Faiz indirimine devam…

Merkez Bankası para politikası kurulu toplantısında bir hafta vadeli politika faizini %8,75’ten %8,25’e indirirken, faiz koridorunun alt bandını 50 baz puanlık indirimle %7,5’e taşıdı. Üst bandı ise olumsuz şoklara karşı %12’de tutmaya devam etti. Para piyasası faizleri zaten %8,0 civarında olduğu için piyasalar üzerindeki etki sınırlı kaldı.

Merkez Bankası küresel risk iştahına oynamaya devam ediyor. Önceki toplantıya benzer şekilde TCMB, küresel likidite koşullarındaki iyileşmeyi faiz indirimindeki ana neden olarak ortaya koydu. Avrupa ekonomisinden gelen yavaşlama sinyalleri ve petrol fiyatlarındaki gerileme Merkez Bankası’nın elini rahatlatmış görünüyor.

Enflasyondaki düşüşü arz yönlü şoklar sınırlıyor. Önceki toplantıya paralel enfl asyondaki çıkışın kuraklık nedeniyle gıda fiyatlarındaki artıştan kaynaklandığı vurgulandı. Kur geçişkenliği nedeniyle yaşanan enfl asyon baskısının sonuna yaklaşıldığı savunuldu. Banka enfl asyon beklentilerinde ve fiyatlama alışkanlıklarında bozulma görmedikçe arz kaynaklı şoklar nedeniyle para politikası duruşunu değiştirmeyeceği mesajını verdi.

Alt bantta yapılan indirim öncelikle mevduat faizlerine yansıyabilir. Öncelikle, son dönemde gecelik repo faizlerinin %8,0’e yakınsaması da dikkat alındığında alt bantta indirim aslında sürpriz değil. Bu indirime ilk tepkinin mevduat faizlerinde gerileme şeklinde olacağını, kredi faizlerindeki olası bir düşüşün ise üst bantta bir değişiklik olmaması nedeniyle gecikmeli olabileceğini düşünüyoruz.

Yeniden dengelenme hız kesebilir. Açıklanan son veriler Irak ve Suriye’deki gelişmelerin ihracat performansımıza olumsuz yansıdığını gösteriyor. Benzer şekilde, Euro Bölgesine ait son PMI ve sanayi üretimi verileri ekonomik toparlanmada yavaşlamaya işaret ediyor. Dolayısıyla yılın 2. yarısında yeniden dış dengelenmede bir miktar ivme kaybı görebileceğimizi düşünüyoruz.

Üst bant risklere karşı sabit bırakıldı. TCMB’nin hâlihazırda borç verme faizinde bir değişiklik yapmamasını küresel risk iştahında keskin bir düşüşe ve ani bir sermaye çıkışı senaryosuna karşı ihtiyatlı kalması olarak yorumluyoruz.

Getiri eğrisi yatay kaldıkça yeni indirimler gelebilir. Politika faizindeki indirimini küresel likidite koşullarındaki iyileşmeye bağlayan TCMB, para politikasındaki sıkı duruşun enfl asyonda kayda değer bir iyileşme görülünceye kadar yatay getiri eğrisi sayesinde sağlanacağını belirtti.

Piyasa etkisi: Beklentilerle büyük ölçüde uyumlu olan karara piyasa tepkisi sınırlı oldu. Yılın kalanında G3 ülkelerinden yeni bir parasal gevşeme sinyalinin gelmesi durumunda TCMB faiz indirimine devam edecektir. Beklenmedik bir nedenle küresel risk iştahı bozulursa Merkez Bankası politika faizi ile oynamadan likidite koşulları ile oynayarak politikasını sıkılaştıracaktır.

Serhat Gürleyen, CFA

Direktör | Araştırma

Uncategorized kategorisine gönderildi | , , , ile etiketlendi | Yorum bırakın

Piyasalar neden aniden yükselir ve düşer?

Dün Faber CNBC’de endekslerde 30% düşüş beklediğini söyledi. 2013’de de söylemişti. 2012’de de söylemişti: Faber’in yeteneklerini tartışmak için yazmıyorum. Piyasanın neden umulmadık bir anda yükseldiği veya düştüğüne dair dinamikler üzerine istiyorum. Değerlemeler çok yüksek olsa da neden önümüzde önce çok daha yüksek fiyatlar ve ardından tarihte görülmüş en büyük çöküşün gelebileceğine dair…

Milton Friedman spekülasyonun piyasayı bozucu değil dengeleyici bir faaliyet olduğunu savunurken Darwin kanunlarını geçerli olduğunu söyler: Spekülasyon stabiliteyi azaltan bir unsur olmasını savunmak spekülatörlerin hep para kaybettiğini söylemek anlamına gelir. Oysa para kaybeden spekülator piyasa dışına itilecektir. En iyi olanın yaşaması kuralı gereğince sadece kar eden spekülatörler kalır. Bu rasyonel spekülatörler de A. Smith’in “görünmez el” mekanizmasını kuvvetlendirerek piyasanın daha stabil olmasını sağlar.

