Hız Tuzağı

Filmseverler hatırlayacaklardır; 2011 yılında vizyona giren, Brad Pitt’in canlandırdığı Billy Beane’in Oakland Athletics beyzbol takımında istatistiki veriler yardımıyla yakaladığı başarıyı anlatan “Moneyball” adlı filmi Oscar’a da en iyi film kategorisi başta olmak üzere 6 kategoride aday gösterilmişti.  Filmin alıntı yapıldığı “Moneyball: The Art of Winning an Unfair Game” adlı kitabın yazarı Michael Lewis, 31 Mart’ta yayınlanmasına rağmen şimdiden En Fazla Satan Kitaplar kategorisinde ilk sıraya yerleşen “Flash Boys” ile bu sefer film kriterleri yerine birçok piyasa düzenleyici kurumu ve hatta FBI’ın dikkatini çekmiş durumda.

High Frequency Trader’ları konu alan kitap Amerika Hisse Senedi piyasalarındaki emir iletim hızına yönelik yapılan yatırımlarla kazanılan milisaniyelik avantajla nasıl gerçek emirlerin frontlandığı detaylandırılıyor. Aslında, emir iletim hızını arttırmaya yönelik yarışı 2007-2010 yılları arasında Spread Network adlı firma Chicago ile New York arasındaki 1300 kilometrelik mesafeye düz bir fiber-optik hattı döşemek için $300 milyon harcayarak başlattı. Hattı kullananların normalde 17 milisaniye olan erişim hızını 13 milisaniyeye indirebildiği ancak 4 milisaniyelik avantajın o dönemde senelik $14 milyonluk bir fatura karşılığında geldiğini belirtmek gerekir (bir insanın gözünü açıp kapama hızı 150 milsaniyedir).

Kitapta yer alan iddialar Amerika piyasalarında o kadar ses getirdi ki, Nisan ayının ilk haftasında halka açılarak $3 milyar piyasa değerine ulaşması beklenen HFT şirketi Virtu Financial (VIRT)’da bu kararını ertelemek zorunda kaldı.  Bir not olarak Virtu Financial’ın son 5 sene içerisinde sadece 1 gün zarar ettiğini belirtmeden geçemeyeceğim. HFT şirketlerine yönelik SEC, CFTC ve FBI’ın başlattığı inceleme, son dönemde NASDAQ’ta yüksek hacim ve hisse senedi fiyatına sahip hisse senetlerindeki satışlarında arkasındaki nedenlerden birisi olarak öne çıkmaktadır.

Son yıllarda hisse senedi piyasalarında artan HFT işlemlerinin ayrıca, Spot FX işlemlerindeki günlük $5 trilyonluk hacmin %40’ına ulaştığı belirtiliyor. Piyasa yapıcısı bankaların Londra, New York ve Chicago’da bulunan işlem serverlarına mümkün olduğu kadar yakın lokasyonlarda data merkezlerini kuran HFT’ler, emir iletim hızlarını 1 milisaniyenin altına indirmiş durumdalar. FX piyasalarında işlem yapan HFT’lerin ellerindeki hızın verdiği avantajla, en fazla işlem gören EUR/USD, USD/JPY ve EUR/JPY pariteleri arasında anlık arbitraj fırsatları yakalamaya çalıştığı, diğer kurumların gecikme süreleri nedeniyle yüksek montanlı emirler öncesi pozisyon aldıkları, FX platformları arasındaki arbitraj fırsatlarını yakaladıkları ve örnek olarak ekonomik verilere hızlı tepki vermeye yönelik modeller üzerinde yoğunlaştıkları bilinmektedir. Ancak, FX piyasalarının hisse senedi piyasaları gibi merkezileştirilmemiş oluşu ve eksik olan şeffaflık nedeniyle, Amerika’da HFT’lere yönelik incelemelerin FX piyasalarına uzanması şimdilik uzak bir ihtimal olarak gözükmektedir.

Regülasyon dalgasının finans piyasalarında yayıldığı bir dönemde, HFT’lere 1987 yapımı Wall Street filmindeki Gordon Gekko karakteriyle özdeşleşen “Insider Trading” konseptinin 21. Yüzyıl damgası vurulduğu takdirde, hisse senedi piyasalarına ek olarak global FX hacimlerinde de dalgalanmalara neden olabileceğinden gelişmeleri yakından takip etmekte fayda olacaktır.  

