Aktif vs Pasif Yönetim ve Kriz

Hazır ABD piyasası kapalı ve VIX/risk parity fonları gündemdeyken bir ikinci kritik konudan bahsetmek istiyorum. Üzerine büyük tartışmaların döndüğü ETF’ler, pasif fonlar veya endeksleme konusu. Bir taraf söz konusu ürünlerin ciddi bir saatli bomba olarak çalıştığını ve fiyat oluşumu/price discovery aşamasını sabote ettiğini savunurken diğer bir kesim de bu stratejinin piyasa verimliğini artırdığını savunuyor. Konu çok önemli zira günümüzde fonlarda bulunan hisse alokasyonunun 40%sine yakın bir kısmı pasif alokasyon neticesi. Aşağıda yaklaşık 4 yıl önce paylaştığım bir mail var. Bono-Hisse fonları arasındaki değişimden bahsediyordum. Aşağıda son durumu ve ilk mail atıldığında bulunduğumuz seviyeyi görüyorsunuz. Elbette kurumlar bazında yaşananlar da önemli ancak Vanguard’ın pasif yönetilen fonunun muazzam hareketi hemen göze batmalı.

Önce gelişmeleri sağlıklı olarak gören kesimlerden başlayalım. Pasif yönetim dendiğinde herkesin aklına ilk gelen yönetim ücretleri vb “sürtünme yaratan” ücretlerin aktif fonlara göre çok daha düşük olduğu gerçeği geliyor. Matematiksel olarak Pasif fonların toplam/ortalama getirisi ile Aktif fonların toplam/ortalama getirisinin aynı olması gerektiğini göz önüne alırsak (pratikte bunu dönem dönem bozan koşullar olsa da büyük oradan geçerli) sadece bu nokta bile yatırımcıların pasif yönetilen fonları tercih etmesine neden olabilir. Aynı zamanda fiyat hassasiyeti olmayan tek strateji de bu. Şayet Buffett gibi “value/değer” yatırımcısı iseniz fonda pahalı hale gelen hisseleri satmak ve hala ucun olan hisseleri almak zorundasınız. Momentumu kovalıyorsanız momentumu zayıflayanları satacaksınız demektir. Klasik 60/40 ağırlık veriyorsanız fiyat hareketleri nedeni ile ağırlıklar değiştiyse yeniden dengelemeniz gerekecek. Oysa pasif bir fonda böyle bir derdiniz yok.

Ancak tartışma sadece kimin daha çok ödediği veya daha iyi getirdiği üzerine yoğunlaşmıyor. Asıl kavga girişte paylaştığım gibi pasif fonların sağlıklı fiyatlamayı nasıl etkilediği üzerine. Sağlıklı fiyatlamadan kasıt ne? 30 Dow endeksi üyesinin her biri diğer üyelere oranla aynı beklenen gelecek getiriyi (risk adjusted) şekilde fiyatlanıyor mu? Fiyatlanmıyorsa , ki genelde fiyatlanmıyor , o zaman “arbitraj” yolu ile verimli fiyatlama sağlanacaktır. (Grossman-Stiglitz paradoksu olarak bilinen paradoksa göre piyasalar asla tam verimli olamaz, zira olursa yatırımcılar açısından verimsizliği ortadan kaldırmak için gerekli motiv olan kar ortadan kalkar).

Pasif fonları savunanlar şunu söylüyor: Bu fonlara para yatıranlar piyasayı analiz edebilecek kadar iyi değiller. Bundan dolayı yatırımlarını pasif fonlara yapanlar dışında kalan yatırımcı evreninde finansa/trade vs daha hakim kesimler kalıyor ve bu kesimler sayesinde fiyatlamalar daha verimli hale gelecektir. Zira 1- çok sayıda katılımcıdan oluşan kakafoni ortadan kalkıyor 2- verimlilik likidite vs değil alış satış fiyatlarını girenler tarafından ile belirlenir. 3- Pasif fonlara giden paranın kaynağı başarısız aktif fonlar olduğundan doğal ayıklamaya katkıda bulunuyorlar.

Karşı argümana yumuşak bir geçiş yaparken yukarıdaki dünyada sadece hisselerden ve hatta ABD hisselerinden bahsedildiğini göz önünde bulundurmak gerek. Dolayısı ile ABD hisselerinde aktif ve pasif yönetimler karşılaştırılmış oldu. Ancak gerçek yatırım dünyasında hisseler tek varlıklar olmadığından aslında S&P’ye endekslenmiş bir fona yatırım yapıldığında hisse senetleri lehine bir bullish yatırım fikrine sahipsiniz demektir. Nitekim emtia,bono, nakit veya bitcoin yatırımı yerine S&P aldınız. Bu yukarıdakine oranla daha geniş bir evrende aslında aktif yönetime geçtiğiniz anlamına geliyor. Yani güneş sistemi içinde bir verimlilik sağlanmış olsa da Samanyolu içinde baktığımızda düzensizliğe katkıda bulunduk.

Normal koşullar altında aktif fon yöneticileri fiyatlar düşerken alıcı, hisseler değerlendiğinde ise satıcı tarafta bulunarak denge getirir (likidite değil fiyat). Örneğin ABD hisselerinden Apple’ı pahalı Google’ı ise ucuz bulabilirsiniz ancak paranızı pasif bir fon üzerinden yönlendirdiğinizde temel gelişmeler veya değerlemeler önemini kaybedecek. Pasif fon aleyhtarı görüş (Bernstein raporunu temsilci) seçiyorum hardcore bir itirazda bulunuyor: Kapitalizm sermayenin en geniş kesimlere kazandıracak şekilde en verimli yatırıma aloke edilmesidir. Marxist versiyonunda ise kar odaklılığı yerini tüm kesimlerin refahına odaklanır, yine de  günün sonunda burada da bir görüşe dayalı alokasyon söz konusudur. Ancak finans piyasaları gibi son derece kapitalist bir sistemde pasif fonlarla alokasyon iki dünyanın en kötü birleşimi olarak tanımlanmış. Henüz o seviyeye gelmiş olmasak bile pasif fonlara olan güven artıkça yatırımcılar giderek daha fazla parayı bu tip fonlara aktaracak ve piyasada volatiliteyi göğüsleyecek kesimler giderek azalacağından olay momentum yatırımına ve hisseler arasındaki korelasyon da 1’e dönüşecek.

Her iki kesim de aslında pasif fonların “güneş sisteminde” bir problem çıkarmadığını ancak “galakside” verimsizliği artırabileceğini kabul ediyor. Aktif bir fon yöneticisi açısından bu fırsat demek. Herkesin parasını endekslenmiş bir fona yatırdığı ortamda Warren Buffett fiyatların çok değerli olduğunu görerek tek başına servetine servet katabilir. Ancak sorun şu ki bu alokasyonlar 40%’den 80%’ye geldiğinde olacaksa yaşanacak olan krizi çok daha büyütecek demektir.

Son zamanlarda üzerine çok kafa yorulan bir tartışmada tarafları özetledim. Uygun gördüğüm bir zamanda daha da detaylandıracağım.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar         

Şant Manukyan hakkında

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme bölümünde lisans eğitimi alan Şant Manukyan, yüksek lisans programını da Cornell Üniversitesi MBA dalında tamamladı. 2002 yılında İş Yatırım Uluslararası Piyasalar bölümünde göreve başlamış, 2007 yılında Uluslararası Piyasalar Müdür Yardımcısı görevine getirilmiştir. Global Stratejist olan Şant Manukyan, Kasım 2012 itibariyle de Uluslararası Piyasalar Müdürü konumunda görevine devam etmektedir. Global ekonomik durumun yatırımcılara yansıtılarak yabancı hisse senedi, foreks ve emtia stratejilerinin belirlenmesinden ve bu stratejilere yönelik yatırımcı tavsiyeleri oluşturulmasından sorumludur.
Bu yazı Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderilmiş. Kalıcı bağlantıyı yer imlerinize ekleyin.

Bir Cevap Yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir