Almanya PMI ve ECB’nin Alternatifleri

Alman PMI verisi dipten kum çıkartmak için dalmaya devam ediyor. Temmuz ayında 45 seviyesinde sabit kalması beklenen veri 43.1’e gerilemiş. Çin yavaşladıkça Almanya da etkilemeye devam edecek. Nitekim yeni siparişler 44.3’ten 41.6’ya gerilemiş.

ECB toplantı öncesinde bugüne kadar neler yapıldığını hatırlamakta fayda var. Aşağıda FED ve ECB oranlarını görüyorsunuz (ECB için depo oranını kullandım).

Gördüğünüz üzere ECB ya geç hareket eder veya erken hareket ettiğinde de yüzüne gözüne bulaştırır. Yarın bizi şaşırtabilecek mi göreceğiz. Geriye baktığımızda elbette önce benchmark faizlerin sıfırlandığını gördük. Ardından depo oranı -0.40% seviyesine kadar çekildi ve QE devreye sokuldu. Asset purchase program adı altında banka 2.6 trilyon Euro civarında varlık alımında bulundu ve zirve seviyesinde aylık alımlar 80 bn euroya kadar çıktı. İç isyan, teknik nedenler ve dünya ekonomisinin verdiği destek neticesinde ECB başarılı olmuşçasına QE’yi sonlandırdı ve/veya sonlandırmak zorunda kaldı. Ancak ABD’de CPI 2% civarına  çıkıp (ve önümüzdeki aylarda çok net bir şekilde üzerine çıkacak) işsizlik oranı 4%’nin altına kayarken aynı oran Yunanistan, İtalya, İspanya gibi ülkelerde 10%’un üzerinde Fransa gibi merkezde olduğu var sayılan bir ülkede ise 8.7% seviyesinde bulunuyor. ABD’de krizin zirvesinde oran 10% olmuştu.

Depo oranının eksiye çekilmesi bankacılık sektörü üzerinde baskı yaratırken sektörden eleştirileri de beraberinde getirdi. Bilançoları bir türlü temizlenmeyen bankaların ABD’li muadilleri ile karşılaştırmalı performanslarını ve ne kadar kritik bir destekte bulunduklarını daha önce paylaşmıştım. Hem bu zararın telafi edilmesi hem de banka-reel sektör/tüketici bağını yeniden aktive etmek için LTRO programları devreye sokuldu. Teknik olarak kredi veren bankalara ECB eksi faizle para verdi ve banka da bunu sıfır veya çok düşük faizle kredi talep edenlere iletti. Ancak kredi en kötü durumuna oranla toparlansa da istenilen büyümeyi gösteremedi. Bugün saat 11:00’de açıklanacak olan M3 verilerinin detaylarında izleyebiliyoruz. Geçtiğimiz aylarda 2020/21 döneminde sona erecek olan LTRO kaynağının kurumasını engellemek için ECB, beklendiği gibi, Eylül 2019’da başlayacak ve Mart 20-21’de bitecek yeni LTRO programını devreye soktu.

Bugüne gelirsek; önce ECB’nin elinde hangi enstrümanlar olduğuna bakalım :

1– Depo oranının düşürmek, ki piyasa yarın yapılacak toplantıda olmazsa bile Eylülde 10 baz puanlık bir indirim bekliyor.  FED’in sıfır faiz ve QE operasyonu sırasında dönem dönem paylaştığım Jing Cynthia Wu ve Fan Dora Xia tarafından oluşturulan “gölge oran” modelini aşağıda görüyorsunuz.

Beyaz gölge oran yeşil benchmark faiz ve sarı da depo oranı. Basit olarak Wu ve Xia QE gibi konvansiyonel olmayan MB politikalarının faizler, işsizlik, büyüme gibi aktörler üzerindeki etkisini incelemeye çalışıyor. Yani ECB X bn dolar tahvil aldığında sıfır tabanında görülen faiz oranı aslında gölge faiz modelinde düşüyor. Şu anda da gördüğünüz üzere QE’ler neticesinde gölge oran  -6.8% seviyesinde.