Peki bu spekülatörler nasıl başarılı olur? Keynes‘in The General Theory kitabında bahsettiği Güzellik Yarışması kavramını herkes, eksik olarak, bilir. Bilinen hali ile yarışmayı kazanacak adayı bulmak için kendi beğendiğiniz adayı değil diğerlerinin (veya juri) beğendiği adayı kestirebilmeniz gerekir. Borsada işlem yapan herkes şu cümleyi duymuştur: XYZ hissesini “alıyorlar” veya  çok ciddi satışa “geçtiler”. Hep bu “diğerleri” olanlar kim? Kimden bahsediyoruz?

Gerçek hali ile Güzellik Yarışmasını Keynes  söyle anlatır: Seçilecek güzellik kraliçesini bulması durumunda bir ödül alacak olan yarışmacılar fotoğraflara baktığında şayet kendi seçimini yaparsa hatalı çıkma ihtimali yüksektir. Bu nedenle diğer yarışmacıların tercih edeceği adayı düşünmesi gerekir. ANCAK diğer yarışmacılar da aynı şekilde düşüneceğinden sadece kendi adayınızı değil(1. derece), diğerlerinin beğeneceği yarışmacıyı değil(2. derece), diğerlerinin “diğerlerinin” beğeneceği adayın kim olduğunu kestirebilmeniz(3.derece) gerekir. Keynes bu işlemi 4-5-6. aşamalara kadar götürerek karar verebilenler olduğunu söyler. Bu durumda aslında en güzel aday seçilmemiştir” “a case of choosing those which, to the best of one’s judgment, are really the prettiest, nor even those which average opinion genuinely thinks the prettiest. We have reached the third degree where we devote our intelligences to anticipating what average opinion expects the average opinion to be. …

Dolayısı ile kısa ve orta vadede sizin veya benim değerlemeler veya teknik göstergelere bakarak ne düşündüğü önemli değildir. Diğerlerinin ne düşündüğü önemlidir ancak diğer yatırımcılar da diğer yatırımcıların ne düşündüğüne bağlı olarak pozisyon alacaktır.

PEKİ “diğerlerinin” düşüncelerini kim dikte eder? İşte burada Merkez Bankalarının rolü ortaya çıkıyor. Daha doğrusu FED’in. Yine bir mantık sorusu, bir oyun teorisi bilmecesi üzerinden ifade etmeye çalışacağım.

Bir kabilenin yaşadığı bir ada var. Ada kurallarına göre şayet mavi göz rengine sahipseniz adayı şafakta derhal terk etmeniz gerekiyor. Adada ayna yok ve insanlar birbirleri ile göz renkleri hakkında konuşamazlar. Tüm insanlar mantıklı kişiler.

Kabilede 1, 2, 3… (veya 100) kişi mavi geri kalanı  de yeşil göze sahip. Renkli gözlülerin olduğu gizli bir bilgi değil, herkes herkesin göz rengini görebiliyor (yani N-1). Ama tam sayı bilinmiyor doğal olarak. Bir gün adayı ziyaret eden ve sözüne kesin olarak güvenilen bir misyoner adada “en az 1 mavi gözlü olduğunu” söyleyerek adadan ayrılır.

Misyoner aslında zaten bilinen bir bilgiyi paylaştı (ekonomik veriler herkese açık, değerlemelerin tarihi olarak ucuz veya pahalı olduğunu herkes görüyor, MACD’i al/sat verdi sinyali çok net). Ancak bu bilginin ciddi sonuçları olacak. ÇÜNKÜ misyonerin bu açıklaması ile şimdi “herkes herkesin (bunu N sayıda arttırabilirsiniz) adada en az bir kişinin mavi gözlü olduğunu bildiğini biliyor. Daha önce de herkesin özel olarak bildiği  şimdi genel bilgi oldu.

Şayet adada 1 tek mavi gözlü varsa diğerlerinin yeşil gözlerine bakarak  kendisinin mavi gözlü olduğunu anlar ve adayı terk eder. Şayet 2 kişi varsa birbirlerini görüyorlar demektir. Bu nedenle ilk gün mavi gözlüler birbirine bakarak “herhalde misyoner onu kast etti der” ancak ilk gün kimse ayrılmayınca ikinci gün “sanırım 1 mavi gözlü daha var ama herkesin gözü yeşil olduğuna göre bu kişi benim” diyerek ikisi birden adayı terk eder. Bu durum 3 ,4 ve N’e kadar devam eder. Yani N gününde N sayıda insan toplu olarak adayı terk edecektir. (iş görüşmelerinde de sorulan bir sorudur bu, meraklılarına bu ve daha fantastikleri için burada)

İyice dağıldı ve çok az kişi okuyor var sayarak tamamlıyorum. Misyoner FED. Bir kısmımız enflasyonun yükseldiğini ve istihdam piyasasının toparlandığını biliyoruz, bir kısmımız aksi görüşte (mavi gözlüler var). Ama birbirimizin bunu bilip bilmediğini bilmiyoruz(ben veya Faber gibi gevezelerin fikirleri hariç). FED enflasyon yükselmiyor, balon yok ve istihdam piyasaları zayıf diyor(mavi göz yok). Biz de veriye rağmen alışa geçiyoruz (mavi göz varsa bile kimse söyleyemeyeceğinden adayı terk etmeye gerek yok). Yellen bir gün enflasyon yukarı trendde/işsizlik toparladı veya balon var diyecek. Hepimiz hepimizin enflasyonun yükseldiğini bildiğini biliyor olacağız. Herkes aynı anda satışa geçecek(mavi gözlüler aynı anda adayı terk edecek). Büyük satış başlayacak ama o zamana kadar kimse adayı terk etmeyecek.

Buffet veya Soros konuştuğunda veya pozisyonlarını açıkladıklarında Soros aldığı için almıyoruz, başkaları Soros’un yaptığını yapar ve alır,alırsa da yükselir diye alıyoruz, bizim bu nedenle alacağımızı düşünenler de alıyor. Olay bu. Tabii yazıdan da anlaşılacağı üzere hiç birisi benim orjinal fikrim  değil çeşitli bloglarda konu daha fazla detayla işleniyor :)

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderildi | , , , , ile etiketlendi | Yorum bırakın

Dünyada Dört Tip Ülke Vardır

Dünyada 4 tip ülke vardır, gelişmiş ülkeler, gelişmekte olan ülkeler, Japonya ve Arjantin.

Simon Kuznets’in bu sözü bugün Çin’in de eklenmesi durumunda halen geçerlidir. Ama bugün konumuz Arjantin. 20.yy başında dünyada Arjantin’den daha zengin sadece 7 ülke vardı(Bunlardan dördü İngiltere, Belçika, İsviçre ve ABD). O tarihlerde kişi başında gelir İtalya’nın 50% fazlası, komşusu Brezilya’nın 5 katı, Japonya’nın da 1.8 katıydı. Neden oldu nasıl bu hale geldi belki başka bir yazı konusu.

Şimdi önceki haftalarda işlediğim “default” konusuna geri dönmek istiyorum. Son günlerde biraz daha popülerlik kazandı bu konu. Ancak çok eksik olarak tartışılıyor. Konu Arjantin’den çok daha büyük.

Default konusunda öncelikle şunu belirtmek gerek. Arjantin en rahat olduğu dönemde bile ABD tahvillerine oranla 300 baz puan daha yüksek seviyeden borçlanıyordu. Yani piyasa olası bir default” riskinden haberdardı ve bu risk için fazladan faiz almak yolu ile riski taşımayı kabul etmişti. Dolayısıyla Arjantin bono taşıyanlara karşı default sonrası aşırı sempati duymamızı gerektirecek bir durum yok.

Gelelim konunun özüne: “PARI PASSU”. Kriz tamamen bu iki kelimenin nasıl yorumlandığı ve sonuçları üzerinde gelişiyor. Devam etmeden ABD’nin rolünü hemen açıklamak istiyorum. Nasıl ki Yunanistan default edince Yunan kanunlarına göre ihrac edilmiş bono sahipleri Londra ve İsviçre’de ihraç edilenlere oranla daha zayıf konumda kaldılar, Arjantin de uzun süre kendi kanunları ile bono ihrac etti. Ancak bir süre sonra default’ar neticesinde yeniden borçlanmak için NY mahkemelerini olası sorunlarda sorumlu kabul etmek durumunda kaldı.

Pari passu aslında standart bir uygulama (boilerplate, bu kelimeye aşağıda tekrar döneceğim). Buna göre bir default durumunda herkes eşittir ve hak sırasına göre ödeme yapılır, kimseye öncelik tanınamaz. Bu deyimin hukuki olarak 2 yorumu var, dar ve geniş kapsamlı. Dar kapsama göre pari passu ancak ihraccı yasal veya zorunlu bir durum yaratarak bono sahibini diğer borçların gerisine düşürürse bozulmuş olur. Geniş yoruma göre ise default durumunda olan bir ülke pari passu kapsamı içinde olmadığı taktirde diğer borçlarını da ödeyemez.

Standart anlaşmalar her zaman dar kapsam düşünülerek yapılır. Zira çok az ülke dereyi geçerken at değiştirir. “Geniş” kapsam “standart”  yorum olduğu taktirde ise piyasaların işleyişi bozulabilir korkusu vardır. Örneğin hatırlarsanız ECB ne olursa oldun bizim elimizdeki Yunan tahvilleri restructure edilmeyecek demişti. Edilmesi edilmemesinin yaratacağı eşitsizlikten daha büyük sorun yaratabilirdi. ABD mahkemesinin verdiği karar geniş çapta bir EM krizine falan neden olmayacak ama bono piyasalarında default sonrası gelişmeleri kökten değiştirme potansiyeli var. Asıl tartışılması gereken bu.

Şu anda “eski bono” olarak adlandırılan 1994 tarihli (Fiscal Agency Agreement uyarınca çıkan) bonoları Arjantin 2005 ve 2010 yıllarında swaplayarak (eskinin 25%-29%u) ödemeyi kabul etmiş durumda. Yatırımcıların yaklaşık 91%si bunu kabul ederken bir kaç hedge fon kabul etmedi. 2005 yılında tüm yatırımcıları swapı kabule zorlamak için  Arjantin Lock kanunu olarak bilinen bir yasa geçirerek eski bonolara ödeme yapılmasını engelledi.Şayet bu eski bonolara ödeme yapılsa yem yeni swapların önünde olmaları hem de çok ucuza almalarında rağmen 100%den ödenmeleri söz konusu olacaktı.

ABD mahkemeleri Lock kanununun Pari Passu maddesine aykırı olduğuna hükmetti. “[t]he Securities will constitute … direct, unconditional, unsecured and unsubordinated obligations of the Republic and shall at all time rank pari passu without any preference among themselves. The payment obligations of the Republic under the Securities shall at all times rank at least equally with all its other present and future unsecured and unsubordinated
External Indebtedness(yabancı para cinsinden bono)
” Yani bir bono ihracında tüm bonolar eşittir ve söz konusu bu bonolar yabacı para cinsinden ihraçlarla da eşittir. Mahkeme bu maddeyi Arjantin eski bonoları tam olarak ödemeden yeni bonoları ödeyemez olarak değerlendirdi(bu iki cümle aynı değildir aynı olsa gereksiz yere 2 kez yazılmış olurdu dikkatli okursanız bizim dediğimiz gibidir dedi). Arjantin ise tüm bono sahipleri değil sadece her ihraç içinde bulunan sınıflar kendi içlerinde eşittir olarak yorumluyor Pari Passu maddesini.

Hukukcular 2 konuyu tartışıyor:

  1. Arjantin pari passuyu ihlal etti mi?
  2. Etti ise bunun cezası tam ödeme midir?

Lock kanunu nedeni ile Pari Passu’nun ihlal edildiğinde herkes hem fikir gibi. Ama bunun karşılığı full ödeme midir? Asıl tartışma bu.

Şayet ratable payment ve pari passu maddeleri NY mahkemesi tarafından yorumlandığı gibi yorumlanacaksa bildiğimiz anlamda yeniden yapılandırmanın sonuna gelmiş olabiliriz. Zira bu yorum uygulanacaksa hiç bir yatırımcı yeniden yapılandırmaya girmek veya hair cut kabul etmek istemeyecektir.Şayet Pari Passu standart (boilerplate) bir uygulama ise bu sermaye piyasalarının sorunsuz çalışması için koyulmuş demektir. Yani çeşitli yorumlara açık değildir. ABD Mahkemesinin kararı bu açıdan da eleştiriliyor. Paranın tahsil edilmesi için ABD ne kadar ileri gidebilir. Örneğin Arjantin’in FX rezervleri ile borçları hukuken tamamen ayrı konseptler ama bu da değişebilecek mi?

 Sonuç olarak:

Arjantin borcu öder, fonlarla anlaşmaya gider ve default eder(çünkü mahkeme orneğin BNY’ye diğer bono sahiplerine itfa gelse bile ödeme yapılmamasını emretti). Son opsiyon seçilirse ülke uzun süre yeniden piyasaların dışına itilir, kurlar zıplar, büyüme durur ve sosyal düzen bozulur. Bu gelişmeler geniş çaplı bir gelişmekte olan ülkeler krizi yaratmaz ancak biriken sorunlara büyükçe bir damla daha eklenmiş olur. Hukuken ise devletler  yeni sulara açılmış durumda. ABD’nin Foreign Sovereign Immunities Act yasasından tutun da standart Pari Passu uygulamalarına kadar her şey değişiyor.

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar Hisse Senetleri ve Türev

Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderildi | , , , , ile etiketlendi | Yorum bırakın