Cüneyt Akdemir

SGMK ve FX Müdürü | Uluslararası Piyasalar

Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderildi | , , , , , , , , , , , ile etiketlendi | Yorum bırakın

ECB QE Üzerine

Madem konu “başımıza Euro yağacak” noktasına kadar geldi (BOJ 1.4 trilyon dolarlık QE açıkladı, ne kadar Yen yağdı?) kabaca ne olduğuna değinmekte fayda olabilir. Bu aşamada az detay vererek ana düşünceyi paylaşıyorum. Şayet iş uygulamaya geçerse daha uzun bir yoruma da girerim. Olası bir QE’nin pek çok alternatifi içinde 2 yol var. Bir tanesi EB içinde GDP’ye yönelik ağırlıklarına bağlı olarak ülkelerin tahvillerinin alınması (ve Almanların delirtilmesi). Diğeri ise ECB’nin daha fazla üzerine düştüğüne inanılan ABS piyasasında alım yapmak yolu ile SME’leri desteklemek.

Neden SME’ler?

Kriz sırasında finansal piyasaların etkinliği bozuldu ve ABD dahil MB’lerin müdahalesine ihtiyaç duyuldu. Bozulma Euro bölgesinde tedavi edilmiş değil. Bu bozulmayı BIS 3 aşama üzerinden özetliyor:

  • Miktar. Aşağıda M3 verileri ile beraber paylaştığım bankaların kredi büyümesi var. Daralıyor. Draghi bu daralmanın yeni krediler değil eski krediler üzerinden yaşandığını söylese de istenilen tablo bu değil.
  • Fiyat. ECB’nin faiz indirimleri aktarma mekanizması dağılmadığından bazı ülkeler ve finansal yapılarak yansımıyor
  • Dağılım. Küçük ve orta boy şirketler (SME) miktar ve fiyat denkleminden daha negatif etkileniyor.

SME’ler özellikle İspanya ve İtalya gibi bölgelerde büyüme ve istihdam içinde 60+%a yakın paya sahipken kredi başvurularının ise sadece 30%si olumlu yanıt alabiliyor (Avrupada şirketlerin 99.7%si SME). Bu nedenle ECB doğrudan bu şirketlere yönelik bir uygulamayı tercih eder durumda.Zira Draghi’nin de belirttiği gibi ABD’de sermaye piyasaları üzerinden borçlanmak mümkünken AB’de bunu sadece büyük şirketler başarabiliyor. Bu nedenle banka kredileri son derece kritik. Ancak bilançosu nispeten düzgün bankalar merkezde bozuk olanlarsa çevre ülkelerinde.

Piyasanın büyüklüğü?

BB- üstü ABS piyasası 513 bn euro büyüklüğünde ancak bunun önemli bir kısmı emlak üzerine ve sadece 50 milyar euroluk kısmı SME ilişkili. 2013′te bölgede ABS ihracı 70 bn euro civarında oldu. Bu 2009′dan bu yana en düşük rakam. MS’e göre bunun miktarın içinde sadece 4 SME ihracı var ve 1 bn eurodan küçükler. ABD’de ise rakam çoktan yüz milyarlarca dolara ulaşmış durumda.

Sorun nedir?

Bankalar temelde SME’lere kredi vererek bilançolarında riskli kredileri arttırmayı istemiyor. Bunun çözümü ABS yani kredileri menkulleştirerek riski aktarmak olabilir. Ancak bu noktada bile bir kaç sorun var. 1. sub-prime sonrası regülatörler ABS’leri , AAA, bile olsa kısa vadeli likidite rasyolarına dahil etmiyor. Bazel kriterlerine uymayan bu varlıkları bankalar taşımak istemiyor. Zaten yeni regülasyonlar bankalara bu tip ihraçların bir kısmını taşıma mecburiyeti getiriyor. 2- 1. madde nedeni ile likidite yok. Default oranı 2008′den beri 0.6%-1.5% aralığında (ABD’de 9.3-18.4%)  bile olsa 1. madde nedeni ile orneğin rasyolara dahil edilen covered bonolar çok daha likit ve tercih ediliyor. AQR ile beraber bankalar pozisyon almak değil deleverage etmek istiyor ( 3 trilyon daha satılmalı).

Ancak ECB’nin ve Eurosystemin yeni kuralları dahilinde ABS’ler artık çok daha şeffaf ve kolay anlaşılır hale geldi. Ayrıca ECB belli bir ratingin üzerinde ABS’i teminat olarak kabul edeceğini de kriz sırasında biraz gecikmeli bile olsa açıklamaktan çekinmedi.