Yayınlandığında ilgi çeken https://blogs.imf.org/2019/02/05/cashing-in-how-to-make-negative-interest-rates-work/ makalesi ve çalışması krizlerde 300-600 baz arasında faiz indirimi gerektiğini ve bunu yapabilecek sadece 3 ülke, Türkiye Meksika ve İzlanda, olduğunu söylüyor (FEd açısından da bir sorun bu, temelde 50 indirimin altındaki mantık da cephane azlığı). Ancak gölge orana baktığımızda ECB zaten 600 baz daha düşürmüş durumda. Dolayısı ile 10 baz puanlık bir indirimin sinyal etkisi dışında bir hükmü yok. Konuyu dağıtmadan makale üzerinden gidersek nakit paranın varlığının MB’lerin ellerini , hepimizin bildiği üzere, nasıl bağladığını bir kez daha vurguluyor. Kağıt paranın ortadan kalkması kaçınılmaz ancak kısa vadede böyle bir adım aniden atılamayacağına göre alternatif ne olabilir? IMF araştırmacıları cash ve e-para olarak iki para yaratılmasını ve aralarında oluşturulacak bir parite ile ECB faizi -3% bile çekerse kağıt paraya kaçışın engellenmesini öneriyor. Ben özetledim ilginizi çekerse makale ve çalışmayı okuyabilirsiniz. Hemen olmayacaktır ama görenler için duman nicedir tütüyor.

ECB açısından depoda indirime İsviçre veya Japonya tipi bir “kademelendirme” uygulamak bankaların tepkisi ve yüklenecekleri maliyet açısından doğru olacaktır. GS çalışmasında indirimlerden en çok DB (kim tahmin edebilirdi ki) ve Italyan bankalarının negatif etkilendiğini söylüyor.

2- QE’ye geri dönmek. Birkaç noktanın halledilmesi gerekecek. 33% sınırına varıldığı için bu kuralda değişikliğe gitmek gerekiyor. Keza sermaye ağırlığına dayalı alım kuralında da esneklik kaçınılmaz görünüyor. Ancak bu düzeltmeler kredi çarklarının dönmesi, devlet tahvili-banka ilişkisinin kopartılarak riskin azaltılması gibi başlıca hedeflerin gerçekleşmesi için yeterli olacak adımlar değil. Blackrock’tan Rick Reider bugün FT’de https://www.ft.com/content/e310eb10-aa07-11e9-984c-fac8325aaa04 ECB’ye hisse alımı öneriyor. Hangi hisseler, istihdam yükünü çeken küçük&ortaboy şirketlere ne olacak, Blackrock gibi bir şirketin bu işten kazancı etik olarak nasıl savunulabilir, Japonya ne kadar başarılı oldu (aynı durumda değiller diyor) gibi sorunlar yaratacak bir adım. Dahası aslında QE Reider’in savunduğu “cost of capital”’ı düşürmek konusunda başarılı oldu. Hisse geri almaları dolaylı yoldan bu anlama geliyor.

Hisse alımı kadar zor olmasa da açıklaması zor bir diğer adım banka bonolarını almak olabilir. ECB’nin regüle ettiği şirketlerin bonolarını alıyor olmasını açıklamak zor. Ama Lagarde bu konuda son derece yetenekli bir isim.

3- FED’in tartıştığı , ECB’nin de yeni yeni tartışabiliyor olduğu,  enflasyon hedefinin yükseltilmesi, ortalama enflasyon hedeflenmesi gibi stratejilere geçiş söz konusu olabilir. Fwd. guidance yani şu anda uygulanan hali ile XXXX tarihine kadar faizleri düşük tutmak, bono itfalarını yeniden piyasada değerlendirmek gibi adımların yeniden etki yaratması söz konusu olmayacaktır. Oysa hedefin büyütülmesi veya ortalama uygulaması (detaylı maili vardı) piyasalara çok daha kuvvetli bir sinyal verecektir.

Yarın veya Eylül ayında ECB’nin stratejisini gördükten sonra konuya devam edeceğim. Ancak Euro’da yukarı hareketler satım fırsatı olmaya devam ediyor. Altın ise MB’lerin elinde fazla bir araç kalmadığını var olan araçların da işe yaramadığını görmeye başlayan piyasa ( şu anda yaşasın gevşek politikalar geri döndü sarhoşluğundalar) paniklediğinde yine dolarla beraber gerçek rallysini kaydedecek.

Şant Manukyan

Direktör | Uluslararası Piyasalar Direktörü

Şant Manukyan hakkında

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme bölümünde lisans eğitimi alan Şant Manukyan, yüksek lisans programını da Cornell Üniversitesi MBA dalında tamamladı. 2002 yılında İş Yatırım Uluslararası Piyasalar bölümünde göreve başlamış, 2007 yılında Uluslararası Piyasalar Müdür Yardımcısı görevine getirilmiştir. Global Stratejist olan Şant Manukyan, Kasım 2012 itibariyle de Uluslararası Piyasalar Müdürü konumunda görevine devam etmektedir. Global ekonomik durumun yatırımcılara yansıtılarak yabancı hisse senedi, foreks ve emtia stratejilerinin belirlenmesinden ve bu stratejilere yönelik yatırımcı tavsiyeleri oluşturulmasından sorumludur.
Bu yazı Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderilmiş. Kalıcı bağlantıyı yer imlerinize ekleyin.

Bir Cevap Yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir