危机 veya 危機

w704

Başlıkta gördüğünüz iki kelime Çince “Kriz” anlamına geliyor. 2008 krizinin en sert dönemi geride kaldıktan sonra motivasyonel konuşmacılardan tutun koskoca holding CEO’larına kadar herkes cümleye “biliyorsunuz Çince kriz fırsat anlamına gelir” diye başlayarak medyada boy gösteriyordu. Elbette böyle bir anlamı falan yok… Ancak son dönemde hem yine bu tür “çarpıcı” tespitler gelecek mi diye stress yaşarken hem de acaba Çin’de birileri “arkadaşlar biliyorsunuz Çincemizde kriz fırsat anlamına gelir” diye ortaya çıkıyor mu, çıkıyorsa Wushu bilen bir başka Çinli duruma müdahale ediyor mu diye düşünür oldum. (“Aynen ve bir tık daha”  insanları, sizin de günleriniz bir son bulacaktır elbette).

Toplamda uzun bir Çin yazısı olacak. Önce Erdal Bey’in bir sorusu, daha sonra bir GMO raporu* ve okuduğum Çin analizleri ile hafta sonu Çin’den gelen açıklamalar çok düzgün sıralandığı için güzel bir özetin faydalı olabileceğini düşündüm. Çok hafif teknik olabilir.

Son zamanlarda Çin’in büyümesi üzerinden yapılan tartışmaların biraz daha doğru bir mecraya “borç/kredi” konusuna doğru kaymaya başladığını görüyoruz. Daha isabetli bir durum ancak aşırı genel bir seviyede süren bir tartışma. Bloomberg’den 2014 sonu borç/GDP oranına baktığımızda Çin’in 231.52% (ki daha yükseldi) ve Japonya’nın da 231.90% olduğunu görüyoruz. Ancak bugün Japonya’da bir borç krizinden veya Yen’in hareketlerinden bahseden yok. Özetle önemli olan borcun miktarı değil.

2 Tür Borç ve 3 Tür Devlet Vardır

 Y = C + I + G + (X – M) denkleminde C-Tüketim, I-Yatırım, G-Kamu harcaması ve (X-I) da net ticaret. Bunu gelir bazlı GDP modeli olarak ise  Y = C + S +T şeklinde tanımlayabiliriz. S-Tasarruf T-Vergiler.  Ve her ikisini bir araya getirdiğimizde (S – I) = (G – T) + (X – M) denklemine ulaşıyoruz. Sol taraf yani (Tasarruf- Yatırımlar) sıfırdan büyükse yani özel sektör tasarruf etmeyi yani fazla vermeyi uygun görüyorsa o zaman denklemin sağ tarafının yapabileceği sadece 2 şey var. Kamu açık verecek veya cari fazla oluşacak. Daha önce de Almanya ve Çin ticaret fazlalarını tartışırken özellikle vurguladım. Tüm Yunanlılar tembel, İspanyollar uykucu, Amerikalılar maymun iştahlı gibi analizler denklemin 2 taraflı olduğunu ve Çin/Almanya’nın karar verdiği bir modelin diğer ülkelerde “mecburen/kaçınılmaz” etkileri olduğunu göz ardı ediyor. Yukarıdaki denklemlerde de bir aktörün ne yaptığı diğerini ister istemez bir yöne itebilir.*

Bu durumda açık veren bir devlet örneği alırsak büyük bir ihtimalle özel sektörün de fazla verdiğini görüyor olacağız. Özel sektörün açık verdiğini en çarpıcı şekilde en son ne zaman gördük? 2008 krizinde.  Tespit 1: Borç değil kimin borçlu olduğu önemli. Ve bu,belirli koşullar saklı tutularak, özel sektörün borcu ise çok daha tehlikeli. Çin’de bu dengeyi biliyor musunuz?

Devlet tarafına gelirsek. Kendi para birimi ile borçlanan devletler, başka para birimlerinden borçlanan devletler ve Altın standardında olan devletler olarak 3 gruba ayırabiliriz. Birinci grupta ABD, İngiltere ve Japonya gibi devletler bulunuyor. Bu yüzden Japonya’da “dul bırakan” olarak bilinen JGB short pozisyonlar tüm borçluluğa rağmen 1 kuruş para yapabilmiş değil. İkinci grupta genelde EM ülkeleri bulunuyor. Bu yüzden borç oranı gelişmişler kadar yüksek olmasa da kriz yaşanabiliyor. İlk ekteki BIS tablosunu ve BIS’in uyarılarını 2 yıldır çok paylaştım. Üçüncü grupta ise Euro bölgesi ülkeleri var. Teoride kendi parasını basıp kendi bonolarını alma gücü olsa da pratikte bunu yapamıyor veya sert koşullara bağlı.

BIS

∆D=-S+D*[(r-g)/(1+g)] denkleminde S-faiz dışı fazla, D-borç/gdp r-reel faiz, g-reel büyüme olarak görülürse borcun ne zaman sürdürülebilir olmaktan çıktığını hesaplamak mümkün oluyor. Bu nedenle örneğin Euro Bölgesinde ECB aradan çıkarsa ve Almanya para basımına izin vermezse İspanya veya Portekiz veya İtalya’nın hangi seviyelerden defaut edebileceğini söyleyebilmemiz mümkün. ABD’de ise “r”yi belirleme gücü FED’de olduğu için ve en kötü para basabileceği için (QE para basmak değildir) böyle bir tehlike yok.  Çin hangi grupta?

Bu soruların cevabını bilmeden Çin çok borçlu demenin hiçbir anlamı yok. Elimizdeki son SAFE (State Administration of Foreign Exchange) verilerine göre Çin’in dış borcu 1.68 trilyon dolar, bunun 823bn dolarlık kısmı Yuan bazında. Toplam borcun 1.17 trilyon dolarlık kısmı 1yıl ve daha kısa vadeli. Yabancı para cinsinde olan borcun 80%si dolar 6%si Euro 4%si  yen bazında.  Kimler borçlu? 6.7%si devlet, 48.4%ü bankalar geri kalanı MB, şirketler arası ve diğer. Yakından takip edenler hatırlayacaktır PBOC geçtiğimiz aylarda yerel yönetim borçlarını büyük bir swapa tabii tutarak özellikle yapıyı değiştirmeye çalıştı

Şimdi; şu ana kadar yazdıklarımı yani tasarruflardan yatırımlara borcun yapısına görsel olarak bir bakalım. Tabloların tamamını geçen yıl yayınlanan bir IMF raporundan aldım:

1. Tabloda şirketlerin yatırım ve tasarruflarının GDP’ye oranları var.

Kar Yatırım ve Tasarruf 2. Tabloda borcun seyri ve yapısı var. Şirketlerde 2008’de 102.8%den 2014 sonunda 141.8%’e çıktı.

Şirket Borç Rontgeni

3. Tabloda dış borcun yapısı var ancak IMF 2013 verilerini kullandığı için yukarıda kullandığım rakamlar daha güncel.

Dış Borç Yapısı4. Tabloda ise “Gölge bankacılık” sisteminin resmi raporlarda, yani bildiğimizi var saydığımız, gelişimi var.

Gölgeler Kısalacağına Uzadı

Çok Uzadı

Şimdi son bir denklem daha. Mail listesinde uzun süredir olanlar Kalecki denklemini hatırlayacaktır: Profits = Investment – Household Savings – Government Savings – Foreign Savings + Dividends . Yani Kar= Yatırım-Hane tasarrufları-Kamu Tasarrufları-Yabancı Tasarruflar+Temettü.  Bu denklemde girişte kullandığım denklemin de izleri var. Şayet bütçe açığı azalıyorsa karlar da azalıyor demektir. Ancak Yatırımlar artabilir veya son iki kalemde değişiklikler olabilir.  ABD açısından konuşuyor olsak bütçe açığı daha öne çıkıyor olurdu (ki ABD açısından da denklem için önemli değişiklikler var.) Çin açısından baktığımızda ise Yatırımlar ve iç dış sektörlerde olan biten çok daha önemli. (bugün açıklanan HK ticaret verisi Çin’in 2 birim ihracatına karşı 1 birim ithalat kaydı gösteriyor, yani biri doğru söylemiyor)

Sonuç olarak Çin’de borç konusu toplam bir borç grafiği paylaşmanın ötesinde iç ve özel&KİT ve kısa vadeli olarak değerlendirilmesi gereken bir konu.  Öğleden sonra veya yarın hafta sonu açıklanan yeni sistem ve borç/ekonomi ilişkisini ve evirilen krizin olası tipini işleyeceğim.

IMF: “The Chinese corporate sector has increased its borrowing since the GFC, keeping up investment as profits fell. Most of the borrowing was done domestically through the Banking system as well as nonbank financial intermediaries, although some larger firms have also

tapped external sources”

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Şant Manukyan hakkında

İstanbul Üniversitesi İngilizce İşletme bölümünde lisans eğitimi alan Şant Manukyan, yüksek lisans programını da Cornell Üniversitesi MBA dalında tamamladı. 2002 yılında İş Yatırım Uluslararası Piyasalar bölümünde göreve başlamış, 2007 yılında Uluslararası Piyasalar Müdür Yardımcısı görevine getirilmiştir. Global Stratejist olan Şant Manukyan, Kasım 2012 itibariyle de Uluslararası Piyasalar Müdürü konumunda görevine devam etmektedir. Global ekonomik durumun yatırımcılara yansıtılarak yabancı hisse senedi, foreks ve emtia stratejilerinin belirlenmesinden ve bu stratejilere yönelik yatırımcı tavsiyeleri oluşturulmasından sorumludur.
Bu yazı Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderilmiş. Kalıcı bağlantıyı yer imlerinize ekleyin.

Bir Cevap Yazın

E-posta hesabınız yayımlanmayacak. Gerekli alanlar * ile işaretlenmişlerdir