FED’in bir sonraki adımı piyasa açısından büyük oranda belli. FED fund vadelilerine baktığımızda bu yıl artış yok, seneye ise 1 faiz indirimi geliyor. Benim de görüşüm malum, FED bu yıl faiz artırmaya devam edecek. Fazla zaman harcayacak bir şey yok , kimin haklı çıkacağını zaman gösterecek. Aşağıda reel faizler ve GDP var.

Resesyon reel faizlerin büyümeyi aştığı noktada geliyor. Henüz bu durumun tekrarından uzak bir noktadayız Ancak sanırım asıl tartışmamız gereken konu faiz 2.5% veya 3.0% seviyesinden sıfıra çekildikten sonra neler olacağı. 1990’da faizler 8.25’ten 3%’e indirilmiş. 2001’de 6.50%’den 1.0%’e, 2008’de de 5.25’ten 0.25%’e düşürülmüş. Yani kısa veya uzun vadeli ortalama miktardan çok daha düşük bir faiz indirimi söz konusu olabilecek.

İstenilen ama cari yapıda henüz mümkün olmayan şey kağıt paranın yerini tamamen dijital paraya bırakması. Böylece MB ve bankalar eksi faiz uygulamasına geçtiğinde hane halkının manevra alanı büyük ölçüde daralır. İleride olacak bir senaryo ama bir sonraki resesyonda kullanılabilecek araçlardan birisi değil. Bir sonraki adım paranın “vadesi” olması gibi daha teknik stratejiler de olabilir. Şimdilik bunlara hiç girmiyorum.

Daha realist bir araç QE’lerin devamı olabilir. Piyasanın daha önce hiç bilmediği daha doğrusu akına getirmediği bu uygulama bilançonun 800 bn dolar olduğu bir noktada işe yaramış olabilir (biraz gri bir alan bu, henüz literatür de bir uzlaşmaya varabilmiş değil). Ama 3.5 veya 3 trilyon dolar civarında başlayıp 5-6 trilyona çıkartmak marjinal olarak aynı etkiyi göstermeyecektir. Japonya vakası da inancımızı sarsan bir vaka. Bir gün “bu gün” gelirse FED’in uyması gereken kurallar değiştirilerek kamu varlıkları yerine kurulduğunda yaptığı gibi özel şirket tahvilleri ve hisse almasına onay verilmesinin daha doğru olacağını düşünüyorum.

Kısa vadede karşılaşmamız mümkün olan strateji ise anlaşılan enflasyon seviyesi ve hedeflemesi konusu olacak. Şu anda 2% ideal seviye olarak görünse de geride bıraktığımız uzun yıllar boyunca PCE çok az süre için 2% ve üstü seviyelerde vakit geçirdi. FED’in ekonomik bir zayıflık yokken bu konuya yönelik bir müdahalesi olmadığını biliyoruz. Burada en basit teklif 2% olan enflasyon hedefinin ör. 4% olarak revize edilmesi. Böylece piyasalar merkezin daha uzun süre daha güvercin davranacağından emin olacak ve başta beklentiler olmak üzere pek çok davranış biçimini buna göre ayarlayacak. Ama 2 veya 4 şayet FED hedefin uzun süre altında kaldığında  herhangi bir adım atmayacaksa (örneğin 3 yıl boyunca 3’te kalırsa) netice fazla değişmeyecektir. Williams’ın basit örneğine bakalım: Enflasyon vaktinin 80%sini ortalama 2% 20%sini 1% civarında geçirsin. Yani ortalama 1.8% civarında olmalı. Ki bu durumda piyasanın uzun vadeli enflasyon beklentisi de istenildiği gibi 2% değil 1.8% olarak gerçekleşir.

Yukarıdaki senaryomuza dönelim. Herhangi bir nedenden yeni bir resesyona girdik, faizler sıfıra çekildi ancak benim gibi düşünenler MB’lerin bu işin altından kalkamayacağına inandığı için enflasyon beklentileri gerileyecektir. Bu durumda reel faizler , Japonya örneğinde olduğu gibi, sıfır sınırında olmamıza rağmen düşmeyecek ve hatta artacak ve talep daha da ötelenecek. 2 FED başkanının önerilerinden bir tanesi Fiyat Seviyesi Hedeflemesi bir diğer de kuzeni diyebileceğimiz Ortalama Enflasyon Hedeflemesi. Örnek vermek gerekirse; şayet FSH stratejisi uygulanıyorsa ve seviye yine 2% ise 2019 yılında enflasyon 3% olduğunda piyasanın 2020 beklentisi 1% olacaktır. eğer EH stratejisi içinde olsak beklentiler 2020 yılında oranın 2% olmasın yönünde oluşacak ve fiyatlamalara girecekti. Aşağıda günümüzde uygulanan 2% hedefi vs FSH stratejisini görebilirsiniz.

Bu durumda bir sonraki resesyonda enflasyon 0.5%’e veya -1%e düştüğünde FSH stratejisinde piyasalar 2% seviyesine dönüşü değil 5% seviyesine kadar pasif bir FED duruşunu fiyatlamaya başlayacaktır (tabii ben çok kısa vadeli bir aralıkta bakıyorum, birkaç yıl 3% de olabilir). Yükselen enflasyon beklentileri sayesinde reel faizler gerileyecek ve işler yoluna girecek (New Keynesiansanız böyle en azından) Aşağıda 2% FSH hedefi olsa  günümüzde PCE’de nasıl bir “piyasa hedef”i olması gerektiğini görüyorsunuz. Bu anlattıklarımın bir versiyonu da nominal GDP hedeflemesi.

FED başkanlarının yaptığı hiç bir tartışma boşa değildir ve çok bilgilendiricidir. Hazırlandıklarına inanıyorum. İşe yarayacağına ise pek inanmıyorum.

Şant Manukyan 

Müdür | Uluslararası Piyasalar