Çözüm:

Regülasyonlarda gevşeme sağlandığı ve bankaların SME kredi riskini piyasa ile paylaşabilmesi durumunda sorunun çözüleceği düşünülüyor. Şu anda detaya girmiyorum ancak SME’nin tanımından tutun kredilerin değerlendirilmesi, paketlenmesi, fiyatlanmasına kadar pek çok ülkeler arası farklılıklar mevcut. European DataWarehouse’un kullanılması, Eurosystem içinde ABS’ın nasıl algılanacağı gibi bir sürü sorun var (yukarıda belirttiğim gibi ECB BBB- üstünü teminat kabul ediyor şu anda). Bunlar aşılır ve bankalar  ECB başta olmak üzere  ABS talebi (sadece miktar değil belli bir süre de söz konusu olmalı) olduğuna kanaat getirirse bilançolarını SME’lere açabilir ve sistem işlemeye başlayabilir. OMT vakasında olduğu gibi ECB sadece belirli bir koşul altında alacağını söyleyerek piyasayı Pavlov-Jedi uygulamaları ile kandırması da olası tabii.

Konu özetle budur, realize olacak gibi olduğundan detaylandırmak üzere…

Şant Manukyan

Müdür | Uluslararası Piyasalar

Uluslararası Piyasalar kategorisine gönderildi | , , , , ile etiketlendi | Yorum bırakın

Artık demir almak zamanı geldi bu limandan…

Gelişmekte olan piyasalar Nisan ayına iyimser bir erken bahar havasında girdiler. ABD ekonomisindeki yavaşlama sinyallerinin mevsim normallerine göre çok kötü hava koşullarından kaynaklandığının görülmesi ve Çin ekonomisinde sert iniş endişelerinin azalması gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahını artırdı.

Türkiye beklenmeyen bir atakla yarışta öne geçti

Türkiye Mart ayında açık ara en güçlü performans gösteren borsa oldu. MSCI Türkiye endeksi %17 getiri ile gelişmekte olan ülke borsalar ortalamasının altı katına yaklaşan bir performans sergiledi.

Borsa İstanbul’daki yükselişte gelişmekte olan ülkelere yönelik risk iştahındaki artısın yanı sıra iki temel neden rol oynadı:

  • Merkez Bankası’nın Türk lirası zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceğinin sinyalini vermesi
  • Yolsuzluk suçlamalarına rağmen yerel seçimlerde AKP’nin oy oranını büyük ölçüde koruması.

Merkez Bankası’nın hayat öpücüğü piyasayı kurtardı

Merkez Bankası ile başlayalım. Ekonomide sert bir yavaşlama olması durumunda Merkez Bankası’nın zorunlu karşılıklara faiz ödeyebileceği açıklaması üzerine bankaların %35 ağırlık ile önemli bir paya sahip olduğu Borsa İstanbul sert bir şekilde yükseldi. S&P, Moody’s ve Fitch gibi derecelendirme kuruluşları tarafından yayınlanan raporlarda kırılganlığı öne çıkartılan banka hisseleri Merkez Bankası açıklaması sonrası yeniden hayat buldu. 17 Aralık sonrasında sektör geneline göre daha fazla kan kaybeden kamu bankaları güçlü performansıyla dikkat çekti.

Seçim sonrası istikrar beklentisi yükselişi hızlandırdı

Yerel seçimler ile devam edelim. Geçici resmi sonuçlara göre AKP 30 Mart 2014’te yapılan yerel seçimlerde Türkiye genelinde %43 oy alarak açık ara birinci oldu. Parti 2009 yılı yerel seçimlerinde Türkiye genelinde %39 oy almıştı. Kesinleşmemiş sonuçlara göre AKP Ankara ve İstanbul’da oyların sırasıyla %48 ve %45′ini alarak bu iki şehirde de belediye başkanlığını korudu. Haziran ayında yaşanan Gezi olayları ve 2013 sonunda patlak veren yolsuzluk suçlamaları 2014 yılı yerel seçimlerini AKP ve Başbakan Erdoğan’ın güven oylamasına dönüştürdü. İktidar ve muhalefet partilerinin izlediği sert politika da yerel seçimlerin genel seçim ortamına dönüşmesinde etkili oldu.

Seçim sonuçları Erdoğan’ın cumhurbaşkanı olma ihtimalini artırdı gözüküyor

Yerel seçimleri başarıyla arkada bırakan Başbakan Erdoğan önümüzdeki dönemde izleyeceği stratejiyi yakında oluşturacak. Ortak beklenti yerel seçimlerdeki yüksek destekten sonra Başbakan Erdoğan’ın Ağustos’ta iki turlu halk oylamasıyla seçilecek cumhurbaşkanlığı seçimlerinde aday olması ve yerini Cumhurbaşkanı Gül’e bırakması.

Başbakan’ın mevcut anayasa ile cumhurbaşkanlığına aday olacağı konusunda şüphelerimiz var. AKP’nin yerel seçimlerde aldığı oylar BDP’nin desteğini almadan Başbakan’ın cumhurbaşkanlığını ikinci turda kazanmasını zorlaştırıyor. CHP ve MHP’nin genel kabul gören ortak bir aday üzerinde – Eski Genelkurmay Başkanı İlker Başbuğ gibi anlaşması durumunda Erdoğan’ın Cumhurbaşkanlığı hedefi zora düşebilir.

Erdoğan’ın Cumhurbaşkanlığı konusundaki kararını etkileyecek bir diğer konu da Gülen Cemaati ile yaşanan kavga. Yakın dönemde yapılan kanun değişiklikleri ile yasama organı üzerinde artan kontrol ve MİT’in yetkilerinin arttırılması başbakanlığın gücünü daha da arttırdı. Erdoğan’ın Gülen cemaati ile kavgasını başbakanlık görevinde sürdürmesi daha mantıklı.

Erdoğan’ın Başbakan olarak erken seçime gitme ihtimali bizce daha yüksek

Başbakan Erdoğan’ın belediye seçimlerinin rüzgarını AKP iktidarını sağlamlaştırmak için kullanıp erken seçimi gündeme getirmesini daha olası bir senaryo olarak görüyoruz. Seçim sonuçları Türk seçmeninin istikrar ve büyümeyi yolsuzluk ve rüşvet iddialarına göre daha fazla önemsediğini gösteriyor. Muhalefetin ülkeyi yöneteceğine karsı güven eksikliği de AKP’nin oy oranlarını korumasında etkili oluyor. Hükümetin bu konjonktürü kullanmak istemesi daha olası.

Yurtdışından ve yurtiçinden kaynaklanan şoklara rağmen yılın ilk çeyreğinde ekonomide önemli bir yavaşlama yaşanmaması yerel seçimde AKP hükümetini destekledi. Avrupa ekonomisindeki canlanmaya duyarlı ihracatımızdaki artış iç talepteki yavaşlamayı şimdiye kadar telafi etti. Bu durumun değişebileceğinin farkında olan hükümet yılın ikinci yarısında ekonomik büyümede olası bir yavaşlama endişesiyle erken seçim yapmak isteyebilir.

Bundan sonra ne olacak?

Seçimlerden önce piyasa oyuncularının çoğu AKP’nin %40-%45 bandında oy almasının piyasa için en iyi senaryo olduğu düşüncesindeydi. Açıklanan sonuçlar piyasanın iyi senaryo bandı içinde geldi. Piyasalar “politik istikrar” diye isimlendirilebilecek bu senaryoyu satın almaya iki hafta önce gelen ve AKP’nin %45 oy olacağını öngören Konda anketi sonrasında başladı. Borsa seçim öncesi hafta ortasında başlayan yükseliş ile sene basından beri kaybının fazlasını geri aldı.

Yaptığımız hesaplamalar son dönemde yaşanan yükselişe rağmen Türk varlıklarının gelişmekte olan ülkelere göre daha yüksek bir risk primiyle işlem gördüğünü gösteriyor. Ancak risk primindeki artısın önemli bir kısmının ekonomi cephesinde artan risklere ait olduğunu kabul etmek lazım.

Borsa İstanbul 73,000-74,000 seviyesine yaklaştığında pozisyonların azaltılmasını öneriyoruz.

Gelişmekte olan ülkelerle yapılan karşılaştırmalar Türkiye’nin benzer ülkelere göre büyümesinin daha düşük, enflasyonunun daha yüksek, cari dengesinin daha bozuk olduğunu gösteriyor. Seçim sonuçlarından bağımsız olarak Türkiye ekonomisi büyümede sert iniş, enflasyonda artış ve dış borçlanmada kırılganlık gibi önemli risklerle karşı karşıya bulunuyor. Mevcut değerlemeler bu risklere karsı yeterli marj içermiyor.

Özetleyecek olursak piyasalarda politik istikrarın yarattığı olumlu hava ile birlikte kısa süreli bir yükseliş yaşandı. Ancak bu olumlu havanın uzun soluklu olmayacağını düşünüyoruz. Gerek toplumda artan kutuplaşma, gerekse ekonomi cephesinde artan riskler ve hedef değerimize yaklaşan fiyatlar nedeniyle piyasalarda yaşanacak yükselişin fırsat bilinip Borsa İstanbul 73,000-74,000 seviyesine yaklaştığında pozisyonların azaltılmasını öneriyoruz.

Serhat Gürleyen

Direktör | Araştırma

Araştırma kategorisine gönderildi | , , , , , , ile etiketlendi | Yorum bırakın