat tutmayan yabancı bankaların ise bu maliyetler konusunda avantajı olduğundan yerlilere oranla çok daha aktif olduğunu gördük.

Günümüz:Ne Yapmalı Ne Yapmalı

Geldiğimiz noktada FED sadece en başta düşünüldüğü gibi IOER’ı arttırdığında ne olabilir? Her şeyin yolunda gittiği bir dünyada bankalar IOER artışını mevduatlara vs de yansıtır ve her şeyin maliyeti/getirisi paralel bir şekilde değişir. Ancak böyle bir dünyanın hiç olmadığını biliyoruz.Diğer bir evrende ise bankalar fazla rezervlerine aldıkları faiz artışı ile mutlu bir şekilde otururken hiçbir ayarlama yapmaz. GSE kaynaklı likidite devam eder online casino dgfev ve oranlar yine FED’in beklediğinin çok daha altında bir seviyede oluşur.

FED RRP’yi Uygulamaya Koyuyor:

İşini şansa bırakmak istemeyen FED OvernightReverseRepurchaseFacilityyani kısa adı ile RRP (ON ters repo) olarak bilinen bir uygulamayı test etmeye başladı. Adından da anlaşılacağı üzere bu programda FED karşı kurumdan likidite alırken karşılığında UST verecek. FED’in daha önce de primary dealerlar (PD) üzerinden açık piyasa işlemleri yaptığını biliyoruz. Ancak bu işlemler çift yönlü ve ağırlıklı FED’in likidite sağladığı işlemlerdi. Şimdi ise FED para borçlanacak ve bu işlemi sadece PD’lerle değil PD’ler, bankalar,fonlar, GSE’ler gibi pek çok kurumla beraber yapacak. 2 temel nedeni var.  1.si yukarıda da paylaştığım gibi FED bankalar hariç diğer rezervlere faiz veremediği için ters repo ile kuralın etrafından dolaşmış oluyor (kendi başına rezerv FED’E teminatsız bir Repo ise teminat karşılığı para vermek anlamına geldiğinden FED tüm güvenilirliğine rağmen UST veriyor). 2.si ise 1970’lerde kredi piyasasının 42%sini oluşturan bankaların bugünkü payı 17%, yani FED bankacılık sektörü değil tüm finansal sektörü hedefliyor. Kısacası Bankalar yükselen getiriyi kendilerine fon sağlayan kurumlara yansıtmaz ise para alternatife gidecek.

RRP’yi Biraz Tanıyalım:

Az da olsa teknik gelebilir ancak RRP’yi tam anlayabilmek için tanımlanmasında kullanılan bazı kelimelerin üzerinden gitmek istiyorum. Fix-Rate yani sabit oranda olacak. Yukarıda FFR’nin piyasa koşulları altında belirlendiğini söylemiştim. Tam aksi bir durum söz konusu. Full-Allotmentyani fiyatı kabul eden eli boş gönderilmeyecek tüm talep karşılanacak. Şu anda ihale bazında talep tavanı 30 bn dolar toplam ihale tavanı ise 300 bn dolar (Dutch auction uygulanıyor yani). Ancak bu test işlemleri için geçerli, uygulamada tavan yükseltilebilir veya full allotment olabilir. Karşı kurumlar son baktığımda 164ü bulmuştu, daha fazla olabilir. Klasik PD’lere ek olarak GSE’ler ve para piyasası fonları da bulunuyor (ör. Fidelity, Blackrock vs vs).

Sonuç:

IOER’leri arttırdığında piyasada çok daha az veya hiç tepki gelmemesi riskine karşı FED aşağıda RRP yukarıda ise IOER ile bir taban ve tavan belirlemiş olacak. Yani faizler arttığında 0.25%ten 0.50% olmayacak. 0.25-0.50% aralığına arttırılmış olacak, sonra 0.50-75% aralığına. FED faizleri 25 değil de 10 baz arttıracak denildiğinde aslında (gerçi biraz bilinçsizce bence) RRP-IOER spreadinin 10 baz puan olmasından bahsediliyor. RRP oranı IOER’dan daha yüksek olursa her banka elindeki rezervden kurtulmaya çalışacaktır. RRP’ye gelen her 100 doların karşılığında banka rezervlerinde 100 dolar düşüş olacak.

Elbette gelen eleştiriler de var. Bunların başında dünyanın en risksiz kurumu kabul edilen FED’in repo piyasasına bu kadar aktif girmesi sonucunda diğer pek çok kurumun, notu en yüksek şirketlerin bile en ufak bir finansal stresste fonlama piyasalarının dışında kalacağı geliyor. FED’in (teminatlı) reposu varken GE’nin kısa vadeli borçlanma enstrümanlarına neden para yatırsınlar ki? Yukarıda bahsettiğime ek olarak FED Fund Piyasası unsecured yani teminatsız bir piyasadır. Dolayısı ile kriz zamanlarında yükseliş gösterir. Şimdi FED’in gelmesi ile bu piyasa özellikle kriz dönemlerinde tamamen kapanmış olacak. Bir bakıma risk sinyali de onla birlikte..

Diğer bir eleştiri de özellikle yerel bankaların rezerv tutmaktan kaynaklanan maliyetlerini düşürmek için IOER oranının yüksek tutuluyor olması. RRP=IOER olduğu taktirde bu masraftan kurtulmak mümkün olabilir.

Kısacası FED’in faizleri arttırmasında alışa gelmiş yöntemlerin çok daha fazlası var. Yöntem,regülasyonlar, bankalara olan maliyeti, para piyasalarına etkisi vs vs. Ve henüz birkaç artış sonrası olması muhtemel vadesi gelen menkulleri roll etmeyerek bilançosunu küçültmesinden bahsetmedim bile…

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

468x68

Şant Manukyan hakkında

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme bölümünde lisans eğitimi alan Şant Manukyan, yüksek lisans programını da Cornell Üniversitesi MBA dalında tamamladı. 2002 yılında İş Yatırım Uluslararası Piyasalar bölümünde göreve başlamış, 2007 yılında Uluslararası Piyasalar Müdür Yardımcısı görevine getirilmiştir. Global Stratejist olan Şant Manukyan, Kasım 2012 itibariyle de Uluslararası Piyasalar Müdürü konumunda görevine devam etmektedir. Global ekonomik durumun yatırımcılara yansıtılarak yabancı hisse senedi, foreks ve emtia stratejilerinin belirlenmesinden ve bu stratejilere yönelik yatırımcı tavsiyeleri oluşturulmasından sorumludur.
Bu yazı Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderilmiş ve , , , , , ile etiketlenmiş. Kalıcı bağlantıyı yer imlerinize ekleyin.

Bir Cevap Yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir